去杠桿對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的異質(zhì)性沖擊研究

以2009—2017年國(guó)有制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：（1）即使是國(guó)有企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)增速下行期也都普遍面臨融資約束，但“央企”融資約束水平顯著低于“地方國(guó)企”；（2）2015—2017期間中央“去杠桿”政策的實(shí)施對(duì)“央企”的影響效果更突出——“央企”杠桿率回落程度顯著高于“地方國(guó)企”；（3）分組檢驗(yàn)表明，“央企”杠桿率回落更快的原因在于“央企”政治約束更強(qiáng)；（4）將杠桿率細(xì)分為銀行信貸杠桿和商業(yè)信用杠桿后，發(fā)現(xiàn)“央企”杠桿率回落主要源于信貸杠桿的快速縮減，但“央企”在收縮信貸杠桿的同時(shí)卻在快速擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿，表明“去杠桿”政策的真實(shí)效果不僅局限于對(duì)企業(yè)杠桿“水平”的影響，還表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)杠桿率“結(jié)構(gòu)”的沖擊。

一、引 言

伴隨經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，因增速放緩導(dǎo)致的存貨增長(zhǎng)、產(chǎn)能積壓嚴(yán)重抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)力，在此背景下，中央推出了以“三去一降一補(bǔ)”①為代表的一系列“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革措施。其中，“去杠桿”作為“金融供給側(cè)改革”的重點(diǎn)，在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中扮演了重要的角色。

圍繞“去杠桿”政策效果展開(kāi)的研究近年來(lái)逐漸增多，研究核心主要圍繞“去杠桿”實(shí)現(xiàn)路徑、經(jīng)濟(jì)后果、潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面展開(kāi)，具體而言：（1）實(shí)現(xiàn)路徑方面，譚小芬等基于47個(gè)國(guó)家和地區(qū)非金融類(lèi)上市企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)杠桿率將下降0.44個(gè)百分點(diǎn)。因此，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)是加速企業(yè)去杠桿的重要途徑。[1]王倩和趙錚從銀行同業(yè)監(jiān)管套利出發(fā)，證明了商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張具有順周期性，而同業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的影子信貸增長(zhǎng)是推動(dòng)企業(yè)杠桿率攀升的重要因素，因此，應(yīng)強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策和“逆周期”宏觀審慎監(jiān)管，通過(guò)加速金融去杠桿來(lái)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。[2]于博以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，利用系統(tǒng)GMM檢驗(yàn)了技術(shù)創(chuàng)新對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的推動(dòng)效應(yīng)，證明了行業(yè)層面的創(chuàng)新溢出對(duì)這一推動(dòng)效應(yīng)具有加速作用。[3]（2）經(jīng)濟(jì)后果方面，劉曉光等研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿除了傳統(tǒng)意義上的降低宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)、提高金融運(yùn)行效率功能，去杠桿還有助于縮小收入分配不平等，且能弱化收入分配的極化效應(yīng)，從而將去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果研究從企業(yè)和政府部門(mén)拓展至家庭部門(mén)；[4]馬亞明和張潔瓊發(fā)現(xiàn)，去杠桿有助于緩解資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、降低金融非穩(wěn)定性、提高自身的產(chǎn)出激勵(lì)效應(yīng)。同時(shí)，金融部門(mén)提升杠桿率有助于擠出企業(yè)部門(mén)杠桿率、居民部門(mén)加杠桿有助于降低非金融企業(yè)和政府部門(mén)的杠桿率。[5]（3）潛在風(fēng)險(xiǎn)方面，中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組指出，去杠桿應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)、不宜過(guò)急，應(yīng)防范在去杠桿進(jìn)程中引發(fā)的地方政府債務(wù)和非金融企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。[6]黃少安和王偉佳研究了“去杠桿”如何引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行期，去杠桿會(huì)引發(fā)較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，相比某個(gè)部分單獨(dú)實(shí)施去杠桿，家庭部門(mén)與企業(yè)部門(mén)同時(shí)去杠桿帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對(duì)更小。[7]

