為中國(guó)鐵塔稱(chēng)稱(chēng)重

胡凝

2018年，中國(guó)鐵塔（00788.HK）上市。這個(gè)成立僅四年的公司甫一出生便是世界第一大通信鐵塔公司，壟斷了中國(guó)大陸地區(qū)通信鐵塔市場(chǎng)，并以接近190萬(wàn)個(gè)通信塔的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)后面十名公司的鐵塔數(shù)量之和。

上市之初恰逢市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)鐵塔的股價(jià)迅速破發(fā)，暴挫三成，然后又迅速翻番，粗鐵漢原來(lái)也會(huì)陸地騰飛之術(shù)。伴隨著股價(jià)飆升，對(duì)于估值貴賤的爭(zhēng)議卻從未停歇，看空的人瞪著三位數(shù)的市盈率咋舌不已，看多的股東基本都以大牛股美國(guó)鐵塔和皇冠城堡為參照物，憧憬著它未來(lái)能夠回饋股東的豐沛現(xiàn)金流。

那么中國(guó)鐵塔到底價(jià)值幾何？

通信鐵塔這門(mén)生意完全不能使用常見(jiàn)的市盈率與市凈率來(lái)估值，主要原因是巨額的攤銷(xiāo)與折舊。與水電站相似，市場(chǎng)上主流的鐵塔公司對(duì)于鐵塔的主體部分大都采用20年線性折舊，但實(shí)際的使用壽命可以超過(guò)50年，外加下游需求旺盛導(dǎo)致的大量建設(shè)資本開(kāi)支，造成財(cái)務(wù)報(bào)表上凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)極度扭曲。

為了解決這個(gè)問(wèn)題，成熟市場(chǎng)的鐵塔公司大多采用地產(chǎn)信托架構(gòu)，并且也適用地產(chǎn)信托（REITs）獨(dú)特的估值方法，即用價(jià)格/調(diào)整后營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（P/AFFO）來(lái)進(jìn)行估值。AFFO的算法為：凈利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)-一次性資產(chǎn)處理?yè)p益-日常資本開(kāi)支。計(jì)算后得出的金額就是當(dāng)這家公司停止投資擴(kuò)張后，可以返還給股東的每股現(xiàn)金流。

美國(guó)同行業(yè)公司的發(fā)展

美國(guó)電信鐵塔市場(chǎng)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，行業(yè)集中度由高度分散逐漸集中，雖然存量鐵塔公司仍有上百家，但已經(jīng)清晰地形成了三巨頭格局，分別是皇冠城堡（Crown Castle）、美國(guó)鐵塔（American Tower）和SBA Communications，合計(jì)占有約75%的市場(chǎng)份額。

其中皇冠城堡專(zhuān)注于美國(guó)本土市場(chǎng)，美國(guó)鐵塔和SBA Communications則有部分國(guó)際業(yè)務(wù)。拉開(kāi)歷史走勢(shì)圖，美國(guó)鐵塔和皇冠城堡股價(jià)都完成了從低點(diǎn)算起一百余倍的漲幅。這里選用只做美國(guó)單一市場(chǎng)的皇冠城堡來(lái)對(duì)比說(shuō)明。

皇冠城堡是美國(guó)最大的電信鐵塔公司，擁有4萬(wàn)座宏塔、6.5萬(wàn)個(gè)小型蜂窩節(jié)點(diǎn)和7萬(wàn)英里光纖維網(wǎng)絡(luò)。由于行業(yè)是典型的高負(fù)債重資產(chǎn)，收入受限于運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支，這類(lèi)公司在金融危機(jī)前并不被人看好。

公司股價(jià)在2003年曾跌到4美元的谷底附近，被標(biāo)普降為“垃圾級(jí)”，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明確表示，由于運(yùn)營(yíng)商限制了資本開(kāi)支，公司將無(wú)法通過(guò)增加現(xiàn)金流來(lái)降低過(guò)高的負(fù)債，并且對(duì)鐵塔行業(yè)的公司全部調(diào)整為負(fù)面展望。不為資本所看好和繁瑣的建設(shè)審批流程，導(dǎo)致那幾年間鐵塔供應(yīng)幾乎停滯。

但黑鐵漢終于等到了春天，2007年喬布斯推出了蘋(píng)果手機(jī)，在改變了地球村民生活方式的同時(shí)也打開(kāi)了鐵塔公司們通往天堂的大門(mén)。隨著無(wú)線網(wǎng)絡(luò)流量使用劇增，電信運(yùn)營(yíng)商們?yōu)榱藸?zhēng)奪訂戶(hù)開(kāi)始大量投資信號(hào)網(wǎng)點(diǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施，資本開(kāi)支變成了不投入則死亡的軍備競(jìng)賽。為了改善資產(chǎn)負(fù)債表并輕裝上陣，電信公司紛紛把在建和存量的通信塔出售給鐵塔公司，再簽署一份優(yōu)厚的長(zhǎng)期回租使用合同，體現(xiàn)到鐵塔公司報(bào)表上，就是貫穿營(yíng)收與現(xiàn)金流的一條微笑曲線。

