規(guī)模導(dǎo)向、國企舉債與高管晉升機(jī)制

黃少安 滕越洋 李冠青

摘要：本文基于2009—2017年地方國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了國有企業(yè)舉債行為對國企高管晉升的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)舉債行為及其發(fā)債規(guī)模均顯著提升了國企高管晉升概率，實(shí)際上存在的“規(guī)模導(dǎo)向型”的國企高管晉升機(jī)制，淡化了“業(yè)績導(dǎo)向型”的評價(jià)體系，國企高管晉升機(jī)制存在扭曲;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)發(fā)債對國企高管晉升的改善作用具有異質(zhì)性，對董事長晉升影響作用相較于CEO晉升更為敏感;在規(guī)模較小的、業(yè)績相對較差的企業(yè)中影響更為明顯。本文創(chuàng)新國企債務(wù)研究視角、拓展國企高管晉升研究的范圍和深度，為國企改革和國企“去杠桿”的有效推進(jìn)提供了一定的理論支持和實(shí)證支撐。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)改革;規(guī)模導(dǎo)向;國企舉債;高管晉升機(jī)制

中圖分類號(hào)：F121? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2019）06-0005-11

一、引言

2005年后、十八屆三中全會(huì)前國企改革進(jìn)入國有經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，國有企業(yè)大舉向非壟斷行業(yè)擴(kuò)張，企業(yè)規(guī)模與國有資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大。即便十八屆三中全會(huì)以后，國有資產(chǎn)規(guī)模也在2014年至2018年間從102萬億元擴(kuò)張到179萬億元，地方國企資產(chǎn)規(guī)模更是從48萬億元擴(kuò)張到98萬億元。國有企業(yè)大舉進(jìn)入競爭性行業(yè)，擠出民間投資、破壞市場競爭環(huán)境并進(jìn)一步加劇了行業(yè)產(chǎn)能過剩。與之相伴而生的是國有企業(yè)大幅舉債，負(fù)債率居高不下。自2008年國際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，我國國有企業(yè)負(fù)債水平急劇攀升，平均資產(chǎn)負(fù)債率由56%一度攀升至66%的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。2018年9月中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，提出通過建立和完善國有企業(yè)負(fù)債約束機(jī)制，引導(dǎo)國有企業(yè)負(fù)債率回歸合理水平，推動(dòng)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末較2017年末下降2個(gè)百分點(diǎn)。降低國企債務(wù)杠桿率成為防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)的必要一環(huán)。

國有企業(yè)改革自1978年10月拉開序幕以來，40年改革經(jīng)歷了承包制、股份制改革與建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國有經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與國企實(shí)質(zhì)性改革停滯、混合所有制改革等變革歷程，國有企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)了“去行政化”。然而，在治理模式由行政型向經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變的過程中，國企治理難免出現(xiàn)“路徑依賴”，高管任免仍具有“任免行政化”特征①。根據(jù)“內(nèi)部勞動(dòng)力市場”理論，針對具有“準(zhǔn)官員”性質(zhì)的國企高管群體，政治晉升相較其他激勵(lì)措施而言始終是其重要努力目標(biāo)和行為導(dǎo)向②。特別是經(jīng)過“限薪令”的“十年之癢”③，晉升在國企高管效用函數(shù)中的權(quán)重持續(xù)提升。目前的高管評價(jià)工作由上級(jí)政府進(jìn)行，存在“外行人”評價(jià)“內(nèi)行人”的信息不對稱問題，上級(jí)政府難以有效識(shí)別轄屬高管的能力，評價(jià)過程中往往簡單地將國企高管考核以“規(guī)模導(dǎo)向”取代“業(yè)績導(dǎo)向”，主要依據(jù)企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入等指標(biāo)識(shí)別和考核高管的管理能力，進(jìn)而選拔出優(yōu)秀的干部。因此，國企高管可能存在舉債動(dòng)機(jī)，即通過發(fā)債手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和規(guī)模提升，進(jìn)而能夠差異化地發(fā)出自身能力水平的信號(hào)并獲得晉升利益。這樣一來，現(xiàn)行晉升機(jī)制很可能成為企業(yè)債務(wù)高企的制度原因。

中央企業(yè)與地方國有企業(yè)在監(jiān)管獨(dú)立性、約束激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)運(yùn)營目標(biāo)以及政府干預(yù)程度等方面均存在差異，導(dǎo)致國企高管晉升機(jī)制相應(yīng)出現(xiàn)差異化④。國有企業(yè)終極所有人缺位背景下，不同層級(jí)代理人的目標(biāo)導(dǎo)向有所差異。不同于中央企業(yè)高管晉升考核的業(yè)績導(dǎo)向，地方國有企業(yè)高管晉升考核更加多元化⑤。本文基于2009—2017年地方國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對國有企業(yè)債務(wù)是否影響國企高管晉升進(jìn)行探討，主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下：（1）將國企債務(wù)發(fā)行納入國企高管晉升研究，以新視角探究國企舉債動(dòng)機(jī)，擴(kuò)展已有高管晉升問題研究范圍，對已有研究形成有效補(bǔ)充;（2）對國有企業(yè)發(fā)債影響高管晉升的路徑進(jìn)行分析，提出國企高管考核以“規(guī)模導(dǎo)向”取代“業(yè)績導(dǎo)向”并產(chǎn)生晉升機(jī)制扭曲的主張;（3）對企業(yè)及高管個(gè)體特征進(jìn)行差異化分析，通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)發(fā)債對國企高管晉升的差異化改善效果。

