資產(chǎn)證券化中雙SPV模式的選擇

王睿

摘 要：資產(chǎn)證券化中的SPV設(shè)置通常具有破產(chǎn)隔離、承擔(dān)發(fā)行證券的業(yè)務(wù)以及稅務(wù)籌劃的功能，本文結(jié)合中美兩國的實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)初步回答了雙SPV模式緣何興起的問題，并結(jié)合具體案例對(duì)資產(chǎn)證券化中雙SPV模式進(jìn)行比較與分析。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在權(quán)利瑕疵、未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定難以特定化的情況，通常采用“信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙SPV模式；“私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式在資產(chǎn)證券化的同時(shí)兼具資產(chǎn)并購重組的特點(diǎn)，適合對(duì)項(xiàng)目公司有控制權(quán)要求的業(yè)務(wù)需求方；“資金信托+資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托”模式因在銀行間市場公募發(fā)行，具有 較高的流動(dòng)性，其對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的要求門檻較高。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 雙SPV模式 信托 私募基金 資產(chǎn)支持票據(jù)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 ：A 文章編號(hào)：2096-0298（2019）01（a）-046-05

資產(chǎn)證券化是以一個(gè)或一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在未來期間所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的分割和重組，將資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成流通性和信用等級(jí)較高的金融產(chǎn)品的過程。

1 資產(chǎn)證券化中的SPV

1.1 SPV的概念

在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人通常不直接將擬證券化的貸款出售給投資人，而是將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)即SPV（Special Purpose Vehicle），它是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，其業(yè)務(wù)范圍被嚴(yán)格地限定，SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，并將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付證券投資者本金和利息，是一種高信用等級(jí)實(shí)體，一般不會(huì)破產(chǎn)。

SPV不易破產(chǎn)的特征表現(xiàn)在SPV與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售，是指資產(chǎn)出售后即便原始受益人遭到了破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍內(nèi)。如果不能滿足“真實(shí)銷售”的要求，這種證券化行為就只能是一種擔(dān)保融資，在會(huì)計(jì)上也只能進(jìn)行表內(nèi)處理，無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

1.2 SPV的功能

從發(fā)起人的角度來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的獨(dú)特魅力正在于是發(fā)起人可以突破自身主體信用的限制，以更低的成本融資，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析的是證券背后的資產(chǎn)實(shí)力而非發(fā)行人的地位，這使得即便是非投資級(jí)的企業(yè)也可以通過創(chuàng)建一個(gè)SPV來發(fā)行具有投資級(jí)評(píng)級(jí)的證券來獲得融資；從投資人角度看，資產(chǎn)支持證券的收益取決于其背后資產(chǎn)的盈利能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定狀況，幾乎不受發(fā)起人信用等級(jí)下降的影響，投資人的收益具有較好的安全性。

在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，才使資產(chǎn)支持證券具有上述特性。因此，SPV是資產(chǎn)證券化最具匠心之處，在很大程度上決定著資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模及成功與否。

1.2.1 破產(chǎn)隔離

SPV是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的法律概念實(shí)體，其主要業(yè)務(wù)是購買證券化的資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而用資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流來回報(bào)投資者。SPV的資產(chǎn)與權(quán)益通常并不在其實(shí)際控制之下，資產(chǎn)由發(fā)起人管理，權(quán)益則全部移交給獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益的同時(shí)，還履行著收取證券收益并分配給投資者的職能。

在SPV發(fā)生違約，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。破產(chǎn)隔離是SPV的本質(zhì)要求，這必須在法律的保障下實(shí)現(xiàn)；否則，對(duì)于沒有獨(dú)立法律地位的SPV，法庭則可以各種實(shí)質(zhì)性合并原則為由將其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

1.2.2 承擔(dān)發(fā)行證券的業(yè)務(wù)

