不差錢的康弘藥業(yè)緣何發(fā)可轉(zhuǎn)債

杜鵬

對資本市場而言，再融資猛如虎。近期，康弘藥業(yè)（002773.SZ）公告稱要發(fā)行16.3億元可轉(zhuǎn)債，目前處于證監(jiān)會受理階段。

值得注意的是，這是一家根本不缺錢的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，賬面上類現(xiàn)金資產(chǎn)接近26億元、沒有任何有息負債、經(jīng)營現(xiàn)金流良好，完全沒必要通過再融資方式來滿足項目資金需求。

康弘藥業(yè)對募投項目給出了極其樂觀的預期。然而，從其2015年IPO四大募投項目落實情況來看，當初招股書給出的樂觀預期，沒有一個項目能夠?qū)崿F(xiàn)。這是一家信用存在疑問的上市公司，那么這次給出的樂觀預期又有多少可信度呢？

如果此次可轉(zhuǎn)債能夠成行以及募投項目完全實施，屆時康弘藥業(yè)賬面上的其他非流動資產(chǎn)將直追行業(yè)內(nèi)老大恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），而其收入體量只有后者的六分之一。如此激進圈錢投資真的有必要嗎？

賬面根本不缺錢

4月29日，康弘藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金總額不超過16.30億元，扣除發(fā)行費用后將按照輕重緩急順序全部投入以下項目：KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及注冊上市項目、康弘國際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項目（一期）、濟生堂技改配套生產(chǎn)項目，擬投入募集資金分別為2.1億元、4.26億元、9.77億元、1700萬元。

值得注意的是，康弘藥業(yè)賬面上根本不缺錢。截至2019年一季度末，公司賬面上貨幣資金、其他流動資產(chǎn)分別為18.44億元、7.87億元，其他流動資產(chǎn)主要是購買的理財產(chǎn)品，因此，公司目前賬上的類現(xiàn)金資產(chǎn)合計有26.31億元。

而且，康弘藥業(yè)作為醫(yī)藥類上市公司，每年的現(xiàn)金流都很不錯。2016-2018年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為8.46億元、7.67億元、3.51億元，三年合計19.64億元。

因此，按照目前的資金狀況來看，康弘藥業(yè)完全有能力使用自有資金滿足募投項目需求，根本沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的必要。值得注意的是，康弘藥業(yè)2015年IPO時也僅募集資金6.21億元。

對于此次可轉(zhuǎn)債募投項目，康弘藥業(yè)在可行性分析報告中給出了非常樂觀的預測，預計主要募投項目的收益率都在25%以上。然而，從IPO募投項目來看，康弘藥業(yè)在招股書中給出的樂觀預測根本就沒有實現(xiàn)。

按照招股書，公司IPO募投項目有四個：固體口服制劑異地改擴建項目、研發(fā)中心異地改擴建項目、營銷服務網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、濟生堂擴建中成藥生產(chǎn)線二期技術(shù)改造項目，擬投入募集資金2.97億元、1.76億元、7584萬元、2795萬元，項目收益率可以達到30%，預計所有項目在三年以內(nèi)完成。

根據(jù)2016年年報，這四個項目的預計完成具體時間分別為2018年12月31日、2019年1月31日、2018年12月31日、2018年7月31日。然而，后面的事實又是什么呢？

根據(jù)2018年年報，固體口服制劑異地改擴建項目和研發(fā)中心異地改擴建項目的投資進度分別為71.37%、62.11%，預計完成時間已經(jīng)分別延遲至2019年6月30日和2019年12月31日;營銷服務網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目和濟生堂擴建中成藥生產(chǎn)線二期技術(shù)改造項目期末的實際投入募資資金累計額僅分別為1117萬元、15萬元，與承諾募集投入額相差甚遠，尤其后者基本上相當于根本沒有投入，實際上這兩個項目均已經(jīng)被上市公司在2017年終止。

