社會(huì)責(zé)任信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與非效率投資分析

謝超毅

摘要：基于2015年-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，對企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與非效率投資進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，對企業(yè)非效率投資的抑制作用越強(qiáng)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性同樣能夠降低企業(yè)低效投資。然而，實(shí)際上由于企業(yè)資金、人力以及投資項(xiàng)目等資源有限，中國企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對非投資效率具有更強(qiáng)的抑制作用，社會(huì)責(zé)任信息披露只能在一定程度上替代會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對非效率投資的抑制作用。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任信息;會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;投資效率

中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.15.047

1問題的提出與文獻(xiàn)回顧

理想市場中的投資效率只取決于投資機(jī)會(huì)，前提是市場是完美的，不存在交易成本。但是由于現(xiàn)實(shí)市場并不完善，信息不對稱與代理成本問題影響企業(yè)管理層的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率與理想情況存在偏差。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息能夠有效降低投資者與經(jīng)理人之間的信息不對稱程度，緩解代理關(guān)系的矛盾。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指會(huì)計(jì)處理應(yīng)在充分考慮環(huán)境不確定性的條件下，估計(jì)資產(chǎn)和負(fù)債、收益及費(fèi)用，是會(huì)計(jì)信息的重要特征之一。Bushman等（2005）研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)信息報(bào)告體系能夠更快地反應(yīng)出投資機(jī)會(huì)的變化，使企業(yè)的投資效率大大提高。李青原（2009）發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的會(huì)計(jì)信息可以減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而使公司資本配置效率得到有效提高。Mcnochols和Stubben（2008）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以預(yù)先降低信息不對稱程度來提高改善事后企業(yè)的投資效率。Ball和shivakumar（2005）指出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于將壞消息識別為盈余，管理層有動(dòng)機(jī)減少投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而抑制企業(yè)投資過度的行為。Pinnuck等人（2007）的研究證實(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于投資者督促管理層糾正其錯(cuò)誤決策，從而避免過度投資行為惡化。曾月明、付婷（2016）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對于終極控股股東不同的企業(yè)，其抑制過度投資的效果存在顯著差異。孫剛（2010）研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以發(fā)揮類似于公司治理的作用，減輕投資者與管理者之間的代理問題，促使企業(yè)減少無效的過度投資，但是，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是有成本的，特別是在我國民營企業(yè)處于投資不足的情形下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有可能導(dǎo)致這種情況更加嚴(yán)重。Lara和Osma（2010）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以削弱企業(yè)融資約束程度，從而緩解投資不足。但朱松、夏冬林（2010）持不同觀點(diǎn)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性無法有效抑制企業(yè)的過度投資行為，同時(shí)有可能造成投資不足。

隨著資本市場的不斷發(fā)展，利益相關(guān)者對企業(yè)信息的需求不斷增加，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息報(bào)告無法有效地滿足利益相關(guān)者的需要，再加上財(cái)務(wù)信息很容易被修飾，企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息越來越受到關(guān)注。企業(yè)社會(huì)責(zé)任意味著企業(yè)在追求利潤最大化的同時(shí)，不僅要對其股東負(fù)責(zé)，也要對其他包括債權(quán)人、職工、消費(fèi)者、政府等利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。Dhaliwal等人（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況與其資本成本之間相互影響，發(fā)布CSR（企業(yè)社會(huì)責(zé)任）的企業(yè)會(huì)受到各界關(guān)注并信賴，更容易在市場中獲取資金，降低資本成本。孟曉俊等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本存在相互關(guān)系，自愿性社會(huì)責(zé)任信息披露通過減少信息不對稱來提高投資者對企業(yè)的了解，從而降低資本成本，而后者又會(huì)反作用于社會(huì)責(zé)任信息披露。李姝等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠顯著降低權(quán)益資本成本，并且存在“首次披露”效應(yīng)。曹亞勇等人（2012）運(yùn)用實(shí)證分析方法驗(yàn)證了我國上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，社會(huì)責(zé)任信息披露與投資不足和投資過度也存在相關(guān)性。

