從阿根廷國道升級(jí)改造項(xiàng)目淺析延付式PPP模式

孫羽

【摘 要】近年來，國際工程市場PPP模式已很常見，一方面可減輕業(yè)主集中出資的壓力，另一方面通過私營企業(yè)長期經(jīng)營回收投資，可提升工程施工與運(yùn)營的效率與質(zhì)量?！肮铰?lián)營”并無固定模式。原則上說，只要公私各承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡，都是可行的模式。比較常見的有通過后期運(yùn)營收費(fèi)而回收前期施工投資的特許經(jīng)營式，或配有政府補(bǔ)貼或最低流量擔(dān)保，也有業(yè)主在運(yùn)營期分期支付的延付式，或者以基礎(chǔ)設(shè)施可用性作為支付條件的可用性式。

【Abstract】The PPP mode has become very common in recent years in the international engineering market. It can alleviate the investment pressure of the Public sector; on the other hand， by letting the Private sector recover their investment through long-term operation may improve the quality of work and efficiency during operation. Public Private Partnership doesn't have fixed modes. As long as the Public and Private sectors share risks on a balanced return basis， it may work out as a feasible PPP mode. The commonly seen ones are concessions， deferred payments PPP， or service availability PPP. This article takes the Argentine highways upgrade project as example and analyzes the deferred PPP mode and its main characteristics on investment and financing.

【關(guān)鍵詞】資金托管;融資模式;PPP

【Keywords】fund trust; financing mode; PPP

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2019）06-0048-02

1 阿根廷國道升級(jí)改造項(xiàng)目背景

1.1 項(xiàng)目簡介

2017年下半年起，阿根廷國家公路局篩選7400公里通道性國道，計(jì)劃分成三個(gè)階段組織招標(biāo)，使用PPP模式進(jìn)行升級(jí)改造與運(yùn)營。一階段涉及3800公里道路升級(jí)與安全改造，建設(shè)期CAPEX總金額約100億美元。每個(gè)標(biāo)段平均建設(shè)期投入在10億美元左右，建設(shè)內(nèi)容包含車道升級(jí)、安全改造（增加超車道等）、城外繞行線新建等。

1.2 合同要素

投資人項(xiàng)目收入分三部分：①建設(shè)期的投資償付券（簡稱TPI），不可撤銷10年期債券，按照施工進(jìn)度每季度發(fā)放1期，從第3年起分10年按20期等額兌付，可自由轉(zhuǎn)讓，幣種為美元; ②道路可用性償付券（簡稱TPD），不可撤銷，每月發(fā)放，按月兌付，可自由轉(zhuǎn)讓，幣種為比索，業(yè)主針對(duì)每個(gè)標(biāo)段在招標(biāo)文件中確定了固定的道路可用性年償付額。業(yè)主成立PPP托管基金，用于進(jìn)行上述兩類償付券的發(fā)放與兌付。TPI償付券開出前投資人可以與PPP托管基金申請(qǐng)更換受益人。③道路使用收費(fèi)收入（包括通行費(fèi)、商業(yè)開發(fā)、超重費(fèi)），幣種為比索，通行費(fèi)、超重費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)每年按照招標(biāo)文件內(nèi)公式調(diào)整兩次，以抵御通脹。道路使用收入直接進(jìn)入投資人賬戶。

投標(biāo)方投出其在建設(shè)期預(yù)期的TPI。TPI值最小的投標(biāo)方中標(biāo)。

由前述可見，業(yè)主對(duì)本項(xiàng)目的CAPEX和OPEX進(jìn)行了切割，TPI償付建設(shè)期的投入，而TPD補(bǔ)貼運(yùn)營期養(yǎng)護(hù)成本。TPI償付模式為延付，此外投資人收取固定的TPD，在路費(fèi)收入以外補(bǔ)貼OPEX需求。由于項(xiàng)目為現(xiàn)有道路升級(jí)改造，流量風(fēng)險(xiǎn)很小，可把該項(xiàng)目作為延付性PPP進(jìn)行討論。

2 阿根廷國道升級(jí)改造項(xiàng)目資金托管與擔(dān)保結(jié)構(gòu)

2.1 資金托管

托管基金在拉美是非常常見的做法，例如PPP類合同投資人與業(yè)主之間的服務(wù)提供與資金償付、融資合同內(nèi)債權(quán)人與債務(wù)人之間的資金支取管理。其目的是通過獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)的資金管理，提高合同雙方資金取付的相互信任，及提高資金管理效率[1]。

阿根廷國道項(xiàng)目交通部國家公路局為了提升投資人對(duì)業(yè)主償付的信任，成立了PPP托管基金，并在基金內(nèi)對(duì)應(yīng)每個(gè)標(biāo)段設(shè)立了支付賬戶，統(tǒng)一管理資金池，管理TPI和TPD權(quán)證的發(fā)放及兌付。

阿根廷國家銀行托管的柴油基金將其資金注入PPP托管基金，用于兌付TPI和TPD權(quán)證;流量較好的標(biāo)段將按照合同比例將返還國家公路局的路費(fèi)收入注入PPP托管基金;阿根廷外貿(mào)銀行作為PPP托管基金的受托方，將管理前述兩筆資金，并將其按期分配入每個(gè)標(biāo)段的支付賬戶;當(dāng)資金池內(nèi)資金不足，導(dǎo)致每個(gè)標(biāo)段支付債戶余額不足以支付次年兩次兌付時(shí)，PPP托管基金通知交通部通過預(yù)算追加補(bǔ)齊。

2.2 擔(dān)保層級(jí)

