改革開放以來我國資本市場發(fā)展回顧與展望

劉翔峰 胡飛 榮晨 徐鵬

摘要：我國資本市場是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，是不斷學(xué)習(xí)和自我完善的發(fā)展過程。通過自上而下的頂層設(shè)計，尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，積極引導(dǎo)社會儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，在促進(jìn)所有制改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著重要作用，成為金融體系和我國市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。由于市場經(jīng)濟(jì)的制度環(huán)境發(fā)展不充分等原因，當(dāng)前資本市場制度缺陷帶來的風(fēng)險日益顯現(xiàn)，已成為制約市場競爭、制約要素資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。要根據(jù)建設(shè)創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略要求，按照統(tǒng)一開放競爭有序的目標(biāo)，系統(tǒng)推進(jìn)資本市場改革，堅持創(chuàng)新與監(jiān)管并重，加快向法制化、國際化方向邁進(jìn)，全面建設(shè)面向世界、高效配置要素資源的現(xiàn)代資本市場。

關(guān)鍵詞：資本市場市場經(jīng)濟(jì)體制改革均衡發(fā)展

作者簡介：

劉翔峰，國家發(fā)展改革委市場與價格研究所研究員；

胡飛，國家發(fā)展改革委市場與價格研究所博士；

榮晨，國家發(fā)展改革委市場與價格研究所博士；

徐鵬，國家發(fā)展改革委市場與價格研究所博士。

我國資本市場伴隨市場經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程逐步發(fā)展，已成為中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。資本市場是貨幣、債券、股票、住宅及其他形式資本的交易場所。早期金融理論以一年期為界，將金融市場劃分為貨幣市場和資本市場。但隨著掉期、期貨、期權(quán)等金融創(chuàng)新突飛猛進(jìn)，20世紀(jì)90年代以后很難根據(jù)期限來判斷金融行為的性質(zhì)。例如，一個購買了10年期債券的投資者可能一個月后就將該債券賣出。聯(lián)合國也在1993年新修訂的《國民經(jīng)濟(jì)核算體系（SNA）》中，對金融交易淡化了以期限作為基本分類標(biāo)準(zhǔn)的重要性，即金融發(fā)展使得貨幣市場、資本市場乃至銀行信貸市場等邊界劃分已失去實際意義。因此，許多學(xué)者不再用“貨幣市場”概念，而用“資本市場”來替代金融市場，資本市場有了寬口徑和窄口徑的劃分。更多信息可參考王國剛：《資本市場內(nèi)涵、功能及在中國的發(fā)展歷程》，《債券》2015年第5期。資本市場的健康發(fā)展對于加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。根據(jù)我國資本市場發(fā)育程度，本文針對較為成熟的資本市場進(jìn)行闡述，所論述的資本市場主要包括股票市場、債券市場和外匯市場。目的在于對處于市場經(jīng)濟(jì)體制改革核心的資本市場進(jìn)行分析，考察其發(fā)展歷程、建設(shè)成就和制度貢獻(xiàn)，闡述在新時代創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略要求之下的資本市場深化改革的必要性和面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并提出其未來發(fā)展的思路和政策建議。

一、我國資本市場改革發(fā)展的歷程

40年的改革開放是我國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，我國資本市場也經(jīng)歷了從萌生到全面發(fā)展的四個階段。

（一）1978—1989年：資本市場萌生階段

隨著改革開放的帷幕逐漸拉開，資本市場應(yīng)運(yùn)而生。一是以國企股份制改革為契機(jī)開啟股票發(fā)行。20世紀(jì)80年代初，我國確立了以“股份制”放開搞活城市集體企業(yè)和國營小企業(yè)的改革方向，許多城市先后開始股份制試點，股票的一級市場開始出現(xiàn)。由于流通需求強(qiáng)烈，股票的柜臺交易開始在各地出現(xiàn)，二級市場雛形初現(xiàn)。二是以滿足資金周轉(zhuǎn)需要為目標(biāo)開啟債券發(fā)行。改革開放的順利推進(jìn)離不開資金的支持，而發(fā)行債券成為優(yōu)化配置閑散稀缺資金、集中力量辦大事的重要手段。在這一階段，國債、企業(yè)債以及金融債均先后開啟發(fā)行，以流通變現(xiàn)為目的的自發(fā)交易也已私下在各地展開。三是以調(diào)劑外匯頭寸為初衷開啟外匯交易。為支持國家集中使用現(xiàn)匯資金，緩解外匯資金短缺困難，我國從1979年起實施外匯留成制度，銀行結(jié)售匯頭寸受到嚴(yán)格管制，當(dāng)日盈余或不足部分必須及時拋補(bǔ)，為此先后在深圳和上海設(shè)立外匯交易所和外匯調(diào)劑公開市場。這一階段，中國人民銀行作為唯一金融監(jiān)管者執(zhí)行金融監(jiān)管職能，形成了統(tǒng)一監(jiān)管體系。

