大股東掏空上市公司的經(jīng)典案例分析

許美蓉 孫娜

【摘要】? 文章使用案例研究的方法對(duì)大股東掏空ST保千里一案進(jìn)行分析，大股東通過(guò)占用上市公司資金和違規(guī)擔(dān)保等方法掏空上市公司，導(dǎo)致保千里在盈利能力、流動(dòng)性、現(xiàn)金流量等方面都出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的問(wèn)題。通過(guò)案例分析我們發(fā)現(xiàn)，在強(qiáng)監(jiān)管的背景下，利用對(duì)外投資、預(yù)付款交易、應(yīng)收賬款交易等看似合法合規(guī)的交易掩蓋掏空本質(zhì)的行為方式，是近些年大股東掏空方式的新變化、新特點(diǎn)，這需要引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)及中小股東的關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】? ?大股東掏空;保千里;資金占用

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）10-0042-04

一、ST保千里概況

ST保千里（600074）全稱(chēng)是江蘇保千里視像科技集團(tuán)股份有限公司。該公司是一家定位于高端電子視像產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，提供高端電子視像方案、產(chǎn)品、服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。ST保千里的前身是中達(dá)股份。中達(dá)股份于1997年6月在上交所上市，股票代碼為600074。2015年3月，中達(dá)股份進(jìn)行資產(chǎn)重組，保千里實(shí)現(xiàn)借殼上市，同年4月，中達(dá)股份更名為保千里。2015年3月借殼上市之初，大股東莊敏持有ST保千里37.3%的股權(quán)，為上市公司的第一大股東。截至2017年底，在持續(xù)三年的時(shí)間里，莊敏一直是ST保千里的控股股東和實(shí)控人，擁有對(duì)ST保千里的控制權(quán)。

二、大股東掏空ST保千里的手段分析

（一）占用上市公司資金

占用資金是大股東掏空上市公司的重要手段，也是大股東最傾向于使用的手段，因?yàn)榇蠊蓶|掏空上市公司的根本目的是攫取更多的經(jīng)濟(jì)利益，如果有機(jī)會(huì)能夠直接或間接地占用資金，是最直接高效的。與之前酒鬼酒的大股東直接向上市公司借款或直接轉(zhuǎn)移上市公司的資金不同，保千里大股東莊敏采用了相對(duì)更加隱蔽的方式，用一些看似正當(dāng)?shù)慕灰诪樽约赫加蒙鲜泄举Y金行為披了一層外衣，但本質(zhì)上仍然是占用上市公司的資金，侵吞公司的利益。大股東莊敏在謀取上市公司資金的過(guò)程中，主要采用了對(duì)外投資、預(yù)付款交易、應(yīng)收賬款三種方式。

1.對(duì)外巨額投資。保千里借殼上市之后，很快就在公司實(shí)際控制人莊敏的主導(dǎo)下進(jìn)行了一系列重大股權(quán)投資，總金額達(dá)8.86億元人民幣，另有550萬(wàn)美元的外幣投資。保千里在大股東控制下通過(guò)這種對(duì)外巨額投資的方式，變相占用了公司大量資金。截至2015年年底，保千里進(jìn)行的重大投資情況如表1所示。

2016年，保千里在大股東莊敏的控制下，繼續(xù)進(jìn)行重大股權(quán)投資。具體見(jiàn)表2。

保千里公司2015年非公開(kāi)發(fā)行股份募集到19.6億元。但2016年ST保千里對(duì)外投資的總額達(dá)到驚人的19.8億元，換句話講，保千里一年的投資額就消耗了全部的募集資金。2017年，保千里在大股東莊敏的控制下，依然繼續(xù)進(jìn)行大量的數(shù)額更大的股權(quán)投資。具體見(jiàn)下頁(yè)表3。