二、制度背景與理論分析

1. 國有企業(yè)債務(wù)問題

近年來，隨著國有企業(yè)負(fù)債規(guī)模的急劇膨脹，國有企業(yè)的債務(wù)融資行為及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)引人關(guān)注。2018年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于2017年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，首次公開了我國中央和地方國企的全部資產(chǎn)總額，2017年全國國有企業(yè)負(fù)債總額118.5萬億元，國有資本及權(quán)益總額50.3萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.6%。其中，地方國有企業(yè)負(fù)債總額66.6萬億元，國有資本及權(quán)益總額34.1萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率62.1%。從負(fù)債水平變動(dòng)來看，從2012年開始，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平緩慢上升，2015年則出現(xiàn)大幅上升，到2016年下半年上升趨勢得到緩解，2017年之后得到一定控制。國際較為認(rèn)可的企業(yè)安全資產(chǎn)負(fù)債水平不應(yīng)超過50%的警戒紅線，超過警戒線會(huì)引發(fā)市場對企業(yè)破產(chǎn)與違約的擔(dān)憂，從而引發(fā)企業(yè)所有權(quán)的更替以及經(jīng)營命運(yùn)的動(dòng)蕩與覆滅⑥。我國國有企業(yè)負(fù)債率近年來保持在64—67%之間，高于私營企業(yè)4個(gè)百分點(diǎn)左右，同時(shí)A股上市公司國有企業(yè)平均負(fù)債率高出了民營企業(yè)近6個(gè)百分點(diǎn)。國有企業(yè)長期處于過高負(fù)債狀態(tài)，這不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因財(cái)務(wù)成本過高而陷入低效率陷阱，也使企業(yè)易受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響觸發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，給宏觀經(jīng)濟(jì)造成動(dòng)蕩隱患。從高管晉升角度研究與解釋國企高額舉債現(xiàn)象，有助于理解和規(guī)范高管晉升體制機(jī)制，通過晉升激勵(lì)設(shè)計(jì)規(guī)制國企債務(wù)高企現(xiàn)象，對“去杠桿”、防風(fēng)險(xiǎn)的政策落實(shí)亦有理論價(jià)值與實(shí)踐意義。

2. 理論分析

（1）國企債務(wù)與高管晉升。國企高管晉升考核評價(jià)機(jī)制伴隨國有企業(yè)改革的深化特別是干部人事制度的改革而不斷完善。十一屆三中全會(huì)確立經(jīng)濟(jì)建設(shè)為工作重心，國企高管晉升考核指標(biāo)從政治表現(xiàn)轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)績效⑦。90年代后，尤其是1993年國家財(cái)政部《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》的出臺(tái)，推動(dòng)了國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價(jià)進(jìn)入正軌。此后，財(cái)政部和有關(guān)部門又陸續(xù)出臺(tái)《深化干部人事制度改革綱要》《中央企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)人員考核評價(jià)辦法》等涉及企業(yè)績效評價(jià)的政策意見，強(qiáng)化了業(yè)績考核。而現(xiàn)階段，晉升考核超越了經(jīng)濟(jì)范疇，影響因素變得更加復(fù)雜⑧。

那么，現(xiàn)實(shí)國企高管晉升機(jī)制是否實(shí)現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)導(dǎo)向相統(tǒng)一？是否真正實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)相容？現(xiàn)有研究從政治晉升有效補(bǔ)充企業(yè)經(jīng)理人貨幣薪酬激勵(lì)、年度業(yè)績與任期業(yè)績相結(jié)合的業(yè)績考評模式解決盈利短視等角度肯定了國企高管晉升機(jī)制實(shí)現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)導(dǎo)向相統(tǒng)一⑨。但另一部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，相關(guān)論點(diǎn)集中在兩個(gè)方面。其一是“業(yè)績無效論”視角。Opper和Brehm（2007）認(rèn)為國有企業(yè)普遍受政府控制，不存在以市場為基礎(chǔ)的企業(yè)治理，國企高管變更對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績敏感性不足，由于不良業(yè)績獲得降職懲罰的國企高管很少⑩。Kato和Long（2006）研究指出，國企經(jīng)營目標(biāo)多重化，且經(jīng)常出現(xiàn)互相沖突的社會(huì)性目標(biāo)，這些社會(huì)性目標(biāo)契合為政者需要，此時(shí)國企業(yè)績目標(biāo)往往讓位于其他“更高的”社會(huì)目標(biāo)，企業(yè)業(yè)績對國企高管晉升的影響則微乎其微{11}。張霖琳等（2015）認(rèn)為監(jiān)管獨(dú)立性差異導(dǎo)致央企高管晉升更依賴于企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與個(gè)人能力，地方國企高管更依賴于非業(yè)績因素，如提供額外就業(yè)機(jī)會(huì)、履行社會(huì)責(zé)任等{12}。劉青松和肖星（2015）研究發(fā)現(xiàn)高管晉升“敗因業(yè)績，而成非因業(yè)績”，即企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對高管降職存在顯著的負(fù)向影響，而對晉升的促進(jìn)作用不明顯，高管晉升更依賴于社會(huì)責(zé)任承擔(dān){13}。其二是“過度投融資”視角。部分學(xué)者認(rèn)為國企高管政治晉升前普遍存在過度融資現(xiàn)象。曹春方等（2014）發(fā)現(xiàn)政治晉升動(dòng)機(jī)會(huì)引致國企過度投資，晉升壓力越大，地方國企的過度投資程度越嚴(yán)重，該相關(guān)性隨高管的任職期限增長呈現(xiàn)出周期性波動(dòng){14}。饒育蕾等（2012）發(fā)現(xiàn)高管的政治晉升預(yù)期會(huì)增加其投融資偏好，且這一影響機(jī)制隨其任職周期呈現(xiàn)規(guī)律性變化，在職業(yè)生涯后期或政治晉升預(yù)期較弱時(shí)，高管為交上一份漂亮的業(yè)績答卷，會(huì)出現(xiàn)非效率投資行為{15}。