（二）1990—2002年：資本市場形成階段

統(tǒng)一的證券市場開始形成。一是上海證券交易所和深圳證券交易所均于1990年成立并開始營業(yè)，標(biāo)志著我國資本市場從此揚(yáng)帆起航。二是1990年證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ）落成并投入使用，大大促進(jìn)了國債的地區(qū)間交易，債券的柜臺交易市場正式形成。三是1994年我國進(jìn)行外匯管理體制改革，取消雙重匯率制，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，實行以外匯市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，銀行間外匯市場正式運(yùn)營，中國外匯交易中心成立。這一階段，中國人民銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會的“一行三會”分業(yè)監(jiān)管格局基本形成，金融監(jiān)管體系由統(tǒng)一監(jiān)管走向分業(yè)監(jiān)管。

（三）2003—2013年：資本市場規(guī)范發(fā)展階段

2003年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（即“國九條”）出臺，提出了推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的指導(dǎo)思想、任務(wù)及相關(guān)政策，成為資本市場建設(shè)的綱領(lǐng)性文件，對于大力發(fā)展資本市場具有里程碑意義。國務(wù)院：《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，國發(fā)〔2004〕3號。

多層次資本市場建設(shè)取得實質(zhì)性進(jìn)展。股票市場方面，中國證券業(yè)協(xié)會于2001年設(shè)立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，以承擔(dān)退市公司的股票流通轉(zhuǎn)讓功能。隨后，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板先后上市，新三板也由地區(qū)試點走向全國擴(kuò)容。同時，2005年啟動股權(quán)分置改革，實行同股同權(quán)，為大型企業(yè)上市奠定了基礎(chǔ)。債券市場方面，市場品種不斷豐富，出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換公司債、銀行信貸資產(chǎn)證券化等新品種，債券托管體系和交易系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷加快。匯率市場方面，2005年開啟人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的實際情況，選擇若干主要貨幣組成貨幣籃子，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后，為增強(qiáng)業(yè)務(wù)競爭力，金融進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營，但在分業(yè)監(jiān)管體系下，容易出現(xiàn)監(jiān)管真空或重復(fù)監(jiān)管。2003年銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會正式簽署《在金融監(jiān)管方面分工合作備忘錄》，此后還建立了由中國人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度。

（四）2014年至今：資本市場全面深化改革階段

2014年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”）。這是資本市場改革新的綱領(lǐng)性文件，提出加快建設(shè)結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系。國務(wù)院：《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，國發(fā)〔2014〕17號。多層次的資本市場基本建立。從1990年滬、深兩個交易所開辦至今，已經(jīng)形成了滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板（含新三板）市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場、債券市場、外匯市場、期貨市場等多種交易平臺，構(gòu)建起了多層次的資本市場結(jié)構(gòu)。股票與債券市場改革得到持續(xù)推進(jìn)，直接融資比重穩(wěn)步提升。匯率改革不斷深入。2015年8月，央行啟動新一輪匯率改革，宣布進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價報價，人民幣匯率逐步與美元脫鉤，外匯儲備管理制度不斷完善，外債和資本流動管理體系日益健全。隨著金融混業(yè)經(jīng)營深入發(fā)展，跨市場、跨行業(yè)、跨地域的交叉性金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，金融風(fēng)險更具復(fù)雜性和傳染性。2017年金融穩(wěn)定和發(fā)展委員會（簡稱“金穩(wěn)委”）成立，2018年銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并組建中國銀保監(jiān)會，我國進(jìn)入了金穩(wěn)委、人民銀行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會“一委一行兩會”主導(dǎo)金融綜合監(jiān)管時代。

二、我國資本市場改革發(fā)展的成就與經(jīng)驗

我國資本市場在改革中創(chuàng)新，將自上而下的制度設(shè)計和市場博弈均衡有機(jī)結(jié)合，成就巨大，已躋身全球第二大資本市場，發(fā)揮了促進(jìn)資本形成、發(fā)現(xiàn)價格、管理風(fēng)險、配置資源等重要功能，對我國市場體系建設(shè)產(chǎn)生了巨大推動作用。

（一）我國資本市場改革發(fā)展取得了令人矚目的成就

1.資本市場快速成長，規(guī)模位居全球第二

股票市場快速成長。股票市場作為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重可以作為衡量股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中地位的重要指標(biāo)。我國股票市值占GDP比重呈現(xiàn)逐步升高的態(tài)勢，2017年這一比重為764%，美國、日本的比重分別為147%和100%。從總市值看，我國股票交易所市值（不含港澳臺）居世界第二，僅次于美國；上交所和深交所已躋身世界證券交易所的第四和第六位。