由表3可知，ST保千里2017年進(jìn)行的投資總額達(dá)20.6億元，很多項(xiàng)目都達(dá)到控股的程度，并且投資的項(xiàng)目多數(shù)與公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)，大多數(shù)狀況很不樂(lè)觀，經(jīng)營(yíng)困難，甚至陷入停頓或停滯狀態(tài)。如此之多的重大投資項(xiàng)目大多數(shù)經(jīng)營(yíng)不善，由此可見(jiàn)保千里在重大投資前所做的項(xiàng)目的盡職調(diào)查有問(wèn)題，存在公司的大股東故意利用對(duì)外投資掏空上市公司的嫌疑。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度來(lái)看，ST保千里的眾多重大投資也存在嚴(yán)重問(wèn)題。第一，公司商譽(yù)的變化。公司在2016年并購(gòu)延龍汽車(chē)、小豆科技導(dǎo)致其商譽(yù)增加7.93億元，而僅僅一年之后的2017年，其商譽(yù)就變?yōu)?，全額計(jì)提減值。第二，長(zhǎng)期股權(quán)投資的不正常變化。公司2016年的長(zhǎng)期股權(quán)投資由期初的2.27億元增長(zhǎng)為10.4億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)到358%，而在2017年，長(zhǎng)期股權(quán)投資大幅降至7 156萬(wàn)元，降幅達(dá)到93%。第三，無(wú)形資產(chǎn)的變化，2016年保千里的無(wú)形資產(chǎn)由141萬(wàn)元?jiǎng)×以鲩L(zhǎng)至1.24億元，增長(zhǎng)幅度更是驚人，達(dá)到8676%，足足增長(zhǎng)了86.76倍，無(wú)形資產(chǎn)如此巨幅地增長(zhǎng)是由于公司收購(gòu)延龍汽車(chē)增加土地使用權(quán)所致。而截至2017年底，公司的無(wú)形資產(chǎn)減少至6 575萬(wàn)元，降幅為47%，變化的主要原因是處置所投資的子公司及對(duì)子公司的無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值所致。第四，貨幣資金的非正常變化。2015年底，保千里公司的貨幣資金為8.77億元，2016年貨幣資金為32.97億元，增長(zhǎng)2.76倍，但是2017年，公司的貨幣資金變?yōu)?.89億元，降幅為91%，減少了30億元。貨幣資金如此大幅減少的重要原因之一即是公司的第一大股東和實(shí)際控制人莊敏頻繁巨額對(duì)外投資占用了大量的貨幣資金。另外，其他應(yīng)收款的非正常變化也值得關(guān)注。2015年，保千里公司的其他應(yīng)收款數(shù)額為1 733萬(wàn)元;2016年增長(zhǎng)為9 003萬(wàn)元，增長(zhǎng)了4.2倍，主要原因是由于收購(gòu)延龍汽車(chē)導(dǎo)致相應(yīng)資產(chǎn)增加;2017年其他應(yīng)收款減至5 680萬(wàn)元，原因是大幅計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，數(shù)額大約為3 320萬(wàn)元。

2015年至2017年間，保千里公司的商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、貨幣資金的變化較為劇烈，且數(shù)值較大，為了更直觀地對(duì)比這三種資產(chǎn)的變化，可以繪制其柱狀圖，見(jiàn)圖1。

另外，由于無(wú)形資產(chǎn)和其他應(yīng)收款數(shù)值相對(duì)其他三種資產(chǎn)數(shù)據(jù)較小，本文繪制二者的柱狀，對(duì)比其三年內(nèi)的變化趨勢(shì)。見(jiàn)圖2。

2015年至2017年，保千里連續(xù)三年對(duì)外大額投資，也對(duì)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出數(shù)額產(chǎn)生了重大的影響。經(jīng)查詢年報(bào)可知，投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出分別為3.31億元，25.71億元，25.72億元，相對(duì)于2015年，2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)幅度約為7.78倍?？梢?jiàn)，保千里對(duì)外頻繁地大額投資對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響較大。

自2015年保千里上市以來(lái)，在實(shí)控人莊敏的主導(dǎo)和控制下，保千里幾乎淪為莊敏一人的私人公司，不到三年的時(shí)間里，其利用公司自有資金，進(jìn)行了數(shù)額巨大的20多宗對(duì)外投資，總投資數(shù)額超過(guò)50億元，幾乎將公司的資金消耗殆盡，以至于公司最后連銀行的利息都無(wú)法及時(shí)償還。這些投資并沒(méi)有給公司換來(lái)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增加，反而由于資產(chǎn)質(zhì)量不佳，公司不得不計(jì)提巨額的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，致使公司資產(chǎn)損失重大。

