金融杠桿影響中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的實(shí)證分析

張亞斌 熊雅瀾 李軒

[摘 要] 優(yōu)惠信貸安排、優(yōu)惠土地政策及軟財(cái)務(wù)預(yù)算約束在推高企業(yè)杠桿率的同時(shí)，也加劇了工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。利用數(shù)據(jù)包絡(luò)法對(duì)中國(guó)2000-2014年工業(yè)36個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)進(jìn)行測(cè)度，并通過(guò)系統(tǒng)GMM模型就杠桿率對(duì)中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩存在整體性和周期性，杠桿率顯著加劇了中國(guó)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，“去杠桿”政策對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩治理存在良好效果，杠桿率對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩存在正向中介創(chuàng)新效應(yīng)，然而該效應(yīng)不但未能明顯緩解產(chǎn)能過(guò)剩，反而產(chǎn)生了一定的惡化效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞] 杠桿率;產(chǎn)能過(guò)剩;DEA模型;中介效應(yīng);GMM模型

[中圖分類號(hào)] F832.21 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A ? [文章編號(hào)] 1008—1763（2019）04—0045—06

Abstract：Preferential credit arrangement， favorable land policy and weak financial budget constraint have also exacerbated industrial overcapacity while pushing up corporate financial leverage. This paper uses the outputoriented CCR model to measure overcapacity indicators by considering the data envelopment analysis method （DEA） of “outdated production capacity”. Simultaneously， based on the panel data of 35 industries in China， this paper introduces the generalized moment estimation model （GMM） to test the actual effects of financial leverage aggravating the industrial overcapacity in China. The empirical results show that while financial leverage is rising， Chinas industrial overcapacity is exacerbated， which means that China's "decapacity" needs to fundamentally promote enterprises to "deleverage."

Key words： leverage; overcapacity;DEA model;mediation effect; GMM model

中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)中，“去產(chǎn)能”與“去杠桿”是兩大關(guān)鍵。產(chǎn)能過(guò)剩與杠桿率過(guò)高之間存在著怎樣的相關(guān)性？如何將“去產(chǎn)能”與“去杠桿”兩大任務(wù)有機(jī)結(jié)合起來(lái)？這既是一個(gè)迫切需要解決的實(shí)踐問(wèn)題，也是一個(gè)需要深入探討的理論問(wèn)題。

一 引 言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日趨嚴(yán)重，與此同時(shí)，其金融杠桿率也在持續(xù)走高。這就引出了如下重要議題：1）中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因或形成機(jī)理究竟是什么？2）杠桿率趨高與中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩之間是否存在某種關(guān)聯(lián)效應(yīng)？3）中國(guó)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的“去產(chǎn)能”與“去杠桿”應(yīng)如何進(jìn)行協(xié)同？

關(guān)于中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的形成原因，多數(shù)學(xué)者首先從市場(chǎng)失靈的視角進(jìn)行解釋，除了考慮過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)集中度低、退出壁壘高等因素外，林毅夫等提出因投資信息不對(duì)稱導(dǎo)致的“潮涌現(xiàn)象”來(lái)解釋產(chǎn)能過(guò)剩[1]。后有諸多研究引入體制扭曲、地方政府競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)等因素，從成本外部化、投資補(bǔ)貼效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)外部效應(yīng)等角度探討中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的形成機(jī)理[2]。侯方宇和楊瑞龍則基于政商關(guān)系扭曲的視角，提出企業(yè)與地方政府會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)規(guī)避中央產(chǎn)業(yè)政策，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策在治理“潮涌現(xiàn)象”中的低效甚至無(wú)效[3]。

