管理者非理性行為的經(jīng)濟(jì)后果研究回顧與評(píng)述

李延喜 吳國通

摘要：理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是現(xiàn)代金融理論的重要基石，但是并不能完全解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的“未解之謎”。作為公司決策主體，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、過度自信、認(rèn)知偏差、過度樂觀、短視和保守主義等非理性行為會(huì)對(duì)公司經(jīng)營決策產(chǎn)生重要的影響。因此，有必要系統(tǒng)性的梳理管理者非理性行為所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，為拓展現(xiàn)代金融理論提供有益的分析框架?；谛袨榻鹑诶碚摵透唠A梯隊(duì)理論，文章重點(diǎn)分析了管理者非理性行為對(duì)投資、融資、并購、戰(zhàn)略等決策的影響，總結(jié)歸納了現(xiàn)有研究的特點(diǎn)與不足，為后續(xù)研究指引了方向。

關(guān)鍵詞：非理性行為;經(jīng)濟(jì)后果;行為金融

一、 引言

傳統(tǒng)金融理論假設(shè)決策主體都是理性經(jīng)濟(jì)人，但是隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了越來越多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。二十世紀(jì)八十年代以來，行為金融理論的興起為解釋“金融異象”提供了有效的手段和工具。由于決策主體往往會(huì)受到心理、偏好、信念等特征的影響，在決策時(shí)表現(xiàn)出非理性的行為特征。Simon（1956）的“有限理性”假設(shè)認(rèn)為，個(gè)體決策往往不是建立在理性基礎(chǔ)上的“最優(yōu)選擇”，而是會(huì)基于個(gè)人情感進(jìn)行“第一滿意選擇”。隨后學(xué)者們沿襲這個(gè)思想開展了大量研究，逐漸形成了行為金融理論。管理者是企業(yè)決策的主體，管理者的非理性行為往往會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響。認(rèn)識(shí)到管理者非理性行為的重要性，學(xué)者們分別圍繞管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、過度自信、認(rèn)知偏差、過度樂觀、短視和保守主義等視角開展了大量的理論研究和實(shí)證分析，但是目前仍缺少一個(gè)系統(tǒng)性的研究框架?；诖?，本文系統(tǒng)性回顧了現(xiàn)階段管理者非理性行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策影響的文獻(xiàn)，總結(jié)和歸納了現(xiàn)有研究取得的成績和不足，并對(duì)未來研究進(jìn)行了展望。本文拓展了現(xiàn)代金融理論的分析框架，對(duì)于深入理解行為金融理論在公司決策中的作用有著重要的意義，也為監(jiān)管部門和公司決策層制定相關(guān)政策方針提供了有益的其實(shí)。

二、 行為金融理論

傳統(tǒng)金融理論提出，行為人在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要以理性預(yù)期假設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)回避假設(shè)和效用最大化假設(shè)作為行動(dòng)基礎(chǔ)，行為人被認(rèn)為處于理性狀態(tài)。但是在實(shí)際情況中，決策主體會(huì)因?yàn)樽陨淼那楦幸蛩貙?dǎo)致決策失誤。所以投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，只能判定為處于有限理性狀態(tài)，由此行為金融理論出現(xiàn)在人們的視野之中。在資本市場(chǎng)上，個(gè)體的行為往往與投資決策之間存在不一致的狀況，學(xué)術(shù)界將行為金融理論分為認(rèn)知偏差理論和期望理論。Tversky（1979）從心理學(xué)的視角，研究證明上述兩個(gè)理論在過度自信、心理預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等方面存在差異，即“認(rèn)知偏差”。認(rèn)知偏差主要指行為人由于對(duì)自身能力的過高估計(jì)，從而引發(fā)過度自信與過度樂觀的心態(tài)。這種心態(tài)導(dǎo)致其在決策過程中，將決策所產(chǎn)生的不理想結(jié)果歸因?yàn)橥獠凯h(huán)境，將決策所產(chǎn)生的理想結(jié)果歸因?yàn)閭€(gè)人能力。認(rèn)知偏差理論認(rèn)為，由于不同行為人對(duì)事物的認(rèn)識(shí)以及判斷存在差異，所以導(dǎo)致行為人只具備有限理性。隨后，Kahneman和Tversky（1979）對(duì)著名的“期望理論”進(jìn)行了進(jìn)一步的分析和闡釋。期望理論提出，由于受到外部宏觀環(huán)境、個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資本市場(chǎng)的信息不完全對(duì)稱的影響，不同的決策者在面對(duì)效用函數(shù)時(shí)存在較大的差異。