外匯市場產(chǎn)品體系不斷豐富。目前我國外匯市場已具有即期、遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)等基礎(chǔ)產(chǎn)品體系，與國際外匯市場產(chǎn)品比重相似，基本滿足了各類市場主體的匯率風(fēng)險需求。2017年，我國外匯市場人民幣對外匯交易各類產(chǎn)品累計成交241萬億美元，較2002年增長43倍，其中衍生品交易的比重由2002年07%增長至2017年60%。外匯市場深度和廣度不斷擴(kuò)展，為推進(jìn)匯率市場化改革和支持市場主體適應(yīng)匯率雙向波動提供了有力保障。

2.金融資產(chǎn)迅速增長，新財富分享機(jī)制初步形成

隨著多層次資本市場建設(shè)有序推進(jìn)，資本市場逐漸成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新驅(qū)動的利器，為促進(jìn)居民資產(chǎn)配置多元化和財富增長發(fā)揮了積極作用。資本市場提供了與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的財富成長機(jī)制，建立了一種人人可以參與財富的分享機(jī)制，現(xiàn)在即使是一些退休的老大媽因為炒股票都開始特別關(guān)心消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。通過參與資本市場關(guān)心經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展，而全民參與將繼續(xù)深化我國市場經(jīng)濟(jì)改革的方向。

3.直接融資比重逐年提高，資本形成能力逐步增強(qiáng)

資本市場具有促進(jìn)資本形成、資源優(yōu)化配置和分散風(fēng)險的功能，在價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險分擔(dān)、激勵創(chuàng)新等方面具有獨(dú)特優(yōu)勢。在40年歷程中，直接融資占社會融資比重逐年提高，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力逐步增強(qiáng)（圖3）。截至2017年底，滬深兩市上市公司達(dá)3485家，總市值5671萬億元，流通市值4493萬億元。新三板掛牌公司11630家，總市值494萬億元。2017全年共有419家企業(yè)實現(xiàn)首次公開募股（IPO），融資2186億元，二者均居同期全球前列；新三板融資1336億元。2017年上市公司共完成再融資8002億元，完成并購重組交易額達(dá)187萬億元。交易所市場發(fā)行債券2433只，共籌資391萬億元。全年新上市公司中高新技術(shù)企業(yè)占比近80%。

楊毅：《多渠道發(fā)力提升資本市場直接融資能力》，《金融時報》2018年3月13日。

4.雙向開放穩(wěn)步擴(kuò)大，與國際金融市場不斷融合

資本市場開放不斷取得成效，外資金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模迅速增長，引入外資幫助我國金融機(jī)構(gòu)改善了公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營能力。隨著匯率和利率的市場化改革不斷推進(jìn)，資本賬戶可兌換的程度在逐步提升，外資在國內(nèi)股市、債市、期貨市場中都有一定程度參與，股市有合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）持股，債市和期貨市場有國外商業(yè)機(jī)構(gòu)在交易，香港投資者有滬港通、深港通和債券通等通道。我國資本市場也在加快融入全球經(jīng)濟(jì)體系，2016年人民幣被納入特別提款權(quán)（SDR），2018年3月中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，2018年6月A股被納入美國明晟公司（MSCI）全球新興市場指數(shù)體系。外資積極參與我國資本市場，不僅協(xié)調(diào)了我國資產(chǎn)與各國資產(chǎn)的相對定價關(guān)系，也改善和強(qiáng)化了我國資本市場的內(nèi)在機(jī)制。

鄭學(xué)勤：《資本市場國際化的核心》，《中國金融》2018年第1期。

（二）我國資本市場改革發(fā)展的成功經(jīng)驗

1.改革方位：始終堅持服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略。資本市場是中國股份制改革與金融體制改革相結(jié)合的產(chǎn)物。資本市場在誕生之初就擔(dān)負(fù)著發(fā)揮資金融通、服務(wù)國企改革的歷史使命。在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，國家財政統(tǒng)一分配資金；經(jīng)過市場化改革，企業(yè)開始從銀行獲取信貸資金。資本市場出現(xiàn)后，企業(yè)又可直接通過市場融資。近年新一輪國企改革加快，資本市場再次為國企效率提升與優(yōu)勢整合提供了重要平臺。此外，債券市場的改革發(fā)展也長期服務(wù)于國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府融資需要，外匯市場改革發(fā)展則服務(wù)于保持匯率穩(wěn)定和國際收支平衡等重要政策定位。