縱觀上述研究，大多圍繞宏觀層面探討中央“去杠桿”政策的經(jīng)濟(jì)后果。然而，去杠桿政策的落地，最后必然體現(xiàn)在微觀杠桿率的降低上。于是，去杠桿政策的實(shí)施為觀察和理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間的互動(dòng)關(guān)系提供了有利契機(jī)。由于微觀主體的“杠桿構(gòu)成”“產(chǎn)權(quán)特征”均存在顯著差異，因此，政策的沖擊效果也必然會(huì)存在異質(zhì)性。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這一異質(zhì)性的探討仍主要局限于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)維度，忽視了國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的差異?；诖耍疚牧?zhēng)在劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)基礎(chǔ)上進(jìn)一步從“政治約束”和“杠桿構(gòu)成”視角探討去杠桿政策的異質(zhì)性效果，從而豐富現(xiàn)有研究。

本文研究受以下文獻(xiàn)啟發(fā)：鄒朋飛等的研究發(fā)現(xiàn)，中央國(guó)有企業(yè)主要依賴商業(yè)信用融資加杠桿，而地方國(guó)有企業(yè)則主要利用銀行信貸加杠桿；[8]馬紅和王元月發(fā)現(xiàn)，降低“債務(wù)杠桿”對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)樣本下更為顯著。[9]以上研究表明：不同所有制特征的企業(yè)受“去杠桿”政策沖擊的程度很可能是不同的。同時(shí)，不同所有制特征的企業(yè)，在去杠桿過(guò)程中，其杠桿結(jié)構(gòu)的演變也可能存在差異。借鑒上述研究，本文確立了如下研究問(wèn)題：

1.聚焦國(guó)有企業(yè)②，分析不同類(lèi)型國(guó)企在“去杠桿”政策沖擊下融資約束水平如何差異化演變？

2.融資約束水平的差異化上升是否源于不同類(lèi)型國(guó)企在實(shí)施“去杠桿”方面的力度差異？

3.“央企”融資約束在去杠桿周期下上升更快是否與政治約束導(dǎo)致去杠桿壓力更強(qiáng)有關(guān)？

4.“央企”加速實(shí)施“去杠桿”的同時(shí)，其“杠桿結(jié)構(gòu)”出現(xiàn)了怎樣的變化？信貸杠桿下降的同時(shí)是否伴隨了其他類(lèi)型杠桿率（如商業(yè)信用杠桿率）的攀升？

本文研究結(jié)論：基于Fazzari和Petersen的固定投資平滑模型 （Fixed Investment Smoothing Model）檢驗(yàn)企業(yè)融資約束，[10]證明了去杠桿政策的推出強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)的融資約束，且這一政策沖擊對(duì)“央企”的影響更高，央企在政策沖擊下不僅調(diào)整了杠桿水平，還調(diào)整了杠桿結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

融資約束是指在非完美市場(chǎng)下存在信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)在尋求外部融資時(shí)出現(xiàn)摩擦。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有對(duì)融資約束的研究主要集中在對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的分類(lèi)分析方面。例如，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，受到政府擔(dān)保及補(bǔ)貼扶持的影響，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)面臨較低的融資約束。這方面的代表性研究包括：林毅夫等從政策性負(fù)擔(dān)角度分析了政府干預(yù)甚至補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)的必然性；[11]傅利平等進(jìn)一步分析國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)面臨較低融資約束的潛在原因——國(guó)有企業(yè)投資活動(dòng)的目的不僅僅是利潤(rùn)，還在政府稅收、社會(huì)穩(wěn)定等方面承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，而融資偏護(hù)可以視為履行上述社會(huì)責(zé)任的補(bǔ)償。[12]鐘寧樺等就調(diào)研數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行資金對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏向性在金融危機(jī)后越發(fā)增強(qiáng)，即使是負(fù)利潤(rùn)的“僵尸”企業(yè)，在2008年后也更加容易獲得貸款；[13]任澤平等認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在政府隱性擔(dān)保、政策扶持及行政補(bǔ)貼等方面的多重優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致其融資約束顯著更低，因此，即使在經(jīng)濟(jì)下行階段，其杠桿率也不斷得以上升。[14]