綜合上述文獻(xiàn)，本文認(rèn)為國企高管晉升機(jī)制可能存在一定程度的扭曲，具體表現(xiàn)為“業(yè)績導(dǎo)向”不明顯，且地方國有企業(yè)高管晉升更依賴于非業(yè)績因素;高管有動(dòng)機(jī)采用不經(jīng)濟(jì)的過度投資手段釋放能力信號(hào)，以期在這場“零和博弈”的競爭中獲得晉升。國有企業(yè)具有政府的隱性擔(dān)保和信用背書，債務(wù)融資難度及成本較民營企業(yè)更低，且企業(yè)債務(wù)行為與高管經(jīng)營策略和行為意愿息息相關(guān)。在“晉升錦標(biāo)賽”中，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，國企高管具有發(fā)債融資動(dòng)機(jī)，借此塑造富有領(lǐng)導(dǎo)力和戰(zhàn)略眼光的外在形象，向上級(jí)主管部門釋放能力信號(hào)并因此獲得晉升優(yōu)勢。因此，國企舉債行為可能造成高管晉升負(fù)外部性并產(chǎn)生晉升機(jī)制扭曲。目前有關(guān)國企高管舉債與高管晉升關(guān)聯(lián)性的研究相對較少。在舉債動(dòng)因方面，國企高管在追趕競爭中，更傾向于通過舉債獲得更多發(fā)揮個(gè)人管理能力的機(jī)會(huì)。一方面，國企高管兼具“職業(yè)經(jīng)理人”和“準(zhǔn)官員”的雙重性身份，基于晉升錦標(biāo)賽理論，國企高管之間可能會(huì)出現(xiàn)你追我趕的“羊群效應(yīng)”，政治晉升動(dòng)機(jī)會(huì)加劇國企的過度投資，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大高管晉升概率顯著增加，且該現(xiàn)象在地方國企中更為突出{16}。另一方面，舉債活動(dòng)可以實(shí)現(xiàn)一些非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，例如通過擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營范圍幫助政府部門解決就業(yè)問題等。此外，還有研究指出現(xiàn)實(shí)中的高管晉升評價(jià)往往存在重“規(guī)模導(dǎo)向”、輕“業(yè)績導(dǎo)向”的現(xiàn)象{17}。在國企高管“晉升錦標(biāo)賽”中，參賽規(guī)則由上級(jí)政府制定，輸贏由上級(jí)政府判定{18}。這種“局外人”的評價(jià)機(jī)制，可能會(huì)導(dǎo)致簡單化地采用“規(guī)模導(dǎo)向”來取代“業(yè)績導(dǎo)向”，依舊存在類似“GDP”增長考量方式。而對于國有企業(yè)，其具有政府隱性擔(dān)保，融資成本及難度相較于民營企業(yè)更低，國企高管更傾向大肆舉債來實(shí)現(xiàn)國企規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)而獲取晉升利益。但這種“規(guī)模導(dǎo)向”的晉升評價(jià)機(jī)制很難真正實(shí)現(xiàn)預(yù)期的委托代理效果，在信息不對稱和資金使用監(jiān)督困難的情況下，將增加代理成本、損害企業(yè)發(fā)展利益。這種片面化的考核導(dǎo)向也就說明了國企高管晉升機(jī)制存在扭曲，存在著“債務(wù)陷阱”?；谝陨侠碚摲治觯疚奶岢黾僬fH1、H2。

H1：國企高管晉升存在“規(guī)模導(dǎo)向”代替“業(yè)績導(dǎo)向”的晉升機(jī)制;

H2：國有企業(yè)發(fā)債行為及發(fā)債規(guī)模顯著提升國企高管晉升概率。

（2）異質(zhì)性分析?！案邔犹蓐?duì)理論”認(rèn)為，企業(yè)高管由于年齡、性別、教育背景、任職經(jīng)歷和社會(huì)閱歷等個(gè)體方面的差異，其行為選擇和企業(yè)經(jīng)營決策具有顯著差異性，因此，國企債務(wù)承擔(dān)行為也與高管和企業(yè)特征有關(guān){19}。針對高管特征，考慮董事長與CEO在晉升上的差異化動(dòng)機(jī)，本文考察高管身份（董事長與CEO）差異如何影響國有企業(yè)發(fā)債對高管晉升的改善作用。一方面，在我國現(xiàn)行國企高管晉升體制中，CEO晉升一般以調(diào)任董事長形式出現(xiàn)，屬任職企業(yè)內(nèi)調(diào)動(dòng);董事長晉升則通常以調(diào)往企業(yè)外任職而實(shí)現(xiàn)，屬任職企業(yè)外調(diào)動(dòng)。CEO出于晉升利益相對側(cè)重于企業(yè)長期發(fā)展，而董事長為實(shí)現(xiàn)晉升更注重短期利益。另一方面，盡管同具“準(zhǔn)官員”屬性，但CEO更加側(cè)重于“職業(yè)經(jīng)理人”身份，而董事長更偏向于“政治人”身份。宋德舜（2004）發(fā)現(xiàn)，相較于CEO而言，政治晉升激勵(lì)可能對于董事長更加有效{20}。CEO注重企業(yè)長期發(fā)展而較少依賴發(fā)債獲取晉升利益，而董事長為實(shí)現(xiàn)晉升更注重短期發(fā)展，通過發(fā)行債務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)而獲取晉升利益，完成“驚險(xiǎn)一躍”。因此，本文提出第一個(gè)異質(zhì)性假說。

H3a：相對CEO而言，國有企業(yè)發(fā)債對國企高管晉升的改善對董事長更為明顯。

針對企業(yè)特征如何影響國有企業(yè)發(fā)債對高管晉升的改善作用，本文將企業(yè)規(guī)模考慮在內(nèi)。首先，不同規(guī)模國企最優(yōu)融資選擇順序不一致，小規(guī)模公司受到的融資約束更嚴(yán)重，需要通過外部舉債融資形式，增加內(nèi)部現(xiàn)金流，提高企業(yè)盈利能力。由于企業(yè)投資績效存在邊際遞減規(guī)律，小規(guī)模國有企業(yè)債務(wù)融資資金應(yīng)用效果可能更佳，優(yōu)秀的投資績效使債務(wù)融資成為改善國企高管晉升前景的有效手段。其次，在“規(guī)模導(dǎo)向型”晉升評價(jià)體系下，企業(yè)規(guī)模對國企高管的晉升貢獻(xiàn)同樣具有邊際遞減規(guī)律，即相比任職于規(guī)模較大國企的高管，任職于規(guī)模較小國企的高管通過擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模、提升企業(yè)體量更能向上級(jí)部門傳遞優(yōu)越管理才能與勤勉努力工作的信號(hào)，進(jìn)而獲得較大晉升利益。因此，相比于規(guī)模較大的企業(yè)，規(guī)模較小的企業(yè)通過發(fā)債融資更能較好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資績效并提升企業(yè)規(guī)模，且企業(yè)發(fā)債對高管晉升的邊際效果更明顯。故本文提出第二個(gè)異質(zhì)性假說。