2.改革取向：始終堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。資本市場作為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，市場化的資本市場是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支持和助推劑，發(fā)揮了資源配置功能，有力推動了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)了科技創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月底開板，上市公司已從28家發(fā)展到710家，2017年總市值達(dá)到513萬億元，其融資規(guī)模增速、上市公司成長性等都明顯優(yōu)于主板市場。風(fēng)險資本投資機(jī)制也極大地促進(jìn)了企業(yè)科技創(chuàng)新，推動了現(xiàn)代企業(yè)制度建立。外匯市場則通過資本項目開放和匯率機(jī)制市場改革以及套期保值等工具不斷推出，為出口企業(yè)和“走出去”的投資企業(yè)提供促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展的信貸工具、匯率的風(fēng)險管理和增強(qiáng)風(fēng)險對沖能力。

3.改革方向：始終堅持市場定價引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。資本市場制度建設(shè)要借鑒國際成功做法，但每項改革必須牢牢立足我國國情。改革之初，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的同時保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，資本市場長期實行“雙軌制”，包括匯率雙軌制、利率雙軌制、股權(quán)分置導(dǎo)致的同股不同權(quán)等現(xiàn)象。這是立足國情下的改革創(chuàng)新，符合社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下資本市場發(fā)展的客觀需要。隨著資本市場走向成熟，雙軌制逐漸并軌并形成單一市場價格，使得資產(chǎn)價格逐步趨向市場化，并成為調(diào)節(jié)市場供求的重要力量，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。

4.改革模式：始終堅持自上而下的制度設(shè)計。資本市場在建設(shè)過程中，通過政策調(diào)整和體制改革進(jìn)行利益調(diào)整，將自上而下的制度設(shè)計和市場博弈均衡有機(jī)結(jié)合，不斷向前發(fā)展。國務(wù)院在1992年、2003年、2014年每隔10年發(fā)出的關(guān)于資本市場的“國九條”，作為資本市場改革的頂層設(shè)計，引導(dǎo)相關(guān)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，對調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、積極籌措資金和優(yōu)化資源配置、國有企業(yè)融資解困等做出了重要貢獻(xiàn)。同時，在自下而上的重大項目融資方面，資本市場改革的作用表現(xiàn)得也較為明顯。在推進(jìn)重大項目建設(shè)過程中，我國通過發(fā)行專項債等不斷創(chuàng)新融資方式，緊緊抓住資金保障這個“牛鼻子”，從而保障了國家和地區(qū)重大項目建設(shè)的順利推進(jìn)。

5.改革路徑：始終堅持漸進(jìn)式改革。資本市場40年改革開放成功的關(guān)鍵在于堅持漸進(jìn)式改革，正確處理好改革發(fā)展穩(wěn)定的關(guān)系，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場承受程度，確保資本市場穩(wěn)步運(yùn)行。健全多層次資本市場體系是一項長期任務(wù)和系統(tǒng)工程，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，立足國情積極穩(wěn)妥推進(jìn)。改革前期，考慮到我國股票市場只有面向大中型企業(yè)的主板市場，層次單一，難以滿足大量中小型企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求，早在2003年中央就提出建立多層次資本市場體系，并于2004年推出中小板，2009年推出創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)過多年探索，我國多層次資本市場體系初具規(guī)模，股票交易市場日益壯大，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）服務(wù)范圍已擴(kuò)展至全國，各地區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和證券公司柜臺市場積極探索前行。多層次資本市場建設(shè)不僅有力支持了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，而且為建立現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建現(xiàn)代金融體系、推動多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。

三、資本市場深化改革的必要性及面臨的挑戰(zhàn)

（一）資本市場功能未充分發(fā)揮，深化改革勢在必行

我國資本市場是在新舊經(jīng)濟(jì)體制的劇烈摩擦和尖銳對抗的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，是對抗雙方相互妥協(xié)和不斷磨合的結(jié)果，因而從產(chǎn)生之日起就先天不足，表現(xiàn)為市場化機(jī)制不足、功能扭曲、政府干預(yù)、制度環(huán)境缺陷等方面。

胡紹學(xué)：《轉(zhuǎn)型時期我國資本市場“制度缺陷”研究》，《財政監(jiān)督》2012年第2期。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場的核心功能是通過創(chuàng)建自由的市場化環(huán)境，引導(dǎo)資金資源流量和流向，實現(xiàn)資源有效配置，提高資本市場的效率。但實際上資本市場卻未能充分發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)、市場定價和市場性資源配置的功能。從國際經(jīng)驗看，高效的市場化金融資源配置方式是美國經(jīng)濟(jì)迅速崛起，并在高科技浪潮中步步領(lǐng)先的重要原因。我國經(jīng)濟(jì)在由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展過程中，唯有深化改革，建設(shè)高度市場化和法制化的資本市場，才能促進(jìn)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)。

