外部環(huán)境調(diào)節(jié)下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究

王 千， 王 淵

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院， 河南 鄭州 450001)

1 引言

高負(fù)債率一直困擾著我國(guó)企業(yè)，“去杠桿”也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)之一。從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于提升企業(yè)價(jià)值，然而，過(guò)高的負(fù)債率會(huì)使企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而使企業(yè)的融資成本增加。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)反映的是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成，企業(yè)績(jī)效則是一定時(shí)期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)效益的體現(xiàn)。對(duì)二者關(guān)系的研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是MODIGLIANI和MILLER于1958年提出著名的MM理論之后。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要是通過(guò)影響資本成本、公司治理結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力來(lái)實(shí)現(xiàn)的[1]。另外，上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也與外部環(huán)境休戚相關(guān)，隨著新興經(jīng)濟(jì)的興起，外部環(huán)境的重要性又被重新審視。外部環(huán)境會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其行為決策，所以，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在一定程度上會(huì)受到外部環(huán)境的制約。正如SIMERLY等曾指出的，當(dāng)企業(yè)處于高度動(dòng)態(tài)的環(huán)境中時(shí)，企業(yè)的杠桿水平會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；而當(dāng)企業(yè)處于比較穩(wěn)定的環(huán)境中時(shí)，企業(yè)的杠桿水平反而有利于企業(yè)績(jī)效的提升，這表明動(dòng)態(tài)環(huán)境在二者的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用[2]。但是，上述結(jié)論是建立在西方的外部環(huán)境中，是否對(duì)中國(guó)的企業(yè)也適用，還是一個(gè)未知數(shù)。本文將資本結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境結(jié)合起來(lái)，考察外部環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。具體而言，主要針對(duì)以下兩個(gè)問(wèn)題展開：一是資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效是否會(huì)產(chǎn)生顯著影響；二是外部環(huán)境(政府干預(yù)程度、法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境)在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中是否起調(diào)節(jié)作用。對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題的回答，將有利于企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境的變化適當(dāng)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，從而完善公司的治理機(jī)制，最終使企業(yè)績(jī)效得以提升。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)通過(guò)何種途徑對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生直接或間接影響的理論，國(guó)內(nèi)外關(guān)于二者關(guān)系的實(shí)證研究比較豐富，但并沒(méi)有達(dá)成一致，二者的關(guān)系也經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)關(guān)到有關(guān)的過(guò)程。MODIGLIANI等在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)處于完全市場(chǎng)這一假設(shè)條件中時(shí)，二者之間是不相關(guān)的[3]。但是，當(dāng)把假設(shè)條件的范圍擴(kuò)大，引入諸如稅收、代理成本因素時(shí)，二者之間的關(guān)系就變得異常顯著。同時(shí)，O’BRIEN等也指出，資本結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響[4]。FRANK等通過(guò)實(shí)證研究指出，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響[5]。但是，企業(yè)負(fù)債水平的增加使得企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)處于被動(dòng)狀態(tài)，從而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的窘境，最終使企業(yè)績(jī)效下降。HASAN等通過(guò)對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響[6]。TSURUTA指出，在日本的中小企業(yè)中，杠桿率高的企業(yè)的績(jī)效水平也相對(duì)較高[7]。在國(guó)內(nèi)，陳德萍等以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)[8]。宋哲等以我國(guó)西部地區(qū)資源型上市企業(yè)為研究對(duì)象，指出上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著負(fù)向影響[9]。另外，高磊等從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角也得出與上述一致的結(jié)論，并指出二者之間的關(guān)系還會(huì)受到企業(yè)性質(zhì)的影響[10]。綜上可知，降低資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。本文在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究二者之間的反向關(guān)系，并提出下面的假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的生存和發(fā)展離不開外部環(huán)境。外部環(huán)境不僅會(huì)對(duì)公司的行為產(chǎn)生直接影響，還會(huì)通過(guò)各種公司治理機(jī)制的發(fā)揮對(duì)其產(chǎn)生間接影響。企業(yè)所處的外部環(huán)境會(huì)通過(guò)公司高層管理人員的管理決策對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響[11]，同時(shí)還會(huì)通過(guò)公司對(duì)組織的戰(zhàn)略選擇影響公司的績(jī)效水平[12]。所以，各個(gè)國(guó)家的政府部門經(jīng)常會(huì)采取一些針對(duì)性措施為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)適宜的外部環(huán)境，并使外部環(huán)境的積極作用得到充分發(fā)揮，最終促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展。

