集運業(yè)并購交易，誰將登場？

徐劍華上海海事大學城市現代物流規(guī)劃研究所原所長、教授

全球航運分析咨詢機構 SeaIntelligence首席執(zhí)行官拉斯·詹森（Lars Jensen）近日在領英上發(fā)表署名文章，指出目前全球排名第八、過去7年累計虧損超過10億美元的陽明海運，已經成為行業(yè)最佳并購對象。

那么，陽明海運是否將成為下一個遭遇收購的大型航運公司？行業(yè)下一波整合大潮來臨時，還有哪些潛在的被收購候選人？集裝箱航運業(yè)的新一輪整合大潮可能會出現在什么時間和節(jié)點？

行業(yè)整合經歷兩年平靜期

英國管理開發(fā)服務和多式聯運咨詢公司(MDS Transmodal)在其3月份的月度分析中強調，最近的一波班輪整合是在幾乎沒有回旋余地的情況下接近尾聲的。

2017年7月9日，中遠?？匕l(fā)布公告，由中遠?？睾蜕细奂瘓F共同操刀，以63億美元的總價收購東方海外貨柜航運公司的母公司東方海外國際有限公司，交易規(guī)模刷新了集運市場并購額最高紀錄，中遠?？匾步璐耸召彴赋竭_飛輪船成為全球第三大班輪公司。2018年7月8日完成收購。

然而，從這宗交易案發(fā)起收購至今已將近兩年時間，全球承運商之間再沒有發(fā)起過一宗并購案。

過去五年的特點是集裝箱航運整合的新浪潮，通過一系列的兼并和收購，導致前十大航運公司控制著遠洋市場（不包括區(qū)域內市場）總運力的91%以上。

根據2019年5月27日Alphaliner的數據，估計馬士基的運力占全球遠洋集裝箱航運公司的運力（不包括區(qū)域內）的19%以上，如圖1所示。

回顧五年前，馬士基航運公司和地中海航運公司組成2M聯盟的舉動默認啟動了最新的整合浪潮，主要承運商之間的市場份額分布更加均勻（表1）。

圖1 12家最大的集裝箱航運公司的運力配置（千TEU)

2M聯盟成立之后，另外幾家全球承運商重新組合，建立了兩個聯盟，與2M聯盟形成三足鼎立之勢：

● 海洋聯盟（2017年4月）——由達飛、中遠、長榮、東方海外組成的東西聯盟。

● THE聯盟（2017年4月）——由赫伯羅特、川崎汽船、商船三井、日本郵船和陽明海運組成的東西向主干航線聯盟。

除了建立聯盟外，全球承運商在行業(yè)整合方面，有以下一些并購交易（不包括對區(qū)域和支線營運商的收購）：

● 中遠和中海合并成立中遠海運集裝箱公司（2016年2月）。

● 達飛輪船收購美國總統輪船（2016年9月），由此，這家法國承運商將其船隊從當時的170萬TEU擴大到2019年1月的240萬TEU，占全球遠洋船隊總運力的13.7%。

● 川崎汽船、商船三井、日本郵船將其集裝箱業(yè)務合并為一家公司，即海洋網聯船務ONE（2017年3月）。MDST估計其在遠洋貿易中的總份額為8.7%。

表1 10家最大的集裝箱航運公司在遠洋市場的運力配置占比（TEU）

● 馬士基收購漢堡漢美（2017年12月）。

● 赫伯羅特收購南美輪船CSAV（2014年12月），和隨后的阿拉伯輪船UASC（2017年5月）。

● 中遠海運完成對東方海外的收購（2018年6月）。

雖然預計近期不會完成任何并購，但是，由于現代商船（HMM）在過去一年中大量訂購超大型集裝箱船，而且它和2M聯盟的現有船舶共享協議（VSA）將于2020年4月到期，這家承運人將加入哪一個聯盟的謎仍未解開。