如果用常見(jiàn)的市盈率與市凈率來(lái)估值，皇冠城堡過(guò)去12個(gè)月的平均市盈率達(dá)到81倍，市凈率4.5倍，分紅率3.46%，幾個(gè)數(shù)字放在一起會(huì)讓人不禁感覺(jué)荒謬，81倍的市盈率怎可能負(fù)擔(dān)得起分紅？但如果用上文說(shuō)的價(jià)格/調(diào)整后營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（P/AFFO）這個(gè)指標(biāo)分析，結(jié)果就會(huì)大不相同。

皇冠城堡年報(bào)顯示，2019年其AFFO指引中位數(shù)是5.85美元，對(duì)應(yīng)122美元股價(jià)，P/AFFO約為21倍，公司大約把80%的AFFO用于分紅。雖然在地產(chǎn)信托中仍屬于最貴的一類(lèi)資產(chǎn)，但是估值并不算離譜，分紅的可持續(xù)性也毋庸置疑。

用相同的方法為中國(guó)鐵塔估值。

首先，要用中國(guó)鐵塔2018年度報(bào)表中的稅后凈利潤(rùn)額26.5億元調(diào)回折舊與攤銷(xiāo)327億元，得到353.5億元。然后從報(bào)表里對(duì)于資本開(kāi)支的描述中找出兩項(xiàng)維護(hù)性資本開(kāi)支共計(jì)89.35億元。用前者減掉后者，得出264.15億元AFFO。

以中國(guó)鐵塔當(dāng)前2788億元左右的市值計(jì)算，AFFO的倍數(shù)約是10.5倍（此處都以人民幣計(jì)算）。對(duì)比皇冠城堡21倍AFFO存在50%左右折價(jià)，同時(shí)，經(jīng)過(guò)上市融資償還債務(wù)，中國(guó)鐵塔的負(fù)債/息稅攤銷(xiāo)前收入這一指標(biāo)也大幅改善至2.3倍左右，要遠(yuǎn)好于皇冠城堡的5.2倍。這樣來(lái)看，中國(guó)鐵塔估值并不存在泡沫，甚至存在相當(dāng)?shù)恼劭?，黑大漢的身姿也顯得婀娜窈窕起來(lái)。

折價(jià)原因與美中不足

中國(guó)鐵塔的估值折價(jià)是有必然性與合理性的。我所能想到的主要原因，一是人民幣資產(chǎn)由于貨幣流通受限，在港股市場(chǎng)普遍存在折扣。

二是中國(guó)鐵塔是由政府牽頭，三大通信運(yùn)營(yíng)商聯(lián)合組建的，三個(gè)運(yùn)營(yíng)商“爸爸”外加中國(guó)國(guó)新，經(jīng)過(guò)上市稀釋后仍然持有73.49%的股份，擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。

來(lái)自三個(gè)“爸爸”的收入占到中國(guó)鐵塔總營(yíng)收的94.9%，同時(shí)公司還需要從其采購(gòu)大批物資，租賃經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所。由于行業(yè)原因，天量關(guān)聯(lián)交易有其歷史必然性，但是如此深的關(guān)聯(lián)，在保證了公司生存無(wú)虞的同時(shí)也限制了公司追逐利潤(rùn)的能力。

中國(guó)鐵塔與三個(gè)“爸爸”簽訂的關(guān)聯(lián)交易計(jì)算方式十分復(fù)雜，按照2018年修訂后的關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，定價(jià)成本加成率下調(diào)至10%，共享折扣率也被整體上調(diào)了10%。而且協(xié)議里對(duì)于租約通脹保護(hù)的條款的描述是：訂約方可以結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門(mén)公布的上一年CPI指數(shù)情況，相應(yīng)調(diào)整下一年的維護(hù)費(fèi)用和場(chǎng)地費(fèi)。意思就是，除非惡性通脹發(fā)生，未來(lái)4年不要指望租金有什么上浮了。到2022年底再統(tǒng)一協(xié)商下一個(gè)5年期租約。

橫向?qū)Ρ龋使诔潜さ淖龇ㄊ且徽疽蛔h，根據(jù)客戶(hù)信用和經(jīng)營(yíng)狀況與電信商簽訂長(zhǎng)期租約，通常是5-15年，同時(shí)租約含有每年漲價(jià)3%的硬性通脹保護(hù)。在這個(gè)框架下，每年都會(huì)有一部分租約到期并續(xù)約滾動(dòng)到遠(yuǎn)期。