三、 管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)濟(jì)后果研究

1. 投資決策。Ryan和Wiggins（2002）、Graham等（2013）提出，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理者會(huì)偏好于短期投資項(xiàng)目而非長期項(xiàng)目。白云濤等（2007）研究表明，管理團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較高時(shí)，團(tuán)隊(duì)容易形成一致的投資決策。龔光明和曾照存（2013）認(rèn)為，偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者往往是冒險(xiǎn)型，在企業(yè)決策中會(huì)采取激進(jìn)型策略，容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資。進(jìn)一步，金豪和夏清泉（2017）研究結(jié)果證實(shí)，偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者會(huì)減少企業(yè)投資不足的問題。

2. 融資決策。Romano和Tanewski等（2001）指出，管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好和企業(yè)選取的融資方式之間存在聯(lián)系。Cain和McKeon等（2013）基于前景理論提出，如果企業(yè)的管理者喜好風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)資金不足時(shí)會(huì)傾向于選擇負(fù)債融資形式;如果管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資形式。馬亞軍和劉麗芹（2004）經(jīng)過研究認(rèn)為，管理者為了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，更偏好于股權(quán)融資來獲取資金。羅正英和周中勝（2010）發(fā)現(xiàn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，但二者并不具有明顯的相關(guān)性。朱廣印等（2014）指出，偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者會(huì)提高企業(yè)債務(wù)比率，在債務(wù)融資形式上也偏向于短期債務(wù)。賴?yán)璧龋?016）發(fā)現(xiàn)具有從軍經(jīng)歷的管理者偏好高風(fēng)險(xiǎn)，其所在企業(yè)的債務(wù)水平更高、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更短。

3. 盈余管理。張鐵鑄（2010）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，喜好風(fēng)險(xiǎn)的管理者偏好于選擇激進(jìn)策略，從而對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量產(chǎn)生較大影響，這種影響程度隨著管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度逐漸加強(qiáng)。鄭春艷（2011）研究指出，企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高，企業(yè)的盈余管理程度越高。與此不同的是，孫文章等（2016）發(fā)現(xiàn)管理者越喜好風(fēng)險(xiǎn)，盈余管理質(zhì)量反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

四、 管理者過度自信的經(jīng)濟(jì)后果研究

1. 投資決策。Malinendier和Tate（2005）提出，CEO過度自信程度與企業(yè)投資頻率正相關(guān)，企業(yè)為了擴(kuò)大自身規(guī)模很容易引發(fā)過度投資問題。Weinberg（2006）發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信程度與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，容易損害企業(yè)價(jià)值。Glase等（2007）發(fā)現(xiàn)，過度自信的企業(yè)管理者會(huì)增強(qiáng)企業(yè)對(duì)投資現(xiàn)金流的敏感性，刺激企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。Schrand等（2011）認(rèn)為公司的管理者過度自信，往往會(huì)高估項(xiàng)目的投資收益，Lara等（2016）得出了相同結(jié)論。Galasso和Simcoe（2011）、Hirshleifer（2012）研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者往往偏好于技術(shù)創(chuàng)新投資。葉蓓和袁建國（2008）提出管理者過度自信會(huì)正向促進(jìn)企業(yè)投資現(xiàn)金敏感度。何紅渠和趙添喆（2017）研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者具有較強(qiáng)的現(xiàn)金流敏感度，提高企業(yè)過度投資水平，降低投資效率。

