高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資

摘要：本文選取2012-2017年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，探討高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：高管薪酬差距抑制企業(yè)的非效率投資，且國(guó)有企業(yè)由于薪酬制定的固有限制，其高管薪酬差距對(duì)非效率投資的抑制效果較弱。

Abstract： This paper selects the 2012-2017 China A-share listed company as a research sample to explore the relationship between executive pay gap and corporate non-efficiency investment. The research results show that the executive pay gap restrains the non-efficiency investment of enterprises， and the state-owned enterprises have weaker restraint effect on non-efficiency investment due to the inherent limitations of salary formulation.

關(guān)鍵詞：薪酬差距;投資效率;非效率投資

Key words： salary gap;investment efficiency;non-efficiency investment

中圖分類號(hào)：F279.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）17-0063-03

0? 引言

企業(yè)的投資行為作為企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的來(lái)源，其投資效率的高低與企業(yè)的存亡息息相關(guān)。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，企業(yè)的非效率投資行為不斷發(fā)生，非效率投資是指企業(yè)在進(jìn)行投資決策的過(guò)程中不以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)選擇投資項(xiàng)目的投資行為。非效率投資一般可分為兩種，即過(guò)度投資與投資不足。過(guò)度投資是指管理者為了自身利益，將公司資源投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，;投資不足是指管理者為了避免承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（羅付巖，2013）[1]。企業(yè)的非效率投資嚴(yán)重影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，怎樣減少企業(yè)的非效率投資已是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨的迫在眉睫的問(wèn)題。

企業(yè)的目標(biāo)和決策是由其高管團(tuán)隊(duì)決定的，制定合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以有效緩解委托代理問(wèn)題，減少代理成本，從而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。高管薪酬激勵(lì)機(jī)制主要包括高管薪酬水平和高管薪酬結(jié)構(gòu)兩種，相對(duì)于高管薪酬水平，高管薪酬差距對(duì)高管的激勵(lì)作用更為明顯（Leonard，1990）[2]。在有關(guān)高管薪酬差距的文獻(xiàn)中，主要研究其與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，而高管薪酬差距對(duì)投資活動(dòng)的影響卻較少有學(xué)者關(guān)注。而企業(yè)的投資活動(dòng)是公司進(jìn)行正常運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，一方面通過(guò)影響公司現(xiàn)金流來(lái)影響公司正常的經(jīng)營(yíng)，另一方面是公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)（熊婷，2017）[3]。企業(yè)的非效率投資行為不僅影響公司的業(yè)績(jī)，而且影響了公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展方向。那么，通過(guò)縮小高管薪酬差距是否能夠抑制企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的增加？

基于此，本文以2012-2017年A股上市公司為研究樣本，考察高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①綜合考慮高管薪酬差距對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，豐富了現(xiàn)有與薪酬激勵(lì)相關(guān)的文獻(xiàn)，同時(shí)為企業(yè)薪酬制定與投資效率的提高提供一定的參考;②本文基于錦標(biāo)賽理論，探討高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資（包括投資過(guò)度與投資不足）之間的關(guān)系，拓寬了企業(yè)非效率投資的影響機(jī)制。

1? 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管薪酬差距與投資過(guò)度

處在企業(yè)不同層級(jí)的高管，其薪酬是不同的，層級(jí)之間的薪酬差距隨著層級(jí)由低到高逐漸增加，這種層級(jí)之間的薪酬差距能夠激發(fā)高管的工作熱情，促使他們盡責(zé)職守，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效（Lazear，1981）[4]。此外，根據(jù)錦標(biāo)賽理論，這種薪酬差距是高管之間互相競(jìng)爭(zhēng)后給予勝利者的額外獎(jiǎng)勵(lì)。另外，實(shí)施錦標(biāo)賽激勵(lì)機(jī)制既可以加強(qiáng)高管之間的監(jiān)督效果，而且擴(kuò)大高管薪酬差距還可以促使高管盡職盡責(zé)，較少代理成本（盛明泉，2019）[5]。

錦標(biāo)賽理論是研究高管薪酬差距的理論基礎(chǔ)，大量的國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究也都表明錦標(biāo)賽理論的有效性。Jia（2016）通過(guò)實(shí)證探討了高管薪酬差距對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，其研究發(fā)現(xiàn)隨著高管薪酬差距的增加，提高了企業(yè)的專利數(shù)量和質(zhì)量，進(jìn)而提高了公司績(jī)效[6]。Lee（2008）用年度股票回報(bào)率和托賓Q值構(gòu)建綜合指標(biāo)衡量公司績(jī)效，他們發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了錦標(biāo)賽理論[7]。國(guó)內(nèi)學(xué)者邵劍兵（2017）基于行為理論研究企業(yè)戰(zhàn)略變革在高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大高管薪酬差距能夠激發(fā)管理者實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略變革，促使企業(yè)績(jī)效良性發(fā)展[8]。鞏娜（2015）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，其結(jié)果表明高管薪酬差距能夠顯著影響公司業(yè)績(jī)[9]。上述學(xué)者的研究都表明錦標(biāo)賽的激勵(lì)作用是有效的，也就是說(shuō)高管薪酬差距的增加能夠激勵(lì)高管的工作熱情，從而提高企業(yè)績(jī)效，這些是減少企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)鍵。