此外，鐵塔建設(shè)用地租金是硬性開(kāi)支，按照國(guó)際同行的做法是一部分租賃，一部分自持，如果租賃，也采用長(zhǎng)期租約合同。

皇冠城堡在年報(bào)中對(duì)于土地情況的描述是，自有土地占比26%，20年以上長(zhǎng)租占比44%，10-20年租約占比17%，10年租期以下的部分只有13%。租約中同樣約定每年漲價(jià)3%，以鎖定上下游兩端的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論是美國(guó)鐵塔還是皇冠城堡，成就公司股價(jià)長(zhǎng)牛的原因是在市場(chǎng)容量迅速擴(kuò)充的同時(shí)不斷通過(guò)并購(gòu)來(lái)提高市場(chǎng)份額，另外就是優(yōu)化運(yùn)營(yíng)。

而通信鐵塔的優(yōu)化運(yùn)營(yíng)主要依靠租戶(hù)共享。以皇冠城堡為例，2019年一季報(bào)顯示，它在2006年以前建造/收購(gòu)的老塔平均租戶(hù)為2.6個(gè)，2007年以后建造/收購(gòu)的新塔平均租戶(hù)是2個(gè)。這多出的0.6個(gè)租戶(hù)會(huì)帶來(lái)什么不同？

老塔的季度塔均營(yíng)收約為11萬(wàn)美元，新塔為6.6萬(wàn)美元，考慮到老塔租約經(jīng)過(guò)許多年的通脹調(diào)整，地理位置也更優(yōu)越，橫向去比較并不公平，但是推算毛利率，老塔的單塔毛利率84%，新塔是66%，多出的0.6個(gè)共享租戶(hù)帶來(lái)了40%的新增收入和18%的新增毛利。

目前中國(guó)鐵塔的站均租戶(hù)數(shù)從2015年的單塔1.28個(gè)提高到2018年的1.56個(gè)，但是距離皇冠城堡的塔均2.2個(gè)還有不少差距，個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)鐵塔的塔均租戶(hù)提升空間仍然存在，但已經(jīng)十分有限，1.8左右很可能就是天花板的極限。

這由下游的客戶(hù)結(jié)構(gòu)所決定，中國(guó)大陸電信市場(chǎng)被三大運(yùn)營(yíng)商壟斷瓜分，已不太可能有新的競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)。而美國(guó)電信市場(chǎng)仍然相對(duì)分散，這便留出了充裕的單塔優(yōu)化運(yùn)營(yíng)空間?；使诔潜さ囊恍├纤踔镣瑫r(shí)擁有5個(gè)共享租戶(hù)。

最后一個(gè)因素是公司架構(gòu)，無(wú)論是美國(guó)鐵塔還是皇冠城堡，都采用了地產(chǎn)信托架構(gòu)以避免分紅后的重復(fù)征稅。2018年，中國(guó)鐵塔上繳所得稅8.25億元，短期內(nèi)由于存在折舊費(fèi)用，這個(gè)并不會(huì)成為問(wèn)題，如果十余年后老塔成批度過(guò)折舊年限可能所得稅支出就會(huì)直線上升。

皇冠城堡通常會(huì)把表現(xiàn)不及預(yù)期或超過(guò)折舊期限的鐵塔視情況出售處理，而以中國(guó)鐵塔公司的體量和市場(chǎng)占有率，外加準(zhǔn)入門(mén)檻，想要優(yōu)化并出售資產(chǎn)或許很難找到合適的交易對(duì)象。這個(gè)長(zhǎng)期遺留問(wèn)題只能留待政策解決，但終歸仍是壓制估值的一個(gè)原因。

未來(lái)數(shù)年內(nèi)中國(guó)鐵塔的營(yíng)收毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)隨著國(guó)家在5G領(lǐng)域的投入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的兩位數(shù)增長(zhǎng)，共享經(jīng)營(yíng)和跨行業(yè)業(yè)務(wù)也存在一定提升空間，但是大股東話語(yǔ)權(quán)過(guò)大與上下游關(guān)聯(lián)交易限制了公司利潤(rùn)率，并且在一定程度上削弱了公司抵御通脹的能力。下游客戶(hù)數(shù)量過(guò)于集中也使得塔均租戶(hù)數(shù)的天花板遠(yuǎn)低于美國(guó)同類(lèi)公司，需要放低回報(bào)預(yù)期。

綜合考慮公司所處行業(yè)的防御屬性、市場(chǎng)地位和未來(lái)局限，目前10.5倍左右AFFO的估值比較合理，接近偏低估的區(qū)間，如有10倍AFFO以下的價(jià)格應(yīng)是開(kāi)始入手的較好時(shí)機(jī)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票