H3b：比較規(guī)模較大的企業(yè)，國有企業(yè)發(fā)債對高管晉升前景的改善作用在規(guī)模較小的企業(yè)中較為明顯。

進(jìn)一步來看，一方面，國有企業(yè)績效的好壞影響到地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方官員升遷，地方官員在提拔國企高管時(shí)注重其企業(yè)績效{21}。周黎安（2007）指出，不良國企業(yè)績賦予官員經(jīng)濟(jì)壓力，影響其在職消費(fèi)并拖累地方GDP，進(jìn)而升遷利益受損，政府官員有解雇或下調(diào)業(yè)績表現(xiàn)欠佳的國企高管的動(dòng)機(jī){22}。另一方面，《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》在強(qiáng)調(diào)“國有資產(chǎn)保值增值率”等保質(zhì)增長指標(biāo)的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)“利潤總額”、“經(jīng)濟(jì)增加值”等保量增長指標(biāo)。在高管“準(zhǔn)政治錦標(biāo)賽”中，業(yè)績較差的國企高管因業(yè)績考核不達(dá)標(biāo)難以在升遷考核中占優(yōu)，高管晉升受阻乃至被剔除出局{23}。因而，業(yè)績較差的國企高管更需要以其他方式建立優(yōu)勢，從而重新獲取“準(zhǔn)政治錦標(biāo)賽”參賽資格甚至獲取晉升優(yōu)勢。在“規(guī)模導(dǎo)向型”的壓力晉升體制下，業(yè)績表現(xiàn)欠優(yōu)的國企高管更傾向于通過債務(wù)融資手段短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與規(guī)模化發(fā)展，達(dá)到保量增長的考核目標(biāo)。此時(shí)，國企高管通過舉債重新獲取“準(zhǔn)政治錦標(biāo)賽”參賽資格甚至在“規(guī)模導(dǎo)向型”晉升評價(jià)體系中獲得晉升優(yōu)勢。故本文提出第三個(gè)異質(zhì)性假說。

H3c：國有企業(yè)發(fā)債對高管晉升前景的改善作用在業(yè)績較差的企業(yè)較為明顯，在業(yè)績較好的企業(yè)不明顯。

三、研究設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2008年為基準(zhǔn)，本文手工搜集了2009—2017年地方國有上市企業(yè)董事長和CEO的職位變動(dòng)情況，通過新浪財(cái)經(jīng)、金融界、巨潮資訊網(wǎng)查找國企高管的職位變動(dòng)案例，并通過百度搜索補(bǔ)充缺失數(shù)據(jù)。本文按以下程序進(jìn)行篩選：（1）剔除民營企業(yè)和中央企業(yè);（2）剔除ST、*ST等異常企業(yè);（3）剔除金融行業(yè);（4）剔除最終無法確認(rèn)職位變動(dòng)的情況。經(jīng)過剔除，本文搜集到1140個(gè)高管職位變動(dòng)案例，其中董事長調(diào)任530例，CEO調(diào)任610例。企業(yè)業(yè)績相關(guān)數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫（WIND），其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

2. 變量選取

被解釋變量：高管職位變動(dòng)（Transfer）。在判斷職位變動(dòng)時(shí)不考慮實(shí)際權(quán)力變動(dòng)而只考慮職位變化;對公司職位和兼職情況遵循“長板”原則——就高不就低。參考已有研究，視以下情況為晉升：（1）調(diào)往政界任職相同或更高行政級(jí)別崗位;（2）從子公司調(diào)往母公司任董事長、副董事長、CEO、黨委書記;（3）調(diào)任本公司更高職位或黨委書記;（4）調(diào)任同級(jí)別其他國企任更高職位或調(diào)任更高級(jí)別的其他國企任董事長、副董事長、CEO、黨委書記，其中包括從某國企子公司調(diào)任同級(jí)別的其他國企子公司任職更高職位以及調(diào)任同級(jí)別其他國企（母公司）董事長、副董事長、CEO、黨委書記。將以下情況視為降職：（1）調(diào)任本公司更低職位;（2）調(diào)往同級(jí)別其他國企任更低職位、調(diào)往更低級(jí)別國企任相同或更低職位;（3）調(diào)往子公司任相同或更低職位。將以下情況視為平調(diào)：（1）取消高管本企業(yè)非最高任職的崗位任職，而最高任職崗位仍然保留;（2）調(diào)任同級(jí)別其他國企任職同級(jí)別職位。本文將晉升進(jìn)一步劃分為政治晉升與非政治晉升，政治晉升包括以下兩種情況：（1）調(diào)往政府機(jī)關(guān)任職的晉升;（2）調(diào)往事業(yè)單位任職的晉升。本文將高管職位變動(dòng)（Transfer）劃分為三類：平調(diào)或降職、非政治晉升、政治晉升，分別賦值為0、1、2。之所以將平調(diào)與降職劃歸一類，是因?yàn)槠秸{(diào)具有對業(yè)績較差高管的緩和懲罰的特殊性質(zhì)，高管在平調(diào)過程中往往出現(xiàn)職權(quán)范圍縮小的現(xiàn)象{24}。

解釋變量包括：（1）企業(yè)債（Bond/Bond_Size）。本文的關(guān)鍵解釋變量是國有企業(yè)發(fā)債情況，主要包括發(fā)債行為（Bond）和發(fā)債規(guī)模（Bond_Size）。發(fā)債行為（Bond）是虛擬變量，若高管于上半年（7月1號(hào)前）發(fā)生調(diào)任，調(diào)任前一年有發(fā)債行為記為1，未發(fā)債記為0;若高管于下半年（7月1號(hào)及以后）發(fā)生調(diào)任，調(diào)任當(dāng)年有發(fā)債行為記為1，未發(fā)債記為0。發(fā)債規(guī)模（Bond_Size）是任職期內(nèi)企業(yè)所發(fā)債總額，若高管于上半年發(fā)生調(diào)任，以調(diào)任前一年發(fā)債規(guī)模衡量;若高管于下半年發(fā)生調(diào)任，以調(diào)任當(dāng)年發(fā)債規(guī)模衡量。本文對發(fā)債規(guī)模（Bond_

