中國(guó)深圳股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性實(shí)證研究

何維鈺 唐玥

摘 要：基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)有效性的研究一直都是現(xiàn)代金融界一個(gè)重要的研究課題。本文采用事件研究法，以深市2017年度財(cái)報(bào)公布日為公開(kāi)事件，對(duì)中國(guó)深圳股票市場(chǎng)的有效性問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析研究，得到我國(guó)深圳股票市場(chǎng)仍然未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)的結(jié)論，基于存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：事件研究法;深圳股票市場(chǎng);半強(qiáng)式有效

“股票市場(chǎng)是否有效”這一個(gè)在金融領(lǐng)域爭(zhēng)論了近百年的問(wèn)題，在如今，人們依舊對(duì)它情有獨(dú)鐘。深圳股票市場(chǎng)成立于1990年12月1日，經(jīng)過(guò)二十幾年的探索，深圳股票市場(chǎng)已經(jīng)取得了很大的進(jìn)步并逐漸演變成為一個(gè)成熟的市場(chǎng)，但其市場(chǎng)發(fā)展依舊存在諸多問(wèn)題?；诖?，探究并分析我國(guó)股票市場(chǎng)的是否達(dá)到半強(qiáng)式有效性，在提高我國(guó)股票市場(chǎng)效率方面會(huì)產(chǎn)生很大的作用。

一、市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性的檢驗(yàn)方法概述

股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性的檢驗(yàn)方法主要采用事件研究法。通過(guò)研究市場(chǎng)上某一個(gè)要素發(fā)生改變的時(shí)候，股價(jià)是否會(huì)隨之產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，是否會(huì)產(chǎn)生“異常報(bào)酬率”，通過(guò)這種統(tǒng)計(jì)方法，可以了解到股價(jià)的波動(dòng)與該因素變化是否相關(guān)這便稱為事件研究法。該方法的原理主要是根據(jù)研究目的，選擇某一特定的事件，通過(guò)數(shù)據(jù)收集和處理分析，研究事件發(fā)生改變前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)一步解釋收益率和樣本股票價(jià)格受特定事件的影響程度，主要是用以研究?jī)r(jià)格對(duì)披露信息的反應(yīng)程度或者事件發(fā)生前后價(jià)格變化。

二、深圳股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性實(shí)證分析

（一）定義事件與樣本數(shù)據(jù)選取

以2017年年報(bào)公布作為事件，研究其對(duì)股票價(jià)格的影響，按年報(bào)公布先后順序（剔除ST、ST*及停盤(pán)超過(guò)15天的股票），選取50只股票作為樣本，以年報(bào)公布日T為基期（0），向前依次選取120天（T-120）至公告前20天（T-20）的為參數(shù)估計(jì)窗口，建立其與深證成指之間的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。以公告前20天（T-19）至公告后20天（T+20）為事件窗口，進(jìn)行分析和討論。

（二）模型參數(shù)的預(yù)先估計(jì)

首先，選取50支股票的每日收益率數(shù)據(jù)作為模型的個(gè)股估計(jì)樣本，然后，選取每支股票每日收益率所在交易日與之相對(duì)應(yīng)的深證成分指數(shù)數(shù)據(jù)作為估計(jì)樣本，運(yùn)用Eviews10軟件，在估計(jì)窗口期間內(nèi)分別對(duì)每支股票進(jìn)行回歸。例：光威復(fù)材 ?=-0.002562+1.533353RM（其中 ?為預(yù)測(cè)值即期望收益率，RM為市場(chǎng)收益率）

（三）超額收益率的確認(rèn)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的構(gòu)造

對(duì)超額收益率進(jìn)行度量，并以此來(lái)評(píng)價(jià)事件的影響。假設(shè)事先選取的事件沒(méi)有發(fā)生或不存在，那么其稱為正常收益率。假設(shè)事件發(fā)生了或確定具有這個(gè)事件，其被稱為實(shí)際收益率。具體公式如下：

本文基于50個(gè)個(gè)股的40天超額收益率計(jì)算出平均超額收益率（AR）與累計(jì)平均超額收益率（CAR）用以判斷深市是否達(dá)到了半強(qiáng)有效，并利用正態(tài)分布檢驗(yàn)對(duì)AR數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗(yàn)，判斷其是否顯著，得到下表：