盡管現(xiàn)有研究大多數(shù)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的融資約束相對(duì)較低，但是，這并不意味著國(guó)有企業(yè)不存在融資約束。李治宇等指出，國(guó)有企業(yè)注重固定資產(chǎn)投資，其所在行業(yè)大多為重資產(chǎn)行業(yè)，且主要依賴銀行長(zhǎng)期貸款，因而其真實(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不弱于民營(yíng)企業(yè)，并且，從投融資的期限錯(cuò)配上看，國(guó)有企業(yè)錯(cuò)配通常更強(qiáng)，因此，其融資約束以及由此帶來(lái)的償付風(fēng)險(xiǎn)并不可忽視。[15]沈紅波等也發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的投資活動(dòng)存在投融資期限錯(cuò)配，其與新增短期債務(wù)之間的聯(lián)系相較于非國(guó)有企業(yè)更加緊密。[16]事實(shí)上，近年來(lái)各地區(qū)均有國(guó)有企業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的案例（如渤海鋼鐵、海航集團(tuán)），這也驗(yàn)證了政府擔(dān)保并非國(guó)有企業(yè)規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的永久性手段，國(guó)有企業(yè)融資約束一旦惡化，由此導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至金融穩(wěn)定的沖擊程度無(wú)疑會(huì)更高。

然而，有關(guān)國(guó)有企業(yè)融資約束的研究，尤其是政策沖擊下不同類(lèi)型的國(guó)企面臨的融資約束差異及其動(dòng)態(tài)演變研究，至今仍鮮見(jiàn)。目前，主流觀點(diǎn)認(rèn)為“央企”比地方國(guó)企具有更低的融資約束。其邏輯在于：政府控制“層級(jí)”越高，國(guó)有企業(yè)能獲得的優(yōu)勢(shì)越多，即政治關(guān)聯(lián)能夠帶來(lái)“優(yōu)勢(shì)效應(yīng)”。例如，劉靜指出，由于社會(huì)責(zé)任和稅收優(yōu)勢(shì)的不同，省及以上級(jí)別國(guó)企稅收負(fù)擔(dān)相對(duì)省以下級(jí)別國(guó)企較輕，省以下級(jí)別國(guó)企更偏向于為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及財(cái)政收入付出成本；[17]代光倫等指出，在國(guó)有企業(yè)普遍面臨融資約束情況下，中央政府控制的企業(yè)的融資約束顯著弱于地方政府控制企業(yè)的融資約束，中央企業(yè)由于更易享受政府隱形擔(dān)保及政治和社會(huì)資源因而融資約束較小；[18]方明月從低利率貸款的可獲得性差異角度分析了不同類(lèi)型的國(guó)有企業(yè)，證明了中央企業(yè)由于行政級(jí)別較高、政治級(jí)別優(yōu)勢(shì)較大，因此能獲得更低利率的貸款；[19]高煒等指出，“央企”和地方國(guó)企的政治關(guān)聯(lián)程度存在差異，中央政府較地方政府更能夠提供政治與經(jīng)濟(jì)資源方面的協(xié)助。[20]借鑒上述研究，本文認(rèn)為：“央企”由于在更大程度上受惠于更高的政府控制層級(jí)所帶來(lái)的政治優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)，所以，其融資約束水平較普通國(guó)有企業(yè)會(huì)更低?；诖耍疚奶岢觥胺钦邲_擊”下的比較分析假設(shè)。

假設(shè)1：國(guó)有制造業(yè)上市企業(yè)普遍面臨融資約束，但“央企”約束水平顯著低于“地方國(guó)企”。

假設(shè)1關(guān)注的是非政策沖擊下“央企”與“地方國(guó)企”的融資約束差異。然而，2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”。其后，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》。該政策的推出意味著去杠桿成為中央經(jīng)濟(jì)調(diào)控戰(zhàn)略的重要組成部分。上述宏觀政策無(wú)疑會(huì)對(duì)不同類(lèi)型微觀企業(yè)的資金面（融資約束）構(gòu)成沖擊。這種沖擊不僅會(huì)強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)融資約束，也會(huì)強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)的融資約束。但是，梳理現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，這一政策沖擊并非對(duì)民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)，反而是對(duì)國(guó)有企業(yè)更突出。例如，張曉晶等從資產(chǎn)負(fù)債表角度分析了國(guó)企和民企在去杠桿階段杠桿率出現(xiàn)分化背后的機(jī)理，指出經(jīng)濟(jì)下行期現(xiàn)金流不足以及產(chǎn)能出清滯后“倒逼”私營(yíng)企業(yè)“被動(dòng)”加杠桿，而國(guó)有企業(yè)在此階段由于采取了更為激進(jìn)的資產(chǎn)擴(kuò)張策略，從而使得杠桿率反而呈下降趨勢(shì)。[21]受此啟發(fā)，本文力爭(zhēng)進(jìn)一步考察去杠桿政策對(duì)不同類(lèi)型的“國(guó)有”企業(yè)融資約束將會(huì)產(chǎn)生怎樣的異質(zhì)性沖擊，例如，是否存在“央企”受沖擊程度大于地方國(guó)企的情況？若存在，其背后動(dòng)因?yàn)楹危?/p>