2.預(yù)付賬款交易。除了頻繁大額對(duì)外投資之外，ST保千里大股東莊敏還通過(guò)預(yù)付賬款的形式掏空上市公司。2015—2017年，公司的預(yù)付賬款數(shù)額增長(zhǎng)幅度異常，2015年，預(yù)付賬款數(shù)額為1.17億元，2016年年末數(shù)額為5.66億元，增長(zhǎng)3.83倍。值得關(guān)注的是，2017年11月底，保千里的預(yù)付款為8.7億元，但僅僅一個(gè)月之后的12月末，預(yù)付款總額驟然暴跌至6 522萬(wàn)元，公司解釋稱(chēng)預(yù)付款大幅減少的原因是公司計(jì)提了巨額的壞賬準(zhǔn)備。不難計(jì)算出，公司計(jì)提了8億元的壞賬準(zhǔn)備。預(yù)付賬款變化如此劇烈，不得不讓人懷疑預(yù)付賬款存在被人為故意操控的可能。實(shí)際上，2015年至2017年，預(yù)付賬款大幅增長(zhǎng)又迅速計(jì)提巨額壞賬的真實(shí)原因并非是需要采購(gòu)的商品備貨期長(zhǎng)需要預(yù)付款，而很可能是莊敏轉(zhuǎn)移上市公司資金的一種手段。因?yàn)榻灰讓?duì)方在收到預(yù)付款之后，存在明顯的不交貨、超期交貨、少交貨等非正?，F(xiàn)象，付出的款項(xiàng)存在較大的無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，公司也在年末大幅計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。ST保千里預(yù)付款變化如此劇烈，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況傷害是較大的。

3.應(yīng)收賬款。除了預(yù)付賬款變化劇烈之外，ST保千里應(yīng)收賬款的變化也不正常。經(jīng)查閱保千里的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司2015年末的應(yīng)收賬款為5.52億元，2016年末劇增至11.18億元，增長(zhǎng)1.03倍。2017年11月底，應(yīng)收賬款為24.5億元，2017年年末應(yīng)收賬款驟然下降為5.34億元，應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)大幅下降的原因并不是收回了貨款，而是對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提了大量壞賬準(zhǔn)備。同時(shí)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例由2015年的20.66%，變?yōu)?016年的11.84%，又變?yōu)?017年的26.5%，結(jié)合這三年應(yīng)收賬款的數(shù)額，不難計(jì)算出，2015年至2016年，資產(chǎn)增長(zhǎng)了大約3.53倍，2016年至2017年，保千里公司的總資產(chǎn)又急劇縮水大約79%。

經(jīng)核查發(fā)現(xiàn)，保千里上述應(yīng)收而未收的賬款主要是來(lái)源于子公司的一批新客戶，這批新客戶成立的時(shí)間不久，資金實(shí)力不強(qiáng)，還款能力較弱，公司不得不針對(duì)應(yīng)收賬款計(jì)提巨額的壞賬準(zhǔn)備，給公司的利益造成巨大損失。

保千里公司與還款能力不強(qiáng)的客戶發(fā)生這么大額的交易，形成巨額的應(yīng)收賬款，最后形成大量壞賬，公司的經(jīng)營(yíng)管理層難辭其咎，莊敏作為公司的第一大股東和實(shí)際控制人，更是主要責(zé)任人。事實(shí)上，相關(guān)核查表明，這些交易之所以能夠成功發(fā)生，和大股東莊敏的故意操縱有很大關(guān)系，莊敏存在利用應(yīng)收賬款掏空上市公司利益的重大可能性。

2015年至2017年，保千里公司的應(yīng)收賬款變化如圖3所示。

（二）違規(guī)擔(dān)保

2017年財(cái)年，ST保千里發(fā)生新增擔(dān)保金額14.43億元，擔(dān)保余額高達(dá)20.33億元，其中的違規(guī)擔(dān)保主要有兩項(xiàng)：（1）深圳南山寶生村鎮(zhèn)銀行與深圳同威盛世科技等幾家公司分別簽署授信協(xié)議，約定寶生銀行向其提供合計(jì) 3.05 億元的授信，由保千里集團(tuán)兩家子公司、保千里大股東莊敏提供擔(dān)保。（2）洛銀金融租賃有限公司與深圳云邦信息技術(shù)公司、九鹿鳴文化傳媒簽訂的售后回租賃協(xié)議，合計(jì)金額達(dá)4.5億元，由保千里電子為其中的4億元債務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