2. 融資決策。Hackbarth（2008）發(fā)現(xiàn)管理者過度自信程度與公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，該觀點(diǎn)得到了Nofsinger（2005）、Oliver（2005）的支持。Landier和Thesmar（2005），Xu等（2015）認(rèn)為，相比于理性管理者而言，過度自信的管理者更偏向于短期債務(wù)融資方式，Zhang等（2016）的研究結(jié)論也與之相似。余明桂等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信程度增加時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也有所提高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所延長。肖峰雷等（2011）指出，董事長的過度自信會(huì)影響企業(yè)的融資決策。陳夙和吳俊杰（2014）認(rèn)為管理者過度自信程度會(huì)提高企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3. 并購決策。Roll（1986）提出的“自負(fù)假說”認(rèn)為，企業(yè)之所以會(huì)產(chǎn)生并購行為，原因之一就是企業(yè)管理者的過度自信。由此管理者的過度自信這一概念逐漸應(yīng)用在學(xué)術(shù)界之中，學(xué)者們從管理者過度自信視角出發(fā)，研究其對(duì)企業(yè)行為的影響。Brown和Sarma（2007）發(fā)現(xiàn)，過度自信導(dǎo)致管理者采取多元化并購行為，這會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。翟愛梅（2012）發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對(duì)企業(yè)的并購決策會(huì)產(chǎn)生顯著影響。Fan等（2014）指出，企業(yè)管理者的過度自信行為會(huì)提高對(duì)外并購頻率，Opie等（2018）也得出相同的結(jié)論。

4. 戰(zhàn)略決策。Zhu和Tang（2010）發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者傾向于選擇多元化經(jīng)營。Andreou等（2011）進(jìn)一步指出，由于管理者過度自信造成的多元化經(jīng)營會(huì)損害公司價(jià)值。Ahmed等（2013）認(rèn)為過度自信的管理者更容易選擇一些激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會(huì)加速企業(yè)擴(kuò)張，容易導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。王德魯和宋學(xué)鋒（2015）指出，管理者過度自信有助于企業(yè)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。徐朝輝和周宗放（2016）研究結(jié)果證明，過度自信的管理者偏向于多元化經(jīng)營，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著提升。

五、 管理者認(rèn)知偏差的經(jīng)濟(jì)后果研究

1. 投資決策。張新海和王楠（2009）認(rèn)為，管理者的認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)出現(xiàn)沖動(dòng)投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩。另外，曹玉珊（2018）發(fā)現(xiàn)，管理者認(rèn)知偏差會(huì)提高企業(yè)衍生品投資行為。

2. 融資決策。張波濤等（2008）指出，決策者的認(rèn)知偏差是導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)保守行為的重要原因。李延喜等（2012）發(fā)現(xiàn)，管理者認(rèn)知偏差較為嚴(yán)重的時(shí)候，上市公司會(huì)采用較為偏激的債務(wù)決策。陳克兢等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者認(rèn)知偏好會(huì)對(duì)企業(yè)負(fù)債的稅盾效應(yīng)產(chǎn)生影響。

3. 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。Busenitz和Barney（1997）指出，正是由于認(rèn)知偏差的的存在才會(huì)促使創(chuàng)業(yè)行為的發(fā)生。Baron（1998）進(jìn)一步指出，認(rèn)知偏差是創(chuàng)業(yè)者快速?zèng)Q策的原因。趙文紅和孫衛(wèi)（2012）創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)知偏差會(huì)促進(jìn)連續(xù)創(chuàng)業(yè)。Kannadhasan等（2014）認(rèn)為，認(rèn)知偏差是影響企業(yè)創(chuàng)業(yè)決策的重要因素。單標(biāo)安等（2018）指出創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)知偏差是導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新決策差異性的核心因素，會(huì)影響技術(shù)商業(yè)化速度。

六、 管理者過度樂觀的經(jīng)濟(jì)后果研究

1. 投資決策。Baker和Wurgler（2012）指出，過度樂觀的管理者不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。與其不同的是，鄭開元和李燈強(qiáng)（2015）、曹國華等（2019）研究均發(fā)現(xiàn)，過度樂觀的經(jīng)理人偏好于過度投資?；ㄙF如等（2011）發(fā)現(xiàn)，管理者樂觀主義在投資者情緒與企業(yè)投資關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。Michel（2010）發(fā)現(xiàn)，過度樂觀的管理者所支付的資本成本往往較少，同時(shí)在研發(fā)投資中的投入也較少。江新峰等（2018）卻持相反觀點(diǎn)，他們認(rèn)為樂觀的管理者會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)而提高公司成長性。

2. 融資決策。Nofsinger（2005）發(fā)現(xiàn)，過度樂觀會(huì)導(dǎo)致企業(yè)采用激進(jìn)的債務(wù)融資策略，進(jìn)而導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。進(jìn)一步，汪靜和夏煒（2016）認(rèn)為在公允價(jià)值變動(dòng)程度較高時(shí)，過度樂觀的管理者偏向于提高企業(yè)的債務(wù)規(guī)模。