（二）資本市場存在制度缺陷，深化改革面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

1.市場機(jī)制不夠健全，資本形成能力受到抑制

股市的上市和退市機(jī)制不健全、監(jiān)管不到位，阻礙資源配置功能的發(fā)揮。上市被視為企業(yè)“圈錢”的手段，資本市場投機(jī)性強(qiáng)、投資功能弱，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力弱；而退市制度實施效果差強(qiáng)人意，問題公司、垃圾股賴在市場不走，大大削弱了其造血功能。對商業(yè)欺詐、違規(guī)炒作等違法犯罪行為處罰不力，投資者不能得到與其所擔(dān)風(fēng)險相應(yīng)的回報。股市整體表現(xiàn)為負(fù)和博弈——企業(yè)拿錢、政府征稅、金融業(yè)賺取傭金、投資者虧損累累，而價格信號扭曲導(dǎo)致資源無法得到優(yōu)化配置，抑制了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

李揚(yáng)：《“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”辨》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第6期。

債市問題也很突出，交易市場割裂造成債券定價機(jī)制的非市場化，地方債管理機(jī)制不健全存在重大風(fēng)險隱患。債券市場分割，俗稱“五龍治水”，既有交易所市場，也有銀行間市場；有發(fā)改委管的企業(yè)債，有證監(jiān)會管的公司債，有央行管的融資工具等，每個市場有不同規(guī)則，相互不連通，標(biāo)準(zhǔn)不一，不同的債券市場各自為政，導(dǎo)致債券市場流動性低，存在非市場化的定價機(jī)制，對投資者非常不利。同時銀行間市場和交易所市場分割，使不同市場的信用利差能在一段時間內(nèi)持續(xù)存在套利機(jī)會。

李揚(yáng)：《中國金融改革開放30年：歷程、成就和進(jìn)一步發(fā)展》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2008年第11期。這種標(biāo)準(zhǔn)不一的債券市場跟國際市場難以接軌，導(dǎo)致了一個奇怪的現(xiàn)象：市場打開了，投資者卻進(jìn)不來。

黃益平：《債券市場改革發(fā)展的方向》，http：//wwwsohucom/a/232110710_330810。目前地方政府債蘊(yùn)藏著高度風(fēng)險，最初為滿足地方政府融資需求，融資平臺應(yīng)運(yùn)而生，“隱性債務(wù)”野蠻極速擴(kuò)張，

賈康等：《我國地方政府債務(wù)風(fēng)險和對策》，《經(jīng)濟(jì)研究參考》2010年第14期。通過債務(wù)置換不斷進(jìn)行債務(wù)延期，安全隱患很大。2018年財政部接連發(fā)布了《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》和《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》，要求將防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險作為當(dāng)前財政管理工作的重中之重。這些措施或許能起到有效控制地方債風(fēng)險的作用。

人民幣匯率形成機(jī)制不健全，升值或貶值趨勢一旦形成容易導(dǎo)致市場投機(jī)。匯率機(jī)制改革包括匯率波動區(qū)間和中間價報價機(jī)制的改革。2015年人民幣匯率中間價報價機(jī)制改革，參考上日收盤匯率和外匯供求來提供中間價報價，匯改后三日出現(xiàn)了4%貶值，引起國際金融市場恐慌，通過引入人民幣逆周期調(diào)節(jié)阻斷了人民幣貶值趨勢。目前受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，加上貿(mào)易順差大幅收縮，美元指數(shù)不斷回升，人民幣再次出現(xiàn)貶值態(tài)勢。貶值雖然一定程度能促進(jìn)貿(mào)易出口，但難以抵消美對我關(guān)稅增加25%的出口抑制作用，且匯率連續(xù)貶值20%必然導(dǎo)致貨幣危機(jī)，匯率風(fēng)險也在加大。

2.資產(chǎn)價格暴漲暴跌，價格發(fā)現(xiàn)功能未有效實現(xiàn)

過度投機(jī)行為造成資產(chǎn)價格暴漲暴跌，沒有實體經(jīng)濟(jì)支撐的股市瘋漲只是泡沫化的虛假繁榮。

吳曉求：《中國資本市場：從制度和規(guī)則角度的分析》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2013年第1期。無論是2007年股市崩盤，還是2015年股市瘋漲與股災(zāi)；無論是2005年后10年間人民幣匯率升值帶來短期資本大舉進(jìn)入，還是2015年后人民幣匯率貶值導(dǎo)致的短期資本快速外逃。資產(chǎn)價格劇烈波動，金融期貨起不到有效管理風(fēng)險的作用，價格發(fā)現(xiàn)功能未能實現(xiàn)，一旦崩盤則可能造成金融系統(tǒng)劇烈動蕩或貨幣危機(jī)，