Size）作對數(shù)化處理。（2）企業(yè)業(yè)績（ROA）。本文選擇總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）衡量企業(yè)業(yè)績進(jìn)行高管晉升考核“規(guī)模導(dǎo)向還是業(yè)績導(dǎo)向”的研究，并在穩(wěn)健性討論部分替換業(yè)績變量進(jìn)行驗(yàn)證。（3）企業(yè)規(guī)模（Size）。本文使用企業(yè)總資產(chǎn)衡量企業(yè)規(guī)模并做對數(shù)化處理。

為進(jìn)一步研究國有企業(yè)發(fā)債對國企高管晉升的改善作用的異質(zhì)性，本文根據(jù)企業(yè)特征和高管特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)。調(diào)任職務(wù)類型（Type）取0代表調(diào)任職務(wù)為CEO，取1代表調(diào)任職務(wù)為董事長;企業(yè)規(guī)模（Size_dummy）取1代表企業(yè)規(guī)模不低于樣本中值，取0代表企業(yè)規(guī)模小于樣本中值;企業(yè)業(yè)績指示變量（Indicate_X），企業(yè)業(yè)績大于行業(yè)中值取1，企業(yè)業(yè)績小于行業(yè)中值取0，X涵蓋總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率（TTM）、銷售凈利潤率（NPM）、銷售毛利潤率（GPM）。

本文參照已有研究成果，從高管層面、企業(yè)層面考慮加入相關(guān)控制變量，控制高管和公司特征對晉升機(jī)制的影響。高管特征控制變量包括教育背景（Education）、年齡（Age）、年齡虛擬變量（Age54）、任職期限（Tenure）、高管性別（Gender）、調(diào)任職務(wù)類型（Type）。企業(yè)特征控制變量包括企業(yè)行政級(jí)別（Level）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）。其中，年齡虛擬變量（Age54）反映的是政府官員行為存在的“54歲現(xiàn)象”。中國國企高管晉升存在與政府官員類似的政治周期，在54歲來臨之前會(huì)為晉升做“最后的努力”。本文將年齡54歲作為分界點(diǎn)，生成虛擬變量，當(dāng)年齡大于等于54歲時(shí)取值為1，其他情況取值為0。另外，加入年份虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Industry），以控制時(shí)間和行業(yè)差異的影響。為剔除極端值影響，本文對連續(xù)變量使用Winsorize方法進(jìn)行了1%分位及99%分位上的縮尾處理。表1對變量進(jìn)行了簡明的闡釋。

3. 模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

（1）模型設(shè)計(jì)。參考王賢彬和徐現(xiàn)祥（2008）、楊瑞龍（2013）等學(xué)者研究，本文建立模型驗(yàn)證國企舉債行為對高管晉升的影響是否存在，并加入高管任期的平方項(xiàng);探究晉升機(jī)制為“規(guī)模導(dǎo)向型”還是“業(yè)績導(dǎo)向型”;采用OLS回歸、多元有序Logit（Ordered Logit）等方法進(jìn)行實(shí)證分析。

本文假設(shè)國企高管在上半年的調(diào)任取決于高管和企業(yè)上一年的表現(xiàn)，國企高管在下半年的調(diào)任取決于高管和企業(yè)本年的表現(xiàn)。我國國企高管人員動(dòng)態(tài)評估機(jī)制缺失，上級(jí)部門較少主動(dòng)開展國企高管的系統(tǒng)性、連續(xù)性動(dòng)態(tài)評估。除發(fā)生常規(guī)性調(diào)動(dòng)（如健康原因、意外事故等）外，國企高管在換屆期內(nèi)維持相對穩(wěn)定。此時(shí)，面板數(shù)據(jù)只能將其做平調(diào)處理，換屆期內(nèi)“人事粘性”使得面板數(shù)據(jù)分析存在不容忽視的缺陷與偏差。本文將高管調(diào)任案例作為樣本，以截面數(shù)據(jù)形式進(jìn)行分析，并考慮時(shí)期效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，引入行業(yè)與年份虛擬變量。

（2）變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。發(fā)債行為的均值為0.163，有16.3%的國有企業(yè)有發(fā)債行為。發(fā)債規(guī)模均值為0.360，代表國有企業(yè)平均發(fā)債規(guī)模是4333萬元?？刂谱兞恐蟹从车男畔⒂袊蟾吖茉诒炯?jí)崗位平均履職4.56年會(huì)發(fā)生崗位調(diào)整，最長任期17年，最短任期1年;國企高管的平均學(xué)歷在本科以上;男性高管占總體比例的95.9%;平均年齡為52.24歲。

四、實(shí)證結(jié)果分析與檢驗(yàn)

1. 基準(zhǔn)結(jié)果分析

首先進(jìn)行分組差異性檢驗(yàn)，初步驗(yàn)證基準(zhǔn)結(jié)果（企業(yè)舉債與高管晉升關(guān)系）;其次實(shí)施基準(zhǔn)回歸分析再次進(jìn)行檢驗(yàn)。

分組差異性檢驗(yàn)結(jié)果如表3。從結(jié)果看，無論均值t檢驗(yàn)還是中值Wilcoxon檢驗(yàn)，均表明“發(fā)債組”的高管晉升前景明顯優(yōu)于“未發(fā)債組”;同樣的，均值t檢驗(yàn)與中值Wilcoxon檢驗(yàn)均表明，相比于“平調(diào)或降職組”，國企舉債行為在“政治晉升組”、“非政治晉升組”更為普遍，而“政治晉升組”與“非政治晉升組”的國企舉債行為不存在明顯差異，從而分組差異性檢結(jié)果初步驗(yàn)證了高管晉升概率與國企舉債存在正向關(guān)聯(lián)，企業(yè)債的發(fā)行改善了高管晉升前景。

