現(xiàn)金股利政策差異化、股利分紅意愿與分紅水平

董竹　張欣

內(nèi)容提要：以2013年出臺(tái)的差異化現(xiàn)金股利政策為制度背景，實(shí)證檢驗(yàn)了該政策對上市公司分紅行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，差異化現(xiàn)金股利政策的實(shí)施提升了資本市場整體的分紅意愿和分紅水平。進(jìn)一步以不同生命周期階段和資金支出安排的企業(yè)為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)：差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策實(shí)施后，成長期企業(yè)降低了分紅意愿和分紅水平，成熟期企業(yè)提高了分紅意愿和分紅水平，而衰退期企業(yè)的分紅意愿和分紅水平?jīng)]有改變。該政策實(shí)施后，有重大資金支出安排的企業(yè)降低了分紅水平，但其分紅意愿沒有顯著改變。研究檢驗(yàn)了股利生命周期理論在中國資本市場的適用性，同時(shí)為監(jiān)管層進(jìn)一步完善股利監(jiān)管政策提供了思路和實(shí)證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期;現(xiàn)金股利政策;分紅意愿;分紅水平

中圖分類號：F832.5? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）11-0102-15

現(xiàn)金股利是上市公司回報(bào)投資者的重要手段，也是培育資本市場長期投資理念、增強(qiáng)資本市場活力和吸引力的重要途徑。與西方發(fā)達(dá)的資本市場相比，我國上市公司主動(dòng)回報(bào)投資者的意識還較為薄弱。自2001年起，中國證監(jiān)會(huì)頒布了一系列現(xiàn)金股利監(jiān)管政策來規(guī)范和引導(dǎo)上市公司的分紅行為，2006年和2008年的半強(qiáng)制分紅政策更是將企業(yè)的再融資資格與分紅水平相關(guān)聯(lián)。自半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施以來，國內(nèi)學(xué)者對該政策的有效性進(jìn)行了積極的討論。這些研究在肯定半強(qiáng)制分紅政策積極作用的同時(shí)也提出其存在一定的局限性，如不僅難以約束真正具有分紅能力的公司派現(xiàn)，而且會(huì)使內(nèi)源資金匱乏的企業(yè)為了獲得再融資資格而分紅[1-3]。此外，半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施還導(dǎo)致“門檻”股利和“微股利”的公司比例增加，并且對高派現(xiàn)的公司產(chǎn)生了“負(fù)向激勵(lì)”[4];有再融資需求的企業(yè)為迎合現(xiàn)金分紅會(huì)出現(xiàn)操控經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的行為[5]，提高投資不足與再融資需求的敏感性[6]。

隨著股利生命周期理論的興起，國內(nèi)學(xué)者從新的視角對股利監(jiān)管政策提出建議。宋福鐵、屈文洲認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅政策沒有考慮到企業(yè)的生命周期特征，監(jiān)管部門需要按照企業(yè)所處行業(yè)的生命周期特征制定股利監(jiān)管政策[7]?；魰云紕t提出對壟斷性和成熟性行業(yè)應(yīng)該制定較高的分紅水平，而對成長性行業(yè)可以降低分紅要求[8]。為進(jìn)一步規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅，中國證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》（以下簡稱“差異化現(xiàn)金股利政策”），規(guī)定上市公司的分紅比例要與所屬生命周期階段和有無重大資金支出安排相關(guān)聯(lián)，成熟期企業(yè)進(jìn)行利潤分配時(shí)，按有無重大資金支出安排，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到40%與80%;成長期企業(yè)進(jìn)行利潤分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到20%。與半強(qiáng)制分紅政策相比，差異化現(xiàn)金股利政策的覆蓋范圍更廣，實(shí)施力度更強(qiáng)。

差異化現(xiàn)金股利政策的頒布對進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)上市公司的分紅行為具有重要意義。王國俊等研究發(fā)現(xiàn)，差異化現(xiàn)金股利政策的出臺(tái)增強(qiáng)了企業(yè)分紅意愿和分紅水平與成長性之間的敏感性[9]。已有研究初步探討了差異化現(xiàn)金股利政策的實(shí)施效果，但在學(xué)術(shù)界仍然缺乏系統(tǒng)和深入的研究。為了填補(bǔ)已有文獻(xiàn)的缺憾，本文以2008～2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，首先從宏觀角度檢驗(yàn)了差異化現(xiàn)金股利政策對資本市場整體分紅行為的影響;然后，參考Dickinson提出的現(xiàn)金流組合分類法將企業(yè)的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期[10]，同時(shí)，選取下一年投資支出的臨界點(diǎn)進(jìn)行有無重大資金支出安排的劃分，通過實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)差異化現(xiàn)金股利政策對不同生命周期階段和有無重大資金支出安排的企業(yè)現(xiàn)金分紅行為的影響。本文旨在通過對上市公司分紅行為變化的研究，系統(tǒng)地檢驗(yàn)差異化現(xiàn)金股利政策的實(shí)施效果，進(jìn)而揭示該政策的合理性及啟示。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)的提出