可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響投資過度的觀點(diǎn)基本相近，認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為，但是對于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)投資不足問題的關(guān)系認(rèn)識存在分歧。此外，學(xué)者主要從企業(yè)績效、資本成本等角度研究社會(huì)責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，而關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露與投資效率之間相關(guān)性的研究仍然較少，與其他會(huì)計(jì)信息對投資效率是否存在相互作用的研究也不多。因此，本文的研究旨在通過揭示社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)投資效率的影響，為提高企業(yè)投資效率提供參考對策。

2理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的投資活動(dòng)主要經(jīng)歷了兩個(gè)環(huán)節(jié)：獲取投資資金以及選擇投資項(xiàng)目。任意一個(gè)步驟的好壞都會(huì)影響最終的投資結(jié)果。根據(jù)MM理論，在完善的市場中，企業(yè)的內(nèi)部和外部投資成本是相同的，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響管理層的投資決策，經(jīng)理人與企業(yè)的股東之間也不存在代理沖突，所以投資資金只會(huì)流向凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。而在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，由于信息不對稱干擾投資者對企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷，影響企業(yè)投資資金的獲取，造成企業(yè)融資約束。另外，經(jīng)理人為個(gè)人利益選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，股東追求利益最大化易使企業(yè)投資過度，雙方的目標(biāo)不一致導(dǎo)致代理沖突，這將導(dǎo)致企業(yè)的低效投資。

社會(huì)責(zé)任信息披露報(bào)告可以降低投資者信息不對稱以及未來的不確定性，股票交易價(jià)格更加公允，投資人數(shù)增多，企業(yè)的股權(quán)資本成本將降低，從而避免融資約束，提高企業(yè)的投資效率;此外，社會(huì)責(zé)任信息披露也能通過聲譽(yù)機(jī)制樹立積極的公司形象，從而更容易在市場上獲得投資項(xiàng)目所需資金，促進(jìn)有效投資。基于以上分析，本文提出了第一個(gè)假設(shè)：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露正向影響其投資效率。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在使得企業(yè)各所有者能更準(zhǔn)確地掌握企業(yè)的會(huì)計(jì)信息，更好的監(jiān)督企業(yè)的管理者，限制管理層和大股東濫用資金，從而提高投資效率。此外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性使得管理者無法逃避他們對投資失敗的責(zé)任，及時(shí)地確定消息能夠使他們的行為在短時(shí)間得到反映，有效督促管理層在投資時(shí)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益，避免自利行為和盲目自信，從而提高投資效率?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅诙€(gè)假設(shè)：

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性正向影響企業(yè)投資效率。

社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以對企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極的影響，但是由于整個(gè)市場的資源是有限的，從投資者和債權(quán)人的角度來看，他們對企業(yè)的投資決策受整體資源的約束，社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對投資效率的影響可能存在替代效應(yīng)。中國并沒有強(qiáng)制性的社會(huì)責(zé)任信息標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范審計(jì)，盡管披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)能夠明顯與未披露的企業(yè)區(qū)分開，然而與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相比，社會(huì)責(zé)任信息的可靠性相對不足，其對投資效率的影響更弱。因此，同樣能夠降低信息不對稱，投資者更傾向于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對投資效率帶來的影響受資源約束，可能會(huì)擠占會(huì)計(jì)穩(wěn)健性帶來的影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谌齻€(gè)假設(shè)：

H3：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在替代效應(yīng)，社會(huì)責(zé)任信息披露替代了部分會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對投資效率的正向影響。

3樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

3.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2015年-2017年A股上市公司為研究對象，研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)查詢財(cái)經(jīng)網(wǎng)站補(bǔ)充獲得。社會(huì)責(zé)任信息披露則使用潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量評級的數(shù)據(jù)。本文對初始樣本進(jìn)行進(jìn)一步處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除ST、*ST樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）為消除異常值對研究的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終得到樣本數(shù)為1143。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata.12。

3.2主要變量選取

3.2.1社會(huì)責(zé)任信息披露指標(biāo)

