從境外投資者需求探析中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展

杜志英　許傳華

摘 要：為了探討中國(guó)的債券市場(chǎng)是否可以滿足境外投資者需求，保障人民幣國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)，通過(guò)梳理有關(guān)理論，在計(jì)算中國(guó)的國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模與人民幣國(guó)際儲(chǔ)備的比值之后，與主要國(guó)際化貨幣發(fā)行國(guó)的債券市場(chǎng)進(jìn)行了比較。結(jié)果顯示，債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度與人民幣國(guó)際化發(fā)展速度嚴(yán)重不匹配，當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)處于一個(gè)相對(duì)滯后的階段，無(wú)法吸引外資，成為制約人民幣進(jìn)一步國(guó)際化的重要因素。為了進(jìn)一步探尋該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，重點(diǎn)比較了中美兩國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)國(guó)債短期利率偏高、債券流動(dòng)性偏低以及國(guó)債市場(chǎng)效率低下等問(wèn)題?；谶@些問(wèn)題，建議加快有限開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的速度;定向發(fā)行中央銀行票據(jù);鼓勵(lì)投資者參與到國(guó)債市場(chǎng);調(diào)整國(guó)債短期利率，豐富債券品種。

關(guān)鍵詞：境外投資者;債券市場(chǎng);國(guó)債;人民幣國(guó)際化

一、引言

自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作實(shí)施以來(lái)，人民幣國(guó)際化趨勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張，當(dāng)前，人民幣在貨幣支付領(lǐng)域位居第五，2018年8月的市場(chǎng)份額為2.12%①。2016年10月，人民幣宣布加入SDR貨幣籃子，該里程碑事件是世界對(duì)人民幣長(zhǎng)期看好的具體表現(xiàn)，全球已經(jīng)有約70個(gè)國(guó)家將人民幣作為外匯儲(chǔ)備之一，人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)已經(jīng)由2016年12月的903億美元增加到2018年第6月的1934億美元②?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)的穩(wěn)步推進(jìn)也將為人民幣國(guó)際化提供了新的機(jī)會(huì)，越來(lái)越多的國(guó)家將把人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。

隨著人民幣國(guó)際化的加大，境外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求將增加，人民幣的國(guó)際功能也將從貿(mào)易結(jié)算向投融資發(fā)生轉(zhuǎn)換。與股票市場(chǎng)相比，我國(guó)的債券市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)較小、流動(dòng)性較強(qiáng)、透明度較高、融資成本較低、收益較穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好低的境外機(jī)構(gòu)投資者，成為資本市場(chǎng)開(kāi)放的主要渠道。我國(guó)債券市場(chǎng)能否滿足境外投資者的需求，為他們提供穩(wěn)定的投融資渠道，這是一個(gè)值得關(guān)注的話題。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展與改革是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中一個(gè)重要的階段性任務(wù)。

關(guān)于人民幣國(guó)際化與債券市場(chǎng)的研究很多，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的結(jié)果普遍表明債券市場(chǎng)與人民幣國(guó)際化關(guān)系緊密。雖然債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)貨幣國(guó)際化都有正向的推動(dòng)作用，但債券市場(chǎng)的作用力更強(qiáng)（白偉群和喬博，2018）。也就是說(shuō)，一國(guó)國(guó)際貨幣的地位不是以股票市場(chǎng)支持為重點(diǎn)，而是依靠債券市場(chǎng)的發(fā)展（巴曙松，2017）。

從研究?jī)?nèi)容上看，美國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放為美元國(guó)際地位的穩(wěn)定提供了保障，相比于美國(guó)，日本在2004年之后有一段時(shí)間金融體系處于封閉狀態(tài)，故日元金融自由化開(kāi)始時(shí)間較晚（張克菲，2018）。美國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性高，有效地促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為美元的國(guó)際化提供了強(qiáng)大的保障（Cooper，2000）。美元成為主要的國(guó)際貨幣以來(lái)，境外投資者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的投資顯著增加，但是主要體現(xiàn)在債券市場(chǎng)（Gourinchas et al.，2005）。只有當(dāng)一國(guó)的金融市場(chǎng)足夠活躍與完善時(shí)，眾多的境外大規(guī)模債券發(fā)行人才會(huì)選擇該國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行債券的發(fā)行，進(jìn)而推動(dòng)貨幣的國(guó)際化（Chan et al. ，2012）。成熟開(kāi)放的債券市場(chǎng)可以使境外居民轉(zhuǎn)變投資人民幣資產(chǎn)的目的，從匯率市場(chǎng)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，同時(shí)，以人民幣支付利息有利于形成人民幣雙向流動(dòng)機(jī)理（李英等，2017）。人民幣國(guó)際化需要一個(gè)完善的金融市場(chǎng)作為支撐，特別是具有一定規(guī)模、深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)，才可以給全球投資者提供穩(wěn)定安全的金融資產(chǎn)（譚小芬等，2018）。