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Fama & French在研究美國市場上近年出現(xiàn)的消失的現(xiàn)金股利現(xiàn)象時(shí)發(fā)現(xiàn)，大量不愿支付股利的高成長性、低盈利能力、小規(guī)模公司的增加是導(dǎo)致美國市場上股利不斷減少的原因[11]。Grullon et al. 的研究結(jié)果表明，公司成熟度的增加往往伴隨著投資機(jī)會(huì)的減少和現(xiàn)金股利的增加[12]。DeAngelo et al.使用留存收益股權(quán)比作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)，通過研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司的股利支付率隨著留存收益股權(quán)比的增加而增加，并且1978～2002年美國市場上增加了大量留存收益為負(fù)的上市公司[13]，這一結(jié)果進(jìn)一步支持了Fama & French[11]的研究結(jié)論。Denis & Osobov進(jìn)一步研究了1994～2002年美國、加拿大、英國、德國、法國和日本的股利分配情況，結(jié)果表明各國的總股息并沒有下降，而是普遍集中在規(guī)模更大和盈利能力更強(qiáng)的公司中[14]。Hauser通過實(shí)證研究也指出，成長性高的公司往往不愿意發(fā)放股利，而成長性低的公司支付股利的意愿較高，并且根據(jù)生命周期理論制定股利政策有利于公司的價(jià)值增長[15]。Fairchild et al.對泰國市場的研究同樣支持了股利生命周期理論[16]。

李常青、彭峰首次將生命周期理論引入國內(nèi)股利政策的研究中，使用主營業(yè)務(wù)收入增長率、資本支出率及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)三個(gè)指標(biāo)作為生命周期的判斷因子，采用多元回歸、參數(shù)檢驗(yàn)、非參數(shù)檢驗(yàn)等方法檢驗(yàn)了處于不同生命周期階段的企業(yè)的股利政策，研究結(jié)果表明處于不同生命周期階段的企業(yè)的股利政策存在顯著差異[17]。徐臘平研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付意愿和股票股利支付意愿均與留存收益資本比存在正相關(guān)關(guān)系[18]。宋福鐵、屈文洲則使用留存收益資產(chǎn)比作為企業(yè)生命周期的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股利支付意愿符合生命周期理論，但股利支付水平并沒有呈現(xiàn)生命周期特征[7]。進(jìn)一步地，董理、茅寧從公司剩余負(fù)債能力的角度研究了上市公司的股利政策與生命周期的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司的股利支付意愿和支付水平與成熟度之間的正相關(guān)關(guān)系隨著剩余負(fù)債能力的降低而增強(qiáng)[19]?；魰云嫉难芯拷Y(jié)果表明，我國上市公司的股利支付意愿呈現(xiàn)生命周期特征，但股利支付水平的生命周期特征受行業(yè)因素的影響[8]。姜永盛等從內(nèi)部控制的視角研究了現(xiàn)金股利與企業(yè)生命周期之間的關(guān)系，結(jié)果表明內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)在成熟期提高了股利支付意愿[20]。羅琦、李輝使用留存收益股權(quán)比作為企業(yè)生命周期的特征因子，研究發(fā)現(xiàn)成熟期企業(yè)相較于成長期企業(yè)顯著提高了現(xiàn)金股利支付意愿[21]。王國俊等認(rèn)為，差異化股利政策的出臺(tái)提高了企業(yè)的股利支付意愿和支付水平與成長性之間的敏感性，但是沒有改變重大投資支出安排與股利支付意愿之間的敏感性，并且公司治理水平越高的企業(yè)執(zhí)行差異化股利政策的效果越明顯[9]。羅琦、伍敬侗從代理問題的視角研究了企業(yè)生命周期與股利政策的關(guān)系，研究結(jié)果表明成熟期企業(yè)的股利支付意愿和支付水平顯著高于成長期企業(yè)，但在成熟期企業(yè)中，控股股東的代理問題會(huì)弱化股利支付的生命周期特征[22]。