FAN等在研究外部環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系時(shí)，通過(guò)對(duì)39個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在對(duì)投資者保護(hù)較好的國(guó)家中，企業(yè)往往具有較低的負(fù)債水平和較長(zhǎng)的債務(wù)期限[13]。國(guó)內(nèi)學(xué)者蘇坤等認(rèn)為，外部環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響既可以通過(guò)融資行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò)企業(yè)內(nèi)部動(dòng)力機(jī)制間接實(shí)現(xiàn)[14]。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)處于較好的外部環(huán)境時(shí)，企業(yè)進(jìn)行外部融資的渠道也會(huì)相應(yīng)增多；當(dāng)出現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司負(fù)債能力的增強(qiáng)會(huì)使企業(yè)得到充裕的資金去進(jìn)行投資以擴(kuò)大生產(chǎn)，從而提高企業(yè)績(jī)效。另外，根據(jù)代理成本理論的相關(guān)知識(shí)可知，代理成本的變化是資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的一條重要途徑。同時(shí)，外部環(huán)境作為一種重要的外部治理機(jī)制，在約束控股股東、降低企業(yè)的代理成本方面具有重要意義[15]。劉金石等認(rèn)為，在法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境越完善、政府干預(yù)程度越低的地區(qū)，公司的股權(quán)相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)越趨于分散，這在一定程度上會(huì)使控股股東的代理成本下降，同時(shí)也會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高[16]。通過(guò)以上分析可以推斷，外部環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中可能具有正向調(diào)節(jié)作用。然而，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有從外部環(huán)境(政府干預(yù)程度、市場(chǎng)環(huán)境以及法律環(huán)境)的視角來(lái)考察資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：外部環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的數(shù)據(jù)來(lái)自2012-2017年國(guó)泰安(CSMAR)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)庫(kù)，而有關(guān)外部環(huán)境的數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯?shù)茸珜懙摹爸袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)”的相關(guān)數(shù)據(jù)。在樣本選取方面，以滬深2012-2017年160家制造業(yè)上市公司為初始樣本，將信息資料不全以及數(shù)據(jù)殘缺的樣本剔除，最終確定2012-2017年間共933個(gè)觀測(cè)值作為本研究的有效樣本，然后使用Stata 15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

3.2 變量測(cè)量

(1) 被解釋變量的測(cè)量。以楊楠的研究為參考[17]，將企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)定為凈資產(chǎn)收益率(ROE)。ROE作為評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不僅能夠?qū)⑵髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效真實(shí)地反映出來(lái)，而且在一定程度上還能將企業(yè)對(duì)價(jià)值的追求展現(xiàn)出來(lái)。

(2) 解釋變量的測(cè)量。以阮素梅等的研究為參考[18]，將資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)定為資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和產(chǎn)權(quán)比率(ER)。資產(chǎn)負(fù)債率能把企業(yè)資產(chǎn)總額中的借債比例反映出來(lái)，而產(chǎn)權(quán)比率則可以有效地評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性。

(3) 調(diào)節(jié)變量的測(cè)量。參考王小魯?shù)鹊难芯縖19]，以市場(chǎng)環(huán)境(MAR)、政府干預(yù)程度(GOV)和法律環(huán)境(LAW)作為衡量公司所處外部環(huán)境的指標(biāo)。其中，市場(chǎng)環(huán)境選用市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來(lái)表示，政府干預(yù)程度選用政府與市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)來(lái)表示，而法律環(huán)境則選用市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)來(lái)表示。市場(chǎng)環(huán)境、政府干預(yù)程度和法律環(huán)境的指數(shù)越大，則表明企業(yè)所處的外部環(huán)境越好。而且需要特別注意的是，政府干預(yù)程度(GOV)是一種反向衡量指標(biāo)，這一指標(biāo)越大，則政府干預(yù)程度越??；反之，則政府干預(yù)程度越嚴(yán)重。

(4) 控制變量選擇。通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的梳理，選取企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)性質(zhì)(STATE)、股權(quán)集中度(CR10)和年份(YEAR)作為控制變量。以上變量定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

3.3 研究模型

構(gòu)建線性回歸模型(1)，對(duì)假設(shè)1中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

BP=α0+α1CS+α2Control+ε

(1)

同時(shí)，構(gòu)建線性回歸模型(2)，對(duì)假設(shè)2中外部環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)：