社會(huì)責(zé)任信息披露采用潤靈環(huán)球責(zé)任評級的的評分進(jìn)行計(jì)量.潤靈環(huán)球責(zé)任評級設(shè)計(jì)的MCTI社會(huì)責(zé)任報(bào)告評價(jià)體系采用結(jié)構(gòu)化的專家打分法對上市公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行綜合評價(jià)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露評分總分為100分，其中整體性評價(jià)權(quán)重為30%，滿分30分;內(nèi)容性評價(jià)權(quán)重為45%，滿分45分;技術(shù)性評價(jià)權(quán)重為15%，滿分 15分：行業(yè)性評價(jià)權(quán)重為10%，滿分10分。根據(jù)喻婷（2013）研究顯示，社會(huì)責(zé)任信息披露對投資效率的影響具有滯后性。因此，本文選取滯后一期的社會(huì)責(zé)任信息披露評分。

3.2.2會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)

Khan&Watts（2009）提出了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)，用于衡量公司對于好消息和壞消息反映的及時(shí)程度，用G_SCORE表示好消息反映的及時(shí)性，用C_SCORE（即穩(wěn)健性水平）表示壞消息反映的及時(shí)性，兩者都可以表示為公司特征變量的函數(shù)：

G_SCOREi = μ0+μ1SIZEi+μ2M/Bi+μ3LEVi（1）

C_SCOREi = ν0+ν1SIZEi+ν2M/Bi+ν3LEVi（2）

Xi =γ0+γ1DiRi+Ri（μ0+μ1SIZEi+μ2M/Bi+μ3LEVi）+DiRi*Ri（ν0+ν1SIZEi+ν2M/Bi+ν3LEVi）+εi（3）

上述模型中下標(biāo)i 代表公司; SIZE 為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，取值是總資產(chǎn)的自然對數(shù); M/B 為企業(yè)市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比;LEV 代表資產(chǎn)負(fù)債率。模型（3）中X 指的是公司每股盈余除以其上一年年末股價(jià)收盤價(jià)，R為公司當(dāng)年度股票收益率，DR為虛擬變量，若R小于0，則DR 取值1，反之則取值為0。本文將數(shù)據(jù)代入模型（3）進(jìn)行回歸，然后將得出的系數(shù)代入模型（2） 中，計(jì)算出每一公司當(dāng)年度的C_SCORE 值，即為企業(yè)當(dāng)年度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性值。

3.2.3投資效率的度量

參考Richardson等人的研究，本文借鑒Richardson模型來衡量投資效率程度，使用模型首先估計(jì)出企業(yè)正常投資水平，然后用企業(yè)實(shí)踐投資水平與估算的投資水平之間的差（回歸殘差）來衡量投資不足（殘差小于0）與投資過度（殘差大于0）。本文將回歸得到的殘差取絕對值，用來度量投資效率IE，絕對值越大，則表明投資效率越差。具體模型如下：

It=γ0+γ1GROWTHt-1+γ2LEVt-1+γ3CASHt-1+γ4EPSt-1+γ5SIZEt-1+γ6It-1+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（4）

上述模型中，t和t-1代表年份，I代表投資支出，即企業(yè)實(shí)物投資額除以年初資產(chǎn)總額;GROW代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)，用企業(yè)營業(yè)收入增長率衡量;LEV代表資產(chǎn)負(fù)債率;CASH代表t年年末企業(yè)現(xiàn)金持有量;EPS代表每股收益;SIZE 代表企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，取值是總資產(chǎn)的自然對數(shù);YEAR和INDUSTRY為年度和行業(yè)控制變量。

3.3回歸模型

確定主要研究變量后，本文構(gòu)建以下回歸分析模型，分別用于驗(yàn)證三個(gè)假設(shè)：

IE=α0+α1CSR+α2SIZE+α3PAY+α4FCF+α5MEFF+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（5）

IE=α0+α1C_SCORE+α2SIZE+α3PAY+α4FCF+α5MEFF+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（6）

IE=α0+α1CSR+α2C_SCORE+α3CSR*C_SCORE+α3SIZE+α4PAY+α5FCF+α6MEFF+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（7）

所有模型的具體變量定義如表1所示。

4實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出，IE的極大值為0.1496，極小值為0.0128，極大值是極小值的11.69倍，說明各企業(yè)投資水平存在較大差異;CSR均值為39.0982，標(biāo)準(zhǔn)差為12.4623，表明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量并不理想，且個(gè)體差別大;C_SCORE均值和標(biāo)準(zhǔn)差較為相近，整體而言樣本企業(yè)的會(huì)計(jì)信息比較穩(wěn)健。