（二）研究假設(shè)的提出

以往的半強(qiáng)制分紅政策只能約束有再融資需求的企業(yè)的股利政策，而最新的差異化現(xiàn)金股利政策強(qiáng)制企業(yè)根據(jù)成長階段和有無重大資金支出安排按不同比例分紅。與半強(qiáng)制分紅政策相比，差異化現(xiàn)金股利政策的覆蓋范圍更廣，實(shí)施力度更強(qiáng)。王國俊等研究發(fā)現(xiàn)，差異化現(xiàn)金股利政策實(shí)施后，上市公司的分紅意愿和分紅水平與成長性之間的敏感性有顯著增加[9]。由于我國上市公司主動(dòng)分紅的意識較為薄弱，差異化現(xiàn)金股利政策作為一種新的補(bǔ)償措施，使企業(yè)的分紅行為受到更強(qiáng)的約束?；谝陨戏治?，本文研究假設(shè)H1：

H1：差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策實(shí)施后，中國資本市場整體的分紅意愿和分紅水平顯著提高。

處于成長期的企業(yè)，通常擁有特有的專利與技術(shù)，生產(chǎn)能力和經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張速度較快，成長機(jī)會(huì)較多，同時(shí)信息不對稱的程度也較高。因此，成長期企業(yè)往往面臨著融資困難的問題，生產(chǎn)和經(jīng)營主要依賴于內(nèi)源資金。2013年11月30日發(fā)布的差異化現(xiàn)金股利政策規(guī)定，成長期企業(yè)的現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低為20%，這一比例的制定也是考慮到了成長期企業(yè)發(fā)展中的資金需求，容許企業(yè)將更多的利潤留作自身規(guī)模的擴(kuò)大。因此，政策發(fā)布后，成長期企業(yè)基于自身發(fā)展的考慮，會(huì)降低分紅意愿和分紅水平?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H2：

H2：差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策實(shí)施后，成長期企業(yè)會(huì)降低分紅意愿和分紅水平。

處于成熟期的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)和市場份額穩(wěn)定，盈利能力強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部擁有充裕的自由現(xiàn)金流量。相較于成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)的信息不對稱程度也會(huì)下降。此外，成熟期企業(yè)基于自身發(fā)展的需求，通常會(huì)引入職業(yè)經(jīng)理人，使得企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離，由此可能會(huì)產(chǎn)生委托代理問題。2013年11月30日發(fā)布的差異化現(xiàn)金股利政策規(guī)定，成熟期企業(yè)的現(xiàn)金分紅比例在本次利潤分配中所占比例按有無重大投資支出安排最低分別為40%和80%。監(jiān)管部門將企業(yè)的股利政策與投資決策相關(guān)聯(lián)，按成熟期企業(yè)的投資需求制定了不同的分紅比例。較高的分紅比例也是考慮到了成熟期企業(yè)可能存在的委托代理問題。差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布前，半強(qiáng)制分紅政策僅對有再融資需求的企業(yè)規(guī)定了最低分紅比例，成熟期企業(yè)對外源資金的需求較小，受半強(qiáng)制分紅政策的約束也就較小，但此次差異化現(xiàn)金股利政策對成熟期企業(yè)制定了強(qiáng)制分紅的比例。因此，差異化現(xiàn)金股利政策出臺(tái)后，成熟期企業(yè)分紅受制于監(jiān)管政策的壓力，會(huì)提高分紅意愿和分紅水平?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H3：

H3：差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策實(shí)施后，成熟期企業(yè)會(huì)提高分紅意愿和分紅水平。

處于衰退期的企業(yè)，市場競爭力大大減弱，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)僵化，此時(shí)，企業(yè)通常面臨著被并購或者二次創(chuàng)業(yè)的壓力，企業(yè)現(xiàn)金分紅的意愿和能力都會(huì)降低?？紤]到衰退期企業(yè)的發(fā)展困境，差異化現(xiàn)金股利政策并未對衰退期的企業(yè)規(guī)定強(qiáng)制性的分紅比例。因此，衰退期企業(yè)不會(huì)受到差異化現(xiàn)金股利政策的影響，也就不會(huì)改變其分紅行為?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H4：

H4：差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策實(shí)施后，衰退期企業(yè)不會(huì)改變分紅意愿和分紅水平。

