論上市公司的融資選擇問題

陸志剛

摘要：資本市場隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展，股票和債券市場都在不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長速度略顯疲態(tài)，而科創(chuàng)板的試行及注冊制的推行必將帶來資本市場競爭的新一波沖擊。在這樣的大背景下，企業(yè)融資作為一個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和規(guī)模擴(kuò)張的必要條件，其對資本市場有序發(fā)展的重要性不言而喻。而作為我國市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，上市公司在上市后的融資選擇，對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來說可謂是舉足輕重。本文整理了我國上市公司最新的融資數(shù)據(jù)，并以此為研究基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)上市公司在上市后的融資選擇并沒有學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為的強(qiáng)烈股權(quán)偏好。事實(shí)上，其融資選擇在近幾年具有很大波動性。從發(fā)展趨勢看，我國上市公司的融資選擇有向債券融資的趨向性。

關(guān)鍵詞：上市公司;上市后;股權(quán)融資;債券融資

中國資本市場的興旺發(fā)展得益于政府對資本市場的高度重視，上市公司如雨后春筍般不斷涌出。國家主席習(xí)近平于2018年11月5日在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布設(shè)立，是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊制試點(diǎn)，給資本市場帶來改革的新氣象。隨著我國資本市場和我國經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步深入，我國市場經(jīng)濟(jì)在逐步走向繁榮，資本市場也將隨著科創(chuàng)板及注冊制的開始，迎來健康的新氣象。大大小小的上市公司層出不窮，有序地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。而在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，上市公司的經(jīng)營已經(jīng)不能僅僅依靠企業(yè)本身的資源，而是需要融資來創(chuàng)造更多的利益。融資決策作為財(cái)務(wù)管理三大決策之一，是影響上市公司運(yùn)營的重要方面，是上市公司有序健康發(fā)展的重要保障。上市公司在社會經(jīng)濟(jì)中的地位將會日益重要。而上市公司的融資選擇，不管是對其本身規(guī)模發(fā)展和經(jīng)營效益中的資金需求，還是對股票市場乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要來說，都是至關(guān)重要的。

一、前期理論研究

關(guān)于上市公司的融資結(jié)構(gòu)，國外的專家學(xué)者一直在不斷更新相關(guān)的理論。1952年大衛(wèi)·杜蘭特（DavidDurand）提出了三種古典資本結(jié)構(gòu)理論，分別為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，也一度成為融資理論中的經(jīng)典，為之后的理論研究做了里程碑式的鋪墊，雖然因?yàn)镸M定理是在十分理想的條件下成立而脫離實(shí)際，但是其在融資理論上的地位是不可磨滅的。之后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值方面入手，修正了MM定理并做出了創(chuàng)新，提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。國外的相關(guān)研究從未停歇，然而由于我國經(jīng)濟(jì)的特殊性，這些理論往往并不適用。

陸正飛、高強(qiáng)基（2003）認(rèn)為我國上市公司融資有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，他們?nèi)?97個(gè)有效樣本，對公司上市后的融資方式進(jìn)行了問卷調(diào)查，其中380家公司參與了這項(xiàng)問卷，得出約四分之三的企業(yè)偏好股權(quán)融資。按累計(jì)融資額排序，得出是：短期借款—利潤留存—配股—長期借款—增發(fā)新股—發(fā)行普通公司債券—發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券—其他的順序。我國上市公司融資在融資額方面，相對遵循了啄序理論，存在優(yōu)先使用內(nèi)源融資的傾向，但也存在股權(quán)融資高于債券融資和短期借款金額高居首位的特點(diǎn)，這可能是因?yàn)槎唐谌谫Y在操作上更易于長期融資，而企業(yè)迫于經(jīng)營壓力不得不進(jìn)行短期借款。

李小軍（2009）認(rèn)為，上市公司的另一個(gè)現(xiàn)狀是隨意變更資金投向情況嚴(yán)重。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，變更資金投向的公司占所有募集資金公司的57.36%，配股后變更資金投向占配股總數(shù)的60.72%，增發(fā)后變更資金用途占增發(fā)總數(shù)的49.47%。這說明我國存在十分嚴(yán)重的變更募集資金用途的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司的形象，給其再融資行為增加了難度，也增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，并且存在過度融資的現(xiàn)象。田曉蕾（2012）分析發(fā)現(xiàn)提出上市公司存在饑渴圈錢現(xiàn)象，不少公司都表現(xiàn)出對再融資的渴望，并且在上市后極短的時(shí)間內(nèi)會提出二次融資方案。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年共有18家公司上市不到一年就拋出再融資預(yù)案，共預(yù)計(jì)募資270億元，其中已經(jīng)實(shí)施的有10家。