高管薪酬差距的擴(kuò)大能夠激發(fā)高管為了獲得職位晉升機(jī)會(huì)和獎(jiǎng)金而積極工作，使其工作能力和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)進(jìn)一步提高（王建軍，2015）[10]。一方面，當(dāng)高管在投資決策過(guò)程中所能攫取的私人利益小于高管薪酬差距時(shí)，就能夠激勵(lì)高管摒棄私人利益，拒絕對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而避免投資過(guò)度現(xiàn)象的發(fā)生;另一方面，自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，公司內(nèi)部存在的自由現(xiàn)金流越多，高管面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重，即管理層為了私人利益獲取大量現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)將增加從而加大代理成本，非效率投資即為其中的一個(gè)形式。Ghose（2005）[11]、劉銀國(guó)與焦?。?014）[12]等學(xué)者認(rèn)為由于管理層可以直接支配自由現(xiàn)金流，因此自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致投資過(guò)度的源泉。高管薪酬差距主要是由企業(yè)核心高管的薪酬增長(zhǎng)幅度大于非核心高管導(dǎo)致的（魏芳，2018）[13]，因此擴(kuò)大高管薪酬差距可以減少高管職責(zé)權(quán)限范圍內(nèi)可以控制的自由現(xiàn)金流，從而減少企業(yè)過(guò)度投資的發(fā)生。此外，韋暢（2017）認(rèn)為高管外部薪酬差距的擴(kuò)大與企業(yè)過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)[14]。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：高管薪酬差距顯著抑制過(guò)度投資，且國(guó)有企業(yè)中抑制作用顯著減弱。

1.2 高管薪酬差距與投資不足

Jensen（1986）認(rèn)為管理層放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目是因?yàn)橥顿Y過(guò)程中存在管理層私人成本，即管理層為進(jìn)行投資產(chǎn)生的私人成本不能由投資收益完全補(bǔ)償，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足[15]。此外，由于管理層工作的勤勞程度無(wú)法精確衡量，且投資項(xiàng)目是否獲益存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但卻需要按照投資項(xiàng)目的收益情況來(lái)考核管理人員的績(jī)效（Holmstrom，1985）[16]。因此，管理層為了避免投資失敗給他們帶來(lái)不利影響以及為了減少私人成本，管理人員會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，不利于企業(yè)的良性發(fā)展。

此外，錦標(biāo)賽理論同樣認(rèn)為，增加公司高管之間的薪酬差距可以對(duì)高管起到一定的激勵(lì)作用，增加其競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和工作積極性，從而獲得職位晉升機(jī)會(huì)以及高額的報(bào)酬。周權(quán)雄（2010）基于政府干預(yù)和共同代理角度，揭示了薪酬差距的擴(kuò)大能夠激發(fā)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的工作熱情，從而提升公司績(jī)效[17]。因此，增加高管薪酬差距可以促使其從公司所有者角度出發(fā)，忽略投資決策過(guò)程中可能發(fā)生的私人成本，對(duì)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資，避免投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。此外，根據(jù)經(jīng)理人市場(chǎng)理論，在成熟有效的資本市場(chǎng)中，經(jīng)理人可以不受限制的自由流動(dòng)，聲譽(yù)的作用可以得到有效的發(fā)揮，激勵(lì)經(jīng)理人積極工作提升公司的價(jià)值。Fama（1980）表明，經(jīng)理人市場(chǎng)成熟有效時(shí)，經(jīng)理人的薪酬水平取決于公司股東對(duì)其工作能力的認(rèn)可程度，如果股東認(rèn)為經(jīng)理人的工作能力較差時(shí)，未來(lái)將很難獲得職位晉升的機(jī)會(huì)以及較高的薪酬[18]。因此，高管薪酬差距的擴(kuò)大能夠促使高管進(jìn)行正確的投資決策，從而避免投資不足。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：高管薪酬差距顯著抑制投資不足，且國(guó)有企業(yè)中抑制作用顯著減弱。

2? 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本研究選取2012-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)樣本做了如下篩選：①剔除ST類上市公司;②為保證面板數(shù)據(jù)的完整，剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的公司;③剔除金融和保險(xiǎn)類上市公司;④剔除高管薪酬差距小于或等于零的上市公司;⑤對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%程度上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上處理，最終得到4510個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中投資過(guò)度樣本為1676，投資不足樣本為2834。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文使用軟件為Stata 14.0。

2.2 模型設(shè)計(jì)

①高管薪酬差距與投資過(guò)度模型。為了檢驗(yàn)H1，本文參考韋暢（2017）等學(xué)者的研究方法，將OverInv作為被解釋變量，構(gòu)建如下模型：

②高管薪酬差距與投資不足模型。為了檢驗(yàn)H2，本文參考王建軍（2015）等學(xué)者的研究方法，將UnderInv作為被解釋變量，構(gòu)建如下模型：

