中美利差對我國跨境收支影響的實(shí)證研究

李彩虹

[摘要]利率是資金成本與收益的重要衡量因素，也會(huì)對跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。在中美利差不斷擴(kuò)大的情況下，通過對國內(nèi)外利差變動(dòng)進(jìn)行研究，可以獲得國內(nèi)外利差變動(dòng)對跨境收支造成的影響。文章通過實(shí)證與研究得出，中美利差的變動(dòng)對跨境收支產(chǎn)生較大影響，一定程度上加快了套利資金的流入速度。基于深入分析基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞]中美利差；跨境收支；利率平價(jià)理論；實(shí)證研究

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2019.20

近幾年，我國與美國兩國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式與經(jīng)濟(jì)周期存在較大差異，兩個(gè)國家之間的貨幣政策也各有不同，中美利差的水平在不斷擴(kuò)大，增加了以逐利為主要目的跨境資金流入規(guī)模。本文對中國與美國相關(guān)利率進(jìn)行比較，得出相互影響關(guān)系，借之對跨境收支的影響情況進(jìn)行分析。經(jīng)過實(shí)證與分析，選擇出與我國跨境收支關(guān)聯(lián)性較高的利率比較指標(biāo)，提出了增強(qiáng)套利資金管理的相關(guān)建議。

1 目前中國跨境收支與中美利差的發(fā)展現(xiàn)狀解析

從造成推動(dòng)熱錢流入的原因方面來看，暫不考慮國際資本長期看好中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景這一因素，中外的利率形成機(jī)制存在差異是造成利差因素對短時(shí)間內(nèi)的資本流動(dòng)產(chǎn)生影響的主要因素?；谥袊c美國的利率走勢基礎(chǔ)上，除去1986-1991年該段時(shí)間之外，其余的年份中國與美國的變化趨勢呈現(xiàn)相反的狀態(tài)，尤其是自從2007年12月之后[1]，中美利差開始出現(xiàn)倒掛與差距不斷增加的狀態(tài)。將中國一年期限的央票利率與LIBOR美元一年期限利率差進(jìn)行衡量，中美利差開始從2006年的-3.4%逐漸擴(kuò)大為2017年十月的2%，這也是造成跨境套利資金流入的主要因素。

2 中美利差對中國跨境收支造成的影響

2.1 理論基礎(chǔ)

為了將中美利差對中國跨境收支造成的具體影響進(jìn)行分析與研究，本文采用了利率平價(jià)理論作為理論基礎(chǔ)。該理論表示，基于開放型經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，若資本具備較強(qiáng)的國際流動(dòng)性，投資者的任何套利行為都會(huì)造成國際金融市場中將不同貨幣計(jì)價(jià)為基礎(chǔ)的相關(guān)資產(chǎn)收益率完全一致。通過此理論可以看出，若該國家的跨境收支會(huì)受到國內(nèi)外利率差異帶來的影響，主要的理論依據(jù)就可以使用利率平價(jià)理論進(jìn)行分析與研究。可以使用公式將其表示： 。在公式中，Rd的含義為一年期限內(nèi)國內(nèi)的存款利率。Rf含義為一年期限內(nèi)，國外的存款利率。E含義為現(xiàn)在的匯率水平。Ee含義為預(yù)期一年之后的匯率水平。在公式的右側(cè)表示預(yù)期一年之后的匯率升值幅度。之后將公式進(jìn)行轉(zhuǎn)換： [2].在公式中的左側(cè)含義為本國的資產(chǎn)預(yù)期收益率，公式右側(cè)表示國外的資產(chǎn)預(yù)期收益率。不考慮成本交易的基礎(chǔ)上，國際金融市場的條件均衡，就是公式成立的基本條件。投資者可以將該公式作為基礎(chǔ)，對本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)進(jìn)行合理選擇，從而選取正確的投資方向，還可以確保套利資本流入與流出。借助本理論，將不同組合的中美利率指標(biāo)進(jìn)行分析，得出其對我國套利資本產(chǎn)生的影響程度；通過選擇出一組與跨境收支關(guān)聯(lián)性較高的指標(biāo)，進(jìn)行互相對比并研究，有助于提出增強(qiáng)我國套利資金管理水平的相關(guān)建議。

2.2 實(shí)證研究

2.2.1 選擇指標(biāo)