關(guān)于政策沖擊下的融資約束演變，本文存在如下預(yù)期：政策沖擊對(duì)“央企”和“地方國(guó)企”會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性影響，“央企”去杠桿強(qiáng)度更高、融資約束程度更強(qiáng)。提出這一預(yù)期的邏輯如下。

一是不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)所面臨的“政治約束”存在差異。周權(quán)雄等指出，國(guó)企內(nèi)部從中央政府到各級(jí)地方政府的多層級(jí)、多委托人的共同代理關(guān)系會(huì)導(dǎo)致信息傳遞的遲緩和失真，這意味著“央企”很可能對(duì)中央經(jīng)濟(jì)政策更為敏感，執(zhí)行效力更強(qiáng)。[22]本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)除了帶來(lái)“優(yōu)勢(shì)效應(yīng)”外，還會(huì)在特定政策周期下帶來(lái)“約束效應(yīng)”。

二是中央國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)受到的監(jiān)管也存在差異。劉星等明確指出，中央上市國(guó)有企業(yè)受到的監(jiān)管強(qiáng)于地方上市國(guó)有企業(yè)，認(rèn)為這與中央上市國(guó)有企業(yè)規(guī)模大、屬于重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)系國(guó)計(jì)民生的特質(zhì)及地方上市國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束、尋租于政府的現(xiàn)象存在關(guān)聯(lián)。[23]Zhang等以反腐為研究視角，發(fā)現(xiàn)中央國(guó)有企業(yè)比普通國(guó)企在更高水平上受到了中央反腐監(jiān)督行動(dòng)的影響。[24]這也從另一側(cè)面揭示出“央企”面臨的監(jiān)督水平更高。除政府監(jiān)督外，媒體監(jiān)督也會(huì)導(dǎo)致融資約束的形成。梁紅玉研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制影響企業(yè)融資約束，而且，聲譽(yù)效應(yīng)相對(duì)較低的民營(yíng)企業(yè)受媒體監(jiān)督影響形成的融資約束負(fù)擔(dān)更高。[25]這進(jìn)一步暗示出“央企”與“地方國(guó)企”受媒體監(jiān)督的水平也很可能存在類(lèi)似差異，并由此導(dǎo)致融資約束強(qiáng)度產(chǎn)生不同。

三是“央企”和“地方國(guó)企”與地方政府的關(guān)系存在差異。從1994年分稅制改革到2018年國(guó)地稅合并，在此期間地方財(cái)政壓力增大，地方官員在經(jīng)濟(jì)績(jī)效的壓力下，推動(dòng)地方政府利用其權(quán)力追求政治目標(biāo)，地方國(guó)有企業(yè)成為其實(shí)現(xiàn)政治、經(jīng)濟(jì)等目標(biāo)的工具。因此，地方政府也會(huì)出于財(cái)政壓力而為地方國(guó)企提供融資便利，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)算軟約束。周黎安指出，政府官員政治目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)影響我國(guó)長(zhǎng)期存在的產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化和地方保護(hù)主義，同時(shí)促進(jìn)了地方國(guó)企軟預(yù)算約束的形成。[26]曹春方等在地方政府干預(yù)方面進(jìn)行了更為詳細(xì)的分析，發(fā)現(xiàn)財(cái)政壓力、晉升壓力和官員任期都會(huì)對(duì)“地方國(guó)企”過(guò)度投資行為產(chǎn)生影響，并指出地方官員可利用自身網(wǎng)絡(luò)及活動(dòng)影響國(guó)有銀行及轄區(qū)內(nèi)金融單位的貸款行為。[27]除融資干預(yù)程度不同外，地方政府對(duì)不同類(lèi)型國(guó)企的投資激勵(lì)效應(yīng)也并不相同。例如，程仲鳴等發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)行為與地方國(guó)有上市公司過(guò)度投資同向變動(dòng)，而中央政府控制與非政府控制的公司卻不存在類(lèi)似關(guān)系。[28]劉紅忠等認(rèn)為，分稅制改革、縱向財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)、債券融資的缺乏及量入為出、收支平衡的原則抑制了地方政府的融資，于是，地方政府加大了政府融資平臺(tái)的建設(shè)，而地方融資平臺(tái)的資金投向主要是“地方”國(guó)企和房地產(chǎn)[29-30]；逯東等則發(fā)現(xiàn)地方政府主要干預(yù)“地方”國(guó)有企業(yè)投資，干預(yù)動(dòng)機(jī)主要是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政盈余和政績(jī)?cè)V求。[31]高煒等從互利共贏角度分析了地方政府與“地方”國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)存在的合理性，從而揭示了為何地方政府偏愛(ài)“地方”國(guó)有企業(yè)（而非“央企”）的原因。[20]