BP=β0+β1CS+β2EXT+β3CS×EXT+β4Control+ε

(2)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)2012-2017年160家制造業(yè)上市公司的933個(gè)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析，結(jié)果如表2所示。分析時(shí)考慮了數(shù)據(jù)縮尾，以緩解極端值的影響。從表2可以看出，選取的全部樣本的凈資產(chǎn)收益率的均值為0.067，變化范圍為-0.463～0.359。由此可推斷，我國(guó)制造業(yè)上市公司的整體盈利水平不高，并且公司間盈利能力差異顯著。對(duì)制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.449，變化范圍為0.052～0.865，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債水平偏高，負(fù)債率波動(dòng)性比較大；產(chǎn)權(quán)比率的均值為1.182，變化范圍為0.055～6.401，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)比率的波動(dòng)也很大，而且制造業(yè)企業(yè)用自有資金償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力較弱。關(guān)于外部環(huán)境，法律環(huán)境指數(shù)的變化范圍為1.510～16.447，政府干預(yù)程度的變化范圍為1.850～8.620，市場(chǎng)環(huán)境指數(shù)的變化范圍為2.840～9.950，說(shuō)明上市公司所處的外部環(huán)境地區(qū)間有較大差異。

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

在線性回歸分析之前，先對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率與衡量企業(yè)績(jī)效的凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上具有顯著的負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明具有高負(fù)債率的公司績(jī)效有所下降，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。在對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境與凈資產(chǎn)收益率在5%的水平上具有顯著的正相關(guān)性，政府干預(yù)程度和市場(chǎng)環(huán)境與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上具有顯著的正相關(guān)性。由此可以初步得出，外部環(huán)境確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，也就是說(shuō)，政府干預(yù)程度越低，法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境越完善，上市公司的凈資產(chǎn)收益率越高。此外，對(duì)控制變量與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)和股權(quán)集中度均在1%的水平上對(duì)凈資產(chǎn)收益率具有正向影響。同時(shí)，對(duì)控制變量與外部環(huán)境之間的關(guān)系進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，控制變量對(duì)外部環(huán)境也有一定的影響。另外，由于資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率在評(píng)價(jià)公司償債能力方面具有一致性，所以兩者之間會(huì)有一定的相互影響。從表3中還可以看出，產(chǎn)權(quán)比率在1%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。盡管變量之間呈現(xiàn)不同程度的相關(guān)性，然而其D-W值均比較接近2，說(shuō)明回歸殘差間并不存在所謂的自相關(guān)性。同時(shí)，由于各個(gè)模型中變量的方差膨脹因子(VIF)均小于2，明顯小于臨界值10，說(shuō)明各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：**、*分別表示在1%、5%的置信水平上顯著。

4.3 回歸分析

通過(guò)對(duì)構(gòu)建的線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其并不存在共線性問(wèn)題。接下來(lái)，對(duì)本研究的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

4.3.1 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析結(jié)果如表4所示。從表4中的模型1可知，F(xiàn)值為13.831，R2為0.150，解釋變量的衡量指標(biāo)之一的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上具有顯著負(fù)相關(guān)性，且回歸系數(shù)為-0.204，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)引起凈資產(chǎn)收益率的下降。從表4中的模型2可知，F(xiàn)值為13.314，并且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，R2為0.194，產(chǎn)權(quán)比率與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上具有顯著負(fù)相關(guān)性，其回歸系數(shù)為-0.041，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)比率的升高會(huì)引起凈資產(chǎn)收益率的反向變化。

表4 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中的值為T值。

綜合模型1和模型2，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)性得到了驗(yàn)證。根據(jù)代理成本理論，這主要是由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高以及產(chǎn)權(quán)比率的升高導(dǎo)致外部債務(wù)的間接代理成本增加，而間接代理成本的增加導(dǎo)致企業(yè)的債權(quán)人與股東之間的利益沖突日益加劇，最終造成企業(yè)績(jī)效的下降。

4.3.2 外部環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析

表5所示為外部環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的正向調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。從表5中的模型1可知，F(xiàn)值為12.139，R2為0.183，資產(chǎn)負(fù)債率與法律環(huán)境的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.023，并且顯著性水平P<0.01，表明二者的關(guān)系受到法律環(huán)境的正向調(diào)節(jié)作用，也就是說(shuō)，市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善使資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間的負(fù)相關(guān)性削弱了。從表5中的模型2可知，F(xiàn)值為12.487，R2為0.198，資產(chǎn)負(fù)債率與政府干預(yù)程度的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.071，并且顯著性水平P<0.01，表明二者的關(guān)系受到政府干預(yù)程度的正向調(diào)節(jié)作用，即資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響由于政府干預(yù)程度的下降而被削弱。從表5中的模型3可知，F(xiàn)值為12.510，R2為0.200，資產(chǎn)負(fù)債率與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.065，并且顯著性水平P<0.01，表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的正向調(diào)節(jié)作用，也就是說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響隨著市場(chǎng)環(huán)境的不斷完善被弱化了。模型1-模型3表明，外部環(huán)境在資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響中起正向調(diào)節(jié)作用。