上述兩項(xiàng)擔(dān)保，未經(jīng)過(guò)ST保千里股東大會(huì)及董事會(huì)的批準(zhǔn)，是大股東莊敏利用對(duì)公司的超級(jí)控制權(quán)，避開(kāi)正常的決策程序，在其個(gè)人操控下實(shí)施的違規(guī)行為。這兩筆高達(dá)7億元的違規(guī)擔(dān)保，給公司帶來(lái)潛在的重大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、ST保千里被掏空的經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于ST保千里大股東莊敏對(duì)公司掏空的后果，本文主要研究其財(cái)務(wù)后果。對(duì)財(cái)務(wù)后果的分析，主要從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流的角度進(jìn)行分析。

（一）盈利能力的變化

1.每股收益。本文在Choice數(shù)據(jù)終端搜集整理ST保千里2015—2017年的每股收益數(shù)據(jù)，繪制其每股收益變化趨勢(shì)圖，如圖4所示。

通過(guò)圖4發(fā)現(xiàn)，ST保千里在前兩年的每股收益比較正常，2016年相較于2015年，每股收益增長(zhǎng)近一倍。而2017年，每股收益數(shù)據(jù)突然急劇惡化，這是由于2017年大股東莊敏掏空保千里的事件被揭露，計(jì)提了巨額的減值準(zhǔn)備和壞賬準(zhǔn)備，市場(chǎng)形象嚴(yán)重受損，公司的經(jīng)營(yíng)狀況急劇惡化，致使出現(xiàn)了數(shù)十億元的巨額虧損。而同期行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況雖然有微弱的下跌，但總體上較為平穩(wěn)。

2.銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率。通過(guò)搜集整理2015—2017年ST保千里的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，繪制其變化圖，分析掏空行為對(duì)公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的影響。保千里的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)在2015年、2016年整體是正常的，有微弱下跌，但到了2017年，這一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)急劇下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力急劇惡化。見(jiàn)下頁(yè)圖5。

（二）償債能力的變化

本文主要分析短期償債能力，選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率對(duì)ST保千里短期償債能力的影響進(jìn)行分析，公司的這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均在2017年急劇惡化，說(shuō)明公司的短期償債能力大幅下降。這與每股收益、銷(xiāo)售凈利率的變化趨勢(shì)很相似，而同期保千里所屬電子信息行業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率數(shù)據(jù)總體較為穩(wěn)定，2015—2017年的速動(dòng)比率數(shù)據(jù)分別為1.84、1.62、1.33，這三年的行業(yè)速動(dòng)比率數(shù)據(jù)分別為1.40、1.24、1.00，總體呈下降趨勢(shì)，但下跌幅度遠(yuǎn)小于保千里。之所以呈現(xiàn)這樣的狀態(tài)，主要是由于2017年大股東掏空公司的丑聞集中爆發(fā)，導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化所致。

（三）現(xiàn)金流狀況的變化

為研究大股東掏空對(duì)保千里現(xiàn)金流狀況的影響，本文選取每股現(xiàn)金流量?jī)纛~、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。保千里的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與每股現(xiàn)金流量?jī)纛~變化趨勢(shì)并不一致，每股現(xiàn)金流量在2015—2016年大幅上升，在2016—2017年卻突然急劇下降;而每股經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，在2015—2017年間，呈現(xiàn)逐漸下跌的趨勢(shì)。兩個(gè)指標(biāo)產(chǎn)生明顯差異的原因在于2016年7月保千里公司募集的19.9億元資金全部到賬，公司存在巨額現(xiàn)金流入所致。而2017年，公司繼續(xù)大舉對(duì)外投資，現(xiàn)金被大量消耗。另外，保千里被大股東掏空的事件被披露，引發(fā)一連串的危機(jī)，給公司的財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)沉重打擊。

（四）股價(jià)變化

自2015年3月保千里借殼上市以來(lái)，大股東莊敏利用自己對(duì)公司的控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)，置上市公司的內(nèi)部決策制度于不顧，通過(guò)對(duì)外巨額投資、預(yù)付款、應(yīng)收賬款等看似正常交易的方式，變相轉(zhuǎn)移侵占ST保千里的資金，合計(jì)共達(dá)60多億元。另?yè)?jù)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，大股東莊敏涉嫌在借殼上市時(shí)協(xié)議造假，騙取更多股份。諸多嚴(yán)重的違法違規(guī)行為被披露之后，引發(fā)資本市場(chǎng)的軒然大波，上市公司的股價(jià)開(kāi)始連續(xù)暴跌。公司借殼上市三年以來(lái)，股價(jià)一度最高達(dá)到將近30元，但如今，股價(jià)已經(jīng)只有不到2元。尤其是自2017年12月29日股票復(fù)牌開(kāi)始，ST保千里的股價(jià)創(chuàng)造了30多個(gè)跌停的記錄，市值蒸發(fā)近80%，給中小股東的利益造成難以挽回的重大損失。