綜上，在去杠桿政策實(shí)施階段（2015—2017），“央企”杠桿率調(diào)整速度很可能會(huì)超過(guò)“地方國(guó)企”，這一方面源于“央企”政治約束更高、受行政監(jiān)管水平更高，另一方面也源于地方政府與地方國(guó)企進(jìn)行資源綁定、尋求互利共贏，因此，其對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的融資偏護(hù)會(huì)比“央企”更強(qiáng)。這與現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“央企”與地方國(guó)企在2016年后出現(xiàn)杠桿率背離特征相一致。[32]

圖1進(jìn)一步從數(shù)據(jù)特征上驗(yàn)證了2012年以來(lái)不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)的杠桿率演變差異，證明了自2015年“去杠桿政策”以來(lái)，“央企”信貸杠桿率（長(zhǎng)短期借款占總資產(chǎn)比重）下降幅度確實(shí)更快。

綜合上述邏輯分析和特征事實(shí)分析，本文認(rèn)為：相較于中央國(guó)有企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)更大程度上享有地方政府的隱性擔(dān)保和政治資源，由此導(dǎo)致中央去杠桿政策對(duì)地方國(guó)企的影響因地方政府干預(yù)而形成一定程度的緩沖效應(yīng)，從而使得去杠桿率效果在地方國(guó)企和“央企”間形成差異。另外，近幾年來(lái)，渤海鋼鐵、錦西化工、海航控股等一系列大型國(guó)企出現(xiàn)違約事件，這在較大程度上影響并改變著資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，銀行對(duì)大型國(guó)有企業(yè)也正在重新經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別過(guò)程。這也意味著國(guó)有企業(yè)的融資約束水平可能會(huì)由此重新分布?；谝陨项A(yù)期，本文提出以下假設(shè)：

圖1 不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)信貸杠桿率演變圖

假設(shè)2：去杠桿政策對(duì)“央企”影響更為突出，即“央企”杠桿率在政策沖擊下的回落程度更高，由此也導(dǎo)致“央企”融資約束水平在政策沖擊下的上升幅度更高。

假設(shè)2力爭(zhēng)以“去杠桿”政策沖擊和風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)為背景，考察國(guó)有企業(yè)內(nèi)部融資約束水平及結(jié)構(gòu)的變化，這將為理解國(guó)有企業(yè)融資約束在新周期下的演變機(jī)制提供邏輯解釋。然而，深入思考假設(shè)2不難發(fā)現(xiàn)，假設(shè)2雖然揭示了現(xiàn)象（“央企”去杠桿意愿更強(qiáng)、效果更突出）并對(duì)其形成邏輯進(jìn)行了分析，但是，仍有一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題沒(méi)有解答——若“央企”在“去杠桿”周期下確實(shí)更大程度上壓縮了杠桿率，那么，“央企”將如何克服由“去杠桿”引發(fā)的資金流短缺呢？