關(guān)于金融杠桿與中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)聯(lián)性，多數(shù)研究表明，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的工業(yè)行業(yè)往往具有更高的杠桿率。有較多學(xué)者從銀行信貸錯(cuò)配的角度探討杠桿率與產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)系，譚勁松等的研究發(fā)現(xiàn)，信貸錯(cuò)配不僅使產(chǎn)能過(guò)剩難以得到緩解，反而加劇了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的杠桿率[4]。劉建康等的研究表明，銀行信貸資源的錯(cuò)配成為產(chǎn)能過(guò)剩的主要推手，而產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題惡化后銀行信貸資源的退出障礙又成為化解產(chǎn)能過(guò)剩的“阻力”[5]。趙婉妤指出，銀行信貸資源錯(cuò)配是造成體制性產(chǎn)能過(guò)剩的重要金融誘因，而信貸資源錯(cuò)配又可能與地方政府政策干預(yù)導(dǎo)致的成本外部化有關(guān)[6]。王立國(guó)和周雨運(yùn)用動(dòng)態(tài)模型來(lái)分析體制性產(chǎn)能過(guò)剩的內(nèi)部成本外部化的形成機(jī)理，并闡述了地方政府通過(guò)土地、貸款以及環(huán)境三方面優(yōu)惠政策實(shí)現(xiàn)企業(yè)成本外部化[7]。黃健柏更是明確提出，在地方政府干預(yù)的前提下，企業(yè)以低價(jià)獲取工業(yè)用地，降低其土地使用權(quán)購(gòu)置成本，然后基于土地的市場(chǎng)溢價(jià)進(jìn)行抵押貸款，企業(yè)杠桿率上升的同時(shí)加劇了企業(yè)成本外部化[8]。

綜上所述，中國(guó)當(dāng)前階段的產(chǎn)能過(guò)剩是市場(chǎng)失靈與政府失靈疊加的結(jié)果。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從銀行信貸資源錯(cuò)配的視角討論產(chǎn)能過(guò)剩的成因，但是缺乏針對(duì)杠桿率對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩影響內(nèi)因的深入挖掘，因此難以全面反映杠桿率與產(chǎn)能過(guò)剩的內(nèi)在邏輯和實(shí)際關(guān)系。本文認(rèn)為，杠桿率影響中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩主要有三條途徑：一是政府的優(yōu)惠信貸及土地政策直接提高了企業(yè)金融杠桿，并在降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、使企業(yè)內(nèi)部成本及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外部化的同時(shí)導(dǎo)致了企業(yè)的“資金幻覺(jué)”與“投資潮涌”現(xiàn)象，金融杠桿與產(chǎn)能過(guò)剩形成關(guān)聯(lián)效應(yīng);二是政府的優(yōu)惠土地政策，使得企業(yè)很容易獲得土地的市場(chǎng)溢價(jià)，然后以土地為抵押品再向銀行融資，得到銀行資金后又可以繼續(xù)投資圈地，如此循環(huán)。產(chǎn)能不斷擴(kuò)張的同時(shí)，金融杠桿也在持續(xù)攀升。金融杠桿與產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)聯(lián)效應(yīng)得以進(jìn)一步放大;三是當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致出現(xiàn)一批“僵尸企業(yè)”時(shí)，以“去杠桿”的方式可以淘汰掉這些“僵尸企業(yè)”，從而達(dá)到“去產(chǎn)能”的目的。但地方政府考慮到區(qū)域經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定，“去杠桿”往往難以執(zhí)行到位。金融杠桿與產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)聯(lián)效應(yīng)得以固化。

本文嘗試在金融杠桿與產(chǎn)能過(guò)剩關(guān)聯(lián)分析相關(guān)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究二者的因果關(guān)系，可能的主要邊際貢獻(xiàn)：一是區(qū)別于之前產(chǎn)能過(guò)剩測(cè)度僅考慮勞動(dòng)、資本投入，本文將勞動(dòng)、資本、研發(fā)、能源和中間品五類要素投入系統(tǒng)地引入模型中，對(duì)其產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)進(jìn)行重新估算，估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確;二是將金融杠桿率與產(chǎn)能過(guò)剩直接聯(lián)系起來(lái)，并基于2000年至2014年中國(guó)36個(gè)工業(yè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，利用GMM方法系統(tǒng)考察中國(guó)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的真實(shí)影響。

二 研究設(shè)計(jì)

本文的研究目的在于探究金融杠桿率對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，將基本計(jì)量模型設(shè)定為：