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4，（1）、（4）列加入高管個(gè)人特征控制變量，（2）、（5）列加入企業(yè)特征控制變量，（3）、（6）列同時(shí)加入兩類控制變量。從實(shí)證結(jié)果來看，企業(yè)舉債行為、債務(wù)規(guī)模均與高管升遷變量顯著正相關(guān)，表明國有企業(yè)發(fā)債行為及發(fā)債規(guī)模均顯著提升國企高管晉升概率，且隨著債務(wù)發(fā)行規(guī)模的增加，國企高管晉升的概率相應(yīng)增加，假說H2得以證實(shí)。晉升意味著政治、經(jīng)濟(jì)待遇的提高，晉升激勵(lì)使得高管具有“加杠桿”的動(dòng)機(jī)，通過發(fā)行企業(yè)債主動(dòng)籌集資金，拉動(dòng)企業(yè)發(fā)展并獲得晉升利益，在此過程中國企債務(wù)增長、債務(wù)壓力提升。

從高管個(gè)人特征變量看，任職期限（Tenure）的相關(guān)系數(shù)一階顯著為正、二階為負(fù)不顯著，這與張霖琳等（2015）、李維安和孫林（2017）提出的國企高管任期對高管晉升具有倒U型影響的結(jié)論有所出入。持“倒U型影響”結(jié)論的學(xué)者認(rèn)為伴隨較長的任期，高管自信心和進(jìn)取心逐漸被消磨，更偏好保守型經(jīng)營策略，晉升激勵(lì)逐漸減弱{25}。實(shí)證結(jié)論顯示任期與晉升呈現(xiàn)正向線性相關(guān)，隨著高管任期增加，其晉升的可能性就會(huì)越大，這可能因?yàn)閲鴥?nèi)晉升考核評價(jià)體系尚不健全，以業(yè)績?yōu)楦究剂康臅x升導(dǎo)向不明顯，存在“論資排輩”的現(xiàn)象。年齡（Age）與高管晉升前景明顯負(fù)相關(guān)，說明國企高管選拔中年齡因素為其衡量的重要指標(biāo)。Age54指標(biāo)顯著為負(fù)，也證明高管晉升中存在年齡“天花板”效應(yīng)，相比于年紀(jì)較大的國企高管，較為年輕的國企高管更具有晉升優(yōu)勢。國有企業(yè)高管是精通經(jīng)濟(jì)管理的治國理政復(fù)合型人才，也是重點(diǎn)培養(yǎng)干部的儲(chǔ)備庫，因此年齡結(jié)構(gòu)顯得尤為重要，這也符合干部選拔革命化、年輕化、知識(shí)化、專業(yè)化的“四化標(biāo)準(zhǔn)”{26}。隨著高管年齡的增長，其得到晉升提拔的機(jī)會(huì)減少時(shí)，會(huì)放棄冒險(xiǎn)決策，只求平穩(wěn)過渡{27}。晉升類型變量（Type）顯著為負(fù)，這表明董事長晉升前景不如CEO的前景。CEO的晉升往往以調(diào)任本企業(yè)董事長而晉升，其晉升相對可期，且競爭程度相對較低。而在“金字塔式”晉升結(jié)構(gòu)下，對于董事長而言晉升層次越高，晉升越困難。此外，本文發(fā)現(xiàn)教育學(xué)歷在本研究未得到預(yù)期結(jié)果，即未證明具有高學(xué)歷背景的高管擁有更高的升遷概率，一方面可能是因?yàn)闃颖局猩鲜泄靖吖軐W(xué)歷普遍較高，回歸存在一定偏差，另一方面，這可能是目前選拔體系更看重經(jīng)驗(yàn)和資歷所造成的。

2. 機(jī)制分析

基于模型（2），加入業(yè)績代理變量ROA檢驗(yàn)國企高管晉升機(jī)制是否為“業(yè)績導(dǎo)向型”，并與加入規(guī)模指標(biāo)的模型檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行對比，探究國企高管晉升機(jī)制為“規(guī)模導(dǎo)向型”還是“業(yè)績導(dǎo)向型”，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)晉升機(jī)制是否存在扭曲。本文將回歸結(jié)果列示如表5，因篇幅所限未展示控制變量結(jié)果，未展示結(jié)果與表4結(jié)果無實(shí)質(zhì)變化?；貧w結(jié)果顯示，高管晉升概率與企業(yè)的資產(chǎn)收益率并無顯著相關(guān)性，而與企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說明在高管業(yè)績考核體系中企業(yè)規(guī)模而不是企業(yè)業(yè)績成為重要決定性因素，一定程度上存在晉升扭曲，假說H1得以驗(yàn)證。在“規(guī)模導(dǎo)向型”高管評價(jià)體系下，晉升激勵(lì)引導(dǎo)國企高管過分甚至盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍、擴(kuò)大企業(yè)運(yùn)營規(guī)模。這也從高管晉升視角解釋了國有企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張、大舉進(jìn)入非壟斷行業(yè)的原因。

本文實(shí)施進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)。如果中介效應(yīng)存在，即說明國企高管通過舉債行為實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張并進(jìn)一步影響高管晉升的機(jī)制存在。將中介效應(yīng)模型結(jié)果列示如表6。從中介效應(yīng)模型結(jié)果看，（2）、（5）列國企債務(wù)發(fā)行行為變量（Bond）和規(guī)模變量（Bond_Size）在1%水平下顯著為正，國企舉債可以顯著地?cái)U(kuò)張國企運(yùn)營規(guī)模;（3）、（6）列企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）在1%水平下顯著為正。因此，中介效應(yīng)存在，國有企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券影響企業(yè)規(guī)模從而影響高管晉升的機(jī)制存在。另外，（3）、（6）列國企債務(wù)發(fā)行行為變量（Bond）和規(guī)模變量（Bond_Size）分別在5%、10%水平下顯著為正，這說明中介效應(yīng)模型中的變量并未發(fā)揮完全中介作用，國企舉債行為直接影響高管晉升的渠道同樣存在。

3. 異質(zhì)性檢驗(yàn)