根據(jù)我國目前實(shí)踐，各種SPV能夠發(fā)行何種證券受到分業(yè)監(jiān)管的限制，SPT（資產(chǎn)支持證券信托計(jì)劃）主要是在銀行間市場發(fā)行以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券，其發(fā)行證券的流程主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知—銀監(jiān)辦便函》以及《中國人民銀行公告（2015）第7號(hào)》；SPE（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）主要在交易所發(fā)行以非金融企業(yè)的資產(chǎn)和非銀保監(jiān)會(huì)管轄的金融企業(yè)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券，其發(fā)行證券的流程主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》；ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）是以符合法律規(guī)定的、權(quán)屬明確且能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)，公開發(fā)行面向銀行間市場所有投資人，非公開發(fā)行面向特定機(jī)構(gòu)投資者。

證券化資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)可轉(zhuǎn)讓性與可預(yù)見性的法律標(biāo)準(zhǔn)，即擬證券化資產(chǎn)具有可轉(zhuǎn)讓性且其產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流要具有可預(yù)見性。從這個(gè)角度看，SPV在資產(chǎn)證券化過程中扮演的角色就是承擔(dān)發(fā)行證券任務(wù)的載體。

1.2.3 稅務(wù)籌劃

合理避稅、降低成本是資產(chǎn)證券化的核心驅(qū)動(dòng)力之一。不僅是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行環(huán)節(jié)的印花稅、增值稅，在收益取得于償付環(huán)節(jié)還涉及到企業(yè)所得稅等稅種。在國外，投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是享有一定稅收優(yōu)惠的，由于該筆證券化業(yè)務(wù)是SPV的唯一業(yè)務(wù)，其基礎(chǔ)資產(chǎn) 的利息收入大部分都作為證券利息支付出去，這樣一來SPV幾乎免稅。

在我國，對(duì)于不同的資產(chǎn)證券化行為其納稅有著不同的規(guī)定：以資產(chǎn)支持證券信托計(jì)劃為例，根據(jù)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，SPT形式的資產(chǎn)證券化過程中涉及的法律合同免征印花稅，信托收益在信托環(huán)節(jié)不征收所得稅；在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)踐中，與稅收有關(guān)的問題主要由原始權(quán)益人和投資人來自行處理，SPV幾乎不涉及于此。

2 雙SPV模式探析

2.1 雙SPV模式的概念

資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)涉及原始權(quán)益人、SPV和投資人三大主體。通常情況下單SPV結(jié)構(gòu)即可滿足破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)證券化的要求，但也存在由于特殊需要而設(shè)立兩個(gè)SPV的情形。

在該結(jié)構(gòu)中，以中間SPV為SPV1，發(fā)行SPV為SPV2， SPV1主要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離的功能，而SPV2主要用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2.2 采用雙SPV模式的原因

2.2.1 美國的經(jīng)驗(yàn)

雙SPV模式在美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的興起主要源自避稅的需求。原始權(quán)益人在稅收中性的相關(guān)法律法規(guī)完善之前通常面臨這樣的困境：如果轉(zhuǎn)讓交易構(gòu)成真實(shí)出售，轉(zhuǎn)讓方就應(yīng)確認(rèn)相關(guān)收入并繳納所得稅；如果是為了規(guī)避稅收，該筆轉(zhuǎn)讓交易就應(yīng)當(dāng)具有抵押融資的特征，基于“實(shí)質(zhì)重于形式”的會(huì)計(jì)原則，該交易無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

此類困境在雙SPV模式中可以得到有效化解，即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給全資子公司SPV1，這便構(gòu)成真實(shí)銷售，而母公司與全資子公司之間的銷售活動(dòng)按照美國法律可不計(jì)入征稅范圍；SPV1與SPV2的轉(zhuǎn)讓交易采用了抵押融資的形式不構(gòu)成真實(shí)銷售，也不用繳納稅款。這樣一來，雙SPV模式不僅實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，同時(shí)也避免了因繳稅而造成的交易成本增加。

2.2.2 我國的實(shí)踐

在我國，采用雙SPV的主要目的是解決現(xiàn)金流難以特定化的問題以構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2014]49號(hào)文件，開展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)須是權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。

