改革有望提速，去杠桿進(jìn)入休整

汪濤

隨著加征關(guān)稅和貿(mào)易摩擦相關(guān)不確定性影響出口，我們預(yù)計(jì)2019年貨物外貿(mào)順差占GDP比重將降至2.9%，年度經(jīng)常賬戶順差可能將消失。

人民幣大幅貶值會削弱市場信心，并導(dǎo)致資本恐慌性外流，威脅國內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。我們認(rèn)為匯率很可能是未來貿(mào)易談判的重要議題之一，因此隨著貿(mào)易談判推進(jìn)，政府會繼續(xù)嚴(yán)格管理人民幣匯率預(yù)期，更重視避免匯率出現(xiàn)大幅波動。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)人民幣對美元匯率或在更長時(shí)間內(nèi)保持平穩(wěn)，2019年人民幣對美元匯率在7左右波動，2020年底小幅貶至7.2左右。

房地產(chǎn)活動何去何從？

我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)政府不會大幅放松房地產(chǎn)調(diào)控，也不會出臺激進(jìn)的房產(chǎn)稅，但部分城市的調(diào)控政策或邊際放松，而且任何流動性和信貸政策放松都有可能間接支持房地產(chǎn)市場。

棚戶區(qū)改造貨幣化安置曾明顯提振了2016～2017年房地產(chǎn)銷售增長，但我們預(yù)計(jì)未來其對銷售增長的貢獻(xiàn)明顯下降，成為2019年房地產(chǎn)銷售走弱最主要的原因之一。

如果2019年棚戶區(qū)改造總目標(biāo)降至500萬戶（2018年為580萬戶），且貨幣化安置比例下降10個(gè)百分點(diǎn)，我們估算這會拖累商品住宅銷售約5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，出口增速下滑、貿(mào)易摩擦相關(guān)不確定性及人民幣貶值預(yù)期都有可能拖累房地產(chǎn)市場情緒。不過，任何流動性和信貸政策放松都可能會間接提振房地產(chǎn)市場。

另一方面，目前庫存水平較低，2019年房地產(chǎn)新開工和投資都有可能相對平穩(wěn)。在近幾個(gè)月的強(qiáng)勁增長之后，年初以來房地產(chǎn)新開工同比增長17%。年初至今的房地產(chǎn)投資同比增長10%，這基本上是由土地購置費(fèi)的強(qiáng)勁增長拉動，而非購地的房地產(chǎn)投資活動同比下跌。

鑒于2018年開發(fā)商的信貸收緊，開發(fā)商可能會加快開工以獲取貸款，因此新開工數(shù)據(jù)可能因此被推高。

綜合考慮到庫存較低且房地產(chǎn)銷售常常領(lǐng)先于其他指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)2019年新開工小幅下跌0～2%，而房地產(chǎn)投資增速放緩至2%～4%。2020年，新開工跌幅可能擴(kuò)大，投資也可能進(jìn)一步走弱。

我們對房地產(chǎn)活動放緩的基準(zhǔn)預(yù)測在很大程度上取決于政策和市場情緒的變化。過去幾年棚戶區(qū)改造貨幣化安置降低了房地產(chǎn)庫存并推高了房價(jià)，因此房地產(chǎn)市場情緒一直比較強(qiáng)勁。

在城鎮(zhèn)化步伐放慢的背景下，2018年住宅銷售面積較此前周期峰值的2013年高出約30%，新開工面積也創(chuàng)歷史新高。在這種情況下，房地產(chǎn)活動對市場情緒的轉(zhuǎn)換也會高度敏感。

鑒于目前庫存遠(yuǎn)低于2015年的水平，如果本次房地產(chǎn)政策放松，可能將更側(cè)重于供給側(cè)，如增加公租房或棚戶區(qū)改造、養(yǎng)老院、社區(qū)娛樂中心、旅游相關(guān)酒店或度假區(qū)等等。

整體來看，鑒于房地產(chǎn)庫存較低，相關(guān)工業(yè)和大宗商品行業(yè)的產(chǎn)能過剩情況也沒那么嚴(yán)重，目前由房地產(chǎn)部門引發(fā)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)低于2014～2015年的情形。

消費(fèi)升級仍將是一個(gè)長期趨勢

隨著整體GDP增速放緩，2019年消費(fèi)增速可能小幅下行，2020年有望企穩(wěn)。出口走弱將拖累就業(yè)和居民收入，不過基建相關(guān)的支持政策和陸續(xù)實(shí)施的個(gè)稅改革可以在一定程度上抵消前者的影響。

我們認(rèn)為，未來幾年居民收入持續(xù)增長（5%～7%）、信貸可得性不斷改善、促進(jìn)就業(yè)和完善社保等方面的改革不斷深化，都應(yīng)可以支撐實(shí)際消費(fèi)保持6%～7%的增長。下行風(fēng)險(xiǎn)將主要來自全局性貿(mào)易摩擦爆發(fā)或房地產(chǎn)市場顯著下行。

即便如此，隨著更多低線城市消費(fèi)者有能力購買更好的產(chǎn)品，養(yǎng)老、旅游、休閑等領(lǐng)域的軟硬件設(shè)施完善，居民增加休閑和服務(wù)領(lǐng)域消費(fèi)，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)升級仍將是一個(gè)長期趨勢。

（作者系瑞銀投資研究部亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）