借鑒鄒朋飛等的研究，本文進(jìn)一步從融資來(lái)源視角分解了“杠桿率”的構(gòu)成，即將杠桿率分解為“銀行信貸杠桿率”和“商業(yè)信用杠桿率”。因?yàn)椋u朋飛等發(fā)現(xiàn)，“央企”主要依賴于商業(yè)信用融資加杠桿，而地方國(guó)企則主要利用銀行信貸加杠桿。[8]由此引發(fā)一個(gè)設(shè)問(wèn)：去杠桿周期下，“央企”加速實(shí)施去杠桿背后是否也存在某種杠桿率“結(jié)構(gòu)”的分化呢？例如，“央企”在顯著降低銀行信貸杠桿率的同時(shí)，是否會(huì)顯著提高商業(yè)信用杠桿率？鑒于商業(yè)信用融資能力與企業(yè)市場(chǎng)聲譽(yù)及自身在買(mǎi)方市場(chǎng)的勢(shì)力強(qiáng)弱直接相關(guān)，而“央企”無(wú)論聲譽(yù)和市場(chǎng)勢(shì)力都高于地方國(guó)有企業(yè)，所以，本文預(yù)期：“央企”很可能在降低信貸杠桿的同時(shí)擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：“去杠桿”政策的實(shí)施，雖然顯著降低了“央企”信貸杠桿率，但也提升了“央企”借助商業(yè)信用進(jìn)行杠桿擴(kuò)張的意愿，并最終使得“央企”商業(yè)信用杠桿率在去杠桿階段顯著攀升。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)1的實(shí)證設(shè)計(jì)

1.關(guān)于固定投資平滑模型的介紹。假設(shè)1力爭(zhēng)檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)是否面臨融資約束，且不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)的融資約束水平是否存在顯著差異。傳統(tǒng)的融資約束檢驗(yàn)主要采用投資-現(xiàn)金流敏感度分析（以下簡(jiǎn)稱(chēng)FHP模型）。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，在投資-現(xiàn)金流敏感性分析中，正敏感性很可能源于被遺漏的投資機(jī)會(huì)，所以，本文對(duì)融資約束的度量采用了Fazzari和Petersen的固定投資平滑模型，該模型可以在過(guò)濾投資機(jī)會(huì)影響的條件下更準(zhǔn)確地刻畫(huà)融資約束。

所謂固定投資平滑，是指當(dāng)企業(yè)遭遇外部需求沖擊時(shí)，其固定投資必然會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，然而，由于固定投資的調(diào)整成本非常高，所以，頻繁的固定投資波動(dòng)對(duì)企業(yè)而言意味著較大的成本損失。然而，若不削減固定投資，在需求沖擊下，企業(yè)現(xiàn)金流水平必然會(huì)緊缺，于是，企業(yè)會(huì)增加外部融資以穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而維持固定資產(chǎn)投資。然而，融資約束的存在很可能使得上述過(guò)程無(wú)法成立。但是，即使是存在融資約束的公司，也可以通過(guò)縮減流動(dòng)性強(qiáng)、調(diào)整成本低的營(yíng)運(yùn)資本投資來(lái)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充現(xiàn)金流、穩(wěn)定固定投資的目的。換言之，由于營(yíng)運(yùn)資本投資（Working Capital Investment）和固定投資（Fixed Investment）的流動(dòng)性不同、調(diào)整成本存在差異，所以，對(duì)于一個(gè)存在融資約束的企業(yè)而言，在遭遇外部需求沖擊時(shí)，它并不會(huì)等比例地降低固定資產(chǎn)投資和營(yíng)運(yùn)資本投資，而是會(huì)優(yōu)先降低流動(dòng)性更強(qiáng)、調(diào)整成本更低的營(yíng)運(yùn)資本，甚至通過(guò)加速收縮營(yíng)運(yùn)資本投資來(lái)“平滑”固定投資，表現(xiàn)為營(yíng)運(yùn)資本投資（ΔW）對(duì)固定投資（I）的回歸系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。Fazzari和Petersen將上述負(fù)敏感性成為固定投資“平滑”效應(yīng)（Fixed Investment Smoothing Effect），并認(rèn)為，平滑效應(yīng)的存在可以作為企業(yè)存在融資約束的重要證據(jù)。[10]

與投資-現(xiàn)金流敏感性分析相比，固定投資平滑模型的優(yōu)勢(shì)在于能夠過(guò)濾掉因遺漏投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生的估計(jì)偏誤。這是由于：平滑模型雖然在固定投資方程中增加了營(yíng)運(yùn)資本因素（ΔW），但依然保留了現(xiàn)金流（CF）這一原有影響因素。若正的投資-現(xiàn)金流敏感性不是源于融資約束，而是源于遺漏的投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于遺漏的投資機(jī)會(huì)對(duì)固定投資（Y）和營(yíng)運(yùn)資本投資（X）產(chǎn)生同向影響——對(duì)于一個(gè)完整的生產(chǎn)、銷(xiāo)售循環(huán)，固定資產(chǎn)投資與營(yíng)運(yùn)資本投資具有正相關(guān)特征。所以，此時(shí)ΔW對(duì)I的回歸系數(shù)應(yīng)為正，而非平滑效應(yīng)下的負(fù)相關(guān)?；诖耍疚淖罱K采用固定投資平滑模型來(lái)識(shí)別和檢驗(yàn)不同類(lèi)型企業(yè)的融資約束。