對(duì)于一些以未來的收費(fèi)收益權(quán)作為主要現(xiàn)金流來源的項(xiàng)目，如未來的租金、票房收入等與原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況高度相關(guān)的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，可以通過設(shè)立中間SPV將基礎(chǔ)資產(chǎn)由難以特定的收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性。在我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，除了信托計(jì)劃可以作為第一層SPV外，其他載體如應(yīng)收賬款、私募基金等工具都可使用以實(shí)現(xiàn)不同的目的。

在資產(chǎn)證券化中使用雙SPV模式多是為了實(shí)現(xiàn)“構(gòu)造基礎(chǔ)資產(chǎn)”“非標(biāo)資產(chǎn)持有人盤活存量資產(chǎn)”“銀行間和交易場所跨市場發(fā)行”以及“信用增進(jìn)”等目的。

結(jié)合目前中國的法 律環(huán)境和市場狀況，雙SPV模式大致可以分為三類：“信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”“私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“資金信托+資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托”。下文結(jié)合具體案例對(duì)這三類雙SPV模式展開分析。

3 實(shí)踐中的雙SPV模式

3.1 信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

實(shí)踐中資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是收益權(quán)，但收益權(quán)的內(nèi)涵和外延缺乏明確的定義，這使得合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建存在較大困難?！靶磐?專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV模式意味著融資方通過收益權(quán)質(zhì)押以取得信托貸款，原始權(quán)益人以信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而將未來不確定的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為確定的債權(quán)以滿足現(xiàn)金流特定化的要求，從法律的角度看也方便轉(zhuǎn)讓。在這個(gè)過程中，信托計(jì)劃作為中間SPV也便于現(xiàn)金流的歸集，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及多個(gè)主體的情況下該交易模式清晰易理解，便于執(zhí)行。

本文以“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為例分析該模式下的雙SPV模式。

3.1.1 案例概況

海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡稱：海印股份專項(xiàng)計(jì)劃）設(shè)立于2014年8月14日，2014年9月19日在深交所掛牌，注冊(cè)金額為16億元人民幣。

在第一層SPV中，底層資產(chǎn)是信托對(duì)債務(wù)人海印股份的信托貸款債權(quán)。浦發(fā)銀行將15億元貨幣資金委托給大業(yè)信托，通過設(shè)立大業(yè)—海印股份信托貸款資金信托（簡稱：海印資金信托/標(biāo)的信托）即SPV1取得信托受益權(quán)。大業(yè)信托與海印股份簽訂《信托貸款合同》向海印股份發(fā)放總額為15億元的信托貸款。

海印股份以旗下運(yùn)營管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下的特定期間經(jīng)營收益作為應(yīng)收賬款質(zhì)押給海印資金信托，同時(shí)承諾以14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為該筆信托貸款還本付息的來源。

在第二層SPV中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人浦發(fā)銀行持有的海印資金信托的信托受益權(quán)。計(jì)劃管理人中信建投證券股份有限公司（簡稱：中信建投）設(shè)立海印股份受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡稱：專項(xiàng)計(jì)劃）即SPV2，以募集資金購買浦發(fā)銀行持有的海印資金信托的信托受益權(quán)。

資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購該專項(xiàng)計(jì)劃，中信建投以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式受托管理該認(rèn)購資金，專項(xiàng)計(jì)劃在成功設(shè)立后即取得海印資金信托的信托受益權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券成為資產(chǎn)支持證券持有人。中信建投根據(jù)與浦發(fā)銀行簽訂的《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》用專項(xiàng)計(jì)劃資金向浦發(fā)銀行購買其持有的海印資金信托的信托受益權(quán)。交易完成后，專項(xiàng)計(jì)劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的合同關(guān)系，獲得海印資金信托的信托受益權(quán)。

