利率市場化進程中貨幣政策信貸渠道的傳導效果

趙勝民 陳蒨

摘要： 存款是商業(yè)銀行的重要資金來源，對存款利率實施管制，將通過影響銀行貸款決策而影響貨幣政策的傳導效果。本文利用可行的廣義最小二乘法（FGLS），基于中國14家上市銀行2002Q1—2018Q1的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗了貨幣政策信貸傳導渠道的存在性，揭示了利率市場化進程中利率管制對貨幣政策信貸傳導渠道的影響。研究表明：（1）貨幣政策信貸傳導渠道存在且具有非對稱性，擴張型貨幣政策的傳導效果強于緊縮型貨幣政策;（2）利率管制程度越高，緊縮型貨幣政策的傳導效果越強，而擴張型貨幣政策的傳導效果越弱;（3）利率管制對信貸渠道傳導效果的影響在銀行之間存在差異，對中小銀行的影響大于大型銀行。

關(guān)鍵詞： 利率市場化; 貨幣政策; 信貸傳導; 商業(yè)銀行; 利率管制

文獻標識碼： A ?文章編號： 1002-2848-2019（04）-0109-09

貨幣政策的兩大主要傳導渠道是利率渠道和信貸渠道。由于我國的金融市場起步較晚，尚未形成發(fā)達國家的有效利率傳導途徑，利率聯(lián)動性不強，利率渠道在我國的發(fā)展一直不完善，因此信貸渠道是主要的貨幣政策傳導渠道。從2018年第二季度開始，不暢的貨幣政策傳導機制愈加明顯。信用擴張無法順利傳導至實體經(jīng)濟，導致實體經(jīng)濟面臨融資難的困境。暢通的貨幣政策傳導渠道是貨幣政策調(diào)控有效運轉(zhuǎn)的核心環(huán)節(jié)，2018年7月31日召開的中共中央政治局會議特別強調(diào)，要把疏通貨幣政策傳導渠道放在當前宏觀調(diào)控的重心。

商業(yè)銀行是信貸渠道傳導的重要中介。20世紀90年代以來，我國的商業(yè)銀行體系經(jīng)歷了一系列的市場化改革。1996年6月，放開同業(yè)拆借市場利率，正式啟動利率市場化改革。1998—2004年多次擴大貸款利率浮動范圍，于2004年完全取消貸款利率上限和存款利率下限，并完全放開外幣存款利率。2013年7月，金融機構(gòu)貸款利率下限管制正式放開。2015年10月，放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等的存款利率上限管制，標志著利率市場化進程基本完成。

利率市場化改革在一定程度上使我國的貨幣政策工具向更加市場化的價格型手段過渡。然而，盡管央行已經(jīng)放開了存款利率上限的管制，出于維護市場正常競爭秩序的考慮，市場利率定價自律機制仍然對存款利率上限構(gòu)成了一定的強約束。根據(jù)各大銀行之間形成的“利率約定”，存款利率只是上浮到了基準利率的1.4～1.5倍。存款是商業(yè)銀行的重要資金來源，存款利率不僅直接關(guān)系到銀行的成本與收益，也將直接影響實體經(jīng)濟中企業(yè)與個人的融資情況。對存款利率實施管制，將通過影響銀行可貸資金和貸款決策而影響貨幣政策的傳導效果?；诖?，本文利用銀行層面的微觀面板數(shù)據(jù)，檢驗我國貨幣政策信貸渠道的存在性與非對稱性，研究利率管制對貨幣政策信貸傳導渠道的影響，并提出相應的政策建議。與以往文獻相比，本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）選取2002Q1—2018Q1上市銀行的季度面板數(shù)據(jù)，樣本期間最長，且包含2015年之前的利率管制時期與2015年之后的利率市場化時期，具有一定的代表性。季度數(shù)據(jù)相比于年度數(shù)據(jù)而言，能夠捕捉到更頻繁的政策變動信息，使實證結(jié)果更具可信度。（2）在檢驗貨幣政策信貸渠道存在性的基礎上，加入利率管制程度變量，分析了利率管制對貨幣政策信貸渠道帶來的非對稱影響。（3）檢驗了大型銀行與中小銀行信貸渠道傳導作用的差異。