2.假設(shè)1的模型設(shè)計(jì)與內(nèi)生性處理。Fazzari和Petersen的固定投資平滑模型的簡(jiǎn)化式（Reduced-Form）如下。[10]

模型（1）與投資-現(xiàn)金流敏感度模型的區(qū)別是增加了營(yíng)運(yùn)資本投資（ΔW）。其中，若ΔW的系數(shù)β3顯著為負(fù)，則表明企業(yè)被迫利用營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑固定投資。Fazzari和Petersen認(rèn)為，如果企業(yè)并無(wú)融資約束，那么，就不會(huì)產(chǎn)生平滑行為，因?yàn)槠交旧泶嬖谡{(diào)整成本，而用外部融資來(lái)支持固定資產(chǎn)投資顯然是更優(yōu)的選擇。所以，若平滑效應(yīng)顯著，則意味著企業(yè)存在融資約束。此外，F(xiàn)azzari和Petersen進(jìn)一步指出，營(yíng)運(yùn)資本具有一定的內(nèi)生性。因此他們采用2SLS法進(jìn)行估計(jì)。其中，營(yíng)運(yùn)資本投資的工具變量設(shè)定為：托賓Q(Qjt)、現(xiàn)金流CF(CF/Kjt)、期初營(yíng)運(yùn)資本存量(W/Kjt)。

除上述簡(jiǎn)化式外，F(xiàn)azzari和Petersen還提供了平滑模型的擴(kuò)展式，即加入了同期的和滯后一期的“銷(xiāo)售資本比”，其具體形式模型（2）所示[10]:

本文在檢驗(yàn)中，也將遵循上述規(guī)范，同時(shí)匯報(bào)簡(jiǎn)化式和擴(kuò)展式的回歸結(jié)果。本文認(rèn)為，若假設(shè)1成立，則：（1）全樣本下的ΔW系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)；（2）地方國(guó)企的｜β3｜應(yīng)顯著高于央企的｜β3｜。

(二)假設(shè)2的實(shí)證設(shè)計(jì)

1.“去杠桿”政策的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)（對(duì)杠桿率的沖擊檢驗(yàn)）。本文采用雙重差分法（DID）對(duì)“去杠桿”政策的沖擊效果進(jìn)行評(píng)估。本文將“央企”視為處理組，普通國(guó)企視為控制組。因?yàn)?，根?jù)前文分析可知，“央企”的政治約束更強(qiáng)，且地方政府對(duì)“央企”的融資保護(hù)、財(cái)政補(bǔ)貼、預(yù)算軟約束支持力度更弱，所以，“央企”在政策沖擊下會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的自我“約束力”，而地方國(guó)企約束則會(huì)較弱。圖1也明確顯示出地方國(guó)企杠桿率在2016年和2017年幾乎沒(méi)有變動(dòng)，而“央企”下調(diào)幅度卻非常顯著?；谏鲜霾町?，本文將“央企”定義為處理組。政策時(shí)點(diǎn)的設(shè)定上，將2016和2017作為政策沖擊時(shí)期，而2009—2015年期間作為政策沖擊前期。

雙重差分法是“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”下較為常用的政策評(píng)估和因果推斷方法。兩期DID模型結(jié)構(gòu)如（3）所示：

其中，Gi為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量（Gi=1，若個(gè)體i屬于實(shí)驗(yàn)組；Gi=0，若個(gè)體i屬于控制組）?；?dòng)項(xiàng)Gi*Dt=xit。上述DID模型可以很容易地推廣到多期數(shù)據(jù)的情形。以本文研究為例，具體如（4）所示：

此時(shí)，Dt為虛擬變量，只要t屬于實(shí)驗(yàn)期（本文中，實(shí)驗(yàn)期為2016—2017），則Dt=1，否則為0。D2010…D2017分別對(duì)應(yīng)2010年到2017年的年度變量（去掉D2009以避免虛擬變量陷阱）。