3.1.2 雙SPV模式分析

海印股份這種先創(chuàng)設(shè)合規(guī)的信托受益權(quán)，再以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的雙SPV模式在當(dāng)時(shí)是首創(chuàng)。與以往的以債權(quán)和收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式不同，專項(xiàng)計(jì)劃看似是浦發(fā)銀行將信貸資產(chǎn)進(jìn)行了證券化以提前收回資金，而實(shí)質(zhì)上是海印股份將特定期間經(jīng)營收益作為應(yīng)收賬款進(jìn)行了證券化以實(shí)現(xiàn)融資目的，在這個(gè)過程中的浦發(fā)銀行只是提供了過橋資金。在本案中設(shè)置雙SPV模式主要出于以下幾個(gè)方面的考慮。

（1）本案中涉及的14個(gè)商業(yè)物業(yè)分屬于海印股份及其下屬的13家子公司，若按以往的單SPV結(jié)構(gòu)會(huì)存在數(shù)量眾多的原始權(quán)益人，這使得整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施起來非常麻煩。將14個(gè)商業(yè)物業(yè)的未來收入以應(yīng)收賬款的形式打包成為一個(gè)信托受益權(quán)整體不僅可解決原始權(quán)益人眾多的難題，同時(shí)還能在一定程度上平滑現(xiàn)金流，盡可能地保證現(xiàn)金流穩(wěn)定。

（2）本案中的海印股份并不擁有14個(gè)商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)，而只是承租人的身份，海印股份與所有權(quán)人簽訂了整租合同，其角色相當(dāng)于“二房東”。另一個(gè)值得關(guān)注的問題是專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)并非現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，而是未來資產(chǎn)，這是由于轉(zhuǎn)租合同的期限短于資產(chǎn)支持證券的期限所導(dǎo)致的，部分基礎(chǔ)法律關(guān)系在專項(xiàng)計(jì)劃成立之時(shí)尚不存在，尚未簽訂基礎(chǔ)合同的部分由于海印股份并不享有相應(yīng)物業(yè)的所有權(quán)，是無法將租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。由于難以特定化、無法轉(zhuǎn)讓，且受制于物業(yè)所有權(quán)人的整租合同，直接將租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)難以滿足資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立性的要求。有鑒于此，專項(xiàng)計(jì)劃必須設(shè)置雙SPV模式來構(gòu)造滿足資產(chǎn)證券化中獨(dú)立性要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

通過設(shè)置雙SPV、信托貸款的形式，專項(xiàng)計(jì)劃將難以特定化且不穩(wěn)定的未來租金收入轉(zhuǎn)換成較為確定的還款現(xiàn)金流，能夠在很大程度上規(guī)避了因海印股份不享有物業(yè)所有權(quán)而導(dǎo)致租金債權(quán)無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)之權(quán)利瑕疵問題，同時(shí)鎖定海印股份商業(yè)物業(yè)的收益 ，以順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

3.2 “私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”

此類雙SPV模式常見于國內(nèi)的類REITS項(xiàng)目中，為了達(dá)到股權(quán)收購與債權(quán)投資的目的，通常的操作路徑是借助私募基金以股票+債權(quán)的方式收購和控制標(biāo)的資產(chǎn)，再以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)現(xiàn)行資產(chǎn)支持證券以實(shí)現(xiàn)融資。

在此雙SPV模式下，發(fā)起人可以實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制，同時(shí)也可在法律層面上有效隔離資產(chǎn)和信用增信主體的風(fēng)險(xiǎn)。

本文以“中聯(lián)前海開源—保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例分析該模式下的雙SPV模式。

3.2.1 案例概況

中聯(lián)前海開源—保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃于2017年10月獲上交所無異議函，產(chǎn)品總規(guī)模50億元。它以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，采取儲(chǔ)架、分期發(fā)行機(jī)制，這是我國首單央企租賃住房REITs，同時(shí)也是首單儲(chǔ)架發(fā)行REITs，市場意義和政治意義重大。