3. 預(yù)期收益和公司價(jià)值。Heaton（2002）、Hackbarth（2003）和Huang等（2016）分別指出，過度樂觀的管理者往往會(huì)高估企業(yè)未來的現(xiàn)金流量、稅前利潤和項(xiàng)目預(yù)期收益率。進(jìn)一步，Deshmukh等（2013）、任成林等（2018）的研究結(jié)果表明，過度樂觀的管理者會(huì)高估企業(yè)價(jià)值。Gervais等（2011）則認(rèn)為，過度樂觀的管理者會(huì)高估昂貴信息所帶來的收益。在成本方面，李糧和趙息（2013）研究發(fā)現(xiàn)管理層樂觀預(yù)期與企業(yè)費(fèi)用粘性呈正相關(guān)關(guān)系。

4. 盈余管理。Hribar和Yang（2010）發(fā)現(xiàn)，管理層樂觀預(yù)期會(huì)加劇企業(yè)的盈余操縱行為。進(jìn)一步而言，朱朝暉和許文瀚（2018）研究指出，管理層語調(diào)越樂觀，企業(yè)的正向應(yīng)計(jì)盈余越高。

七、 管理者短視和保守主義的經(jīng)濟(jì)后果研究

1. 管理者短視的經(jīng)濟(jì)后果。Narayanan（1985）、Bushee（1998）、Levitt（2000）研究發(fā)現(xiàn)，管理者短視會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資、廣告投資和員工培訓(xùn)投資顯著下降。王海明和曾德明（2013）研究指出，管理者短視會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期投資變多，進(jìn)而危害到公司未來業(yè)績和盈利水平。鐘宇翔等（2017）認(rèn)為，管理者短視會(huì)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。田利輝和王可第（2019）找到了管理者短視會(huì)損害公司價(jià)值的現(xiàn)實(shí)證據(jù)。

2. 管理者保守主義的經(jīng)濟(jì)后果。Ho等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于男性而言，女性CEO的行為決策更為保守，例如堅(jiān)決反對(duì)欺詐和收購高風(fēng)險(xiǎn)的公司。Baxamusa和Jalal（2016）認(rèn)為，CEO信仰保守的天主教時(shí)，公司的杠桿率較低，發(fā)行債券的頻率也低。Hsu等（2017）指出，管理者保守主義對(duì)公司績效有在積極的影響，特別是在高環(huán)境不確定性和低融資約束的企業(yè)中。

八、 文獻(xiàn)評(píng)述

隨著行為金融理論的不斷發(fā)展，國內(nèi)外在管理者非理性行為方面的研究也日益增多，極大的推動(dòng)了行為金融研究框架的完善。從現(xiàn)有文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，目前管理者非理性行為可以細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)偏好、過度自信、認(rèn)知偏差、過度樂觀、短視和保守主義，圍繞著這些非理性特征學(xué)術(shù)界開展了大量的理論分析和實(shí)證研究。表1中可知，學(xué)術(shù)界在管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、過度自信等方面的研究成果較多，在管理者短視和保守主義方面的成果較少。出現(xiàn)這樣現(xiàn)象的原因主要在于，目前學(xué)術(shù)界尚未找到切實(shí)可行的方法來量化管理層短視或保守主義，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上存在的不足嚴(yán)重制約了行為金融領(lǐng)域的學(xué)術(shù)發(fā)展。在未來的研究中，學(xué)者們可以從以下三個(gè)方面展開研究：第一，尋找到一個(gè)科學(xué)的管理者短視和保守主義計(jì)量方法。在篩選管理者短視、保守主義影響因素的基礎(chǔ)上，建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，采用主客觀綜合賦權(quán)的方法確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，最終構(gòu)建管理者短視或保守主義的評(píng)價(jià)模型;第二，深入挖掘管理者決策方式異質(zhì)性特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策的影響研究。后續(xù)研究可以分別從管理層短視、保守主義出發(fā)，考察管理者決策方式影響企業(yè)投資、融資、并購等決策的機(jī)理，豐富管理者行為特征經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)體系;第三，探討資本市場(chǎng)對(duì)管理者非理性行為的反應(yīng)。采用案例研究法，分析不同管理者非理性行為的市場(chǎng)反應(yīng)，尋找管理者行為特征影響資本市場(chǎng)反應(yīng)的傳導(dǎo)路徑，為高階梯隊(duì)理論在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用提供實(shí)踐證據(jù)。

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