將利率平價(jià)理論作為基礎(chǔ)，將利率進(jìn)行比較可以將不同國家之間的資產(chǎn)預(yù)期收益水平充分反映出來。美國與國際市場的美元利率體系較為完善，具備較高的市場化程度，在多種利率之間會(huì)存在較高的聯(lián)動(dòng)性，都可以在不同的層面中將資產(chǎn)的預(yù)期收益水平充分反映出來。從中國的人民幣利率體系來看，其依然處于市場化的進(jìn)場狀態(tài)中，每一種利率之間的聯(lián)動(dòng)性較低，因此也會(huì)反映出不同程度的資產(chǎn)預(yù)期收益水平。將我國的人民幣利率體系現(xiàn)狀作為基礎(chǔ)，本文將選擇幾種代表性較強(qiáng)的人民幣利率，將此作為基礎(chǔ)對期限與結(jié)構(gòu)相同的美元利率進(jìn)行確定，從而形成以下多組供選擇的中美利率比較數(shù)據(jù)指標(biāo)：

第一組：我國的銀行之間人民幣隔夜同業(yè)拆借利率對比美國國內(nèi)銀行間美元隔夜同業(yè)拆借利率。第二組：我國一年期內(nèi)人民幣存款利率對比我國一年期限內(nèi)美元存款利率。第三組：我國一年期內(nèi)人民幣存款利率對比倫敦同業(yè)拆借市場銀行間美元一年期限內(nèi)的同業(yè)拆借率[2]。第四組：國內(nèi)一年期限內(nèi)的央行票據(jù)利率對比倫敦同業(yè)拆借市場銀行之間的美元一年期限內(nèi)同業(yè)拆借利率。第五組：我國銀行之間人民幣一年期限內(nèi)的同業(yè)拆借利率對比倫敦同業(yè)拆借市場銀行間美元一年期限內(nèi)的同業(yè)拆借利率。

在可以反映出套利資金規(guī)模的數(shù)據(jù)指標(biāo)中，將我國的外匯管理現(xiàn)狀作為基礎(chǔ)，套利資金在各個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)的流動(dòng)數(shù)額無法具體確定。因此我國的套利資金流動(dòng)情況只能通過其造成影響的外匯形勢中反映，從而將外匯形勢的整體情況充分反映，也可以將外匯形勢的某些方面進(jìn)行反映。因此可以將多種套利資金的表現(xiàn)形式進(jìn)行確定，之后將每一組的中美利差進(jìn)行對比與分析，之后得出與外匯形勢每個(gè)層面相關(guān)性較高的利率比較數(shù)據(jù)指標(biāo)。學(xué)術(shù)界經(jīng)常會(huì)使用海關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算方法，即對套利資金的額度進(jìn)行估算，使用外匯儲(chǔ)備增加額與進(jìn)出口貿(mào)易盈余、外商直接投資額相減。之后將我國的套利資金流動(dòng)特點(diǎn)作為基礎(chǔ)，分析其對外匯形式造成影響的渠道，利用外匯形勢部分方面的指標(biāo)將我國套利資金的流動(dòng)情況充分反映出。例如在我國套利資金的逃避監(jiān)管方式中，就會(huì)利用經(jīng)常項(xiàng)目完成對資本的轉(zhuǎn)移，使用的手段就是通過人為將出口貨物的價(jià)格抬高，利用提前或延后的收付匯當(dāng)時(shí)等。假設(shè)貿(mào)易結(jié)匯率是由貿(mào)易項(xiàng)目結(jié)售匯形成，且貿(mào)易售匯率的數(shù)據(jù)指標(biāo)較為穩(wěn)定，就可以利用貿(mào)易結(jié)售匯率發(fā)生的變動(dòng)對套利資金在我國跨境流動(dòng)的實(shí)際情況充分反映。

2.2.2 分析數(shù)據(jù)

在對數(shù)據(jù)開始分析之前，首先對套利資金的表現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行了季節(jié)性的調(diào)整，避免季節(jié)因素對其造成影響。另外，還由于利差的變動(dòng)會(huì)對外匯的形勢造成滯后影響，因此本文使用的利率差都為滯后一個(gè)月的數(shù)據(jù)信息。

（1）分析

在對數(shù)據(jù)的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)與回歸分析之前，首先利用相關(guān)系數(shù)對中美利差與套利資金的表現(xiàn)指標(biāo)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了分析，將二者之間的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行觀察。系數(shù)如下：第一組數(shù)據(jù)貿(mào)易結(jié)匯率為0.002，貿(mào)易售匯率為-0.63，套利資金估算額為0.71.第二組數(shù)據(jù)貿(mào)易結(jié)匯率為0.000，貿(mào)易售匯率為-0.745，套利資金估算額為0.78.第三組數(shù)據(jù)貿(mào)易結(jié)匯率為0.0008，貿(mào)易售匯率為-0.705[4]，套利資金估算額為0.731.第四組數(shù)據(jù)貿(mào)易結(jié)匯率為0.0001，貿(mào)易售匯率為-0.674，套利資金估算額為0.624.第五組數(shù)據(jù)貿(mào)易結(jié)匯率為0.0064，貿(mào)易售匯率為-0.712，套利資金估算額為0.762.