第一層SPV的功能主要在于持有底層物業(yè)資產(chǎn)。在第一層SPV中，基金管理人中聯(lián)國新設(shè)立契約式私募投資基金，由原始權(quán)益人保利地產(chǎn)認(rèn)購全部基金份額，通過私募基金分別向10個(gè)項(xiàng)目公司原股東收購其持有的項(xiàng)目公司100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)間接持有底層物業(yè)資產(chǎn)的目的；另外一部分通過私募基金募集到位的資金用于分別向收購過來的10個(gè)項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款（合計(jì)10.81億元）。

第二層SPV的主要功能是募集資金和完成資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃層面的管理與運(yùn)作。前海開源作為計(jì)劃管理人設(shè)立中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以募集資金購買保利地產(chǎn)持有的私募投資基金的基金份額。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購該專項(xiàng)計(jì)劃，將認(rèn)購資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托前海開源管理，專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立成功后取得私募投資基金的份額享有基金收益權(quán)，該專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券成為資產(chǎn)支持證券持有人，進(jìn)而持有項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)，間接享有標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。

3.2.2 雙SPV模式分析

中聯(lián)前海開源—保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃采用了資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃控制私募基金、再通過私募基金股債結(jié)合控制項(xiàng)目公司的雙SPV架構(gòu)，這樣在專項(xiàng)計(jì)劃嵌入私募基金的形式可以在達(dá)到破產(chǎn)隔離效果的同時(shí)滿足資產(chǎn)證券化交易流程中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。

（1）本案中，首先是原始權(quán)益人保利地產(chǎn)以其自持租賃住房為主要資產(chǎn)成立各地項(xiàng)目公司，基金管理人中聯(lián)國新設(shè)立并管理私募投資基金，通過《項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，該私募基金直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)。通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)而非直接轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)，可以規(guī)避土地增值稅，但企業(yè)所得稅無法繞開。

然后由私募基金以專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)繳的基金出資向項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款，這樣一來，私募基金除享有對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)外，還通過委托貸款享有一定債權(quán)。在SPV負(fù)有存量債務(wù)的情況下，私募基金提供的委托貸款恰可用于償還，從而構(gòu)造出符合要求的底層資產(chǎn)；除此之外，該筆委托貸款的利息支出還可以合理降低一部分稅負(fù)。

（2）專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券來向合格投資者募集資金，并以該資金受讓全部私募投資基金份額，從而實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)。

（3）本案中資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額所有權(quán)和委托貸款債權(quán)，以各地項(xiàng)目公司的經(jīng)營凈收益來支付私募基金的債權(quán)和股權(quán)分紅，投資者的預(yù)期收益則是通過專項(xiàng)計(jì)劃來進(jìn)行分配。

（4）本案設(shè)置了包括保證金安排、流動(dòng)性支持和差額支付承諾、證券和資產(chǎn)的優(yōu)先收購權(quán)等在內(nèi)的一系列增信措施，以防止在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能達(dá)到預(yù)計(jì)目標(biāo)時(shí)及時(shí)采取措施，盡可能地保證資產(chǎn)支持證券本息兌付，從而確保基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

3.3 資金信托+資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托

該類雙SPV模式基于資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的產(chǎn)品注冊(cè)體系進(jìn)行搭建，是基礎(chǔ)資產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)支持票據(jù)，目前見于CMBN（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)）中，采取注冊(cè)制，可以在銀行間市場公募發(fā)行，具有較高的流動(dòng)性。

本文以“南京金鷹天地2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例分析該模式下的雙SPV模式。

3.3.1 案例概況

南京金鷹天地2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)（簡稱：南京金鷹ABN）成立于2017年9月7日，總金額20億元，9月8日在銀行間債券市場上市流通。南京金鷹ABN采用了雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，第一層SPV采用的是單一資金信托形式，第二層SPV采用資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托形式。