從理論和實(shí)證研究上看，美國(guó)、歐元區(qū)和日本債券市場(chǎng)的發(fā)展與其相應(yīng)的貨幣國(guó)際化之間存在穩(wěn)定的正向線性關(guān)系（楊榮海，2011）。開(kāi)放的債券市場(chǎng)還可以為境內(nèi)外的投資者提供一種新的投資渠道，投資多種國(guó)際貨幣能有效幫助投資者分散風(fēng)險(xiǎn)（Gaspar，2005），進(jìn)而推動(dòng)貨幣國(guó)際化。中國(guó)在推動(dòng)人民幣國(guó)際化的同時(shí)，需要不斷鼓勵(lì)各種類型的企業(yè)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的債券，擴(kuò)大債券市場(chǎng)寬度與深度，以積極協(xié)調(diào)人民幣國(guó)際化發(fā)展（何平等，2013）。國(guó)際債券市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展均對(duì)貨幣國(guó)際化有顯著的積極影響，但是國(guó)際債券市場(chǎng)對(duì)貨幣國(guó)際化的推動(dòng)作用明顯大于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的推動(dòng)作用（邵祎雯，2017）。

綜合來(lái)看，當(dāng)前文獻(xiàn)的研究主要集中于債券市場(chǎng)與貨幣國(guó)際化的關(guān)系，關(guān)于債券市場(chǎng)應(yīng)該如何滿足境外投資者需求的研究較少。在此基礎(chǔ)上，本文從境外投資者需求的角度出發(fā)，通過(guò)債券市場(chǎng)助力人民幣國(guó)際化的理論指導(dǎo)，利用中國(guó)國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模與人民幣國(guó)際儲(chǔ)備的比值，對(duì)比當(dāng)今主要貨幣發(fā)行國(guó)的相關(guān)情況，來(lái)分析我國(guó)債券市場(chǎng)能否為人民幣的國(guó)際化提供強(qiáng)有力的保障。同時(shí)，本文從保障程度最高、安全性最好的國(guó)債市場(chǎng)出發(fā)，將其交易規(guī)模和利率機(jī)制與美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，挖掘出我國(guó)尚存的問(wèn)題，進(jìn)而提出相應(yīng)的建議。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

在學(xué)術(shù)界，雖然很多學(xué)者認(rèn)同債券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際具有積極的影響，但是具體的影響機(jī)制尚未形成系統(tǒng)的理論框架。本文通過(guò)梳理相關(guān)的研究文獻(xiàn)，站在境外投資者的角度，總結(jié)了債券市場(chǎng)對(duì)貨幣國(guó)際化影響的理論機(jī)制，具體包括以下方面。

（一）貨幣儲(chǔ)藏職能

債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成成分，具有流動(dòng)性好安全性高收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，在發(fā)揮貨幣儲(chǔ)藏職能的作用上具有重要優(yōu)勢(shì)。債券市場(chǎng)不僅可以為個(gè)人和機(jī)構(gòu)，以及政府提供保值增值的途徑，債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)人民幣持有者的選擇會(huì)產(chǎn)生很大影響，如果一國(guó)債券市場(chǎng)具有足夠的廣度深度和彈性，那么持有者會(huì)偏好將資產(chǎn)投資于債券市場(chǎng);如果債券市場(chǎng)發(fā)展落后，持有者會(huì)改變選擇。因此，從貨幣的儲(chǔ)藏職能來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)在國(guó)際上發(fā)展?fàn)顩r會(huì)影響貨幣的國(guó)際化程度，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的廣度深度和彈性均會(huì)影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（二）資產(chǎn)組合平衡理論