易憲容：《中國股市如何回歸常態(tài)——A股暴漲暴跌的原因及政府救退市之路徑》，《探索與爭鳴》2015年第8期。金融市場復(fù)雜聯(lián)動特性的增強(qiáng)也使得金融維穩(wěn)壓力不斷加大。近年我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)，固定資產(chǎn)投資增速低位徘徊，區(qū)域性產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境嚴(yán)峻，資本市場風(fēng)險不斷積累，房地產(chǎn)泡沫、影子銀行風(fēng)險、地方債風(fēng)險、匯率大幅波動等各種風(fēng)險相互交織。尤其房地產(chǎn)泡沫累積，居民杠桿率不斷攀升，成為資本市場重要的風(fēng)險源。而地方債風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫、影子銀行風(fēng)險、資產(chǎn)價格暴漲暴跌，都會將風(fēng)險傳遞到銀行，跨市場風(fēng)險傳染加劇，系統(tǒng)性風(fēng)險隱患極大。

3.操縱市場現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者保護(hù)制度亟待完善

從市場角度看，保護(hù)投資者利益特別是中小投資者利益應(yīng)該是資本市場立法的出發(fā)點。資本市場所籌資金用于公司的投資，公司是資金需求者，投資者則是資金供給者，公司使用投資者的資金應(yīng)當(dāng)給投資者投資回報，但實際情況遠(yuǎn)非如此。

曹鳳岐：《加強(qiáng)制度建設(shè)是提振中國股市的根本》，《中國金融》2004年第8期。多層次的法律體系應(yīng)對政府、企業(yè)、個人和市場行為進(jìn)行全面規(guī)范，形成市場與社會相結(jié)合的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，但是資本市場在這方面存在重大制度缺陷。上市公司作為證券的出售方，在經(jīng)營、盈利等方面具有信息優(yōu)勢；機(jī)構(gòu)投資者與上市公司聯(lián)系緊密，相對了解上市公司的真實狀況；廣大中小投資者信息來源有限，難以對證券真實價值做出判斷。有些上市公司散布虛假信息操縱股價，有些則隨心所欲發(fā)布并購重組等信息，擾亂市場正常秩序，損害投資者利益。這些都使得投資者利益保護(hù)成為待解的難題。

4.直接融資占比偏低，市場配置資源功能滯后

資本市場從1990年滬、深兩市開辦至今，已經(jīng)形成了主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、三板（含新三板）市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場等多種股份交易平臺，初步具備多層次市場雛形，但存在突出短板。一是直接融資規(guī)模占比偏低，由于債務(wù)融資具有較強(qiáng)的順周期性，在經(jīng)濟(jì)下行時獲貸難度加大，甚至面臨抽貸、斷貸的窘境，因此直接融資占比較低易引發(fā)金融風(fēng)險。二是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能不強(qiáng)，從融資可得性看，大量的股權(quán)資本被定增占用，對于數(shù)量龐大的中小微企業(yè)而言，由于區(qū)域股權(quán)市場等市場掛牌公司數(shù)量不多，交易活躍度低，融資功能發(fā)揮有限，中小微企業(yè)融資難問題并未得到根本性解決。

5.對外開放步伐較慢，與國際市場融合度偏低

我國資本市場國際化程度仍然較低，服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)走出去的能力遠(yuǎn)沒有跟上。目前A股流通市值中外資持股占比35%，遠(yuǎn)低于日本、韓國的30%和16%。投資者結(jié)構(gòu)以個人投資者為主體，與韓國等相比，機(jī)構(gòu)投資者占比偏低。資本市場國際化是資源配置走向全球化的必然趨勢，從日本、新加坡經(jīng)驗看，必須以成熟的市場化機(jī)制為前提，監(jiān)管高效，信息披露充分，有一批有國際影響力的優(yōu)質(zhì)上市公司，才能建立相對公平公正的資本市場。對于開放型經(jīng)濟(jì)大國來說，匯率制度具有牽一發(fā)而動全身的全局效應(yīng)，人民幣兌美元匯率彈性和波幅較小，只相當(dāng)于美元、歐元、日元、英鎊等貨幣波幅的1/3左右，而匯率機(jī)制市場化不足成為我國融入國際金融市場的阻礙。

四、健全完善資本市場的改革思路和措施

資本市場改革要遵循市場發(fā)展的基本規(guī)律，只有立足國情，才能建設(shè)功能完善、開放包容的多層次的競爭有序的資本市場，建立起公平公正的交易平臺，形成有效的資產(chǎn)價格的市場定價機(jī)制，處理好監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系，在關(guān)鍵領(lǐng)域做出突破和創(chuàng)新。