2.3 變量設(shè)置與定義

①被解釋變量。非效率投資一般指企業(yè)投資活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)出現(xiàn)的投資效率低下的情況，其核算方法主要有Wurgler模型、邊際托賓Q模型和Richardson模型，三種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)。由于Richardson模型可以直接度量非效率投資的程度，因此被大多數(shù)學(xué)者采用。本文采用Richardson模型來(lái)估計(jì)企業(yè)的非效率投資水平。模型如下：

其中，Inv計(jì)算方法為固定資產(chǎn)凈值、無(wú)形資產(chǎn)與長(zhǎng)期股權(quán)投資凈值的增長(zhǎng)額除以期初資產(chǎn)總額，Growth用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示，Lev用負(fù)債與總資產(chǎn)的比率表示，Cash用現(xiàn)金與短期投資之和除以總資產(chǎn)表示，Age表示上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù)，Size表示總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Ret表示股票回報(bào)率，Year和Ind分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。若樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示殘差為正，則表示投資過(guò)度（OverInv），若殘差為負(fù)，則表示投資不足（UnderInv）。

②解釋變量。本文借鑒楊志強(qiáng)（2014）[19]等學(xué)者測(cè)量高管薪酬差距的方法，以公司單獨(dú)披露的前三位高管定義為核心高管，其余則定義為非核心高管，高管薪酬差距（Gap）計(jì)算方法為：

③控制變量。本文在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上控制了以下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流（Cash）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、管理層持股比例（Mhold）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。

3? 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表格中可以看出，平均每年投資增加額與上年相比增張了5.39%，最高為85.08%，說(shuō)明所選樣本中公司之間的投資增加額存在較大差異;高管薪酬差距最小值為11.1930，最大值為14.9386，由于本數(shù)據(jù)是對(duì)樣本數(shù)據(jù)處理后得到的，因此實(shí)際差別會(huì)更大;營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為16.78%，最小值為-0.5686，最大值為9.9537，表明各公司發(fā)展能力差異較大，可能導(dǎo)致各公司投資水平的差異;樣本之間資產(chǎn)負(fù)債率平均為42.18%，最大值為87.92%，最小值為4.42%，表明樣本公司間不同比重的融資方式，對(duì)投資水平的影響不同。

3.2 回歸分析

表2顯示了高管薪酬差異對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。第（1）列與第（2）列為高管薪酬差距與投資過(guò)度的回歸結(jié)果，其中第（2）列加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制變量。第（1）列的回歸結(jié)果表明高管薪酬差距與投資過(guò)度顯著負(fù)相關(guān)，第（2）列的回歸結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)中高管薪酬差距與投資過(guò)度的負(fù)相關(guān)關(guān)系被顯著削弱，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。這說(shuō)明，擴(kuò)大高管薪酬差距可以激勵(lì)高管為了獲取更多報(bào)酬而努力工作，而有助于減少企業(yè)的過(guò)度投資。第（3）列與第（4）列為高管薪酬差距與投資不足的回歸結(jié)果，其回歸結(jié)果表明，高管薪酬差距與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，且國(guó)有企業(yè)中高管薪酬差距與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系被顯著削弱，與假設(shè)2吻合。

4? 結(jié)論與啟示

本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，同時(shí)探究不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響二者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：錦標(biāo)賽激勵(lì)機(jī)制仍然使用我國(guó)上市公司，即擴(kuò)大高管薪酬差距能夠激發(fā)高管工作的積極性，促使高管為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)而努力，從而抑制企業(yè)非效率投資;在國(guó)有企業(yè)中，由于部分高管的職位是由上級(jí)單位直接任命的，且其薪酬的制定也由國(guó)家管控，所以在國(guó)有企業(yè)中高管薪酬差距的激勵(lì)作用與企業(yè)非效率投資的關(guān)系被顯著弱化。

本文的研究結(jié)果對(duì)設(shè)計(jì)合理的薪酬差距制度以及抑制企業(yè)的非效率投資具有重要的啟示意義。第一，適當(dāng)擴(kuò)大高管薪酬差距，能夠促使高管勤勉職責(zé)，促使其與公司利益趨同，從公司價(jià)值角度進(jìn)行投資，從而抑制企業(yè)的非效率投資。第二，企業(yè)在設(shè)計(jì)制定高管薪酬時(shí)，應(yīng)當(dāng)與本行業(yè)平均薪酬水平保持適當(dāng)?shù)牟罹嘁约案鶕?jù)市場(chǎng)的變化情況及時(shí)調(diào)整，才能更好的發(fā)揮薪酬差距的激勵(lì)作用，使公司不斷發(fā)展壯大。

本文的局限性在于只研究了短期貨幣性薪酬差距，沒有探討長(zhǎng)期薪酬差距對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，比如股票期權(quán)。此方面可以作為下一步的研究方向，以期得到更有意義的結(jié)論。

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作者簡(jiǎn)介：王凱（1993-），男，安徽阜陽(yáng)人，研究生在讀。