對于IPO募投項目不達預期，康弘藥業(yè)給出的解釋全部都是客觀因素所致，唯獨不提管理層自身的原因，將鍋都甩給客觀因素真的合適嗎？

由此可見，康弘藥業(yè)在招股書中給出的預測不靠譜。一個連6億元募投資金都沒能用好的上市公司，如今卻要通過可轉(zhuǎn)債募資16.3億元，又如何能夠讓人放心呢？這次是不是又在通過巧立名目方式來圈錢呢？

從大的層面來看，要知道康弘藥業(yè)2018年的收入也不過29.17億元，而這四個項目擬投入募集資金總額高達16.3億元，按照可行性分析報告披露的項目投資總金額居然高達13.25億元，這究竟是個什么概念呢？

以A股醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥作為比較對象，其2018年收入高達174.18億元，而其期末非流動資產(chǎn)卻僅有42.92億元。如果康弘藥業(yè)上述可轉(zhuǎn)債項目能夠投產(chǎn)，那么其非流動資產(chǎn)將從如今的不足19億元暴增至32億元左右，屆時將直追恒瑞醫(yī)藥，如此激進投資真的有必要嗎？

這次可轉(zhuǎn)債募投金額最大的項目是康弘國際生產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)項目（一期），擬投入募集資金9.77億元，計劃投資總額為12.28億元?？尚行苑治鰣蟾媾?，本項目建設(shè)內(nèi)容包括研發(fā)實驗樓A、B，生產(chǎn)車間1號、2號，綜合樓及配套附屬設(shè)施;項目將建設(shè)一條2500L批次流加生產(chǎn)線、一條2500L灌流生產(chǎn)線和一條制劑生產(chǎn)包裝線，建設(shè)地點在北京。

上市公司在7月22日發(fā)布的證監(jiān)會回復函中，對上述項目給出了更多的披露。根據(jù)回復函，整個項目建筑總面積合計11.12萬平方米，其中研發(fā)實驗樓及生產(chǎn)輔助建筑工程、生產(chǎn)廠房建筑工程、公用及其他工程項目分別為4.58萬平方米、4.37萬平方米、2.16萬平方米。

值得注意的是，就在IPO之時，康弘藥業(yè)IPO募投項目之一就是研發(fā)中心異地改擴建項目，擬投資1.76億元，項目選址在成都金牛區(qū)，總建筑面積2.58萬平方米，2018年年報預計完成時間在2018年12月。

既然康弘藥業(yè)已經(jīng)在成都建了新的研發(fā)中心，還有必要再在北京建個研發(fā)中心嗎？常識告訴我們，這是完全沒有必要的，即便有需要也可以采用輕資產(chǎn)的租賃方式。對此，上市公司有必要給出合理解釋。

上市公司另外其他三個可轉(zhuǎn)債募投項目，是否也存在類似問題呢？

產(chǎn)品隱憂

自2015年上市以來，康弘藥業(yè)業(yè)績呈放緩趨勢。2016-2018年，公司收入分別為25.4億元、27.86億元、29.17億元，同比增速分別為22.45%、9.7%、4.7%;凈利潤分別為4.97億元、6.44億元、6.95億元，同比增速分別為26.14%、29.68%、7.88%。

2019年一季度，公司業(yè)績增速繼續(xù)放緩，收入同比增長2.43%至7.17億元，凈利潤同比增長2.44%至2.11億元。

年報披露，康弘藥業(yè)業(yè)務主要由三塊構(gòu)成：中成藥、化學藥、生物制品，2018年各塊業(yè)務收入分別為8.63億元、11.7億元、8.82億元，對應的毛利率分別為85.79%、95.07%、94.7%。

公司中成藥業(yè)務2018年收入同比下降20.40%，東北證券在研究報告中給出的解釋是，2018年受到營銷改革的影響業(yè)績出現(xiàn)下降，預計隨著公司內(nèi)部調(diào)整結(jié)束，中成藥板塊有望重新回到穩(wěn)定增長狀態(tài)。不過，這仍有待觀察，而且目前整個大環(huán)境對中藥都不太友好，要想獲得資本市場的青睞并不容易。