2013年11月30日發(fā)布的差異化現(xiàn)金股利政策對有無重大資金支出安排的企業(yè)規(guī)定了不同的現(xiàn)金分紅比例。企業(yè)的資金支出一般用于經(jīng)營、籌資和投資三個(gè)方面，其中，經(jīng)營活動(dòng)和籌資活動(dòng)通常只占有很小的比例且相對穩(wěn)定，企業(yè)主要的資金支出是用于投資活動(dòng)。因此，差異化的股利監(jiān)管政策實(shí)施以后，有重大投資支出安排的企業(yè)基于自身發(fā)展的需求，會(huì)降低分紅意愿和分紅水平?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H5：

H5：差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策實(shí)施后，有重大投資支出安排的企業(yè)會(huì)降低分紅意愿和分紅水平。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2008～2016年滬深兩市A股上市公司的股票，由于在檢驗(yàn)重大投資支出安排時(shí)用到的是下一年的投資數(shù)據(jù)，因此樣本中還包括2017年企業(yè)投資支出的數(shù)據(jù)。進(jìn)一步地，對樣本進(jìn)行了如下的篩選：剔除退市和ST類的樣本;剔除金融行業(yè)的樣本;剔除上市時(shí)間不足一年的樣本;剔除所有者權(quán)益為負(fù)的樣本;剔除凈利潤為負(fù)但依然支付現(xiàn)金股利的樣本。為了避免極端值的影響，本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的縮尾處理。最后，本文獲得了15 156個(gè)非平衡面板有效數(shù)據(jù)。文中所需的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義與計(jì)量

1.現(xiàn)金股利。本文使用現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平衡量企業(yè)的股利政策。其中，現(xiàn)金股利支付意愿（Div）是一個(gè)二值變量，如果企業(yè)當(dāng)年支付現(xiàn)金股利，取值為1，否則為0;現(xiàn)金股利支付水平（Payout）是一個(gè)連續(xù)變量，其計(jì)算公式為每股股利/每股收益。

2.企業(yè)生命周期。自愛迪斯提出企業(yè)生命周期理論以來，國內(nèi)外學(xué)者提出了多種劃分企業(yè)生命周期的方法。之前的研究多借鑒Anthony & Ramesh提出的綜合打分方法，用企業(yè)年齡、銷售收入增長率、資本支出率、股利支付四個(gè)指標(biāo)綜合打分來劃分企業(yè)的生命周期階段[23]。但是，這個(gè)劃分法需要假定上述四個(gè)指標(biāo)與企業(yè)生命周期存在線性關(guān)系，并且總樣本在各個(gè)生命周期階段平均分布，存在一定的局限性。本文選用Dickinson提出的現(xiàn)金流組合分類法[10]，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的符號，將企業(yè)的生命周期階段劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期。根據(jù)我國上市公司的特征和以往文獻(xiàn)的做法，這里將初創(chuàng)期和成長期合并為成長期，成熟期和動(dòng)蕩期合并為成熟期，總體劃分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)生命周期階段。具體的生命周期劃分方法如表1所示。

3.重大投資支出安排。2013年發(fā)布的差異化現(xiàn)金股利監(jiān)管政策并沒有規(guī)定企業(yè)重大資金支出安排的具體定義。借鑒以往研究[24，9]，本文將重大資金支出安排定義為企業(yè)下一年度的投資支出，即現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比。

4.控制變量。企業(yè)的分紅決策可能會(huì)受到多種因素的影響，為了盡量減少其他因素對模型的影響，借鑒以往的研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q值（Tobinq）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、股權(quán)集中度（Top）作為模型的控制變量，并加入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），具體變量定義如表2（下頁）所示。

（三）模型構(gòu)建

本文研究差異化現(xiàn)金股利監(jiān)管政策的實(shí)施效果，被解釋變量包括分紅意愿和分紅水平，由于樣本中會(huì)有一定比例的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，因此分紅意愿（Div）和分紅水平（Payout）有一部分取值為0，會(huì)產(chǎn)生樣本截取問題。因此，本文構(gòu)建Logit回歸模型來檢驗(yàn)分紅意愿（Div）的變化，構(gòu)建Tobit回歸模型來檢驗(yàn)分紅水平（Payout）的變化。實(shí)證模型形式如下：