由于國(guó)內(nèi)外不同金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不同，理性的投資者會(huì)根據(jù)他們的不同預(yù)期配置資產(chǎn)，以達(dá)到收益的最大化。當(dāng)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)變化時(shí)，投資者會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，合理調(diào)整擁有的資產(chǎn)組合，由此將引起資本的跨國(guó)流動(dòng)，從而導(dǎo)致匯率的波動(dòng)。在該理論下，匯率是本外幣表示的金融資產(chǎn)供給決定的均衡價(jià)格，當(dāng)本國(guó)債券收益率上升時(shí)，國(guó)際投資者對(duì)本國(guó)債券需求增加，對(duì)外國(guó)債券需求減少時(shí)，本幣升值外幣貶值;反之，本幣貶值外幣升值。因此，債券市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性會(huì)反映在匯率市場(chǎng)上，在一個(gè)有效的債券市場(chǎng)上，匯率與利率將會(huì)出現(xiàn)相互傳導(dǎo)的現(xiàn)象。

（三）流動(dòng)性影響機(jī)制

根據(jù)貨幣的外部性效應(yīng)可知，一國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，持有該種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)越低，國(guó)外對(duì)這種貨幣的持有量將會(huì)上升。債券市場(chǎng)的高流動(dòng)性在一定程度上意味著金融市場(chǎng)的整體流動(dòng)性較高，風(fēng)險(xiǎn)的降低會(huì)增加以該種貨幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的吸引力，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。一國(guó)債券作為人民幣外匯儲(chǔ)備中的組合資產(chǎn)之一，其品種越多，流動(dòng)性越高，風(fēng)險(xiǎn)越低，會(huì)影響國(guó)外對(duì)該國(guó)貨幣的需求。以美國(guó)為例，美國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模大、資產(chǎn)流動(dòng)性高，其發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)有效促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)朝著高效、可持續(xù)的方向發(fā)展。發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)可以有效分散投資者的組合風(fēng)險(xiǎn)，減少在外匯市場(chǎng)的投機(jī)行為，從而維持該國(guó)匯率的穩(wěn)定。

（四）短期利率影響機(jī)制

由Krugman（1980）最先提出的貨幣交換性理論，認(rèn)為一國(guó)的短期利率越低，貿(mào)易規(guī)模越大，這個(gè)國(guó)家貨幣成為國(guó)際貨幣的可能性越大。因此，貨幣國(guó)際化的可能性與一國(guó)的短期利率以及貿(mào)易規(guī)模高度相關(guān)，一國(guó)國(guó)內(nèi)的短期利率越低，貿(mào)易規(guī)模越大，其貨幣國(guó)際化的可能性越大。于是，一國(guó)的短期利率如果反映在債券市場(chǎng)上，一個(gè)國(guó)家的債券市場(chǎng)規(guī)模越大，參與者越多，短期利率越低，從而貨幣的國(guó)際化程度越高。因此，通過(guò)利率影響機(jī)制，一國(guó)的債券市場(chǎng)的發(fā)展，可以通過(guò)影響國(guó)內(nèi)的短期利率，較低的利率可以吸引更多的投資者，從而促進(jìn)貨幣的國(guó)際化。

三、我國(guó)債券市場(chǎng)存在的突出問(wèn)題

（一）貨幣儲(chǔ)藏職能滯后

近年來(lái)，人民幣國(guó)際化取得了較快發(fā)展。但是，整體來(lái)看人民幣國(guó)際化水平仍然較低，特別是價(jià)值儲(chǔ)藏職能的發(fā)展明顯滯后。從人民幣在國(guó)際支付中的份額來(lái)看，截至2018年10月，人民幣份額為1.01%，同比下降16.5%③;從官方儲(chǔ)備貨幣占比來(lái)看，截至2018年第二季度，人民幣所占份額為1.83%，同比增長(zhǎng)了31%④;從人民幣國(guó)際債券在全球債券市場(chǎng)中份額來(lái)看，截至2018年第一季度，這一比例為0.83%⑤。顯然，人民幣在全球支付中占比和官方儲(chǔ)備貨幣中占比較高，在以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券市場(chǎng)占比較低，從貨幣職能的角度看，人民幣計(jì)價(jià)單位和交易職能的發(fā)展更為迅速，而價(jià)值儲(chǔ)藏的職能發(fā)展相對(duì)滯后。