EXCAit=β0+β1levit+γX+εit

其中，i、t表示行業(yè)和年份，EXCAit是被解釋變量，即i行業(yè)在t年的產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù);levit是核心解釋變量，即i行業(yè)在t年的金融杠桿率。X表示影響行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的其他控制變量，借鑒現(xiàn)有關(guān)于產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)能利用率的相關(guān)研究，我們加入行業(yè)層面的部分特征，包括創(chuàng)新力度（rd），壟斷程度（lena），外來(lái)投資fdi，外部需求（exp），要素結(jié)構(gòu)（lnk），能源強(qiáng)度（ene）等變量作為控制變量，以避免遺漏重要解釋變量帶來(lái)的偏誤和內(nèi)生性問(wèn)題;

λi、λc、λt依次表示兩位碼行業(yè)、省份及時(shí)間的固定效應(yīng)，以吸收出口市場(chǎng)關(guān)于行業(yè)、省份及年份特征相關(guān)因素的影響;εit表示估計(jì)方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（一）中國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩

對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩指標(biāo)的構(gòu)建，主要借鑒楊振兵的方法以產(chǎn)能利用率來(lái)構(gòu)建實(shí)際產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù) （EXCA）[9]，其計(jì)算方法為：

EXCA=1/CUA-1

其中，式中EXC為產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)，CUA表示產(chǎn)能利用率。根據(jù)產(chǎn)能過(guò)剩指標(biāo)的定義，其數(shù)值越大，產(chǎn)能利用率越低，該行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩情況越嚴(yán)重。既有文獻(xiàn)對(duì)于產(chǎn)能利用率的測(cè)度方法主要有峰值法、函數(shù)法、調(diào)查法及數(shù)據(jù)包絡(luò)法。由于數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA）克服了其他測(cè)度方法具體函數(shù)形式的約束，并從相對(duì)有效性的角度對(duì)具有多輸入 “單位”間（DMU）的實(shí)際效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，有助于更為科學(xué)合理地反映中國(guó)產(chǎn)能利用率的實(shí)際情況[10] ，因此本文主要基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），采用包含五種要素投入和一種產(chǎn)出的生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定形式通過(guò)最新的DEA軟件MaxDEA6.5中 CCR模型來(lái)測(cè)度產(chǎn)能利用率，進(jìn)而得到產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)。其中要素投入包括資本、中間品、勞動(dòng)、研發(fā)和能源五類要素，除固定資本為固定投入外，其余均為可變投入，含有價(jià)格因素的變量全部平減為以2000年為基期的不變價(jià)格序列。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于2001-2015年《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

基于計(jì)算的2000-2014年中國(guó)36個(gè)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)，根據(jù)各產(chǎn)業(yè)增加值份額加權(quán)得到中國(guó)工業(yè)整體的產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)，見(jiàn)圖1。由圖1可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)工業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)明顯大于0，均值為1.51，具有典型的產(chǎn)能過(guò)剩特征。

圖2展示了2000-2014年中國(guó)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，大多數(shù)工業(yè)行業(yè)與整體的變化一致，但行業(yè)層面具有較大的異質(zhì)性：其中化學(xué)制品、化學(xué)纖維以及醫(yī)藥制造等資本密集型制造業(yè)與工業(yè)整體的變化趨勢(shì)大致一致;采礦業(yè)和服裝以及家具制造等輕工業(yè)行業(yè)存在較輕程度的產(chǎn)能過(guò)剩;但有色金屬以及金屬制品等金屬制品行業(yè)存在較高程度的產(chǎn)能過(guò)剩，這與微觀調(diào)查的結(jié)論基本一致;另外，專用設(shè)備、通信設(shè)備、通用設(shè)備、石油加工以及電力、燃?xì)?、水供?yīng)等工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度在2000-2014年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，但現(xiàn)有產(chǎn)能過(guò)剩水平仍然較高?？傮w而言，資本密集型制造業(yè)行業(yè)普遍高于勞動(dòng)密集型制造業(yè)行業(yè)，這與資本密集型制造業(yè)行業(yè)本身特征有關(guān)，也從另外一方面暗示了與金融杠桿率的相關(guān)性。值得注意的是煙草制品行業(yè)許多年份的產(chǎn)能過(guò)剩指數(shù)為0，這主要是由于收集的投入數(shù)據(jù)不理想所導(dǎo)致的，我們將在下面的計(jì)量樣本選擇時(shí)將其剔除。接下來(lái)，我們將進(jìn)一步基于計(jì)量模型，來(lái)實(shí)證分析金融杠桿在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩中所起的作用。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