行業(yè)集中化引發(fā)競爭不足擔憂

由于控制市場的航運公司數目越來越少，所以引發(fā)了市場上對于未來是否有足夠競爭的懷疑，以及對小型承運商未來的擔憂。

表2顯示這些集裝箱航運公司在過去五年中所提供網絡的主要變化。由表可見，今年第一季度全球遠洋服務航線從五年前的504條減少為455條，減少了9.7%。由于船舶大型化進程，同期平均船舶容量從4869TEU上升為6636TEU，增長36.3%。由于推行減速航行，同期平均每條服務航線的配置船舶艘數從7艘增加到8艘，增加12.3%。與此同時，平均往返航次行程從64天增加到65天，增加1.6%。

數據表明，公司越大，就越容易改變它所能提供的航線網絡，也就是能為應對不斷變化的市場條件而展現出更大的靈活性和適應性，并使規(guī)模較小的承運商面臨越來越大的壓力。

在跨太平洋貿易通道上，海洋聯盟占主導地位，部署運力份額為43%。其次是THE聯盟，占26%。2M聯盟占18%的份額，不到海洋聯盟份額的一半?？缣窖筚Q易通道上的非聯盟公司的市場份額估計約13%，為東西向三大主干貿易通道上的最高份額（表3）。

在跨大西洋貿易通道上部署運力份額最大的是2M聯盟，擁有48%的市場份額。THE聯盟排名第二，運力份額為27%。海洋聯盟排名第三，運力份額為19%。

表2 遠洋服務航線的主要變化

表3 三大聯盟在東西向主干航線的市場份額

在亞歐貿易通道上，海洋聯盟部署運力份額為37%。THE聯盟緊跟其后，為36%。2M聯盟占24%的份額。

從總體上來說，組成三大聯盟的八家全球承運商在世界三大東西向主干貿易通道上占有93%的市場份額，其中最高的是在亞歐航線（97%）。由此而引起貨主和其他關聯行業(yè)對于航運公司是否會濫用壟斷地位的擔憂。

不過，事實上，在個別貿易通道上，整合可以間接地為小型企業(yè)提供機會。例如，在收購漢堡南美后，監(jiān)管機構對馬士基的運營施加的嚴格條件為一家小型公司（太平船務PIL）提供了在亞洲和南美東海岸之間開辟服務航線的機會。

由于現在整合水平的空間非常有限，所以航運公司的目光似乎集中在成為全球物流集成商這一更具挑戰(zhàn)性的目標上。至少這是馬士基和達飛輪船兩家公司的目標，它們意圖通過縱向一體化整合，為客戶提供更全面的服務。當然，這一戰(zhàn)略存在風險，包括所需的金融投資規(guī)模、處理其經過考驗的商業(yè)模式和相關成本的變化等。

相比之下，像赫伯羅特這樣的公司希望保持一種更傳統的方式，繼續(xù)為客戶提供集裝箱運輸服務。

然而，縱向一體化整合的機會非常吸引人。這一舉措使馬士基和達飛輪船兩家公司能夠更接近貨主，并影響他們如何運輸貨物，同時進一步挖掘他們自身的規(guī)模經濟和市場覆蓋面。

很難預測哪種策略會成為某一家特定航運公司的制勝策略。這將取決于航運公司管理層在調整如何移動集裝箱的觀點時的靈活性。海上航行將越來越多地成為整個服務的一部分，而不是中心焦點。在一體化實體內共享和管理信息的方式將是至關重要的，技術將成為關鍵。

大公司擁有規(guī)模經濟效益

集裝箱航運公司在2018年的情況好壞參半。大多數已經收購其他公司或與其他公司合并的公司表明，隨著規(guī)模的增加，收入也會增加。事實證明，集裝箱航運業(yè)越來越成為一個規(guī)模驅動的行業(yè)，較小的公司大部分都虧損。

表4顯示2010～2018年承運商集裝箱航運部門凈利潤。其中日本的海洋網聯船務公司(ONE)是由日本郵船、商船三井和川崎汽船三家公司的集裝箱航運部門于2017年合并而成，因此沒有歷史數據。而且，該公司的財務年度從4月1日至次年3月31日。表內所列2018年數據即采用該公司2018年4月至2019年3月財務年度的數據。