一、文獻綜述

（一）貨幣政策傳導的信貸渠道

Bernanke等[1-2]提出了貨幣政策的信貸傳導渠道，認為貨幣政策能夠通過影響商業(yè)銀行的可貸資金進而影響實體經(jīng)濟，并認為這是金融市場不發(fā)達情況下貨幣政策的主要傳導渠道。該理論提出后得到了很多國外學者的支持。Florio[3]發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊，如利率的變動，會對銀行的信貸供給產(chǎn)生非對稱影響;Garretsen等[4]從企業(yè)和家庭角度為荷蘭銀行業(yè)的信貸渠道提供經(jīng)驗證據(jù)，發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策如利率上升，會瞬間影響家庭的消費，而對企業(yè)融資行為的影響則存在一年左右的滯后期;Hendricks等[5]借助馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型證實了美國信貸渠道的有效性，并且在經(jīng)濟危機期間尤為有效;Alfaro等[6]選取智利1990—2002年企業(yè)和銀行領(lǐng)域的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的沖擊會影響到銀行的貸款曲線，因此銀行貸款渠道的確是貨幣政策傳導的重要途經(jīng)之一;持不同意見的Ashcraft[7]認為貨幣政策對銀行信貸確實有影響，而銀行信貸對產(chǎn)出的影響微乎其微，因此信貸渠道不是貨幣政策傳導的主要渠道。

國內(nèi)普遍認同貨幣政策會通過信貸渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但對于其重要性的見解莫衷一是。曹廷求等[8]通過理論模型推導和面板實證驗證了銀行貸款渠道的存在性，以及銀行治理在該渠道中的作用;盛朝暉[9]認為在中國，利率、匯率和資本市場都存在較大管制，貨幣渠道在貨幣政策傳導機制中發(fā)揮的作用有限，信貸渠道在貨幣政策的傳導中始終占據(jù)重要地位;周英章等[10]選取中國1993—2001年的時間序列數(shù)據(jù)，運用向量自回歸模型等分析方法，對貨幣政策傳導渠道進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣渠道和信貸渠道同時存在，但信貸渠道占相對主導地位;姚余棟等[11]利用金融市場總量融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，證明了在我國金融市場信息不完全的前提下，貨幣政策傳導信貸渠道的確存在，緊縮型的貨幣政策會導致銀行信貸的不足;尹雷[12]發(fā)現(xiàn)中國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對信貸與貨幣供應量、利率和資本市場渠道的傳導效果均起弱化作用，而對匯率傳導機制沒有顯著影響。

可以看出，早期關(guān)于貨幣政策信貸渠道的研究，主要選取總量時間序列數(shù)據(jù)，用VAR方法進行實證研究。然而，這一研究方式存在兩個缺陷：第一，可觀察到的銀行信貸的總量數(shù)據(jù)既取決于貸款需求，也取決于貸款供給，無法將貸款供給剝離出來;第二，基于總量數(shù)據(jù)的研究，無法研究銀行的不同特征對貨幣政策傳導的不同影響。因此，最新的研究開始采用銀行層面的微觀數(shù)據(jù)。Altunbas等[13]選取歐盟國家的銀行作為樣本，認為資本充足率越低的銀行，其貸款行為越容易受到貨幣政策的沖擊;徐明東等[14]采用動態(tài)面板估計方法對我國銀行面板數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)不僅資本充足率，銀行規(guī)模大小同樣影響信貸行為對貨幣沖擊的反應;熊啟躍等[15]對銀行層面微觀數(shù)據(jù)進行實證檢驗，認為就銀行貸款渠道而言，擴張型貨幣政策的效果要強于緊縮型貨幣政策，并且資本監(jiān)管的存在弱化了銀行貸款渠道的傳導效率。