根據(jù)之前的分析，由于“煙草制品”行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩數(shù)據(jù)是異常值，可能是工業(yè)行業(yè)統(tǒng)計(jì)時(shí)原始數(shù)據(jù)收集不可得問(wèn)題導(dǎo)致，在計(jì)量過(guò)程中我們將其剔除，因此本文選取中國(guó)2000-2014年35個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，主要有以下原因：1）鑒于自2000以來(lái)《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》多次調(diào)整了統(tǒng)計(jì)的行業(yè)類別和口徑，本文選擇剔除掉年內(nèi)數(shù)據(jù)缺失較多、年度數(shù)據(jù)缺失較多且行業(yè)產(chǎn)出占比相對(duì)較小的行業(yè)，從而將產(chǎn)能利用率的測(cè)度范圍限定為2000-2014年行業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)完整的35個(gè)工業(yè)行業(yè);2）《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》最新數(shù)據(jù)更新僅到2016年，且統(tǒng)計(jì)內(nèi)容在此期間發(fā)生了多次變化后，行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值等關(guān)鍵數(shù)據(jù)僅在2000-2014年內(nèi)保持相對(duì)完整;3）2000-2014年，中國(guó)在全球生產(chǎn)體系中的參與程度不斷加深，并加速推動(dòng)了本國(guó)工業(yè)化進(jìn)程。與此同時(shí)，工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張也十分明顯，因此對(duì)這一時(shí)期中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的研究具有典型意義，盡管與當(dāng)前有4年左右的間隔，但對(duì)本文所討論的問(wèn)題沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響。

（三）模型變量說(shuō)明

1.杠桿率

杠桿率是一個(gè)衡量負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，負(fù)債與股權(quán)之比、資產(chǎn)與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與負(fù)債之比，以及上述指標(biāo)的倒數(shù)，都可用于衡量杠桿率。鑒于既有文獻(xiàn)通常采用負(fù)債率作為杠桿率的衡量指標(biāo)[11]，因此本文也選取資產(chǎn)負(fù)債率作為杠桿率的衡量指標(biāo)。

2.控制變量

創(chuàng)新力度（rd）。創(chuàng)新投入對(duì)產(chǎn)品技術(shù)含量和質(zhì)量水平的顯著改善有助于彌補(bǔ)本國(guó)創(chuàng)新品不足，進(jìn)而消化過(guò)剩產(chǎn)能，但是旨在降低生產(chǎn)成本的工藝創(chuàng)新對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的化解可能較為有限[12]。本文采用行業(yè)R&D實(shí)際內(nèi)部支出與行業(yè)增加值之比的對(duì)數(shù)來(lái)反映行業(yè)創(chuàng)新投入力度。

壟斷程度（lena）。壟斷程度是生產(chǎn)要素配置效率的重要影響因素，也將對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)生影響。因此，本文將行業(yè)的壟斷程度變量引入模型中，采用行業(yè)年度勒納指數(shù)以反映壟斷程度對(duì)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。

外來(lái)投資（fdi）。外來(lái)投資既能為本地帶來(lái)高技術(shù)含量中間品，促進(jìn)下游企業(yè)改善產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，也會(huì)通過(guò)技術(shù)外溢效應(yīng)提高相關(guān)企業(yè)技術(shù)水平并進(jìn)而改善產(chǎn)能過(guò)剩[13]，但地方政府的招商引資競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)帶來(lái)重復(fù)建設(shè)問(wèn)題，從而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。本文采用外來(lái)資本占實(shí)收資本的比重來(lái)表示外來(lái)投資。