在上市公司的融資選擇影響因素方面，師華（2007）認(rèn)為，股權(quán)融資實(shí)際的低成本、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和不成熟的債券市場是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因，又指出了再融資政策的導(dǎo)向作用也是造成上市公司不合理再融資行為現(xiàn)象的重要原因之一。李建輝（2014）認(rèn)為另一個(gè)影響因素是目前存在的高資產(chǎn)負(fù)債率，上市公司在上市前所具有的過度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)促使其在上市后偏好股權(quán)融資來降低資產(chǎn)負(fù)債率。上市前的高負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)往往會影響上市公司的融資決策，并且可能會帶有一定盲目性。

可以說，我國學(xué)者對于上市公司融資行為的研究隨著時(shí)代的變遷不斷地更新和發(fā)展，并具有一定的統(tǒng)一性。近年來，我國上市公司融資波動性很大，單從再融資方面看，其格局也從由配股占主導(dǎo)變成由增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券并駕齊驅(qū)，這和政策導(dǎo)向也有一定相關(guān)性。從閱讀的文獻(xiàn)來看，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為上市公司融資有明顯的偏好股權(quán)融資現(xiàn)象，債券市場的發(fā)展滯后。而股權(quán)融資中，重融資輕分紅的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，有明顯的投機(jī)炒作、違法違規(guī)等問題。要更好地解決IPO后融資中存在的問題，應(yīng)該更深入地研究企業(yè)IPO后的融資選擇，了解上市公司融資的現(xiàn)狀和面臨的問題，才能加強(qiáng)資源在經(jīng)濟(jì)社會中的有效配置程度，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的繁榮昌盛具有重要意義。

二、上市公司融資現(xiàn)狀分析

（一）我國上市公司融資主要方式

1.內(nèi)源融資

內(nèi)源融資避免了對外支付利息或股息所帶來的成本，并且對公司的現(xiàn)金流量沒有影響，融資時(shí)也不產(chǎn)生操作費(fèi)用，在成本和時(shí)效方面遠(yuǎn)優(yōu)于外部融資。然而在生產(chǎn)經(jīng)營活動中往往需要大量資金，必須借助外源融資。

2.債權(quán)融資

債權(quán)融資分為借款和債券，銀行借款程序簡單，融資成本低，但是利息較高，企業(yè)的還款付息壓力大。公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在約定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證，利息低于銀行借款，然而間接成本和時(shí)間成本高。目前我國債券市場處于蓬勃發(fā)展時(shí)期，債券融資在企業(yè)融資中的地位也在逐步提升。同樣的是，借款和債券都會在增加企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)增加風(fēng)險(xiǎn)。

3.股權(quán)融資

股權(quán)融資亦即公司以在股票市場發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資，目前有增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券等方式。相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢。股權(quán)融資的資金屬于公司的永久性資本，沒有償還壓力，也不必負(fù)擔(dān)如債券一般的固定利息費(fèi)用，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，但發(fā)行費(fèi)用高。然而在中國市場，股權(quán)融資的實(shí)際成本其實(shí)很低。

（二）上市公司融資現(xiàn)狀

一直以來，學(xué)術(shù)界普遍的觀點(diǎn)都是我國上市公司偏好股權(quán)融資，股權(quán)再融資經(jīng)歷了從最開始的配股熱潮到引進(jìn)增發(fā)方式后逐漸興盛的定向增發(fā)融資，到現(xiàn)在的增發(fā)和可轉(zhuǎn)債為主，配股為輔的股權(quán)融資局面。

2019年4月，我國上市公司數(shù)量近4000家，根據(jù)中國證監(jiān)會日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，權(quán)益融資在我國上市公司融資中占有舉足輕重的地位，也為我國上市公司持續(xù)經(jīng)營發(fā)展提供了重要保障。

另一方面，近年來我國的證券市場得到快速發(fā)展，加上政策的扶持以及股票市場的風(fēng)險(xiǎn)波動，債券融資的規(guī)模也不斷擴(kuò)大。

通過分析可以看出，我國上市公司的融資規(guī)模正在快速發(fā)展。境內(nèi)籌資額呈現(xiàn)迅猛的增長趨勢，特別是2019年第一季度，新股的發(fā)行速度加快，境內(nèi)籌資額達(dá)到高點(diǎn)，為歷年的倍數(shù)，表示我國境內(nèi)籌資形勢良好。另一方面，上市公司數(shù)量規(guī)模逐漸增大，可以說在度過幾年的低谷之后，股票市場融資迎來了新一輪的繁榮。股權(quán)再融資依舊受到追捧，債券融資方面，數(shù)據(jù)表明，債券融資在公司融資決策中已經(jīng)不再是當(dāng)初的微薄地位，我國債券市場正在逐步發(fā)展。