康弘藥業(yè)的化學藥業(yè)務同樣是遲滯不前，增長緩慢。財報顯示，2016-2018年，這塊業(yè)務的收入分別為10.23億元、10.83億元、11.7億元。

公司化學藥業(yè)務品種主要有阿立哌唑、文拉法辛、莫沙必利，銷售額也均過億元。這三個品種均屬于仿制藥，競爭對手眾多。

其中，阿立哌唑用于治療精神分裂，競爭對手有原研大冢制藥、上海醫(yī)藥（601607.SH）、恩華藥業(yè)（002262.SZ）;文拉法辛用于治療抑郁癥，競爭對手有原研惠氏制藥、北京萬生、貴州圣濟堂、常州四藥、恒瑞醫(yī)藥等十多家;莫沙必利用于治療消化不良，競爭對手有原研住友制藥、魯南貝特、亞寶藥業(yè)（600351.SH）、江蘇豪森。

過去兩年，隨著一致性評價以及4+7集采的實施，化學仿制藥行業(yè)不僅價格體系遭受重創(chuàng)，而且投資邏輯也被徹底顛覆，由原來的類消費股淪為化工股。反映到上市公司層面就是，不僅公司業(yè)績承受巨大壓力，而且整體估值水平遭到資本市場大幅打壓。

目前，康弘藥業(yè)唯一貢獻較大增量的業(yè)務就是生物制品業(yè)務。2016-2018年，這塊業(yè)務的收入分別為4.76億元、6.18億元、8.82億元。

這塊業(yè)務高增長的動力是大單品康柏西普眼用注射液，用于治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性、繼發(fā)于病理性近視的脈絡(luò)膜新生血管（pmCNV）引起的視力損傷。這款藥品于2013年獲得藥品批文，是國內(nèi)1.1類生物創(chuàng)新藥，屬于明星品種。2014年上市銷售之后，開始快速放量，整個體量規(guī)模迅速攀升至接近9億元的規(guī)模，支撐起康弘藥業(yè)的增長以及高估值水平。

市場對這款藥品普遍預期樂觀，比如光大證券在研究報告中預計，康柏西普2020年收入有望超過20億元，國內(nèi)峰值可以達到50億元。不過，這款藥面臨的競爭壓力同樣不容忽視。

目前，同類的抗VEGF眼科藥物還有雷珠單抗、阿柏西普，并且均已進入中國。其中，雷珠單抗屬于二代產(chǎn)品，阿柏西普和康柏西普均屬于三代產(chǎn)品，兩者療效相當，這兩款產(chǎn)品目前單針價格分別為5850元、5500元，阿柏西普是康柏西普目前最主要的競爭對手。

與此同時，面對這個大市場，國內(nèi)目前針對新生血管性眼底病適應癥的在研藥物眾多。據(jù)光大證券統(tǒng)計，目前共有13家藥企均在研發(fā)同類藥物，其中進度最快的要屬貝達藥業(yè)（300558.SZ）正在研發(fā)的CM082片，目前處于臨床Ⅱ期研究階段，其余廠家的研發(fā)進度多數(shù)在臨床Ⅰ期階段。

雖然這些競品短期內(nèi)還不會對康柏西普造成沖擊，但從中長期來看這些競品獲批上市之后，無疑會對上述單一明星產(chǎn)品造成巨大沖擊。因此，康弘藥業(yè)是否擁有持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力至關(guān)重要，然而這也正是市場最為擔憂之處。

這還要從自然人俞德超說起。俞德超專業(yè)從事生物制藥創(chuàng)新研究，先后任美國Calydon生物制藥公司主管新藥研發(fā)的副總裁、美國Cell Genesys生物制藥公司首席科學家、美國Applied Genetics生物制藥公司副總裁。之后，俞德超于2005年正式加盟康弘藥業(yè)，任職期間由他發(fā)明和領(lǐng)導開發(fā)了四個擁有獨立知識產(chǎn)權(quán)、國家藥品注冊分類一類的生物技術(shù)藥物：個性化腫瘤疫苗（KH901）、眼科基因工程藥物（KH902、KH906）、腫瘤基因工程藥（KH903），可謂是康弘藥業(yè)生物創(chuàng)新藥最大的功臣。