4.2相關(guān)性分析

表3提供了模型（5）和模型（6）相關(guān)變量的Pearson檢驗(yàn)?？梢钥闯鯟SR和C_SCORE都與IE顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2，從整體上看，各變量之間相關(guān)系數(shù)普遍較小，模型出現(xiàn)多重共線性的可能性較低。

4.3回歸分析

表4報(bào)告了模型（5）（6）的回歸結(jié)果。可以看出，模型（5）中，CSR的回歸系數(shù)為-0.0081，在10%的水平下顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量能夠降低其非效率投資;SIZE和FCF的回歸系數(shù)都顯著為正，表明公司規(guī)模和自由現(xiàn)金流量都與非效率投資正相關(guān)，這可能是由于企業(yè)規(guī)模越大，投資項(xiàng)目越多，非效率投資程度提高，而過于富足的現(xiàn)金流更易遭到管理層濫用，導(dǎo)致企業(yè)過度投資;PAY和MEFF的回歸系數(shù)并不顯著，可能是由于加入自變量CSR，導(dǎo)致高管薪酬與管理費(fèi)用率對投資效率的影響程度減少。

模型（6）中，C-SCORE的回歸系數(shù)為-0.0170，在5%的水平下顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低其非效率投資;SIZE和FCF的回歸系數(shù)都顯著為正， PAY和MEFF的回歸系數(shù)同樣不顯著。

表4報(bào)告了模型（7）的回歸結(jié)果，加入交互項(xiàng)CSR*C_SCORE進(jìn)行回歸，各變量的顯著情況基本沒有改變，但C_SCORE的系數(shù)變?yōu)?0.0329，與模型（6）的結(jié)果對比，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對投資效率的正向作用下降，假設(shè)H3得到驗(yàn)證，在現(xiàn)實(shí)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對非投資效率的抑制作用更強(qiáng)，社會(huì)責(zé)任信息披露在一定程度上替代了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的抑制作用。

5研究結(jié)論及對策建議

5.1研究結(jié)論

基于2015年-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文對企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量能夠降低其非效率投資，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性同樣能夠降低其非效率投資，然而實(shí)際中，由于企業(yè)資金和可投資項(xiàng)目等資源有限，中國企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對非投資效率的具有更強(qiáng)的抑制作用，社會(huì)責(zé)任信息披露只能在一定程度上替代了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的抑制作用，社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高對非效率投資的抑制作用并非無限增大。

5.2對策建議

5.2.1完善社會(huì)責(zé)任信息披露制度

從目前我國企業(yè)對外公布的CSR報(bào)告來看，大部分企業(yè)報(bào)告的形式設(shè)計(jì)趨同，信息使用者無法有效辨識公司特征;報(bào)告的內(nèi)容大多為利好消息，對于企業(yè)的負(fù)面情況很少披露;自愿披露社會(huì)責(zé)任情況的企業(yè)并不多，社會(huì)責(zé)任信息披露的傳播有效性低。本文研究表明，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量能夠降低其非效率投資，有關(guān)部門有必要進(jìn)一步規(guī)范社會(huì)責(zé)任信息披露制度，明確提出統(tǒng)一的社會(huì)責(zé)任信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從披露質(zhì)量和披露范圍上提高CSR報(bào)告對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的效用。

5.2.2完善財(cái)務(wù)報(bào)告披露制度

根據(jù)本文的研究結(jié)果，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效提高企業(yè)投資效率，有必要培養(yǎng)和提高投資者對穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息的需求。政府應(yīng)進(jìn)一步健全會(huì)計(jì)信息披露的監(jiān)管制度，完善相關(guān)法律法規(guī)，對于披露失真、內(nèi)容虛假的會(huì)計(jì)信息的企業(yè)和相關(guān)責(zé)任主體給予相應(yīng)懲罰;加強(qiáng)外部投資者對企業(yè)的監(jiān)管能力，并從第三方角度充分保障審計(jì)質(zhì)量，促進(jìn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的形成，從而制約企業(yè)非效率投資行為。

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