（二）國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)規(guī)模差距顯著

2008年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截止2018年3月，我國(guó)債券總存量高達(dá)12萬(wàn)億美元，約合計(jì)77萬(wàn)億人民幣⑥。我國(guó)的債券市場(chǎng)可以分為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)，其中國(guó)際債券市場(chǎng)包括歐洲債券和外國(guó)債券，屬于對(duì)外開(kāi)放的市場(chǎng)。表1展示了2008年以來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)占債券市場(chǎng)總體規(guī)模的情況。

從上表可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模的發(fā)展主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模龐大，而國(guó)際債券市場(chǎng)的貢獻(xiàn)有限。截止2018年末，國(guó)際債券市場(chǎng)占債券市場(chǎng)總規(guī)模的1.63%，結(jié)合上文的分析，顯然我國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放度不足，無(wú)法滿足境外投資者的需求，正在制約人民幣國(guó)際化。

（三）債券市場(chǎng)的開(kāi)放度與貨幣國(guó)際化程度不匹配

一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)需要具有一定的市場(chǎng)化水平才能與國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)化水平不僅反映在利率和匯率市場(chǎng)化上，還包括資本賬戶的開(kāi)放，這對(duì)一國(guó)的金融開(kāi)放提出了較高的要求。本文將中國(guó)國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模與人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的比值來(lái)衡量債券市場(chǎng)的開(kāi)放情況，近十年來(lái)，主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的比例呈緩慢上升趨勢(shì)，整體上看，美國(guó)的比例大于歐元區(qū)的比例，日本最小。中國(guó)自2016年以來(lái)，比值呈上升趨勢(shì)，但其比例值顯著高于美國(guó)等國(guó)家。圖1描述了2008-2018年我國(guó)與主要貨幣國(guó)際化國(guó)家的比值變化情況，其中，美國(guó)、歐元區(qū)和日本等國(guó)的比值維持在0.2以下，而我國(guó)該比值高達(dá)0.6，體現(xiàn)了我國(guó)與高度國(guó)際化國(guó)家的顯著差異。

我國(guó)比值偏高包括兩方面原因，一是人民幣儲(chǔ)備貨幣相對(duì)偏高，二是我國(guó)國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)偏小。由于隨著改革開(kāi)放的持續(xù)推進(jìn)，人民幣將會(huì)被更多國(guó)家接受，儲(chǔ)備量繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)無(wú)法逆轉(zhuǎn)，因此，問(wèn)題便落到了我國(guó)債券市場(chǎng)。

債券市場(chǎng)的健康發(fā)展有利于加速人民幣的國(guó)際化，國(guó)債是國(guó)家提供信用保證的流動(dòng)性最好風(fēng)險(xiǎn)最小的債券，是公認(rèn)的最安全的投資工具，國(guó)債市場(chǎng)的良好發(fā)展對(duì)推動(dòng)貨幣國(guó)際化具有指導(dǎo)作用。為了進(jìn)一步探尋我國(guó)債券市場(chǎng)滯后發(fā)展的原因，本文接下來(lái)重點(diǎn)比較了中美兩國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)其存在以下問(wèn)題：

1. 國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性

根據(jù)流動(dòng)性影響機(jī)制，債券市場(chǎng)的高流動(dòng)性會(huì)增加以該種貨幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)的吸引力，引入境外投資者，推動(dòng)貨幣國(guó)際化進(jìn)程。本文以國(guó)債日均換手率衡量國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性情況，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)換手率呈現(xiàn)微小的上升趨勢(shì)，但是基本為0，說(shuō)明國(guó)債市場(chǎng)交易不活躍。反之，美國(guó)雖然自2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)債換手率一直保持在較低的水平，但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，截止2017年底，美國(guó)國(guó)債日均換手率為3.07%，中國(guó)是0.08%。表2展示了2003—2017年中國(guó)和美國(guó)國(guó)債日均換手率的變化走勢(shì)。

從國(guó)債市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)國(guó)債規(guī)模在不斷增大，但是與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)債的發(fā)展還存在很大的差距，其作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對(duì)GDP發(fā)展的協(xié)同作用微乎甚微，而美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是我國(guó)的25倍⑦，一方面說(shuō)明我國(guó)政府信用健康，另一方面也表明美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展程度高，中國(guó)還需要學(xué)習(xí)與發(fā)展。