（一）服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略，明確資本市場改革方向

健全完善資本市場改革，應(yīng)以“三個戰(zhàn)略”為指引，服務(wù)于國家的制造強(qiáng)國、貿(mào)易強(qiáng)國、創(chuàng)新型國家三個戰(zhàn)略目標(biāo)，提高金融資源配置效率，不斷拓展為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的廣度和深度，建設(shè)有國際競爭力的資本市場強(qiáng)國。資本市場改革應(yīng)以建設(shè)現(xiàn)代化市場經(jīng)濟(jì)體系為導(dǎo)向，一是要提升資本市場配置資源功能，堅持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本宗旨，發(fā)揮好市場配置資源和風(fēng)險管理的功能，遏制過度投機(jī)，不斷夯實資本市場發(fā)展的根基，真正對企業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)起到支持作用。二是增強(qiáng)資本市場的科技創(chuàng)新服務(wù)能力，服務(wù)于創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略，適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生的深刻變化，支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式，促使創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)成為我國經(jīng)濟(jì)增長最快的板塊。三是服務(wù)于貿(mào)易強(qiáng)國戰(zhàn)略，為國際貿(mào)易和投資服務(wù)，加速我國服務(wù)貿(mào)易升級。推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，充分利用匯率價格杠桿優(yōu)化資源配置，為發(fā)展國際貿(mào)易、人民幣國際化和金融市場開放奠定更好基礎(chǔ)。

健全完善資本市場改革，還應(yīng)明確資本市場發(fā)展的市場化、法制化和國際化方向。市場化、法制化和國際化，這三者是相輔相成的。市場化是用合理監(jiān)管取代不合理管制，實現(xiàn)市場的自由化；沒有法律就沒有自由，這對資本市場同樣適用，監(jiān)管是法治的具體落實；國際化是市場法規(guī)同國際通行法規(guī)接軌。

建立公正、公平、公開的資本市場，保護(hù)投資者合法權(quán)益。要切實解決好資本市場各層級發(fā)展的基本關(guān)系，處理好政府與市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用；處理好風(fēng)險自擔(dān)與強(qiáng)化投資者保護(hù)的關(guān)系，處理好創(chuàng)新發(fā)展與防范風(fēng)險的關(guān)系。

建立高效一流的國際化資本市場。國際化的目的在于將國內(nèi)市場提高到國際水平，如果從一開始就實行完全開放的準(zhǔn)入，會造成對國內(nèi)市場的不公平競爭，因而需要有序分步驟開放，負(fù)面清單的管理方法為我國資本市場融入國際資本市場提供了緩沖的過程。建立全球資源配置能力的國際化資本市場，培育高質(zhì)量的上市公司，夯實高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，加強(qiáng)對全球長期資本配置，防控國際短期投資流動風(fēng)險，強(qiáng)化全球資源配置格局。

（二）深化市場機(jī)制改革，推動資本市場規(guī)范高效發(fā)展

要解決股市的制度缺陷問題。要把住入口，動態(tài)完善新股發(fā)行機(jī)制，穩(wěn)妥推出注冊制，提高股票供給，降低發(fā)行價格，對上市公司設(shè)置分紅的法定要求，提升其投資價值。

曹鳳岐：《推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革》，《南開學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2014年第2期。要疏通出口，強(qiáng)化上市公司退市機(jī)制，按時間劃段，新股新辦法，老股老辦法。老企業(yè)可要求大股東注資以改變其虧損經(jīng)營狀況，新上市企業(yè)則可實行退市制度。

要加快債券市場改革。要堅持市場化的原則，無論是發(fā)行定價、評級或是剛性兌付等問題，都必須堅持市場化原則。保證監(jiān)管獨(dú)立性，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要一致，考慮成立“債券市場改革協(xié)調(diào)小組”，由人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委和財政部參與，明確統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。及時化解債券市場風(fēng)險，警惕地方債到期需要展期的沖擊，在打破剛性兌付和維持金融相對穩(wěn)定之間尋求平衡，平衡債券市場發(fā)展和去杠桿的關(guān)系。協(xié)調(diào)好開放和改革的關(guān)系，讓我國債券市場真正地融入到世界經(jīng)濟(jì)之中，推動債券市場促進(jìn)下一輪資本市場改革和切實起到推動人民幣國際化的作用。

要推動外匯市場改革。外匯市場有待實現(xiàn)以更為真實需求為基礎(chǔ)的供求關(guān)系的基本平衡，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性。通過增加匯率彈性和逐步改善內(nèi)外條件來影響市場預(yù)期，

連平：《匯率市場化改革仍待深化》，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇，2018年8月16日。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。支持人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，推進(jìn)人民幣對其他貨幣直接交易市場的發(fā)展，促使人民幣成為國際市場的主要儲備貨幣之一，加強(qiáng)配置全球金融資源的能力。不斷完善多層次外匯市場，幫助企業(yè)和個人規(guī)避匯率波動風(fēng)險，拓寬其參與外匯市場投資的渠道，積極加強(qiáng)對外投資的政策引導(dǎo)和促使其有效對接國家戰(zhàn)略。

