暴風(fēng)中迷失的并購基金

沈永鋒

曾經(jīng)風(fēng)光無限、每每能賺大錢的并購基金爆雷掉進(jìn)天坑里，人們最終發(fā)現(xiàn)原來他們一直都在裸奔中，靠幾張承諾函就能放幾十倍的杠桿！杠桿收購不再是野蠻人的游戲，文明的金融人也是這樣干的。

基金合伙人同室操戈

2019年5月31日晚間，光大證券公告稱，光大資本投資有限公司（簡稱“光大資本”）于近日收到上海金融法院應(yīng)訴通知書（（ 2019）滬 74 民初 601 號(hào)） 。上海浸鑫投資咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“浸鑫基金”）中一家優(yōu)先級(jí)合伙人之利益相關(guān)方招商銀行股份有限公司作為原告，因前述公告中提及的《差額補(bǔ)足函》相關(guān)糾紛，對(duì)光大資本提起訴訟，要求光大資本履行相關(guān)差額補(bǔ)足義務(wù)，訴訟金額約為人民幣 34.89 億元。目前，本案尚處于立案受理階段，對(duì)光大資本的影響暫無法準(zhǔn)確估計(jì)。目前，因相關(guān)事項(xiàng)，光大資本及其子公司經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)名下相關(guān)銀行賬戶、股權(quán)及基金份額已被申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，涉及相關(guān)銀行賬戶資金約為 57.76 萬元;相關(guān)投資成本約為 43.88 億元。

在光大當(dāng)被告之前，他們已經(jīng)先當(dāng)上原告了。2019年5月8日晚間，暴風(fēng)集團(tuán)發(fā)布公告稱，于近日收到北京市高級(jí)人民法院送達(dá)的相關(guān)訴訟文件。光大浸輝（光大資本下屬子公司）及上海浸鑫以公司和馮鑫未能履行《關(guān)于收購 MP&SilvaHolding S.A.股權(quán)的回購協(xié)議》的約定為由，對(duì)公司及馮鑫提起“股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛”訴訟，要求公司及馮鑫承擔(dān)損失賠償責(zé)任。請(qǐng)求法院判令公司向光大浸輝、上海浸鑫支付因不履行回購義務(wù)而導(dǎo)致的部分損失人民幣 687，881，141.06 元及該等損失的遲延支付利息;馮鑫就公司上述給付義務(wù)向光大浸輝、上海浸鑫承擔(dān)連帶責(zé)任;公司、馮鑫承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用、保全費(fèi)用和其他相關(guān)費(fèi)用。

禍起失敗跨境并購案

2016年3月，暴風(fēng)集團(tuán)全資子公司暴風(fēng)投資與光大資本簽署《光大資本與暴風(fēng)投資關(guān)于共同發(fā)起設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)并購基金之合作框架協(xié)議》，暴風(fēng)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方、光大資本及其關(guān)聯(lián)方擬通過發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的方式，收購MP&Silva Holdings S.A.（以下簡稱MPS）股東持有的MPS65%的股權(quán)。后來設(shè)立的基金名為浸鑫基金，也就是前文提到的上海浸鑫投資咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），募集到的資金達(dá)52億元以上。

海淘看中“好”項(xiàng)目，貌似“強(qiáng)強(qiáng)”聯(lián)手，組建并購基金，一路高歌猛進(jìn)。2016年5月23日，浸鑫基金收購了國際體育媒體服務(wù)公司MPS的65%股份。2018年10月17日，MPS被英國法院宣布破產(chǎn)清算，公司資產(chǎn)和收入將用于償還債權(quán)人。浸鑫基金52億并購資金在破產(chǎn)清算以后可能遭遇重大損失。三年不到，收購的公司被宣告破產(chǎn)了！

不知道這只并購基金究竟如何選的標(biāo)的？如何盡調(diào)的？如何并購的？為何會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果？暫且拋開并購失敗的責(zé)任不談，單說并購的風(fēng)控措施。如何避免并購中爆雷掉坑？其實(shí)，只要做好三件事情，基本上可以控制風(fēng)險(xiǎn)。第一、做好盡職調(diào)查;第二、設(shè)計(jì)好交易結(jié)構(gòu);第三、寫好法律文件。例如，網(wǎng)友質(zhì)疑本次海外并購標(biāo)的公司很多體育轉(zhuǎn)播權(quán)合同即將到期，風(fēng)險(xiǎn)十分明顯，盡職調(diào)查有沒有重點(diǎn)關(guān)注此問題？一次性現(xiàn)金購買了原股東持有的65%的股權(quán)而并沒有相關(guān)股東的業(yè)績承諾，這種交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的漏洞被媒體報(bào)道成三個(gè)意大利人割了中國財(cái)團(tuán)的韭菜。對(duì)原股東沒有競業(yè)禁止的限制，導(dǎo)致原股東另起爐灶，搶單競購轉(zhuǎn)播權(quán)等。種種蛛絲馬跡，暴露出來都是并購風(fēng)控措施的大量缺失。