外部需求（exp）。外需擴(kuò)張會(huì)引致整體市場(chǎng)需求擴(kuò)張，有利于化解市場(chǎng)過(guò)剩產(chǎn)能;但外需擴(kuò)張將拉高能源等大宗商品價(jià)格，并可能助長(zhǎng)企業(yè)創(chuàng)新惰性。本文采用出口交貨值與以工業(yè)總產(chǎn)值的比值來(lái)反映外部需求。

要素結(jié)構(gòu)（lnk）。要素結(jié)構(gòu)扭曲將通過(guò)投資效應(yīng)、創(chuàng)新效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)等路徑造成產(chǎn)能過(guò)剩[14]。鑒于中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)投資過(guò)度的現(xiàn)實(shí)背景，本文采用資本密集度作為衡量要素結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

能源強(qiáng)度（ene）。能源投入已經(jīng)成為除資本和勞動(dòng)投入外，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的第三類要素投入。本文采用行業(yè)以萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤為單位的能源消費(fèi)量與工業(yè)增加值之比來(lái)反映能源強(qiáng)度對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。

因此，實(shí)證模型進(jìn)一步拓展為：

EXCAit=β0+β1levit+β2rdit+β3invit+

β4labit+β5eneit+β6monit+β7expit+εit

我們主要關(guān)注系數(shù)β1的大小和方向。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)為工業(yè)35個(gè)行業(yè)2000-2014年面板數(shù)據(jù)。總負(fù)債、國(guó)家資本、實(shí)收資本、固定資產(chǎn)凈值以及產(chǎn)業(yè)增加值來(lái)自《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》。R&D經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出來(lái)自《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》。能源投入采用《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》上給出的各行業(yè)以萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤為單位的能源消費(fèi)量作為能源投入的衡量指標(biāo)。出口交貨值、以現(xiàn)價(jià)計(jì)算的生產(chǎn)總值、勞動(dòng)人數(shù)增長(zhǎng)量以及全部從業(yè)人員年平均人數(shù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

通過(guò)表2可以發(fā)現(xiàn)，主要解釋變量企業(yè)杠桿率的行業(yè)平均水平為0.55，負(fù)債率的最小值為0.16，最大值為0.72，企業(yè)負(fù)債已達(dá)到一個(gè)較高的水平。在中國(guó)制造業(yè)行業(yè)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，企業(yè)的高杠桿率反映了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的非良性預(yù)期。

四 實(shí)證與機(jī)制分析

本文利用Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)及Hansen內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果都表明，主要解釋變量企業(yè)杠桿率存在一定的內(nèi)生性，為消除模型中可能存在的反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用杠桿率的滯后一期和滯后二期作為其工具變量，并采用工具變量的迭代GMM方法進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)考慮到產(chǎn)能調(diào)整需要較長(zhǎng)的時(shí)間，我們將前一期產(chǎn)能過(guò)剩作為控制變量放入方程內(nèi)，以消除前一期產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)當(dāng)期的影響。計(jì)量結(jié)果如表3所示。

表3采用逐步加入控制變量的方式，對(duì)金融杠桿率和產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)行回歸，其中（1）欄未控制任何控制變量，（2）欄在其基礎(chǔ)上控制了壟斷程度等變量，（3）欄又控制了研發(fā)投入變量?；貧w結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，杠桿率變量的估計(jì)系數(shù)在逐步加入控制變量的過(guò)程中均顯著為正。這說(shuō)明，在其他因素不變的情況下，企業(yè)杠桿率水平的提升將會(huì)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度的加劇;在加入全部控制變量后的（3）列估計(jì)結(jié)果中，負(fù)債率變量的估計(jì)系數(shù)為2.064，且在5%的水平下顯著，表示行業(yè)負(fù)債率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度上升近2.064個(gè)單位;壟斷程度（lena）的系數(shù)顯著為負(fù)，但在控制了創(chuàng)新力度（rd）變量之后不顯著;外部需求（exp）影響則相反，在模型2中的系數(shù)顯著為正，同樣在加入所有控制變量后不顯著;研發(fā)投入的系數(shù)顯著為正，這也在一定程度上說(shuō)明中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象;外資需求（fdi）對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響為負(fù)，表明外資的集中也可能導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地方政府利用稅收競(jìng)爭(zhēng)手段吸引低質(zhì)量外資，導(dǎo)致其集中流入低技術(shù)高耗能產(chǎn)業(yè);能源投入的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明過(guò)多的能源投入會(huì)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)生正的顯著影響;要素結(jié)構(gòu)（lnk）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明有效勞動(dòng)投入增加會(huì)提升企業(yè)的產(chǎn)能利用率，從而降低產(chǎn)能過(guò)剩的程度。