（三）建設(shè)包容性資本市場，更好滿足中小微企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)融資需求

完善以資本市場為核心和紐帶的投融資服務(wù)鏈，為包括成長創(chuàng)業(yè)企業(yè)等各類企業(yè)搭建直接融資平臺。一是完善主板市場制度，豐富市場產(chǎn)品和層次，降低市場交易成本。二是完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)展，明確市場定位，強(qiáng)化“創(chuàng)新”“成長”“孵化”內(nèi)涵，加大對創(chuàng)新型企業(yè)支持，引導(dǎo)風(fēng)險投資等產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的各個階段，有效緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難問題。三是大力培育新三板市場，提升其交易、融資功能，加快做市商擴(kuò)容，改革完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，改善中小微企業(yè)融資難題。四是補(bǔ)齊資本市場短板和完善轉(zhuǎn)板制度，加大對創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)支持，建立各層次市場間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，以提升資本市場服務(wù)功能和流動性。探索進(jìn)入成熟期的創(chuàng)業(yè)板上市公司向主板市場轉(zhuǎn)移的轉(zhuǎn)板機(jī)制，重點推進(jìn)新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，支持一批適應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)、契合國家發(fā)展戰(zhàn)略且發(fā)展前景廣、創(chuàng)新能力強(qiáng)的優(yōu)秀新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板上市。五是規(guī)范發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場，為地方政府扶持中小微企業(yè)提供綜合平臺，穩(wěn)步發(fā)展股權(quán)投資、天使投資、種子基金等投資，為企業(yè)生命周期提供全產(chǎn)業(yè)鏈的融資服務(wù)解決方案。

（四）形成資本市場對外開放新格局，增強(qiáng)全球資源配置能力

穩(wěn)妥推進(jìn)資本市場對外開放，把握好金融開放次序，借鑒國際經(jīng)驗，完善對外開放舉措，破除市場準(zhǔn)入等制度性障礙。既要留住國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，又要吸引海外上市企業(yè)回歸，吸引優(yōu)質(zhì)境外公司來華，打破我國資本市場成分單一的尷尬局面，提升在全球資本市場的地位。金融監(jiān)管與開放度相匹配，以維護(hù)金融安全為前提，認(rèn)識外資金融機(jī)構(gòu)的增資控股削弱我國政府宏觀調(diào)控作用的可能性，審慎審批外資增持我國金融機(jī)構(gòu)的持股比例，防止國際資本主導(dǎo)我國資本市場。推進(jìn)資本市場國際監(jiān)管合作，防范金融風(fēng)險跨境傳染，逆周期調(diào)節(jié)跨境短期資金流動，參與國際金融規(guī)則與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定。

（五）健全投資者保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展

監(jiān)管的最終目的是保護(hù)投資者權(quán)益，從根本上保障資本市場穩(wěn)健運(yùn)營，堅決打擊市場操縱，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。個人投資者是保持資本市場活力與活躍度的重要基礎(chǔ)，要提升對投資者教育的深度與廣度，加強(qiáng)政策宣傳與輿論引導(dǎo)，引導(dǎo)正確的投資理念和減少非理性行為。完善投資者損失賠償制度，完善信息披露制度，加大對違規(guī)現(xiàn)象查處力度，讓違法者付出高昂代價。健全集體訴訟制度，著重保護(hù)中小投資者利益。

（六）完善金融綜合監(jiān)管，平衡金融安全與創(chuàng)新發(fā)展

完善金融綜合監(jiān)管體系，關(guān)鍵在于找準(zhǔn)金融安全與金融創(chuàng)新的平衡點。要發(fā)揮“一委一行兩會”金融監(jiān)管功能，強(qiáng)化金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。通過金穩(wěn)委加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息數(shù)據(jù)共享，完善跨市場、跨地區(qū)金融風(fēng)險的評估和化解，規(guī)范金融領(lǐng)域監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，推動金融立法與金融體制改革銜接。加強(qiáng)對房地產(chǎn)泡沫、影子銀行、地方政府債等潛在風(fēng)險點的防控，實現(xiàn)宏觀審慎、微觀監(jiān)管的有效統(tǒng)籌。建立健全中央地方兩級金融監(jiān)管體系，界定各自監(jiān)管職責(zé)和風(fēng)險處置范圍。加強(qiáng)金融監(jiān)管政策與貨幣政策配合，定期向社會公開其運(yùn)行情況，防范金融市場對政策預(yù)期產(chǎn)生的波動。

參考文獻(xiàn)：

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4.德勤：《2018年金融服務(wù)監(jiān)管展望》，2018年。

責(zé)任編輯：谷岳