模型（1）和（2）用于檢驗(yàn)H1，若N的回歸系數(shù)顯著為正，則說明差異化現(xiàn)金股利政策顯著提高了中國資本市場總體的分紅意愿和分紅水平。Life是成長期（Life1）、成熟期（Life2）和衰退期（Life3）的代理變量，模型（3）和（4）用于檢驗(yàn)H2、H3和H4，若Life*N的回歸系數(shù)顯著，則說明差異化現(xiàn)金股利政策顯著影響了處于某種生命周期階段的公司股利政策。最后，模型（5）和（6）用于檢驗(yàn)H5，若Median*N的回歸系數(shù)顯著，則表明差異化現(xiàn)金股利政策顯著影響了有重大投資安排公司的股利政策。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1的現(xiàn)金流特征組合將企業(yè)分為成長期公司、成熟期公司和衰退期公司三組，其中成熟期的樣本略多于成長期的樣本，衰退期的樣本最少。表3（下頁）進(jìn)一步給出了各個(gè)生命周期階段主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。從表3可以看出，不同生命周期階段企業(yè)的分紅意愿（Div）和分紅水平（Payout）是不同的，成熟期企業(yè)具有最高的分紅意愿和分紅水平，成長期企業(yè)次之，衰退期企業(yè)的分紅意愿和分紅水平最小，這與股利生命周期理論是一致的。留存收益股權(quán)比（RE/TE）和留存收益資產(chǎn)比（RE/TA）作為衡量企業(yè)成長性的變量，被國內(nèi)外學(xué)者廣泛采用[9，13-14，21]，因此，本文選取RE/TE和RE/TA進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)的成長性。從RE/TE的均值來看，成長期最大，成熟期次之，衰退期最小;從RE/TA的均值來看，成長期和成熟期相似，衰退期最小，這與以往的研究結(jié)論也是一致的。從控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比成熟期企業(yè)高，成熟期企業(yè)的盈利能力要高于成長期企業(yè)和衰退期企業(yè)的盈利能力，不同生命周期階段企業(yè)的規(guī)模、成長性和股權(quán)集中度也有所不同。

（二）變量相關(guān)性分析

表4（下頁）是主要研究變量的Pearson相關(guān)性分析。由表4可知，資產(chǎn)負(fù)債率和成長性均與企業(yè)的分紅意愿和分紅水平在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的杠桿水平越高、成長性越好，分紅意愿和分紅水平就越低;盈利能力、規(guī)模和股權(quán)集中度均與企業(yè)的分紅意愿和分紅水平在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)、規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高，分紅意愿和分紅水平越高;這與以往的研究結(jié)論是一致的。另外，從相關(guān)系數(shù)來看，各解釋變量之間也不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.差異化現(xiàn)金股利政策的整體效果

表5報(bào)告了差異化現(xiàn)金股利政策對于中國資本市場整體的分紅意愿和分紅水平影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在檢驗(yàn)分紅意愿的模型（1）和分紅水平的模型（2）中，N的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著為正，表明差異化現(xiàn)金股利政策的實(shí)施顯著提高了中國資本市場的分紅意愿和分紅水平，H1得證。其他控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率與分紅意愿和分紅水平顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的杠桿水平越高，分紅意愿和分紅水平就越低;股權(quán)集中度與分紅意愿和分紅水平顯著正相關(guān)，表明第一大股東的持股比例越高，企業(yè)的分紅意愿和分紅水平越高;成長性與分紅意愿和分紅水平顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的成長性越好，分紅意愿和分紅水平越低;總資產(chǎn)收益率與分紅意愿和分紅水平顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，分紅意愿和分紅水平越高;企業(yè)規(guī)模與分紅意愿和分紅水平顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的規(guī)模越大，分紅意愿和分紅水平就越高?？刂谱兞康谋憩F(xiàn)與以往的研究以及表4中的相關(guān)性分析的結(jié)果都是一致的。

2.差異化現(xiàn)金股利政策對不同生命周期階段公司分紅行為的影響

進(jìn)一步地，本文使用模型（3）和（4）檢驗(yàn)了差異化現(xiàn)金股利政策對不同生命周期階段公司分紅行為的影響。表6的列（1）和列（2）報(bào)告了差異化現(xiàn)金股利政策對成長期公司分紅行為的影響，列（1）和列（2）中N*Life1的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后，成長期企業(yè)的分紅意愿和分紅水平顯著降低，H2得證。列（3）和列（4）報(bào)告了差異化現(xiàn)金股利政策對成熟期公司分紅行為的影響，列（3）和列（4）中N*Life2的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說明差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后，成熟期企業(yè)的分紅意愿和分紅水平顯著提高，H3得證。列（5）和列（6）報(bào)告了差異化現(xiàn)金股利政策對衰退期公司分紅行為的影響，列（5）和列（6）中N*Life3的回歸系數(shù)均不顯著，說明差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后，衰退期企業(yè)沒有顯著改變其分紅意愿和分紅水平，H4得證。其他控制變量的符號和顯著性與前文也是一致的。