從表5中的模型4可知，F(xiàn)值為12.642，且在1%的水平上顯著，R2為0.243，產(chǎn)權(quán)比率與法律環(huán)境的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.005，并且顯著性水平P<0.01，表明法律環(huán)境在產(chǎn)權(quán)比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用，即法律環(huán)境的完善削弱了產(chǎn)權(quán)比率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響。從表5中的模型5可知，F(xiàn)值為11.994，R2為0.235，產(chǎn)權(quán)比率與政府干預(yù)程度的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.010，并且顯著性水平P<0.01，表明二者的關(guān)系受到政府干預(yù)程度的正向調(diào)節(jié)作用，即產(chǎn)權(quán)比率與凈資產(chǎn)收益率之間的負(fù)相關(guān)性由于政府干預(yù)程度的下降而減弱。從表5中的模型6可知，F(xiàn)值為11.755，R2為0.240，產(chǎn)權(quán)比率與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.010，并且顯著性水平P<0.01，說(shuō)明市場(chǎng)環(huán)境在產(chǎn)權(quán)比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用，即市場(chǎng)環(huán)境的改善削弱了產(chǎn)權(quán)比率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響。模型4-模型6表明，外部環(huán)境在產(chǎn)權(quán)比率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響中起正向調(diào)節(jié)作用。

綜合表5中的模型1-模型6可知，假設(shè)2得到了驗(yàn)證，即外部環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中起正向調(diào)節(jié)作用，即法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的完善以及政府干預(yù)程度的下降使資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的這種負(fù)相關(guān)性得以削弱。這主要是由于隨著企業(yè)所處的外部環(huán)境的不斷完善，企業(yè)獲得外部融資的成本降低，當(dāng)一些好的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)就會(huì)利用負(fù)債融資的優(yōu)勢(shì)去籌集資金并進(jìn)行項(xiàng)目投資，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。這說(shuō)明良好的外部環(huán)境會(huì)弱化企業(yè)高負(fù)債對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更具有可靠性，選取每股收益作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，對(duì)假設(shè)再次進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率對(duì)每股收益具有負(fù)向影響，并且外部環(huán)境即法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及政府干預(yù)程度在二者的關(guān)系中仍然具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。這說(shuō)明，本研究得出的結(jié)論具有一定的可靠性。

5 研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

本文以我國(guó)160家A股制造業(yè)上市公司2012-2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，在對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析的同時(shí)，對(duì)外部環(huán)境在二者之間的正向調(diào)節(jié)作用也進(jìn)行了重點(diǎn)研究，得出如下主要結(jié)論：①在控制了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度以及年份這些影響企業(yè)績(jī)效的變量后，制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。具體而言，就是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高以及產(chǎn)權(quán)比率的增加而下降。這在一定程度上說(shuō)明，企業(yè)的債務(wù)過(guò)高會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的窘境，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。②資本結(jié)構(gòu)對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響會(huì)受外部環(huán)境的正向調(diào)節(jié)作用。具體而言，就是政府干預(yù)程度的下降會(huì)削弱資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響；完善的法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境會(huì)削弱資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)性。這是因?yàn)?，外部環(huán)境能夠?qū)ζ髽I(yè)配置資源的效率產(chǎn)生決定性作用，外部環(huán)境越健全，企業(yè)配置資源的效率就越高，企業(yè)處于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的可能性就越大，從而資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響就越小。

表5 外部環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號(hào)中的值為T值。

5.2 政策建議

根據(jù)我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的實(shí)際情況以及上述結(jié)論，我們認(rèn)為，在復(fù)雜多變的外部環(huán)境中，要削弱資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，應(yīng)該著重從以下幾個(gè)方面入手：①降低我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率水平，從而使資產(chǎn)負(fù)債的杠桿效應(yīng)以及避稅效應(yīng)得到有效降低；同時(shí)，應(yīng)減少企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性，進(jìn)而提高企業(yè)效益。②提高制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部融資的比例。企業(yè)可以通過(guò)提高其內(nèi)部員工的素質(zhì)和企業(yè)管理者的管理水平，以及使產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率提升的途徑，最終使企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增加，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金的不斷積累，最終使企業(yè)內(nèi)部融資的比例上升，外部融資(特別是負(fù)債融資)的比例下降，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提高。③改善我國(guó)的外部環(huán)境。上市公司需要對(duì)外部環(huán)境保持高度的敏感度，深入分析外部環(huán)境的變化，并根據(jù)外部環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整公司的戰(zhàn)略。另外，我國(guó)相關(guān)政府部門也應(yīng)該降低對(duì)我國(guó)上市公司的干預(yù)程度，不斷完善市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境，同時(shí)制定相關(guān)法律使企業(yè)貸款渠道規(guī)范化，積極為上市公司營(yíng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，以促進(jìn)我國(guó)上市公司的健康發(fā)展。