上市公司股權(quán)激勵最佳時機的研究

蔣靖

摘要：上市公司的經(jīng)驗?zāi)Ｊ绞撬袡?quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。要如何有效地激勵員工認真努力地工作，要如何使管理層能夠努力經(jīng)營并以所有者權(quán)益最大化為目標這些類似的問題都不斷困擾著企業(yè)。本文在回顧股權(quán)激勵相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，通過案例研究，結(jié)合我國的國情，分析我國公司股權(quán)激勵方案對績效的影響，希望能找到一個符合中國國情，能夠減少投機主義行為，并幫助證券市場和企業(yè)本身健康發(fā)展的股權(quán)激勵方案的公告時機。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)激勵;最佳時機

公司作為凝聚個人，資本以及各種其他資源的創(chuàng)新組織，它的力量跨越血緣、地域、宗教滲透到世界各個角落，在近現(xiàn)代的歷史發(fā)展中起到非常關(guān)鍵的作用。很多學(xué)者認為公司是人類有史以來最重要的發(fā)明。毫無疑問，公司的產(chǎn)生之初便開始扮演了創(chuàng)造財富的主要參與者，甚至是主導(dǎo)者。然而現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離似乎又成了一個新的歷史問題，要如何有效地激勵員工認真努力地工作，要如何使管理層能夠努力經(jīng)營并以所有者權(quán)益最大化為目標這些類似的問題都不斷困擾著現(xiàn)代企業(yè)家和學(xué)者們。

對于上述問題，上市公司大都選擇了股權(quán)激勵制度。現(xiàn)代股權(quán)激勵方案起源于20世紀中葉的美國，標志性事件是菲澤爾公司公布了世界上第一個股權(quán)激勵方案。隨后國際大公司不斷嘗試利用股權(quán)激勵方式來消除經(jīng)營者和股東之間的隔閡，同時多種多樣的股權(quán)激勵模式都爭相問世，股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、經(jīng)營者持股、員工持股計劃等。繁復(fù)多樣的股權(quán)激勵方案無疑都是為了能夠讓所有者和經(jīng)營者的利益能夠牢牢的綁在一起，有效地解決所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題。

據(jù)有關(guān)報告顯示，截至2015年1月23日在A股上市公司中總共有大約682家上市公司推出了自己的股權(quán)激勵方案，其中大約有多達154家公司在2014年里推出股權(quán)激勵方案。據(jù)有關(guān)專家和業(yè)界人士分析，選擇采用股權(quán)激勵方案的公司在以后會越來越多，最終會蔓延整個A股上市公司，成為一種勢不可擋的潮流。越來越多的企業(yè)開始推行股權(quán)激勵方案，這到底是噱頭，福利還是一種對于提升公司經(jīng)營業(yè)績真正行之有效的方法。然而，針對我國的國情，資本市場不完善，投機主義橫行，缺乏價值投資的氛圍;監(jiān)管部門缺乏監(jiān)管經(jīng)驗;相關(guān)政策法規(guī)的缺失。這些都為內(nèi)幕交易、操控信息牟取私利創(chuàng)造了機會并都不斷打擊了中小投資者的信心，不利于我國證券市場的長遠發(fā)展。

一、文獻綜述

（一）公司治理對股權(quán)激勵方案的公告時機的影響

既然股權(quán)激勵方案的公告會對股價產(chǎn)生重大影響，那么公司控制人是否會對股權(quán)激勵方案的公告時機進行控制，從而控制股價，以降低行權(quán)價格的方式來使得自己的利益最大化呢？祝昱豐，陶亞民（2014）在研究中發(fā)現(xiàn)公司控制人會傾向于在連續(xù)的利好消息或者連續(xù)的利空消息之后公布股權(quán)激勵方案。同時他們也發(fā)現(xiàn)公司實際控制人會在利好消息之前或者利空消息之后公布股權(quán)激勵方案，即使得利用自身的權(quán)力優(yōu)勢來使自身利益最大化。于是，徐向藝， 徐寧（2012）在研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵方案收益者和公司實際控制人這間存在沖突，公司實際控制人會利用股權(quán)激勵方案為自己牟取超額收益。他們在此結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強監(jiān)督和選擇與企業(yè)性質(zhì)相匹配的股權(quán)激勵方案等公司治理方面的政策性意見。王燁，葉玲，盛明泉（2010）在研究中發(fā)現(xiàn)管理層，即股權(quán)激勵方案的受益人的權(quán)力越大，則行權(quán)價格越低。所以，之前的研究表面，股權(quán)激勵方案的受益人會設(shè)法提升自己的利益。

公司實際控制人對股價的操控是否會給股東帶來不利的影響呢？陳艷艷（2013）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層對股權(quán)激勵方案中行權(quán)價格的操控會獎勵公司長期股份價值，降低股東財富高達20%。

（二）股權(quán)激勵方案與股價

眾所周知，股權(quán)激勵方案的公告是企業(yè)重大事項，那么股權(quán)激勵方案的公告是否會對市場產(chǎn)生影響，從而引發(fā)股價的變動呢？薛晴（2009）通過事件研究法，對2005年至2008年的股權(quán)激勵方案進行分析研究。她認為股權(quán)激勵方案在公布之前存在內(nèi)幕交易，而且股權(quán)激勵方案在市場中的影響是緩慢的，即我國的股票市場并非半強勢有效。王燁（2010）在分析股權(quán)激勵方案公告前后股價的變化中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵方案的公告在我國A股股市中存在累計持續(xù)的超額收益，提取獲得內(nèi)幕消息的投資者能獲得額外超額收益而普通投資者獲得小部分收益的同時承擔(dān)巨額分險。而劉瓊（2013）研究了我國最早公布股權(quán)激勵方案的200家上市公司，得出了股權(quán)激勵方案在剛采用股權(quán)激勵來激勵管理層的我國效果并不顯著，但仍然存在長期的激勵效應(yīng)而且被市場“認為”為利好消息。也就是說，股權(quán)激勵方案的公告會對市場產(chǎn)生影響，但影響是緩慢的;公告效益一般為正效益，但是大部分超額收益存在于股權(quán)激勵方案的公告日之前，也就是說在公告日前存在內(nèi)幕交易。