3.差異化現(xiàn)金股利政策對重大資金支出安排不同公司分紅行為的影響

表7報(bào)告了差異化現(xiàn)金股利政策對重大資金支出安排不同公司分紅行為影響的回歸結(jié)果。本文按照投資支出的中位數(shù)（Median）將企業(yè)劃分為有重大資金支出安排和無重大資金支出安排兩組，使用模型（5）和模型（6）來檢驗(yàn)差異化現(xiàn)金股利政策實(shí)施后有重大資金支出安排企業(yè)現(xiàn)金股利政策的變化。結(jié)果顯示，列（1）中N*Median的回歸系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，列（2）中N*Median的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明差異化現(xiàn)金股利政策的實(shí)施顯著降低了有重大資金支出安排企業(yè)的分紅水平，但對其分紅意愿沒有顯著影響。H5部分得證。

（四）進(jìn)一步研究

前文研究了差異化現(xiàn)金股利政策對處于不同生命周期階段企業(yè)分紅行為的影響，那么，在差異化現(xiàn)金股利政策出臺(tái)后，不同生命周期階段企業(yè)之間的分紅行為變化有什么不同呢？本文通過實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步分析了這一問題。以成長期企業(yè)為基準(zhǔn)比較對象，本文檢驗(yàn)了相較于成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)在政策出臺(tái)后分紅行為變化的差異。模型形式如下：

模型（7）和模型（8）中，Life2是成熟期企業(yè)的代理變量，Life3是衰退期企業(yè)的代理變量，模型（7）用于檢驗(yàn)成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)相較于成長期企業(yè)在差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后分紅意愿的變化，模型（8）用于檢驗(yàn)成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)相較于成長期企業(yè)在差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后分紅水平的變化。模型的控制變量與前文一致，檢驗(yàn)結(jié)果如表8（下頁）所示。

表8列（1）和列（2）報(bào)告了以生命周期虛擬變量為自變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在不考慮差異化現(xiàn)金股利政策的影響下，處于不同生命周期階段企業(yè)的分紅意愿和分紅水平具有明顯的差異，列（1）中Life2和Life3的系數(shù)分別在5%和1%的水平下顯著為負(fù)，表明總體而言成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)的分紅意愿均顯著低于成長期企業(yè)。列（2）中Life2的系數(shù)雖為正但不顯著，Life3的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明總體而言成熟期企業(yè)和成長期企業(yè)的分紅水平?jīng)]有顯著差異，衰退期企業(yè)的分紅水平顯著低于成長期企業(yè)。加入生命周期虛擬變量與差異化現(xiàn)金股利政策的交乘項(xiàng)后，列（3）的回歸結(jié)果顯示，N*Life2和 N*Life3的系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為正，表明差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后，相較于成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)均顯著提高了其分紅意愿。列（4）的回歸結(jié)果顯示，N*Life2的系數(shù)在1%的水平下顯著為正， N*Life3的系數(shù)雖為正但不顯著，表明差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后，相較于成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)顯著提高了其分紅水平，但成長期企業(yè)與衰退期企業(yè)的分紅水平變化沒有明顯差異。綜合以上的實(shí)證檢驗(yàn)證據(jù)，本文認(rèn)為，差異化現(xiàn)金股利政策的實(shí)施大力促進(jìn)了股利生命周期理論在中國資本市場的發(fā)展。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，使用現(xiàn)金股利/凈資產(chǎn)來衡量分紅水平。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文將關(guān)鍵性研究變量股利支付率替換為現(xiàn)金股利/凈資產(chǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9（下頁）所示①。

表9列（1）中差異化現(xiàn)金股利政策的代理變量的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明政策顯著提高了資本市場整體的分紅水平;列（2）中N*Life1的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，列（3）和列（4）中N*Life2和N*Life3的系數(shù)分別在10%和5%的水平下顯著為正，表明政策實(shí)施后，成長期企業(yè)降低了其分紅水平，成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)提高了其分紅水平;列（5）中N*Median的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，表明政策實(shí)施后，有重大資金支出安排的企業(yè)顯著降低了其分紅水平。與前文的研究結(jié)論相比，除衰退期企業(yè)的顯著性有所變化外，其他主要研究變量的結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。