表4所列11家全球承運商公司（萬海是亞洲區(qū)域承運商）中，只有赫伯羅特報告了凈利潤的上升，而達飛輪船報告了10億美元的大幅下降。

與2017年相比，2018是糟糕的一年。2017年所有承運商都報告了凈利潤的正面變化，其中馬士基航運公司、達飛輪船公司和中遠集團報告的凈利潤正向變化都超過了10億美元。但是，我們不能忘記2016年對承運商來說是巨大的災難，因此，2017年這種意義上的任何復蘇都會帶來積極的變化。

達飛輪船在2018年的凈利潤為4.94億美元，但比2017年的16億美元低了10多億美元。馬士基航運公司也錄得6.27億美元凈利潤，比上年僅下降了1400萬美元。

馬士基航運公司2012～2018年凈利潤合計為69億美元，達飛輪船合計為58億美元。赫伯羅特報告了5.08億美元的凈利潤，是這些承運商中唯一報告了凈利潤上升的公司，上升1500萬美元。

現代商船報告的虧損額為5.19億美元，是2010年以來的第二大虧損年份。它的最大虧損額是2016年的-6.9億美元。這也意味著現代商船自2011年以來的所有年份都出現了虧損，八年累計虧損額超過30億美元。

從表4所列2012至2018年的七年累計凈利潤額可以看出，除了個別例外，一般來說，全球承運商規(guī)模越大，抗市場風險的能力和盈利能力就越強。這也充分體現了規(guī)模經濟效益。

表4 2010-2018年承運商集裝箱航運部門凈利潤（百萬美元）

新一輪行業(yè)整合或將來臨

一方面，從行業(yè)環(huán)境來看，集裝箱航運業(yè)有必要進一步集中化。

燃油成本的起起伏伏、限硫法規(guī)的即將付諸實施、貿易戰(zhàn)前景的變幻莫測、集裝箱航運業(yè)“卡特爾集體豁免法規(guī)”到期后的存廢以及英國脫歐的進退維谷，構成了2019年世界集裝箱航運業(yè)的不確定前景。

2018年，世界集裝箱航運業(yè)在懸崖邊返回而幸免于難。但是，誰又知道這是不是在2019年更大的暴風雨之前的短暫平靜？

2020年1月1日生效的IMO限硫法規(guī)實施后，如果改用低硫燃油，油價將比目前高含硫的IFO380燃油高55%左右。據德路里按最壞的情景估計，到2020年，全世界由承運商承擔的燃料費用加上由托運人承擔的燃料附加費，將比現在增加55%至60%。如果安裝“脫硫塔”，每艘船數百萬美元的改造成本要在以后的十數年內回收也是一項困難的任務。

由于美國對來自中國大陸的價值2000億美元進口貨物關稅提升到25%，海運貿易運量將大幅度減少。 據Alphaliner預 測，2018年全球港口集裝箱吞吐量增長率將降低到2.5%（2017和2018年分別為6.7%和5.2%）。第一季度中國至美國的集裝箱貨物運量同比減少8.2%。盡管各大聯盟加大“空白航班”的密度和抽停服務航線，但是運力過剩和運價暴跌的跡象已初露端倪。

集裝箱航運業(yè)面臨的上述挑戰(zhàn)必然會導致行業(yè)的進一步洗牌。規(guī)模較小的公司將承受更大的壓力。

另一方面，從行業(yè)集中度來看，集裝箱航運業(yè)有必要進一步集中化。

按6月1日Alphaliner的數據計算，世界最大的十家集裝箱航運公司運力之和占全球集裝箱船隊總運力的82.6%。這十家公司在遠洋市場的運力配置占比也只有90%，因此，從總體上來說，集裝箱航運業(yè)仍然是十分分散的市場。

如果以赫芬達爾-赫希曼指數(Herfindahl-Hirschman Index，簡稱HHI）來衡量，行業(yè)仍處于高度競爭狀態(tài)。

HHI指數被廣泛認為是衡量市場集中度的指標，其計算方式是將各公司市場份額（去掉百分號）平方后求和，最終指數范圍在0至10000之間。HHI數值越高，表示競爭程度越低。

根據歐洲標準，HHI指數小于1500 為競爭型市場（competitive marketplace）；1500至2500為適度集中型市場（moderately concentrated marketplace）；大于2500 為高度集中型市場（highly concentrated marketplace）。