二、案例研究

（一）案例介紹

重慶市商業(yè)銀行在1996年成立，自2007年9月19日更名為重慶銀行。擁有8000000左右的個人金融客戶和逾30000個公司業(yè)務(wù)客戶。銀行股本20多億元，銀行主要從事的是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，于2013年在香港證券交易所上市，是一家極具競爭力的城市商業(yè)銀行。

上述財務(wù)指標摘要顯示，重慶銀行自2010年起營業(yè)收入有著穩(wěn)定的挺高，大約有28%;利息收入的比率也在穩(wěn)定的降低，這也體現(xiàn)了重慶銀行正在努力提高業(yè)務(wù)多元性;在2013年，重慶銀行在H股上市為重慶銀行帶來了更大的社會認可度，導(dǎo)致資產(chǎn)總額的提升顯著，由原來的20%左右到了2013年和2014年的30%。但是隨著業(yè)務(wù)的拓展，經(jīng)營成本的提升，重慶銀行的不良資產(chǎn)率有所提高;無論是總資產(chǎn)回報率，還是所有者權(quán)益回報率都有一定的降低。

總之，重慶銀行在上市以來業(yè)務(wù)拓展，規(guī)模擴大，迎來了更大的挑戰(zhàn)與機遇。所以董事會為了提高銀行經(jīng)營效率和調(diào)動管理人員的積極性，在2014年10月公布了股權(quán)激勵方案。

重慶銀行本次股權(quán)激勵方案的對象都在近5年來擔(dān)任重慶銀行的行長、副行長、首席風(fēng)險官及董事長等要職。他們有充分的能力來通過改變股權(quán)激勵方案的公告時機來使自己的利益最大化。

（二）行業(yè)環(huán)境與股權(quán)激勵方案的公告時機

2015年5月1日，我國銀行存款保險制度出臺，在我國越來越放寬利率定價的國情下，銀行業(yè)為了生存和盈利逐漸都開始嘗試了業(yè)務(wù)創(chuàng)新或者管理創(chuàng)新。我國銀行業(yè)漸漸意識到了競爭壓力，各上市銀行業(yè)迫不及待地開始試驗出臺自己的激勵手段。其中，重慶銀行就是先行者，它在2014年10月7日發(fā)布了我國上市銀行的第一個股權(quán)激勵方案的公告。這也意味著自2009年來我國銀行業(yè)高管減薪之后，出臺股權(quán)激勵手段的一次破冰。這無疑是為了即將面臨的利率市場化進度的不斷深入。

（三）利率市場化的影響有

第一，利率市場化導(dǎo)致我國商業(yè)銀行競爭加劇、利潤下降。一般情況而言，銀行在維持基本存貸利差條件下，商業(yè)銀行尤其是國有銀行為了保證獲取高利潤，選擇控制存、貸款利率上限和下限的方式已經(jīng)得到廣泛利用。一旦利率管制放開，金融機構(gòu)之間存款與貸款的競爭就會加劇，銀行利潤也會因此而下降，對于業(yè)務(wù)單一、以存貸利差收入為主要利潤來源的商業(yè)銀行來說，這無疑是致命的打擊。

第二，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)利率市場化的發(fā)展。我國商業(yè)銀行的經(jīng)營模式是以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為核心，利息收入作為利潤的主要來源，業(yè)務(wù)發(fā)展上過度依賴大中型公司客戶，這導(dǎo)致商業(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、信貸投向嚴重“同質(zhì)化”。在放開利率管制的情況下，銀行生存的需求再也不能僅僅建立在單一存貸利差收入的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行必須在此基礎(chǔ)上調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營戰(zhàn)略，這會增加其面臨的風(fēng)險和壓力。

第三，商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險將是利率風(fēng)險。所謂利率風(fēng)險，指的是由于利率的變動導(dǎo)致資產(chǎn)價值與收益相對于負債成本和價值發(fā)生不對稱的變化，而造成銀行收入損失和資產(chǎn)損失的風(fēng)險。從我國銀行業(yè)的現(xiàn)狀來分析來看，我國商業(yè)銀行由于利率市場化可能面臨的利率風(fēng)險主要有以下幾種：利率結(jié)構(gòu)風(fēng)險、選擇權(quán)風(fēng)險、信用風(fēng)險和收益曲線風(fēng)險。

所以在將來中國銀行業(yè)既面臨機遇，又面臨挑戰(zhàn)，隨著利率市場化的不斷深入，重慶銀行在此時選擇公布股權(quán)激勵方案無疑是符合歷史潮流，值得借鑒的。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

股權(quán)激勵方案的公告時機不應(yīng)該選擇在熊市中，這樣對管理層沒有激勵作用，只是給予其“搭便車”的機會;對于我國的特殊國情，銀行業(yè)尚未成為真正自擔(dān)風(fēng)險，自負盈虧的一般企業(yè)，股權(quán)激勵方案的公告并不能對股市產(chǎn)生顯著影響;

（二）建議

第一，我國政府機關(guān)，如審計局應(yīng)當(dāng)深入國有企業(yè)，對國有企業(yè)的運營進行監(jiān)督;

第二，由獨立專業(yè)部門給予管理層合適目標，制定合適激勵政策，讓管理層能真正建立主人翁意識。

參考文獻：

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