（四）結(jié)果與數(shù)據(jù)分析

利用Eviews10繪出平均超額收益率與累計(jì)超額收率的折線圖：

結(jié)合上表AR的T檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)表明有3天的T檢驗(yàn)是大于2，這說(shuō)明超額收益率是顯著存在于股票市場(chǎng)的，并且根據(jù)累計(jì)平均超額收益率CAR的折線圖，可以看出市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到了半強(qiáng)有效。由上圖可知，累計(jì)超額收益率在事件前十九日大于零，且呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，特別是從事件前9日起，累計(jì)超額收益率上升趨勢(shì)顯著增大，但事件發(fā)生后一日出現(xiàn)小幅度下跌，后迅速反應(yīng)又出現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，且在第五日后出現(xiàn)大幅度上漲，而隨后至第10日又開(kāi)始大幅度下跌，后迅速回升，小幅度波動(dòng)后在公告日后10天累計(jì)超額收益率達(dá)到最高點(diǎn)，最后小幅度下降。

一般來(lái)說(shuō)上市公司公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息，受此推動(dòng)，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，累計(jì)超額收益率大于0且迅速增大，但股價(jià)從公告日前九日已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)大幅上漲，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)消息有提前反映，這可能源于市場(chǎng)的泄密行為，但根據(jù)相關(guān)研究表明，信息公布的有效時(shí)間一般為信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才報(bào)的公布日每年基本都是相同區(qū)間的，因此投資者可以說(shuō)是“提前掌握了財(cái)報(bào)公布日期”，所以此為正?，F(xiàn)象。

事件后幾日累計(jì)超額收益率出現(xiàn)了小幅度的振蕩并持續(xù)大幅度上升，這反映了市場(chǎng)對(duì)信息披露的不充分，即信息沒(méi)有及時(shí)、有效的傳達(dá)給全部投資者，信息不是均勻的傳遞給每一個(gè)投資者的，市場(chǎng)呈現(xiàn)反應(yīng)不足的狀態(tài)，但大部分股民對(duì)于利好消息的判斷方向一致，超額收益率處于持續(xù)上升的趨勢(shì)，在公布日后第10天，存在部分股民跳水，股價(jià)大幅度下跌，累計(jì)超額收益率相對(duì)應(yīng)下跌，但依舊存在大部分股民對(duì)該市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，累計(jì)超額收益率迅速回升，最后呈現(xiàn)小幅度波動(dòng)狀態(tài)。

綜上所述，我國(guó)深圳股票市場(chǎng)未達(dá)到達(dá)半強(qiáng)有效。

三、建議

（一）進(jìn)一步完善市場(chǎng)信息披露制度

對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)效率低的現(xiàn)象，首先，信息披露制度需要盡快完善，要求信息披露具有有效性、充分性、公開(kāi)性、及時(shí)性等特點(diǎn)。其次，信息披露的監(jiān)管工作也要貫徹落實(shí)，監(jiān)管力度必須加強(qiáng)，對(duì)新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為及信息披露的主體進(jìn)行立法約束規(guī)范，建立具有權(quán)威性的金融信息中心，保證綜合一致的信息能在第一時(shí)間發(fā)布，改善信息被信息大戶所壟斷的現(xiàn)象。

（二）推動(dòng)市場(chǎng)制度創(chuàng)新進(jìn)程

中國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)表明其內(nèi)部存在的制度缺陷和內(nèi)部矛盾成為了阻礙我國(guó)證券市場(chǎng)升級(jí)的重要內(nèi)因。在推動(dòng)新興證券深入發(fā)展的制度安排上，我國(guó)必須解除政府隱性擔(dān)保契約，其對(duì)股市的干預(yù)加劇了中國(guó)股市的政策性異常波動(dòng)。我國(guó)必須不斷加快市場(chǎng)制度創(chuàng)新步伐，只有制度創(chuàng)新才能促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）完善股市投融資核心功能

我國(guó)股票市場(chǎng)必須不斷完善其核心功能即實(shí)現(xiàn)投融資的利益最大化，投資功能本身就包含于完善的融資功能之中，兩者相互匹配。經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場(chǎng)規(guī)律表明，投資方把小規(guī)模資金集合起來(lái)找項(xiàng)目、投項(xiàng)目。我國(guó)應(yīng)適時(shí)考慮的召回一些比較杰出的在國(guó)外的上市公司，加強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)值投資者的吸引，用以使我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性得到提高。

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