四、保千里掏空案例的總結(jié)分析

在早期的大股東掏空上市公司的案例中，多由于我國(guó)的證券市場(chǎng)不太成熟，相關(guān)的法律法規(guī)制度與當(dāng)今相比還有很多不完善之處，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度與處罰力度也相對(duì)比較薄弱，對(duì)上市公司大股東行為的外部監(jiān)管與約束作用相對(duì)不足。另外，過(guò)去公司治理的規(guī)范性與現(xiàn)在相比也比較薄弱一些，大股東的行為在公司內(nèi)部監(jiān)督與約束的有效性相對(duì)不足。外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)督的有效性不足，為大股東掏空上市公司的發(fā)生提供了便利條件。

大股東掏空ST保千里的事件發(fā)生于2015—2017年，市場(chǎng)環(huán)境、法制環(huán)境、監(jiān)管力度都發(fā)生了較為顯著的變化。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，與證券市場(chǎng)配套的法律制度逐漸完善，相比十幾年前，法制環(huán)境有很大的改變和進(jìn)步。尤其是2015年股災(zāi)以來(lái)，為了有效防范資本市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)證券監(jiān)管層出臺(tái)了眾多完善上市公司治理和大股東行為的制度，并且嚴(yán)格執(zhí)行，嚴(yán)厲打擊和處罰資本市場(chǎng)上違法犯罪的亂象，對(duì)危害中小股東利益和資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的懲罰，證券市場(chǎng)環(huán)境得到了明顯的改善和凈化。在這種大環(huán)境下，大股東掏空上市公司的行為雖然依然廣泛存在，但是掏空的方式和手段有了較為明顯的變化。

從ST保千里掏空案例可以發(fā)現(xiàn)，大股東在掏空的方式和手段上更加隱蔽，不易于被識(shí)別和發(fā)現(xiàn)。總體上而言，大股東直接向上市公司借款占用資金的方式不再多見(jiàn)，取而代之的是對(duì)外投資、預(yù)付款交易等形式。大股東莊敏在掏空保千里的過(guò)程中，頻繁利用對(duì)外巨額投資實(shí)現(xiàn)其掏空的真實(shí)目的。在莊敏的主導(dǎo)下，保千里公司的一系列重大投資，表面上看是正常的公司投資行為，但事實(shí)上一些投資標(biāo)的價(jià)值未經(jīng)客觀評(píng)估，資產(chǎn)估值過(guò)高，雖然這些收購(gòu)事項(xiàng)已在年報(bào)披露，但因其隱蔽性未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)。直到2017年，因?yàn)镾T保千里資金鏈斷裂出現(xiàn)債務(wù)違約事件，才導(dǎo)致之前對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行虛高估值變相轉(zhuǎn)移占用公司資金的真相被揭露。類(lèi)似的例子近些年頻頻發(fā)生，例如，2018年初，亞邦股份以超過(guò)7倍的高溢價(jià)現(xiàn)金收購(gòu)控股股東旗下資產(chǎn)，云南城投以20多億元現(xiàn)金高溢價(jià)收購(gòu)大股東資產(chǎn)。另外，通過(guò)頻繁的大額預(yù)付款的方式占用資金，也是一種相對(duì)隱蔽的掏空方式。因?yàn)轭A(yù)付款交易，是正常經(jīng)營(yíng)中常見(jiàn)的現(xiàn)象，如果不深入調(diào)查客戶的背景和真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)狀況，確實(shí)不易被發(fā)現(xiàn)。

總之，這種利用對(duì)外投資、預(yù)付款交易、應(yīng)收賬款交易等看似合法合規(guī)的交易掩蓋掏空本質(zhì)的行為方式，是近些年大股東掏空方式的新變化新特點(diǎn)，值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)及中小股東關(guān)注。Z

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