為了驗證貨幣政策緊縮時期和擴張時期貨幣政策傳導的非對稱性，本文構(gòu)建了貨幣政策立場指標，對樣本區(qū)間進行分組回歸。對于貨幣政策立場的度量，參考黃興孿等[26-27]的做法，將每季度的M2增長率減去GDP增長率再減去CPI增長率的差值，定義為衡量貨幣政策立場的代理指標STANCE，STANCE大于零的時期為貨幣政策擴張時期，小于零則為貨幣政策緊縮時期。

模型（2）為利率管制對信貸渠道的影響模型。在模型（1）的基礎上加入了利率管制程度變量與貨幣政策代理變量的交互項，根據(jù)其系數(shù)β3來判斷利率管制對貨幣政策信貸傳導的影響。寬松的貨幣政策將使銀行信貸增長率上升，因此若β3為正，則說明利率管制增強了信貸渠道的傳導效率，反之，則削弱了其傳導效率。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇的樣本期間為2002Q1—2018Q1，包括4家大型商業(yè)銀行、7家中小銀行和3家城商行共14家上市銀行大型商業(yè)銀行：中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行（由于中國農(nóng)業(yè)銀行上市較晚，數(shù)據(jù)不完善，本文沒有將其列入樣本內(nèi)）。中小銀行：浦發(fā)銀行、中信銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行。城市商業(yè)銀行：北京銀行、寧波銀行、南京銀行。的非平衡面板數(shù)據(jù)。宏觀數(shù)據(jù)來源為《中國統(tǒng)計年鑒》和Wind數(shù)據(jù)庫，銀行層面數(shù)據(jù)來源為Bloomberg數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和各商業(yè)銀行年報。為避免極端異常值影響回歸結(jié)果，本文對所有變量進行了第2.5百分位和第97.5百分位的縮尾處理。變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

（三）估計方法

在對數(shù)據(jù)進行回歸計量分析之前，首先對面板數(shù)據(jù)可能存在的組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)以及組間同期相關(guān)問題進行檢驗，以避免誤用計量方法引起的回歸結(jié)果不穩(wěn)健[28]，結(jié)果見表2。組間異方差檢驗采用修正的沃爾德檢驗，組內(nèi)自相關(guān)檢驗采用伍德里奇檢驗。

由于本文的面板數(shù)據(jù)為非平衡面板，因此默認面板數(shù)據(jù)不存在組內(nèi)同期自相關(guān)。由表2可知，組間異方差檢驗結(jié)果為在1%的顯著性水平下拒絕同方差的原假設，組內(nèi)自相關(guān)檢驗結(jié)果為在5%的顯著性水平下拒絕不存在組內(nèi)自相關(guān)的原假設，因此本文的面板數(shù)據(jù)存在組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)問題。為減小誤差，本文采用可行的廣義最小二乘法（FGLS）的估計方法，并設定不同個體的擾動項相互獨立但有不同的方差，每個面板存在組內(nèi)自相關(guān)且有不同的回歸系數(shù)。后期也采用OLS回歸作為穩(wěn)健性檢驗。為了捕捉不隨時間變化的個體之間的差異，同時應對可能的遺漏變量問題，所有回歸中均固定個體效應。

三、實證分析及穩(wěn)健性檢驗

（一）信貸渠道的存在性與非對稱性

為了驗證我國貨幣政策信貸傳導渠道的存在性以及非對稱性，對模型（1）進行回歸估計，結(jié)果見表3。從全樣本、擴張期和緊縮期情況下M2gro系數(shù)的顯著性可以看出，貨幣政策傳導的信貸渠道確實存在。央行實行擴張型貨幣政策時，會增加貨幣供應量，導致銀行可貸資金增加，相應地銀行會發(fā)放更多的貸款。由于我國的金融市場缺乏可替代的資金來源，銀行貸款是目前我國主流的融資渠道，貸款供給的增加使得實體經(jīng)濟中投資和消費水平增加，最終產(chǎn)出上升。相反，緊縮型貨幣政策導致貨幣供應量下降，限制銀行的可貸資金和貸款供給，從而產(chǎn)出下降。