在第一層SPV（標(biāo)的信托層面）中，底層資產(chǎn)為對(duì)債務(wù)人珠江壹號(hào)的信托貸款。金鷹國際作為單一資金信托委托人與作為單一資金信托受托人的云南信托簽訂《資產(chǎn)支持票據(jù)單一資金信托之信托合同》，設(shè)立總規(guī)模20億元的單一資金信托，金鷹國際是唯一的信托受益人；云南信托代表單一資金信托與珠江壹號(hào)簽署《資產(chǎn)支持票據(jù)單一資金信托之信托貸款合同》，向珠江壹號(hào)發(fā)放20億元的貸款；同時(shí)，金鷹國際作為保證人向云南信托就珠江壹號(hào)按期償還本息承擔(dān)連帶責(zé)任擔(dān)保。

在第二層SPV（資產(chǎn)支持票據(jù)層面）中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是南京金鷹ABN的信托受益權(quán)。根據(jù)金鷹國際與上海信托簽署的《資產(chǎn)支持票據(jù)單一資金信托之信托合同》中相關(guān)約定，金鷹國際將其合法持有的單一資金信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給上海信托設(shè)立南京金鷹國際集團(tuán)有限公司2017年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)信托（簡稱：ABN信托），該基礎(chǔ)資產(chǎn)自ABN信托生效之日起不再歸屬于委托人，而應(yīng)屬于信托項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)；受托人上海信托以ABN信托為特定目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，資產(chǎn)支持票據(jù)代表ABN信托受益權(quán)的相應(yīng)份額。

3.3.2 雙SPV模式分析

本案中資產(chǎn)證券化引入雙SPV交易結(jié)構(gòu)，是以信托受益權(quán)作為委托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托來發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于標(biāo)的物業(yè)的運(yùn)營收入，具有未來債權(quán)的性質(zhì)。

（1）在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，第一層SPV將無法特定化的運(yùn)營收入轉(zhuǎn)換為可特定化的單一資金信托受益權(quán)，從而形成符合監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二層SPV是以第一層SPV的信托受益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立的，其功能在于破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行。

（2）本案資產(chǎn)證券化采取了多項(xiàng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。首先，通過設(shè)立信托的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，南京金鷹ABN通過設(shè)立第二層SPV來保障用于發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)即單一資金信托受益權(quán)與信托受益人金鷹國際及其其他財(cái)產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離；然后，該項(xiàng)信托資產(chǎn)并不屬于發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)上海信托的固有財(cái)產(chǎn)，在一定程度上也可以保障基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)即上海信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離；另外，還有應(yīng)對(duì)包括涉及抵押物權(quán)利限制、本金無法按時(shí)兌付、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等在內(nèi)的不同情景的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

4 實(shí)踐中雙SPV模式之比較

結(jié)合上述三個(gè)典型的雙SPV模式案例分析可以看出，相較于傳統(tǒng)的單一SPV結(jié)構(gòu)，雙SPV模式在參與主體與架構(gòu)搭建方面更復(fù)雜，其應(yīng)用推廣在向我們提示資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)本身信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策不確定性等一系列風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也通過其交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在一定程度上解決了以下難題。

第一，單一SPV結(jié)構(gòu)下，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離不夠徹底。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)不滿足證券發(fā)行的要求，在轉(zhuǎn)讓時(shí)受限以至于無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。

第三，通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)進(jìn)行稅務(wù)籌劃，實(shí)現(xiàn)合理避稅以減輕稅負(fù)。

“信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”模式先設(shè)置了合規(guī)的信托受益權(quán)，再以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，此類模式適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在權(quán)利瑕疵的情況，未來債權(quán)通常難以特定化，不具備穩(wěn)定性。以“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及多個(gè)主體，若分別發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施起來會(huì)十分麻煩。

海印股份并不享有物業(yè)所有權(quán)會(huì)導(dǎo)致租金債權(quán)無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，未來無法產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流。在“信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的雙SPV模式下通過一個(gè)信托受益權(quán)整合這些來自眾多原始權(quán)益人的債權(quán)可以盡可能的保證現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時(shí)還可以鎖定海印股份商業(yè)物業(yè)的收益。