然而，就在康弘藥業(yè)2010年籌備IPO之前，俞德超卻突然離職而去。俞德超離職之后創(chuàng)辦了信達生物（1801.HK），并于2018年10月掛牌香港聯(lián)交所，這家公司目前市值有285億港元。

對于俞德超離職，不少市場人士分析認為，康弘藥業(yè)格局太小，不愿意分享成果所致。

俞德超2010年離職之后，其在康弘藥業(yè)任職期間主導開發(fā)的四款生物創(chuàng)新藥，目前只有KH902在2013年獲批上市，也就是前面所講的明星產(chǎn)品康柏西普眼用注射液，而其余三款生物藥目前均還未能實現(xiàn)上市。

康弘藥業(yè)曾在招股書中披露，KH901、KH903、KH906的研發(fā)階段分別在II期臨床、I期臨床、臨床前，預計上市時間分別在2019年、2019年、2020年。根據(jù)2018年年報，這三款生物創(chuàng)新藥目前的進展分別是臨床II期、臨床II期、臨床I期。

前后對比可以判斷出，康弘藥業(yè)招股書預計的上市日期根本就不可能實現(xiàn)，尤其四年過去之后KH901居然還在臨床II期。這說明俞德超離職之后康弘藥業(yè)生物創(chuàng)新藥進展緩慢，公司生物藥創(chuàng)新能力存在重大疑問，估值水平也會大打折扣。

虛胖的利潤

康弘藥業(yè)研發(fā)能力存在重大疑問背后，其還削減了研發(fā)投入金額。財報顯示，2018年，康弘藥業(yè)研發(fā)投入3.49億元，同比下降0.28%，占收入的比例同比下降0.6個百分點至11.96%。

對于醫(yī)藥企業(yè)而言，研發(fā)就是生命線，研發(fā)投入下降絕非好事。而且，值得注意的是，康弘藥業(yè)還實施了非常激進的會計政策。

2018年，公司研發(fā)投入資本化金額為1.18億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例達到33.97%。

縱向來看，2015-2017年，公司資本化研發(fā)投入的比例分別為13.91%、16.43%、45.14%。很顯然，康弘藥業(yè)在2017年和2018年的資本化比例要顯著高于前面兩年，而2017年和2018年恰巧是上市公司業(yè)績最為困難的兩年。

橫向來看，恒瑞醫(yī)藥作為A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司龍頭，其2018年研發(fā)投入高達26.7億元，完全做了費用化處理，沒有任何的資本化。

因此，無論是縱向還是橫向比較，康弘藥業(yè)的研發(fā)投入資本化政策都顯得頗為激進。

根據(jù)會計政策，研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

康弘藥業(yè)2017年和2018年凈利潤分別為6.44億元、6.95億元，當年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤的比例分別為24.22%、16.98%。

除了研發(fā)投入資本化以外，《證券市場周刊》記者還注意到， 康弘藥業(yè)的生物制品業(yè)務毛利率變動蹊蹺。

2018年，公司生物制品業(yè)務同比增長42.79%至8.82億元，但奇怪的是這塊業(yè)務營業(yè)成本卻同比下降31.32%至4676萬元，營業(yè)成本與收入端變動嚴重不匹配。公司生物制品業(yè)務幾乎全部來自大單品康柏西普眼用注射液，這款生物藥營業(yè)成本主要由原材料構(gòu)成，包括倉鼠卵巢、枸櫞酸、蔗糖等，難道這些原材料價格出現(xiàn)了大幅度下降嗎？對此，上市公司有必要給出合理解釋。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給上市公司發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司回復。