五 結(jié)論與政策建議

本文基于金融杠桿的視角，詮釋了金融杠桿通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)負(fù)債率，進(jìn)而影響產(chǎn)能過(guò)剩的影響機(jī)理，并構(gòu)建計(jì)量模型，通過(guò)對(duì)中國(guó)2000-2014年35個(gè)工業(yè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)的工具變量的迭代GMM計(jì)量結(jié)果表明：1）中國(guó)工業(yè)行業(yè)不論整體還是大部分工業(yè)行業(yè)都存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題;2）高金融杠桿率對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩具有顯著的正向影響，說(shuō)明杠桿率加劇了行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)“去產(chǎn)能”和“去杠桿”要雙管齊下才能取得效果。一方面，企業(yè)為增大投資進(jìn)行融資，地方政府因?yàn)闀x升考核機(jī)制干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)，為企業(yè)融資提供便利，這導(dǎo)致了企業(yè)高投資、高負(fù)債與產(chǎn)能過(guò)剩并存的局面;另一方面，企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩之后，企業(yè)銷售收入減少，無(wú)法負(fù)擔(dān)企業(yè)負(fù)債，銀行和政府基于不同的目的促進(jìn)企業(yè)形成高杠桿率，在產(chǎn)能過(guò)剩的情況進(jìn)行再投資，加重了產(chǎn)能過(guò)剩。

當(dāng)前中國(guó)正處于全球結(jié)構(gòu)性調(diào)整和本國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的歷史關(guān)鍵期，對(duì)杠桿率與產(chǎn)能過(guò)剩的有效調(diào)控和治理不僅對(duì)優(yōu)化國(guó)內(nèi)要素配置、培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎、實(shí)現(xiàn)工業(yè)“2025”計(jì)劃具有顯著積極意義，而且對(duì)本國(guó)在當(dāng)前波譎云詭的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下占據(jù)有利地位以實(shí)現(xiàn)在全球產(chǎn)業(yè)位置上的進(jìn)一步攀升至關(guān)重要。基于文章結(jié)論，特提出如下政策建議：第一，堅(jiān)定不移地“去產(chǎn)能”，建立長(zhǎng)效機(jī)制。我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩情況不容樂(lè)觀，不論整體還是分行業(yè)都存在普遍的產(chǎn)能過(guò)剩，因此，一定要在認(rèn)識(shí)上樹(shù)立“去產(chǎn)能”的堅(jiān)定信念，在制度上建立長(zhǎng)期“去產(chǎn)能”的有效保障機(jī)制;第二，“去產(chǎn)能”離不開(kāi)“去杠桿”，堅(jiān)持雙管齊下。盡管目前國(guó)家已經(jīng)著手實(shí)施債轉(zhuǎn)股新政策，但債轉(zhuǎn)股并不能從根本上解決工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，只能從表面上緩解高杠桿企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。企業(yè)高杠桿率的根本原因是政府不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)。從根源上減少地方政府之間的GDP競(jìng)賽，使企業(yè)成本外部化問(wèn)題得以解決，才是最終去杠桿化的最好途徑;第三，大力推進(jìn)“一帶一路”建議，積極開(kāi)拓需求端外部市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)外投資帶動(dòng)對(duì)外出口;第四，破除 “二元經(jīng)濟(jì)體制”，推動(dòng)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展，以要素結(jié)構(gòu)合理化等手段倒逼過(guò)剩產(chǎn)能的調(diào)控和治理。

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