“私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式的亮點(diǎn)在于“股+債”的項(xiàng)目把控方式，帶有資產(chǎn)并購重組的特點(diǎn)，適用于對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)有要求的業(yè)務(wù)需求方，通常會(huì)引入具有較強(qiáng)資信實(shí)力的機(jī)構(gòu)設(shè)置系列增信措施以加大對(duì)投資者利益的保護(hù)力度，吸引投資者。

該模式常見于類REITS業(yè)務(wù)中，以“中聯(lián)前海開源—保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例，私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)并向其發(fā)放委托貸款，使基礎(chǔ)資產(chǎn)符合資產(chǎn)證券化發(fā)行要求；私募基金的股權(quán)分紅和債權(quán)來自于各項(xiàng)目公司的經(jīng)營凈收益，所以對(duì)項(xiàng)目公司加強(qiáng)控制以確保其經(jīng)營良好、收益可觀是很有必要的。

“資金信托+資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托”模式從理論上講是流動(dòng)性最好的一種雙SPV模式，但在我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出現(xiàn)的比較晚，其市場表現(xiàn)有待進(jìn)一步觀察。

該模式中資產(chǎn)支持票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行流通，實(shí)踐中能以此類雙SPV模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的市場主體通常具備較好的資信實(shí)力以支撐市場投資者對(duì)其流動(dòng)性要求。

未經(jīng)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)較低的市場主體難以通過此類模式發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，以“南京金鷹天地2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”為例，發(fā)起機(jī)構(gòu)金鷹國際的長期主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)，資信實(shí)力較強(qiáng)，該案先嵌入單一資金信托構(gòu)造符合要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以信托受益權(quán)作為委托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托來發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，從而保證了該雙SPV模式的資產(chǎn)證券化在市場上較高的流動(dòng)性。

5 結(jié)語

近年來，借助政策利好，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)緊抓內(nèi)外部市場需求驅(qū)動(dòng)的空前機(jī)遇，呈現(xiàn)出了爆發(fā)性增長的態(tài)勢。截至2018年10月底，全市場累計(jì)發(fā)行規(guī)模接近五萬億人民幣。

從監(jiān)管角度看，目前我國資產(chǎn)證券化市場多頭監(jiān)管者和多元監(jiān)管規(guī)則并存，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行與交易的規(guī)則、投資者適當(dāng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則、信息披露規(guī)則以及課稅規(guī)則等諸多方面存在差異。

資產(chǎn)證券化現(xiàn)已成為運(yùn)用日益廣泛的融資工具，其參與主體多元、基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型也豐富多樣，這不僅僅表現(xiàn)為法律關(guān)系的復(fù)雜化，也預(yù)示著業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多源化。

SPV的設(shè)立問題是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中的一個(gè)重要組成部分，同樣地，雙SPV框架下采用何種具體的雙SPV模式也關(guān)系著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)成功與否。無論采取哪種模式，要注意的問題有“破產(chǎn)隔離”“證券的發(fā)行條件”“SPV業(yè)務(wù)的專一性”等要求。

“信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”“私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“資金信托+資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托”三類雙SPV模式的資產(chǎn)證券化在破產(chǎn)隔離、證券發(fā)行和稅務(wù)籌劃方面各有優(yōu)勢，分別滿足其特定的市場需求，對(duì)于豐富資產(chǎn)證券化市場參與、降低交易成本和提高證券化產(chǎn)品收益具有重要意義。

本文經(jīng)過分析比較，得出以下結(jié)論：“信托+專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”模式適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在權(quán)利瑕疵、未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定難以特定化的情況；“私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”模式資產(chǎn)并購重組的特點(diǎn)明顯，適用于通過“股+債”模式享有項(xiàng)目公司控制權(quán)的市場主體；“資金信托+資產(chǎn)支持票據(jù)層面的信托”模式流動(dòng)性最好，通常需要市場主體具備較高的資信實(shí)力。

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