其次，使用總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長性。由于我國股票市場缺乏有效性，使得托賓Q值在衡量成長機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)存在偏誤[25]。為此，本文采用總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率代替托賓Q值來衡量成長機(jī)會(huì)，主要研究變量的回歸結(jié)果如表10（下頁）、表11所示①。

表10是更換變量后對本文研究假設(shè)中分紅意愿的檢驗(yàn)結(jié)果，表11是更換變量后對本文研究假設(shè)中分紅水平的檢驗(yàn)結(jié)果。從表10和表11報(bào)告的回歸結(jié)果來看，除變量的顯著性有所變化外，主要研究變量的回歸結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

最后，使用子樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。由于2008年中國證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確了半強(qiáng)制分紅政策的監(jiān)管細(xì)則，同時(shí)這一年爆發(fā)全球性金融危機(jī)，為避免其他事件的影響，本文剔除了2008年的樣本數(shù)據(jù)，僅采用2009～2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表12、表13所示。表12和表13的結(jié)果顯示，采用子樣本重新檢驗(yàn)的結(jié)果仍然支持本文的研究結(jié)論。

四、結(jié)論與建議

以2013年發(fā)布的差異化現(xiàn)金股利監(jiān)管政策為制度背景，以2008～2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了該政策對上市公司分紅行為的影響。結(jié)果表明，差異化現(xiàn)金股利政策發(fā)布后，我國上市公司的分紅意愿和分紅水平顯著提高。根據(jù)該政策的具體要求，進(jìn)一步將企業(yè)按生命周期階段和有無重大資金支出安排細(xì)分后，通過研究發(fā)現(xiàn)，差異化現(xiàn)金股利政策對不同生命周期階段和不同資金支出安排企業(yè)的影響不同：成長期企業(yè)在政策發(fā)布后降低了分紅意愿和分紅水平，成熟期企業(yè)在政策發(fā)布后提高了分紅意愿和分紅水平，而衰退期企業(yè)的分紅意愿和分紅水平?jīng)]有變化;有重大資金支出安排的企業(yè)在政策發(fā)布后顯著降低了分紅水平，但分紅意愿沒有明顯改變。通過比較政策對于不同生命周期階段企業(yè)之間分紅行為變化的影響，本文發(fā)現(xiàn)，相較于成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)在政策發(fā)布后顯著提高了其分紅意愿和分紅水平，衰退期企業(yè)的分紅水平變化與成長期企業(yè)無異，但其分紅意愿與成長期企業(yè)相比有顯著提高。以上的研究結(jié)果表明，差異化現(xiàn)金股利政策促進(jìn)了我國資金市場整體的分紅行為，且不同生命周期階段企業(yè)的分紅行為變化有所不同，盈利能力弱、內(nèi)源資金匱乏的成長期企業(yè)在政策出臺(tái)后降低了分紅意愿和分紅水平，而盈利能力強(qiáng)、內(nèi)源資金富足的成熟期企業(yè)在政策出臺(tái)后提高了分紅意愿和分紅水平。由此可見，差異化現(xiàn)金股利政策大力促進(jìn)了股利生命周期理論在中國資本市場的發(fā)展，對于引導(dǎo)和規(guī)范上市公司合理分配資金、強(qiáng)化主動(dòng)回報(bào)投資者的意識有顯著的積極作用。

2012年5月4日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬?guī)定上市公司要做好現(xiàn)金分紅事項(xiàng)的信息披露，并在公司章程中載明發(fā)放現(xiàn)金股利的條件?！锻ㄖ钒l(fā)布后，企業(yè)公司章程的現(xiàn)金分紅條件中出現(xiàn)了類似于“重大投資計(jì)劃或重大現(xiàn)金支出是指：公司未來12個(gè)月內(nèi)擬對外投資、收購資產(chǎn)或購買設(shè)備累計(jì)支出達(dá)到或超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的30%，且超過5000萬元”的表述。因此，2013年發(fā)布的差異化現(xiàn)金股利監(jiān)管政策也將有無重大資金支出安排納入監(jiān)管范圍，但監(jiān)管部門并未提供判定是否有重大資金支出安排的依據(jù)。由于缺乏明確的判定標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在公司章程中制定現(xiàn)金分紅的條件具有很大的操作空間。在實(shí)證檢驗(yàn)中，無法對大樣本中企業(yè)是否有重大資金支出安排作出準(zhǔn)確判斷，這也是進(jìn)一步完善股利監(jiān)管政策的方向。