據2019年6月1日的Alphaliner數據，計算得到當前的班輪行業(yè)HHI指數值約為1050，遠低于適度集中型市場的最低門檻（1500）。因此，整個集裝箱航運業(yè)還在競爭型市場區(qū)間，仍有進一步整合的必要。

潛在的收購方和被收購方

根據德路里的報告，目前市場上共有370多家集裝箱航運公司在經營，理論上會存在著更多潛在并購機會。但在現實情況中，大公司對收購小公司的興趣較小。行業(yè)領頭羊可能會更加關注處于其同級梯隊或下一級梯隊中的船公司。

德路里報告認為，整個集裝箱航運市場呈現由少數幾家大型船公司主導的趨勢。但就目前看來，大部分貿易航線仍處于高度競爭狀態(tài)。

從中遠海運發(fā)起收購東方海外算起，集裝箱航運業(yè)重大并購案的空窗期已經將近兩年。既然集裝箱航運業(yè)還有進一步整合的空間和需求，那么不妨探討下一次重大并購交易的收購方和被收購方將會是哪兩家公司。

假設四家最大的承運商（即馬士基航運、地中海航運、中遠海運和達飛輪船）之間的整合與兼并為極小概率事件。那么，能夠最大限度提升HHI數值的交易是馬士基收購ONE或赫伯羅特。假如出現這樣的案例，全行業(yè)的HHI數值也就提升270左右，至1320，仍在適度集中型的區(qū)間之內。即使在個別航區(qū)（如歐洲-南美洲東岸北向航線或歐洲-南亞西向航線等）可能超過2500，只要有關國家的監(jiān)管機構提出裁減局部航線資源等整改要求，就能把HHI數值降下來，使之避免觸碰反壟斷監(jiān)管機構的紅線。

如果并購整合的雙方不是這么大的企業(yè)，那么無論全行業(yè)還是分航區(qū)，HHI數值提升的幅度更小，更不用引起監(jiān)管機構的擔心。

行業(yè)最大的航運公司馬士基最近多次重申，近期沒有擴張船隊的計劃，基本上就是維持在400萬TEU左右。馬士基集團內部架構的調整尚未結束，可能近期內無暇涉足兼并活動。

行業(yè)第二大的地中海航運公司自成立以來從來沒有收購過其他公司，可以確信未來也不會改變其一貫的依靠自身機體增長的宗旨。

行業(yè)第三大的中遠海運并不諱言其擴張的雄心。最近，中遠?？馗笨偨浝韽垶檎f：“為了提供有成本競爭力的產品，中遠海運在未來相當長的時期內將繼續(xù)奉行運力擴張的戰(zhàn)略。為了建立全球網絡和提高競爭力，擴張是一項必需的戰(zhàn)略。”所謂擴張，當然包括自身機體增長（造船、買船、租船等）和并購一家公司。

2018年8月，中遠海運旗下的東方海外宣布了一項把船隊運力從當時的約70萬TEU擴大到100萬TEU的計劃。據媒體報道，東方海外計劃在長灘集裝箱碼頭（LBCT）完成出售之后，訂造6艘23000TEU超級大船。

5月6日，中遠海運旗下子公司以5.65億美元收購太平船務旗下勝獅貨柜公司，由此引發(fā)了坊間關于太平船務是否會被中遠海運收購的關切。

行業(yè)第四大的達飛輪船并不掩飾其急欲收購一家公司、奪回第三大公司寶座的迫切心情。去年夏天，坊間先后傳出達飛輪船向赫伯羅特和長榮海運的股東征詢收購對方公司的“緋聞”。

行業(yè)第五大的赫伯羅特公司的大股東之一、德迅物流公司老板庫恩對達飛個別股東的私下詢價行為公開地反唇相譏：“要么我們收購他們”。或許，赫伯羅特公司高層確實有再收購一家公司的意圖。

9月7日，達飛輪船首席執(zhí)行官魯道夫·沙迪在接受英國勞氏日報采訪時說，意圖收購赫伯羅特的“那一頁已經翻過去了。”他重申，在頂級承運商中間依然存在進一步整合的空間，而且達飛輪船將繼續(xù)尋找收購的目標。他說，一旦機會出現，達飛集團將全速撲向新的“標的物”，全力以赴達成新交易。