在20世紀(jì)前后，我國的債券市場發(fā)展滯后，資本市場發(fā)展不平衡，債券政策不完善導(dǎo)致程度煩瑣等問題促使了我國市場融資順序的異常，即股權(quán)融資高于債券融資。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1995年開始，這個(gè)現(xiàn)象就一直持續(xù)，導(dǎo)致了融資成本過高的狀態(tài)。另一方面，融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。由于股利政策的不完善，股利分配政策完全由牢牢把握控制權(quán)的大股東決定，也就是說，股利回報(bào)這項(xiàng)成本對于股權(quán)融資實(shí)際上是可控的，這顯然比債券到期還本付息的硬規(guī)定更有吸引力，在我國，存在股權(quán)融資的實(shí)際成本較低的異?，F(xiàn)象。再者，股權(quán)分置的不合理也使得大股東對股權(quán)融資存有偏好。

三、歷史案例分析

（一）背景介紹

北京華錄百納影視股份有限公司創(chuàng)立于2002年，是國務(wù)院國資委主管的中央企業(yè)中國華錄集團(tuán)所屬專業(yè)從事影視策劃、投資制作、發(fā)行及演藝經(jīng)紀(jì)的影視企業(yè)，專業(yè)從事數(shù)字音視頻領(lǐng)域技術(shù)研究、軟硬件應(yīng)用開發(fā)和信息文化產(chǎn)業(yè)，是中央企業(yè)中唯一主業(yè)涵蓋文化產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)。注冊資本1000萬元，截至2015年12月31日，公司資產(chǎn)總計(jì)469800.73萬元，凈資產(chǎn)389919萬元。2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤26690.23萬元。2012年，華錄百納正式在深圳證券交易所掛牌上市，證券代碼為300291，成為注冊地在北京的首家A股上市影視公司，也是迄今為止北京市唯一一家A股影視上市公司。

（二）案例分析

分析華錄百納的融資結(jié)構(gòu)分析，我們可以看到，華錄百納于2012年上市，實(shí)際募資6.75億元，市盈率為82.46倍，可以說是首發(fā)勢態(tài)良好，上市后3年，凈利潤增長率分別為5.43%、21.2%和78.65%，整體經(jīng)營業(yè)績良好，利潤增加速度很快。上市后三年，公司累計(jì)增發(fā)3次，其中成功2次，進(jìn)行中1次，累計(jì)實(shí)際募資凈額為24.86億元，未發(fā)行債券。

上市前，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率為49.44%，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上對公司資產(chǎn)負(fù)債率的建議，而在2015年，資產(chǎn)負(fù)債率僅為17%，且負(fù)債均為償債壓力大和利率高的短期貸款，一定程度上削弱了財(cái)務(wù)杠桿的作用，增大了公司的短期償還壓力，高額利息一定程度上降低了經(jīng)營效益，使得資源配置效益低下。短期貸款的增加可能與該行業(yè)特殊的短期資金需求有關(guān)，但是從長遠(yuǎn)的角度看，這樣的融資決策不是十分合理。此外，大量的增發(fā)新股一定程度上稀釋了每股收益，降低了企業(yè)盈利能力，存在圈錢的嫌疑。

四、案例結(jié)論及建議

上市僅幾年，華錄百納有著迅速的成長能力。該企業(yè)很有代表性地顯示了我國企業(yè)上市后的次新股增急的現(xiàn)象，當(dāng)然這并不能否定債券融資在我國上市公司上市后融資選擇中已大有發(fā)展。股權(quán)融資在國內(nèi)雖然有著相應(yīng)的優(yōu)勢，財(cái)務(wù)杠桿的作用也是不能被忽視的，尤其是近年來債券市場進(jìn)入了繁盛時(shí)期，較低的發(fā)行利率可以降低企業(yè)融資成本，建議公司適當(dāng)提高債權(quán)融資比例，穩(wěn)步涉足債券市場，使得平均資本成本處于最優(yōu)水平，提高融資資金的利用率，并且重視股利政策，同時(shí)注意避免股權(quán)稀釋導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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