“抽屜協(xié)議”漫天飛舞

國際仲裁或者官司有沒有開打，不得而知，并購基金的合伙人之間卻打得熱鬧不已，國內(nèi)官司和訴訟中究竟暴露出并購基金哪些風(fēng)控問題？

其一，回購協(xié)議。有媒體報(bào)道，浸鑫基金成立之初，暴風(fēng)集團(tuán)、馮鑫與光大浸輝簽署了收購MPS股權(quán)的回購協(xié)議。2019年5月8日晚間，暴風(fēng)集團(tuán)發(fā)布公告，關(guān)于案件基本情況中包括了2016 年 3 月 2 日，公司、馮鑫及光大浸輝簽署意向性協(xié)議《關(guān)于收購 MP&Silva Holding S.A.股權(quán)的回購協(xié)議》。然而2016年3月至5月并沒有發(fā)現(xiàn)此協(xié)議的公告信息和內(nèi)容，因此有理由懷疑這是抽屜協(xié)議。

其二，《承諾函》。有媒體報(bào)道，馮鑫向光大資本、光大浸輝出具了《承諾函》，約定暴風(fēng)集團(tuán)及馮鑫對(duì)浸鑫基金所投項(xiàng)目即MPS公司65%股權(quán)承擔(dān)回購義務(wù)。筆者查閱了暴風(fēng)的公告，并沒有在成立基金前后發(fā)現(xiàn)此《承諾函》公告信息和內(nèi)容。因此有理由懷疑這是抽屜協(xié)議。

其三，基金分配約定。媒體報(bào)道：浸鑫基金是一個(gè)典型的結(jié)構(gòu)化基金，包含優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和劣后級(jí)。但是在暴風(fēng)的公告里，筆者并沒有找到結(jié)構(gòu)化信息的披露。關(guān)于收益分配，2016年4月19日暴風(fēng)公告稱，合伙企業(yè)因項(xiàng)目投資產(chǎn)生的可分配現(xiàn)金，一般不得再用于項(xiàng)目投資。在滿足合伙協(xié)議約定的分配順序的前提下，根據(jù)現(xiàn)金分配及非現(xiàn)金分配的方式進(jìn)行。在該項(xiàng)披露的信息中，并沒有分配順序的內(nèi)容。

其四，《差額補(bǔ)足函》。

根據(jù)光大2019年2月2日公告：MPS公司經(jīng)營陷入困境，浸鑫基金未能按原計(jì)劃實(shí)現(xiàn)退出，從而使得基金面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。浸鑫基金中，兩名優(yōu)先級(jí)合伙人的利益相關(guān)方各出示一份光大資本蓋章的《差額補(bǔ)足函》，主要內(nèi)容為在優(yōu)先級(jí)合伙人不能實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，由光大資本承擔(dān)相應(yīng)的差額補(bǔ)足義務(wù)。但目前，該《差額補(bǔ)足函》的有效性存有爭議，光大資本的實(shí)際法律義務(wù)尚待判斷。

查閱2016年3月基金成立前后光大的公告，并未發(fā)現(xiàn)上述《差額補(bǔ)足函》的公告信息和內(nèi)容。而2019年3月20日光大公告：光大證券股份有限公司于 2019 年 3 月 19 日收到上海證券交易所《關(guān)于對(duì)光大證券股份有限公司相關(guān)投資項(xiàng)目處置事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》（上證公函【2019】0354 號(hào)），指出“你公司應(yīng)當(dāng)全面核查前期光大浸輝下設(shè)基金對(duì)外投資項(xiàng)目損失及差額補(bǔ)足義務(wù)等事項(xiàng)，查明是否已履行必要的信息披露和決策程序，并核實(shí)相關(guān)責(zé)任人員?！边B交易所都在監(jiān)管《差額補(bǔ)足函》是否披露過的問題。就更有理由將其列入抽屜協(xié)議之列。

光大為何不在當(dāng)時(shí)披露《差額補(bǔ)足函》？這里面一定大有文章。交易所在給光大的監(jiān)管函中也指出：你公司應(yīng)當(dāng)全面自查造成本次投資損失的內(nèi)控管理缺陷，梳理公司日常經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，完善內(nèi)部控制程序，健全風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

風(fēng)控缺失暴露致命缺陷

在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品滿天飛的時(shí)候，基金風(fēng)控可以說形同虛設(shè)。一家銀行僅憑《差額補(bǔ)足函》一紙承諾就可以把幾十億資金交給基金，而基金的發(fā)起人通過這種模式，就可以放大幾十倍的杠桿。而光大的風(fēng)控手段之一，就是依靠回購協(xié)議和承諾函，但從暴風(fēng)有關(guān)公告中“該并購基金的上述對(duì)外投資，對(duì)公司的經(jīng)營情況沒有實(shí)質(zhì)影響”這樣的語句，可以看出這個(gè)基金的前途全憑運(yùn)氣。

沒有爆雷之前，基金的參與各方都在一路高歌猛進(jìn)。在掉坑之后，基金的合伙人立即同室操戈，而對(duì)外索賠默默無語。

這個(gè)項(xiàng)目真實(shí)反映國內(nèi)并購基金（投行）的致命缺陷：只顧賺錢，風(fēng)控缺失。國際流行的并購基金價(jià)值在于：合適的時(shí)間尋找到合適價(jià)格的資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估與產(chǎn)生超級(jí)價(jià)值溢出是并購基金利潤的重要來源。國內(nèi)投行受益于或受教于中國IPO投資模式，即任何項(xiàng)目先考慮退出機(jī)制，認(rèn)為只要退出渠道設(shè)計(jì)好了，就一定賺錢，所以各種對(duì)賭協(xié)議、抽屜協(xié)議、大股東承諾書/函滿天飛，對(duì)于項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估與判斷就放在其次。

作者系上海市中浩律師事務(wù)所合伙人，《成功并購300問》一書編委