觀察擴張期和緊縮期情況下M2gro系數(shù)的顯著性，可以看出我國的貨幣政策傳導信貸渠道存在不對稱性，擴張的貨幣政策比緊縮的貨幣政策更有效。從貸款需求方面看，企業(yè)和個人的資金和消費需求存在“棘輪效應”，因此擴大信貸規(guī)模較為容易，而收縮信貸規(guī)模較為困難;從貸款供給方面看，商業(yè)銀行的貸款利率有價格粘性的特征，利率向上調(diào)整不如向下調(diào)整靈活，這也將導致擴張期與緊縮期信貸規(guī)模變化的不對稱性[29-30]。

利率管制程度變量BIND的系數(shù)顯著為負，說明存款利率上限的存在對銀行信貸增長有抑制作用，管制程度越高，銀行信貸的增長率越低。存款利率的上限約束限制了銀行通過提高存款利率吸引存款。由于存款是銀行重要的資金來源，吸儲的約束導致銀行可貸資金不足，從而導致信貸供給受到相應限制。

（二）利率管制對信貸渠道的影響

從模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，信貸渠道存在且有不對稱性，利率管制限制了銀行信貸的增長。然而，利率管制將如何影響信貸渠道的傳導，以及該影響在貨幣政策緊縮期和擴張期是否存在不對稱性？為了解答這些問題，本文在模型（2）中加入了利率管制程度變量與貨幣政策代理變量的交互項，回歸結(jié)果見表4。觀察交互項的系數(shù)可以看出，利率管制顯著增強了緊縮型貨幣政策的效果，而減弱了擴張型貨幣政策的效果，證明存款利率的管制對貨幣政策傳導的銀行貸款渠道存在非對稱的影響。

貨幣政策傳導的信貸渠道主要通過央行控制貨幣供應量，影響銀行可貸資金，從而影響貸款供給來發(fā)揮效用。當存款利率存在上限時，央行通過緊縮型的貨幣政策能夠限制銀行的可貸資金，影響個人和企業(yè)的貸款行為，進而影響產(chǎn)出。然而，存款利率上限放開以后，商業(yè)銀行可以通過上調(diào)存款利率來吸引存款，應對央行的緊縮政策，從而削弱緊縮政策的預期效果。而對于擴張型貨幣政策，管制程度越低則信貸擴張越容易，因此利率管制會降低緊縮型貨幣政策時期銀行信貸渠道的有效性，提高擴張時期銀行信貸渠道的有效性。（三）大型銀行與中小銀行

根據(jù)銀監(jiān)會公布的銀行業(yè)金融機構(gòu)分類，中國的商業(yè)銀行體系分為五大大型商業(yè)銀行（中國銀行、中國建設銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行和交通銀行）、中小銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用合作社和外資銀行等。由于中國農(nóng)業(yè)銀行上市較晚，數(shù)據(jù)不完善，本文沒有將中國農(nóng)業(yè)銀行列入樣本內(nèi)，因此分別對除中國農(nóng)業(yè)銀行以外的4家大型商業(yè)銀行和樣本內(nèi)的其他10家中小銀行進行模型（1）和模型（2）的分組回歸，借此判斷利率管制對信貸渠道的影響在大型銀行和中小銀行之間是否存在差異。

模型（1）的分組回歸結(jié)果見表5（為簡略起見，不再列出控制變量的回歸系數(shù)），觀察M2gro的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，大型銀行與中小銀行并沒有太大的差異。而對于利率管制變量BIND，可見利率管制給中小銀行帶來的影響要大于大型銀行，特別是在貨幣政策緊縮時期。