通過數(shù)據(jù)可以看出，利率差與每一組套利資金表現(xiàn)指標(biāo)之間具備一定的關(guān)聯(lián)

性。在數(shù)據(jù)中，貿(mào)易售匯率與套利資金估算額會(huì)受到套利資金流動(dòng)的直接影響，對中美利率差的變化敏感性較高。貿(mào)易結(jié)匯率與利率差不會(huì)存在較高的關(guān)聯(lián)性，造成這種情況的主要原因?yàn)?，對于出口收匯企業(yè)，都會(huì)存在進(jìn)口付匯的需求，進(jìn)口付匯就會(huì)對出口結(jié)匯意愿造成一定限制，使結(jié)匯率持續(xù)保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，不會(huì)受到中美利差的較大影響。

（2）因果關(guān)系

通過相關(guān)系數(shù)的分析可以看出，在每一個(gè)變量之間都存在關(guān)聯(lián)性，但是否存在因果關(guān)系還需要進(jìn)一步的分析。之后選擇受到套利資金流動(dòng)較大影響，還會(huì)與利差關(guān)聯(lián)性較高的貿(mào)易售匯率與套利資金估算額作為表現(xiàn)指標(biāo)，將各組利差數(shù)據(jù)使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)辦法進(jìn)行檢驗(yàn)。通過檢驗(yàn)之后可以發(fā)現(xiàn)，在10%較為顯著水平的基礎(chǔ)上，每一組中美利差都作為套利資金估算額的格蘭杰原因，套利資金的估算額并不是造成中美利差的格蘭杰原因。在第二組數(shù)據(jù)中的套利資金估算額原因P值為最小，可以看出第二組數(shù)據(jù)并不作為套利資金估算額的主要原因，概率為1.73%。對于5%的顯著水平方面，每一字的中美利差數(shù)據(jù)都會(huì)成為貿(mào)易售匯率的格蘭杰原因，貿(mào)易售匯率不作為中美利差的格蘭杰原因。可見第二組數(shù)據(jù)不作為貿(mào)易售匯率原因的概率較小。

（3）結(jié)論

通過上述的數(shù)據(jù)分析可以看出：第一，與我國外匯形勢關(guān)聯(lián)性較高的利率比較指標(biāo)為二組利差。近幾年來，我國積極促進(jìn)境外幣利率市場化，商業(yè)銀行開始將國際金融市場的利率變化作為基礎(chǔ)，對美元的存款利率進(jìn)行確定，因此我國的美元存款利率存在的變化開始與國際金融市場互相接軌[5]，也與美國美元利率與國際市場的美元利率開始展示出一致性較高的波動(dòng)。第二，隨著中美利差的持續(xù)擴(kuò)大，會(huì)對未來我國的跨境資金流動(dòng)造成很大影響。我國與美國的經(jīng)濟(jì)存在較大差異，也擁有不同的經(jīng)濟(jì)周期，使得將利率為基礎(chǔ)的貨幣政策也開始出現(xiàn)較大差異。第三，在未來，我國的套利資金流入壓力將持續(xù)增加。由于中美利差的持續(xù)擴(kuò)大，人民幣升值的腳步會(huì)逐漸加快，在未來的流入套利資金也可以稱為熱錢，將會(huì)增加，流入的渠道與方式也會(huì)更加復(fù)雜、隱蔽。

3 政策建議

（1）為了促進(jìn)利率與匯率市場化機(jī)制改革步伐更加穩(wěn)定，需要構(gòu)建完善的利率政策與匯率政策，還要構(gòu)建靈活性較高的傳導(dǎo)機(jī)制。要加快匯率與利率的改革速度，確保二者的改革互相統(tǒng)一且配套。在對二者進(jìn)行市場化改革時(shí)，要將利率市場化作為基礎(chǔ)，才能將市場的供求情況充分反映。

（2）加強(qiáng)跨境流動(dòng)資金的監(jiān)測水平，使監(jiān)管手段獲得改善，避免異常資金流動(dòng)頻繁造成的不良影響。要使監(jiān)測更加全面、層次更深，將國內(nèi)外市場的經(jīng)濟(jì)形勢變化作為基礎(chǔ)，將外匯形勢中存在的情況與問題及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決。將現(xiàn)有的外匯系統(tǒng)資源高效利用并整合，才能將外匯非現(xiàn)場檢查系統(tǒng)的作用充分發(fā)揮，從而加強(qiáng)外匯資金流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控效果。

（3）構(gòu)建完善的疏導(dǎo)利用機(jī)制。通過將外匯管理機(jī)制不斷深化，樹立更加均衡的管理理念，將國內(nèi)企業(yè)的對外貿(mào)易與投資充分利用，積極鼓勵(lì)“引進(jìn)來”與“走出去”并重，確保跨境資金的均衡流動(dòng)。

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