9月10日，行業(yè)第七大的長榮海運的發(fā)言人說，坊間關于達飛輪船開價40億美元收購長榮的傳聞是徹頭徹尾的謠言。在此前慶祝長榮集團成立50周年的慶典上，集團董事長張國煒說，接下來要謀劃集團下一個十年的發(fā)展大計和百年發(fā)展大計。

行業(yè)第六大的日本ONE公司于2018年4月剛成立，原來的三家公司正處于磨合階段，近期內可能無暇涉足兼并活動。

行業(yè)第九大的現代商船是韓國一家獨大的全球承運商，受到政府的力挺，目標是在三年內將市場占有率從目前的1.8%提升到7%，成為世界第六大集裝箱航運公司。目前該公司沒有預期收購或被收購的跡象。

行業(yè)第十一大的以星航運雖然近幾年業(yè)績不佳，但由于同以色列政界、軍界的關系盤根錯節(jié)，幾乎沒有哪家公司有膽量將它收入麾下。

行業(yè)第十二大的萬海航運雖然僅是一家亞洲區(qū)域內營運商，但近幾年業(yè)績斐然，目前也沒有預期收購或被收購的跡象。

最可能的兩家被收購候選人

行業(yè)最大的12家公司中，剩下的行業(yè)第九大的陽明海運和第十大的太平船務最有可能成為近期被收購候選人。

5月6日，太平船務旗下的勝獅貨柜公司以5.65億美元的價格將設在中國的三個最大的工廠賣給中遠海運旗下的上海寰宇。Alphaliner的分析師說，這筆資金對于太平船務的巨額債務來說，無異于杯水車薪。2018年上半年，太平船務虧損1.41億美元。截至2018年6月30日，太平船務的債務高達35億美元，其中包括11億美元必須在12個月內還清的短期債務。因此，太平船務仍然是行業(yè)整合大潮中一個最可能的潛在被收購對象。

耐人尋味的是，在勞氏日報3月28日的一篇報道中說，當記者問太平船務董事長張松聲是否有出售勝獅貨柜的計劃時，他回答：“No!”隨后，記者又問是否打算把太平船務賣給中遠海運，張松聲依然斬釘截鐵地回答：“No!”

至于陽明海運，繼2018年凈虧損2.11億美元之后，今年第一季度凈虧損2190萬美元，相比去年同期（凈虧損6420萬美元）大幅度減虧。

然而，在表4列出的11家航運公司中，陽明海運2012至2018七年累計業(yè)績凈虧損10.34億美元，僅好于現代商船，名列倒數第二。在三家臺灣公司中業(yè)績最差。船隊規(guī)模僅為陽明40%的萬海航運同期累計業(yè)績?yōu)閮衾麧?.44億美元。

陽明海運的股權結構中，公有資本占比已經上升到45%。公司一位發(fā)言人表示，第一季度的財務業(yè)績“好于預期”。陽明海運對未來充滿希望，公司將部署新的環(huán)保型船只，以優(yōu)化船隊并降低運營成本。

當前的情景不禁使人聯想到美國總統輪船公司（APL）。從2011年至2015年，APL公司五年虧損累計總額高達11.45億美元，在16家公司中列倒數第三名（僅好于中遠集運和商船三井）。新加坡國有資本巨頭淡馬錫不堪每年巨額注資的沉重負擔，在2016年把東方?；剩∟OL）和旗下的APL以24億美元的總價一起賣給了達飛輪船。在達飛輪船管理下，APL第一年就扭虧為盈。

面對業(yè)界關于被并購的傳聞，陽明海運總部官員回復歐洲媒體，目前陽明海運沒有討論過要合并事宜。在過去三年里，陽明海運一直在反復否認外界的并購猜測。面臨隨時被收購的危險，人們沒有看到該公司還有哪些自救的措施。作為公有企業(yè)，陽明海運唯一拿得出手的恐怕就是“社會責任”之類的說詞了。

行業(yè)整合還在路上。令人期待的是2019年的第一場并購大戲將由哪兩家公司唱主角？上演什么節(jié)目？何時開演？且拭目以待。