模型（2）的分組回歸結(jié)果見表6，觀察交互項的系數(shù)可以看出，利率管制對信貸傳導的影響同時顯著作用于大型銀行與中小銀行，但中小銀行的系數(shù)略大于大型銀行，原因在于中小銀行相對于大型銀行而言，資金充裕程度不足，融資渠道有限，且缺少隱性的政府擔保。因此，中小銀行更傾向于通過提高存款利率來吸引更多的市場份額。這將會導致貨幣政策的信貸渠道傳導主要通過中小銀行發(fā)揮作用，其信貸增長率對利率管制程度的變化也更加敏感。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將關(guān)鍵變量進行替換。首先，將BIND指標從3個月期替換為1年期國債收益率與1年期存款利率上限之差，和6個月期國債收益率與6個月期存款利率上限之差。重新對模型（1）和模型（2）進行回歸，結(jié)果與3個月期并無明顯差異。此外，參照蔣海等[25]的做法構(gòu)建指數(shù)化的利率管制程度變量，重新進行回歸估計的結(jié)果證明，本文結(jié)論穩(wěn)健。

其次，將貨幣政策代理指標從M2gro替換為隔夜Shibor。與M2增長率相反的是，Shibor上升代表貨幣政策收緊，因此Shibor與信貸增長率呈負向關(guān)系。與利率管制變量的交互項系數(shù)在擴張時期為正，緊縮時期為負，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

最后，本文替換了回歸方法，使用普通最小二乘法進行固定效應回歸，回歸結(jié)果與使用FGLS的回歸結(jié)果并無明顯差異。

五、結(jié)論及政策建議

貨幣政策的傳導是我國貨幣政策實施的薄弱環(huán)節(jié)，疏通貨幣政策傳導渠道已經(jīng)成為當前宏觀調(diào)控的重心。盡管央行已于2015年10月放開了存款利率上限管制，在一定程度上使貨幣政策工具向更加市場化的價格型手段過渡，然而市場利率定價自律機制的存在仍然對存款利率上限構(gòu)成了一定的強約束。存款利率不僅直接關(guān)系到銀行成本與收益，也將直接影響實體經(jīng)濟中企業(yè)與個人的融資情況。對存款利率實施管制，將通過影響銀行貸款決策而影響貨幣政策的傳導效果。因此，本文利用我國14家上市銀行2002Q1—2018Q1的季度面板數(shù)據(jù)，檢驗我國貨幣政策信貸渠道的存在性與非對稱性，并研究利率市場化進程中利率管制對貨幣政策信貸傳導渠道的影響。研究結(jié)果表明：（1）貨幣政策信貸傳導渠道確實存在，且擴張型貨幣政策的傳導效果要強于緊縮型政策。（2）利率管制程度越高，緊縮型貨幣政策的傳導效果越強，而擴張型貨幣政策的傳導效果越弱。（3）利率管制對信貸渠道傳導效果的影響在銀行之間存在差異，對中小銀行的影響大于大型銀行。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）從商業(yè)銀行的角度來看，存款利率上限放開之后，商業(yè)銀行間的競爭勢必會更加激烈，在提高存款利率吸引客戶存款的同時，也應注意調(diào)高存款利率帶來的成本上升問題，注意避免存貸利差過窄帶來的銀行虧損和流動性不足問題。銀行應盡快向發(fā)展中間業(yè)務轉(zhuǎn)型，拓展非利息收入業(yè)務，同時加強風險管理，保證銀行以及整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。（2）從宏觀層面看，在利率市場化的大背景下，應該警惕其中可能帶來的貨幣政策傳導渠道不暢的問題，特別是在實行緊縮型貨幣政策時，應合理評估利率市場化給貨幣政策傳導帶來的“扭曲效應”。此外，雖然利率市場化已基本完成，但商業(yè)銀行的存款利率在市場利率定價自律機制的作用下，依然在人民銀行公布的基準利率上下浮動。因此，監(jiān)管部門應該采取靈活監(jiān)管的政策，為金融機構(gòu)在利率市場化條件下的轉(zhuǎn)型提供適度空間。

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責任編輯、校對： 高原