學(xué)術(shù)界存在多種劃分企業(yè)生命周期的方法，除本文所使用的現(xiàn)金流組合分類法以及上文提到的綜合打分法之外，還有部分學(xué)者使用留存收益資產(chǎn)比或留存收益股權(quán)比這種單一指標(biāo)劃分企業(yè)的生命周期。相較于綜合打分法和單一指標(biāo)法，現(xiàn)金流組合分類法克服了線性關(guān)系的局限性，更加客觀和全面，但分類效果仍有待提升。目前來看，學(xué)術(shù)界還缺乏一種最穩(wěn)定有效的劃分方法，證監(jiān)會(huì)在發(fā)布差異化現(xiàn)金股利政策時(shí)也沒有明確規(guī)定劃分企業(yè)生命周期的依據(jù)，給政策實(shí)施及其效果檢驗(yàn)都帶來了阻力。根據(jù)現(xiàn)有的研究方法和本文的研究結(jié)論，建議監(jiān)管部門在進(jìn)一步完善股利政策時(shí)從以下方面著手：

第一，針對企業(yè)生命周期的劃分，可將現(xiàn)金流組合分類法與線性的劃分方法相結(jié)合，或要求上市公司依據(jù)自身的實(shí)際情況主動(dòng)披露所屬的生命周期階段，監(jiān)管部門再根據(jù)上市公司的投融資以及經(jīng)營狀況進(jìn)行判斷，從而降低明確上市公司生命周期階段的難度，提升政策的實(shí)施效果。

第二，企業(yè)的生命周期通常與行業(yè)的生命周期密切關(guān)聯(lián)，相較于判斷企業(yè)的生命周期，判斷行業(yè)生命周期的難度更低，更易操作。因此，在進(jìn)一步完善股利政策時(shí)，可以綜合企業(yè)的生命周期階段和所處行業(yè)的生命周期階段，對于公共事業(yè)類、交通運(yùn)輸類等成熟性或壟斷性行業(yè)，應(yīng)制定較高的現(xiàn)金分紅比例，對于新能源類、新科技類等成長性或高競爭性行業(yè)，可以降低現(xiàn)金分紅的要求。

第三，規(guī)范企業(yè)現(xiàn)金股利政策的信息披露，引導(dǎo)企業(yè)制定中長期的現(xiàn)金分紅規(guī)劃。實(shí)施半強(qiáng)制或強(qiáng)制性的分紅政策能夠在短期內(nèi)改善我國企業(yè)不分紅或分紅比例低的問題，但從長遠(yuǎn)來看，引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)化主動(dòng)回報(bào)投資者的意識才是發(fā)展之道。為進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金分紅的透明度，便于投資者形成穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期，監(jiān)管部門可制定相關(guān)政策，引導(dǎo)企業(yè)制定長期分紅回報(bào)規(guī)劃，長期分紅回報(bào)規(guī)劃應(yīng)當(dāng)著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展，充分考慮企業(yè)目前及未來的盈利和現(xiàn)金流量狀況、所處發(fā)展階段、投融資需求等情況，建立對投資者持續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)的回報(bào)機(jī)制，保持利潤分配政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

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Abstract： This paper takes the differential cash dividend policy in 2013 as the institutional background. We test on the effects of the policy on the dividend behavior of listed companies. We show that the differential cash dividend policy significantly enhances the propensity and magnitude of dividend payments of Chinese listed firms. Further， Classify companies by different life cycle stages and capital expenditure arrangements. We show that after the implementation of the differential cash dividend policy， the growing firms reduce the propensity and magnitude of dividend payments， the mature firms increase the propensity and magnitude of dividend payments， the declining firms don’t change the propensity and magnitude of dividend payments. Firms with significant capital expenditure arrangements reduce the magnitude of dividend payments， but their propensity of dividend payments don’t change significantly. This paper examines the applicability of the dividend life cycle theory in Chinese capital market， and provides a theoretical and empirical basis for the regulatory layer to further improve the dividend regulatory policy.

Key words： corporate life cycle; cash dividend policy; tendency of cash dividend; level of cash dividend