（1）董事長和CEO。基于董事長和CEO晉升路徑和選拔程序的差異性，本文將樣本按照晉升前任職類別進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果列示如表7?；貧w結(jié)果顯示，相比于CEO樣本組，董事長樣本組中企業(yè)發(fā)債行為變量與高管晉升相關(guān)性更高，這表明國有企業(yè)發(fā)債對國企高管晉升的改善作用在董事長晉升中更為有效。假說H3a得以驗(yàn)證。CEO晉升多屬企業(yè)內(nèi)調(diào)動(dòng)，而董事長晉升則以調(diào)往企業(yè)外任職而實(shí)現(xiàn)，屬企業(yè)外調(diào)動(dòng);CEO側(cè)重“職業(yè)經(jīng)理人”身份，而董事長側(cè)重“政治人”身份。這決定了CEO注重企業(yè)的長期發(fā)展，舉債動(dòng)機(jī)也多體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展需要而非個(gè)人晉升利益訴求;而董事長晉升更傾向于通過發(fā)行債務(wù)迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，獲取晉升收益。此外，使用發(fā)債規(guī)模作為自變量，回歸結(jié)果仍保持一致。

（2）企業(yè)規(guī)模。本文將企業(yè)規(guī)模按是否小于樣本中值分為兩組，對企業(yè)規(guī)模不低于樣本中值組和企業(yè)規(guī)模小于樣本中值組分別進(jìn)行回歸，分組回歸結(jié)果列示如表8?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)債對高管晉升概率的提升作用在規(guī)模較小的企業(yè)更為明顯，假說H3b得以驗(yàn)證。這是因?yàn)?，一方面，相比于?guī)模較大的企業(yè)，規(guī)模較小的企業(yè)由于企業(yè)投資績效邊際遞減而傾向于產(chǎn)生更好的債務(wù)資金使用效果;另一方面，規(guī)模較小的企業(yè)通過發(fā)債實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模提升的同時(shí)，更能體現(xiàn)高管個(gè)人才能與勤勉努力。這兩方面原因使高管晉升中“發(fā)債效應(yīng)”更為凸顯。

（3）企業(yè)業(yè)績。本文還將企業(yè)業(yè)績變量納入異質(zhì)性檢驗(yàn)，選取總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率（TTM）、銷售凈利潤率（NPM）、銷售毛利潤率（GPM）指標(biāo)，依據(jù)其是否高于行業(yè)中值進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表9、表10所示。不同業(yè)績代理變量的回歸結(jié)果呈現(xiàn)一致性，即發(fā)債行為與發(fā)債規(guī)模對于高管晉升前景的改善效果在業(yè)績相對較差的企業(yè)中更為顯著，假說H3c得以驗(yàn)證。在高管晉升“準(zhǔn)政治錦標(biāo)賽”中，較差的企業(yè)業(yè)績阻礙國企高管晉升。高管傾向于利用“規(guī)模導(dǎo)向”替代“業(yè)績導(dǎo)向”的晉升規(guī)則，通過發(fā)行企業(yè)債實(shí)現(xiàn)企業(yè)“體量”提升而重新建立在晉升錦標(biāo)賽中獲得的競爭優(yōu)勢。而業(yè)績較好的企業(yè)，可以通過“業(yè)績優(yōu)勢”實(shí)現(xiàn)晉升，基于晉升目的的發(fā)債動(dòng)機(jī)也相對較弱。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行下述穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮正常退休、違規(guī)違紀(jì)、健康原因、意外事故以及資產(chǎn)重組等情況引發(fā)的常規(guī)性調(diào)動(dòng)更多以“噪音”形式出現(xiàn)，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信度，本文剔除常規(guī)性調(diào)動(dòng)案例重新進(jìn)行檢驗(yàn);（2）在“規(guī)模導(dǎo)向”與“業(yè)績導(dǎo)向”部分，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)業(yè)績，重新進(jìn)行檢驗(yàn);（3）將高管任職不足一年的樣本加入實(shí)證分析并將任期視為一年，考慮高管任職期短于一年時(shí)，高管對國企經(jīng)營的影響尚小，晉升“噪音”明顯，本文剔除高管任期不足一年的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn);（4）將一人兼任董事長與CEO而同時(shí)發(fā)生調(diào)任的情況視作兩個(gè)調(diào)任案例，可能存在樣本選擇偏誤，本文剔除一人兼任董事長與CEO而同時(shí)發(fā)生調(diào)任時(shí)產(chǎn)生的重復(fù)，將該案例視作離任董事長職位的案例，重新進(jìn)行檢驗(yàn){28}。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均得到一致性結(jié)論，證明了研究結(jié)論準(zhǔn)確、可靠。

五、簡要結(jié)論與政策含義

本文從高管晉升角度探究國企舉債動(dòng)機(jī)，解釋國企債務(wù)高企原因，并研究了國有企業(yè)舉債行為對國企高管晉升的影響機(jī)制。主要結(jié)論分為三點(diǎn)： 第一，國有企業(yè)舉債行為及其發(fā)債規(guī)模均顯著提升了國企高管晉升概率，實(shí)際存在的“規(guī)模導(dǎo)向型”的國企高管晉升評價(jià)體系淡化了“業(yè)績導(dǎo)向型”的評價(jià)體系，國企高管晉升機(jī)制存在扭曲;在“規(guī)模導(dǎo)向型”高管評價(jià)體系下企業(yè)發(fā)債有利于擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍、擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模，從而改善高管晉升前景。第二，國有企業(yè)發(fā)債對國企高管晉升的改善作用具有異質(zhì)性，對董事長晉升的改善效果相較于CEO晉升更為突出。第三，在規(guī)模較小的、業(yè)績相對較差的企業(yè)中企業(yè)債務(wù)對高管晉升的促進(jìn)作用更為明顯。在“規(guī)模導(dǎo)向型”晉升評價(jià)體制下，國企高管出于晉升利益存在大幅舉債的動(dòng)機(jī)，從而現(xiàn)行晉升機(jī)制不利于國企“去杠桿”、“去產(chǎn)能”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