在此模式下，如出現(xiàn)PPP托管基金資金不足，且交通部未按期補(bǔ)足的情形，受益人可以最高向阿根廷交通部進(jìn)行追索。對(duì)于信保公司認(rèn)定擔(dān)保層級(jí)來說，相當(dāng)于為僅低于主權(quán)擔(dān)保（追索至財(cái)政部）的擔(dān)保層級(jí)。

3 阿根廷國道升級(jí)改造項(xiàng)目融資模式及融資可行性

由于TPI為美元償付且交通部預(yù)算兜底的權(quán)證，在國際資本市場上流通性較高，也給本項(xiàng)目提供了多元的融資途徑。

3.1 過橋貸款（自有資金）+美元項(xiàng)目債

項(xiàng)目商務(wù)合同簽署后投資人準(zhǔn)備環(huán)保許可、完工擔(dān)保等文件提交發(fā)債機(jī)構(gòu)，尋找合適的發(fā)債窗口發(fā)行項(xiàng)目債。一般情況下，發(fā)債籌備期在3～6個(gè)月，在成功發(fā)債前，投資人需要籌備足夠的流動(dòng)資金（Working Capital）。流動(dòng)資金可為自有資金，也可通過銀行籌集。阿根廷當(dāng)?shù)剡^橋貸款比索利率較高，且資金規(guī)模有限。因此可以尋求美元短期貸款或使用自有資本金作為流動(dòng)資金。

發(fā)債機(jī)構(gòu)成功發(fā)債后，債權(quán)人和PPP投資人簽署融資協(xié)議，雙方鎖定債券利率，TPI償付券受益人更改為債權(quán)人，未來兌付收入為債權(quán)人所有，用于支付本金利息;發(fā)債所獲資金將一次性注入資金池，融資閉合;發(fā)債機(jī)構(gòu)受協(xié)議雙方委托成立專有SPA公司對(duì)資金池進(jìn)行管理，PPP投資人每季度持當(dāng)季TPI償付券向SPA公司申請(qǐng)對(duì)應(yīng)比例的現(xiàn)金提取。

融資閉合后，基本上可形成償付券按季度套現(xiàn)再投資的資金循環(huán)。由于施工投資為曲線，在前一期償付券兌現(xiàn)不足以支付下一周期投資需要時(shí)，還需要適量流動(dòng)資金的補(bǔ)充。

3.2 過橋貸款（自有資金）+銀行長期項(xiàng)目貸款

項(xiàng)目債模式下每個(gè)周期PPP投資人要按照約定利率針對(duì)資金池資金余額而非實(shí)際放款額向債權(quán)人支付利息，故前期資金占用成本較高。因此也可以向商業(yè)銀行申請(qǐng)長期項(xiàng)目貸款。

阿根廷國道批次的項(xiàng)目單體金額較大，多數(shù)國際商業(yè)銀行提供足額項(xiàng)目貸款的能力不足，可考慮部分融資使用銀行長期項(xiàng)目貸款解決。而資金效率最高的方式為商業(yè)銀行按

照項(xiàng)目TPI償付券的發(fā)放及兌付時(shí)間相匹配安排放款與還款。

4 延付式PPP風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

延付類PPP項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中在融資與施工兩個(gè)方面。

4.1 融資成本標(biāo)前無法鎖定

美元項(xiàng)目債的發(fā)債成本由三部分組成：美國國債+所在國國別風(fēng)險(xiǎn)+項(xiàng)目溢價(jià)。美國國債成本比較穩(wěn)定，亦有可對(duì)沖的產(chǎn)品。項(xiàng)目溢價(jià)為不同債權(quán)人對(duì)此項(xiàng)目的額外利息要求。如無國別風(fēng)險(xiǎn)鎖定，則該類項(xiàng)目的國別風(fēng)險(xiǎn)成本與項(xiàng)目溢價(jià)成本在標(biāo)前無法鎖定，在融資閉合日可能產(chǎn)生波動(dòng)，留下了敞口風(fēng)險(xiǎn)。

通過有經(jīng)驗(yàn)的發(fā)債方對(duì)歐美主流債務(wù)市場的潛力債權(quán)人標(biāo)前進(jìn)行甄別與事先溝通，提供較符合市場真實(shí)需求的利率成本，并在中標(biāo)后尋找最優(yōu)發(fā)債窗口，獲得最低融資成本的閉合，可相對(duì)縮小前述風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 投資與收益貨幣單位錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

如果項(xiàng)目收益為本地幣，投融資資金卻為美元，則會(huì)出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于匯率波動(dòng)比較大的國別。即使業(yè)主使用與通脹掛鉤的指數(shù)化貨幣，由于匯率波動(dòng)與通脹變化未必一致，依然會(huì)出現(xiàn)一定程度的錯(cuò)配。

在這種情況下，使用與收益貨幣相同的貸款為最佳選擇。如當(dāng)?shù)厥袌鰺o此融資能力，也可以根據(jù)國別情況考慮貨幣掉期交易。

4.3 國別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資閉合的影響

如果項(xiàng)目所在國國別風(fēng)險(xiǎn)過高，在國際資本市場上存在無法閉合的可能，應(yīng)在標(biāo)前充分做好市場摸底調(diào)研工作。

5 結(jié)論

除了施工風(fēng)險(xiǎn)此類常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)外，延付式PPP從風(fēng)險(xiǎn)分配、可融資性及合同實(shí)施難度上看，應(yīng)屬于入門級(jí)PPP。尤其針對(duì)規(guī)模項(xiàng)目中資施工企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、中資金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)目貸款能力強(qiáng)都為中資企業(yè)參與延付式PPP提高了競爭力。

【參考文獻(xiàn)】

【1】單思盟.國道建設(shè)項(xiàng)目PPP融資模式設(shè)計(jì)[J].中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，2018（24）：121-122.