2. 國(guó)債市場(chǎng)短期利率高

根據(jù)利率傳導(dǎo)機(jī)制，一國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，可以通過(guò)調(diào)節(jié)短期利率，以較低的利率吸引更多境外投資者，從而促進(jìn)貨幣的國(guó)際化。國(guó)債市場(chǎng)具有安全性高、利率低的優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)比較適合首先向全球開(kāi)放的市場(chǎng)。收益率是衡量一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的基本指標(biāo)，國(guó)債基本不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其收益率往往其他債券定價(jià)的基準(zhǔn)，本文以1年期國(guó)債為例，對(duì)比分析了2003-2017年，美國(guó)、歐元區(qū)、日本和中國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)變化，具體如表3所示。

近五年來(lái)，與主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)家相比，我國(guó)國(guó)債收益率最高，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，在一定程度上說(shuō)明我國(guó)國(guó)債的質(zhì)量較差，不僅不利于人民幣國(guó)際化的推廣，還可能會(huì)損害國(guó)家的信譽(yù)。同時(shí)，偏高的收益率會(huì)增加政府的融資成本，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

3. 國(guó)債市場(chǎng)效率低

根據(jù)資產(chǎn)組合平衡理論，在有效的債券市場(chǎng)上，利率波動(dòng)與匯率波動(dòng)會(huì)互相傳導(dǎo)。本文選取美元兌人民幣的平均匯率，通過(guò)與國(guó)債市場(chǎng)的平均利率走勢(shì)對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)二者存在較大差異。如圖2所示，利率的波動(dòng)性較大，而匯率走勢(shì)比較平穩(wěn)，二者無(wú)明顯聯(lián)系，并且存在多處背離的地方，體現(xiàn)了我國(guó)債券市場(chǎng)的低效率。

四、結(jié)論與建議

本文從理論和歷史經(jīng)驗(yàn)角度出發(fā)，研究我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展情況，包括國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)，對(duì)人民幣國(guó)際化的影響機(jī)制。將主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，即美國(guó)、歐元區(qū)和日本作為主要參照研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)比他們的貨幣國(guó)際化進(jìn)程來(lái)研究我國(guó)債券市場(chǎng)是否可以吸引境外投資者，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化發(fā)展。然后將視野聚焦于國(guó)債市場(chǎng)，將國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性、短期利率與市場(chǎng)運(yùn)行效率等基本情況與美國(guó)進(jìn)行對(duì)比，挖掘出我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的不足。

在理論分析方面，本文綜合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究，總結(jié)債券市場(chǎng)可以通過(guò)貨幣的儲(chǔ)藏職能、資產(chǎn)組合理論、流動(dòng)性影響機(jī)制以及利率影響機(jī)制來(lái)影響人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，因此本文對(duì)債券的儲(chǔ)藏職能、市場(chǎng)效率、流動(dòng)性、利率和開(kāi)放程度進(jìn)行系統(tǒng)研究。從儲(chǔ)藏職能看，當(dāng)前，交易職能和計(jì)價(jià)職能發(fā)揮的作用較大，儲(chǔ)藏職能發(fā)展滯后;從債券市場(chǎng)效率看，債券利率與人民幣匯率變化不存在聯(lián)系，表明我國(guó)債券市場(chǎng)效率低下;從利率水平來(lái)看，國(guó)債短期利率偏高，成本大，風(fēng)險(xiǎn)高，難以吸引境外投資者;從流動(dòng)性來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)參與度低;從債券市場(chǎng)的開(kāi)放情況看，與人民幣國(guó)際化發(fā)展速度相比，債券市場(chǎng)的開(kāi)放情況嚴(yán)重滯后，正在制約貨幣的進(jìn)一步國(guó)際化。

在歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)比方面，本文通過(guò)分析人民幣過(guò)國(guó)際化發(fā)展現(xiàn)狀和債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，然后將人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模與人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的比值與主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)比，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)與國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展的高度不平衡是阻礙人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵原因，加快開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的步伐是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要任務(wù)。在國(guó)債市場(chǎng)上，本文將我國(guó)基本情況與美國(guó)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果顯示，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性差、短期利率期過(guò)高，以及國(guó)債市場(chǎng)效率低下。