在我國現(xiàn)有政治經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)上分析國企債務(wù)對于高管晉升機(jī)制的影響，不僅能夠解釋國企債務(wù)高企的原因，加深對國有債務(wù)發(fā)行后果的認(rèn)識(shí)，也有助于糾正“規(guī)模導(dǎo)向型”的晉升扭曲，建立并完善一套評價(jià)和考核國有企業(yè)的科學(xué)有效標(biāo)準(zhǔn)。本文的政策含義包括：一是國企高管評價(jià)機(jī)制應(yīng)盡快放棄實(shí)際上的“規(guī)模導(dǎo)向型”，上級(jí)主管部門在制定提拔國企領(lǐng)導(dǎo)的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)更重視衡量企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率、國有資本保值增值率等），促使國企的發(fā)展路徑由粗放式的“規(guī)模導(dǎo)向型”向內(nèi)涵式的“業(yè)績導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變。二是嚴(yán)格國有企業(yè)債務(wù)發(fā)行審核，加強(qiáng)國企高管舉債行為及舉債規(guī)模的約束，建立縝密的審計(jì)和終身責(zé)任追究機(jī)制，避免企業(yè)盲目地大干快上，同時(shí)融資項(xiàng)目須兼顧企業(yè)效益目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。三是完善國企經(jīng)營管理機(jī)制，科學(xué)設(shè)置獨(dú)立于企業(yè)一般部門的戰(zhàn)略規(guī)劃管理部門及督查監(jiān)察部門，研究確定長期穩(wěn)定的投資發(fā)展計(jì)劃，并經(jīng)上級(jí)主管部門備案，合理規(guī)避因高管個(gè)人晉升動(dòng)機(jī)造成的投資沖動(dòng)。

注釋：

① 李維安、孫林：《同鄉(xiāng)關(guān)系會(huì)影響企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)嗎？——來自中國地方國有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2017年第2期。

②{18} 陳潭、劉興云：《錦標(biāo)賽體制、晉升博弈與地方劇場政治》，《公共管理學(xué)報(bào)》2011年第2期。

③ 2009年9月人力資源和社會(huì)保障部會(huì)同中共中央組織部、監(jiān)察部、財(cái)政部等單位聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，第一次“限薪令”開始啟動(dòng);2015年央企領(lǐng)頭的高管薪酬制度改革開始推進(jìn)，第二次“限薪令”開始實(shí)施。從第一次“限薪令”頒布至今已10年之久。

④ 郝穎、劉星：《資本投向、利益攫取與擠占效應(yīng)》，《管理世界》2009年第5期。

⑤{12} 張霖琳、劉峰、蔡貴龍：《監(jiān)管獨(dú)立性、市場化進(jìn)程與國企高管晉升機(jī)制的執(zhí)行效果——基于2003—2012年國企高管職位變更的數(shù)據(jù)》，《管理世界》2015年第10期。

⑥ 張銳：《國企負(fù)債約束正在形成系統(tǒng)性長效管控機(jī)制》，《上海證券報(bào)》2018年9月20日。

⑦ H. Li， L. A. Zhou， Political Turnover and Economic Performance： The Incentive Role of Personnel Control in China， Journal of Public Economics， 2005， 89（9-10）， pp.1743-1762.

⑧{13} 劉青松、肖星：《敗也業(yè)績，成也業(yè)績？——國企高管變更的實(shí)證研究》，《管理世界》2015年第3期。

⑨ 陳冬華、陳富生、沈永建、尤海峰：《高管繼任、職工薪酬與隱性契約——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第2期。

⑩ S. Opper， S. Brehm， Networks Versus Performance： Political Leadership Promotion in China， Lund University， Working Paper， 2007.

{11} T. Kato， C. Long， Executive Turnover and Firm Performance in China， American Economic Review， 2006， 96（2）， pp.363-367.

{14} 曹春芳、馬連福、沈小秀：《財(cái)政壓力、晉升壓力、官員任期與地方國企過度投資》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2014年第10期。

{15} 饒育蕾、王穎、王建新：《CEO職業(yè)生涯關(guān)注與短視投資關(guān)系的實(shí)證研究》，《管理科學(xué)》2012年第5期。

{16} 李莉、顧春霞、于嘉懿：《國企高管政治晉升、背景特征與過度投資》，《預(yù)測》2018年第1期。

{17} Y. Grinstein， P. Hribar， CEO Compensation and Incentives： Evidence from M&A Bonuses， Social Science Electronic Publishing， 2004（7）， pp.119-143.

{19} D. C. Hambrick， P. A. Mason， Upper Echelons： The Organization as a Reflection of Its Top Managers， Academy of Management Review， 1984， 9（2）， pp.193-206.

{20} 宋德舜：《國有控股、最高決策者激勵(lì)與公司績效》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2004年第3期。

{21} 龔玉池：《公司績效與高層更換》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第10期。

{22} 周黎安：《中國地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第7期。

{23} M. J. Conyon， A. Florou， Top Executive Dismissal， Ownership and Corporate Performance， Accounting & Business Research， 2002， 32（4）， pp.209-225.

{24} 丁友剛、宋獻(xiàn)中：《基于多元logit模型的國有企業(yè)高管更換決策機(jī)理研究》，《統(tǒng)計(jì)研究》2011年第6期。

{25} S. Fraser， F. J. Greene， The Effect of Experience on Entrepreneurial Optimism and Uncertainty， Economica，2006， 73（290）， pp.169-192.

{26} 張兆國、劉亞偉、亓小林：《管理者背景特征、晉升激勵(lì)與過度投資研究》，《南開管理評論》2013年第8期。

{27} F. Landry， The Political Management of Mayors in Post-Deng China， The Copenhagen Journal of Asian Studies， 2003（17）， pp.31-58.

{28} 在剔除一人兼任董事長與CEO而同時(shí)發(fā)生調(diào)任時(shí)產(chǎn)生的重復(fù)時(shí)，之所以將其視作離任董事長職位的案例，是因?yàn)槎麻L作為真正“一把手”其地位顯然高于CEO，“長板”原則意味著將其視作董事長調(diào)任案例更加合理。

作者簡介：黃少安，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院院長，教育部“長江學(xué)者”特聘教授，山東濟(jì)南，250100;滕越洋，通訊作者，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院博士研究生，山東濟(jì)南，250100;李冠青，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院博士研究生，山東濟(jì)南，250100。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）