通過(guò)以上分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)債券儲(chǔ)藏職能作用發(fā)揮有限，無(wú)法滿足境外投資者的需求，正在制約人民幣國(guó)際化進(jìn)程。從國(guó)債的發(fā)展來(lái)看，交易不夠活躍，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展深度還需進(jìn)一步挖掘;短期利率偏高，成本大，存在投資風(fēng)險(xiǎn);利率與匯率走勢(shì)背離，缺乏傳導(dǎo)機(jī)制，表明國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有效率。我國(guó)若想滿足境外投資者需求，使人民幣進(jìn)一步走入國(guó)際舞臺(tái)，債券市場(chǎng)改革迫在眉睫，本文基于以上問(wèn)題提出以下建議。

（一）加快國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)放的步伐

債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度可以體現(xiàn)一國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度，一國(guó)債券市場(chǎng)如果可以從容應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外帶來(lái)的各種突發(fā)情況，則說(shuō)明該國(guó)的債券市場(chǎng)具有足夠好的彈性，可以為境外投資者帶來(lái)穩(wěn)定的收益。

無(wú)論是理論還是歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展程度與貨幣國(guó)際化高度相關(guān)，因此國(guó)際債券市場(chǎng)的建設(shè)是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵戰(zhàn)略。政府可以考慮培育一個(gè)國(guó)際版的債券市場(chǎng)，例如將國(guó)債國(guó)際化，國(guó)債市場(chǎng)是我國(guó)信用最高的債券市場(chǎng)，向國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)放國(guó)債市場(chǎng)不僅可以提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化水平，還有利于推廣中國(guó)形象，加速世界對(duì)人民幣的認(rèn)可。

（二）定向發(fā)行中央銀行票據(jù)

為了穩(wěn)定離岸人民幣匯率，央行今年在香港了發(fā)行了央票，但是中央銀行票據(jù)作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的手段之一，對(duì)于國(guó)內(nèi)的貨幣政策會(huì)造成一定影響。在人民幣國(guó)際化的大趨勢(shì)下，我國(guó)債券市場(chǎng)在短期內(nèi)無(wú)法完全開(kāi)放，可考慮向境外投資者發(fā)行定向短期票據(jù)，提高我國(guó)短期信用流動(dòng)性，但是我國(guó)必須具備發(fā)達(dá)的交易場(chǎng)所，形成完善的回流機(jī)制，以保障境外投資者的資金安全。

（三）鼓勵(lì)投資者參與到國(guó)債市場(chǎng)

考慮到中國(guó)國(guó)際債券市場(chǎng)規(guī)模相較于人民幣國(guó)際化程度嚴(yán)重滯后，從長(zhǎng)期看，我國(guó)可以把國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)放在優(yōu)先位置。一方面政府可以通過(guò)減免境外債券市場(chǎng)投資者相關(guān)的稅與費(fèi)，以鼓勵(lì)與擴(kuò)大投資者參與規(guī)模，另一方面大力發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)交易，我國(guó)銀行間和交易所已經(jīng)取得了很大發(fā)展，場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展有助于形成聯(lián)動(dòng)的國(guó)債市場(chǎng)，為全世界的需求者提供參與渠道，增加國(guó)債市場(chǎng)的活力，從而助推人民幣國(guó)際化。

（四）調(diào)整短期國(guó)債利率

當(dāng)前，我國(guó)短期利率相對(duì)較高，政府可以考慮從提升國(guó)債質(zhì)量入手，保證投資者者的權(quán)益。其次，政府還應(yīng)該考慮債券的不同期限品種，任何一個(gè)發(fā)達(dá)的市場(chǎng)都離不開(kāi)其產(chǎn)品的多元化以及參與者的多元化，國(guó)債市場(chǎng)同樣如此，我國(guó)債券市場(chǎng)如果要想發(fā)展壯大，就需要考慮豐富國(guó)債品種以吸引不同的參與者。對(duì)于國(guó)債品種，政府可以從長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的搭配發(fā)行來(lái)豐富市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，短期債券市場(chǎng)可以提供流動(dòng)性，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)可以穩(wěn)定匯率市場(chǎng)，建立多元化的投資結(jié)構(gòu)。

注 釋：

① 資料來(lái)源：SWIFT RMB Tracker。

② 資料來(lái)源：International Monetary Fund。

③ 資料來(lái)源：SWIFT發(fā)布的RMB Tracker November 2018。

④ 資料來(lái)源：國(guó)幣貨幣基金組織發(fā)布的國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)

⑤ 資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行的債務(wù)證券數(shù)據(jù)。

⑥ 資料來(lái)源：Bank for International Settlements、International Monetary Fund。

⑦ 資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部。

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