考慮到面板數(shù)據(jù)在處理個(gè)體和時(shí)點(diǎn)異質(zhì)性方面的優(yōu)勢(shì)，本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)優(yōu)化模型（4）的估計(jì)。借鑒Chang等[33]的研究，本文確定了相關(guān)控制變量，最終回歸模型如（5）所示。

模型（5）中，TYPE*DELEV為雙重差分項(xiàng)。若企業(yè)類(lèi)型為“央企”，則TYPE=1，若為普通國(guó)企，則Type=0?？刂谱兞縇nAsset為年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)，Age為本年度與上市年度之間的年數(shù)，ROA為資產(chǎn)回報(bào)率，Tangas為資產(chǎn)的可變現(xiàn)性，GAexp為一般和管理費(fèi)用，NDTS為非債務(wù)稅盾，ETR為有效稅率，Indgrow為按行業(yè)和年份劃分的農(nóng)副產(chǎn)品中位數(shù)，SOE為政府控制虛擬變量，DIV為每股分紅送轉(zhuǎn)。DELEV為政策沖擊時(shí)點(diǎn)變量，若樣本所在年份為2016—2017，則DELEV=1。μi控制不可觀測(cè)個(gè)體異質(zhì)性，控制年度異質(zhì)性。上述變量具體定義及口徑參見(jiàn)表1。

若假設(shè)2成立，則預(yù)期模型（5）中的DID項(xiàng)（TYPE*DELEV）的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，即去杠桿政策對(duì)處理組（央企）“杠桿率”產(chǎn)生了顯著的負(fù)沖擊。

2.“去杠桿”政策的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)（對(duì)融資約束的沖擊檢驗(yàn)）。為考察去杠桿政策對(duì)企業(yè)融資約束的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)，本文在平滑模型的基礎(chǔ)上引入“去杠桿”這一政策虛擬變量（DELEV），并利用其與營(yíng)運(yùn)資本的交叉項(xiàng)來(lái)觀測(cè)去杠桿政策對(duì)融資約束的異質(zhì)性沖擊。相關(guān)檢驗(yàn)如模型（6）所示。

若假設(shè)2成立，即去杠桿政策會(huì)降低“央企”杠桿率，從而強(qiáng)化“央企”融資約束，那么模型（8）中，“央企”組的交叉項(xiàng)（DELEV*ΔW）系數(shù)絕對(duì)值｜ω7｜應(yīng)大于地方國(guó)企該系數(shù)的絕對(duì)值｜ω7｜。

(三)假設(shè)3的實(shí)證設(shè)計(jì)

假設(shè)3力爭(zhēng)從杠桿分解角度考察“央企”在“去杠桿”政策沖擊下，如何通過(guò)調(diào)節(jié)杠桿結(jié)構(gòu)來(lái)緩解現(xiàn)金流壓力，即檢驗(yàn)“央企”是否存在降低銀行信貸杠桿的同時(shí)擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿的情況。為此，本文將總杠桿率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）分解為兩部分：（1）信貸杠桿率（BL_LEV），以“（短期借款+長(zhǎng)期借款+1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)”計(jì)量；（2）商業(yè)信用杠桿率（TC_LEV），以“（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)”計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步在模型（5）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（7），繼續(xù)利用DID估計(jì)檢驗(yàn)“去杠桿”政策對(duì)“央企”信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率異質(zhì)性沖擊效應(yīng)。

若假設(shè)3成立，則預(yù)期模型（7）中，Y為BLLEV時(shí)，交叉項(xiàng)系數(shù)σ2應(yīng)為負(fù)，表明“央企”信貸杠桿率在政策沖擊下確實(shí)顯著下降；同時(shí)，Y為T(mén)CLEV時(shí)，交叉項(xiàng)系數(shù)τ2應(yīng)為正，表明“央企”商業(yè)信用杠桿率在去杠桿政策沖擊下不降反升，即“央企”降低銀行杠桿的同時(shí)也擴(kuò)張了商業(yè)信用杠桿。

四、變量、樣本與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）變量定義

表1 主要變量的定義與計(jì)量方式

（二）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2009—2017滬深A(yù)股上市公司中證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)指引屬于制造業(yè)及公司屬性為中央國(guó)有企業(yè)或地方國(guó)有企業(yè)的樣本，剔除了ST類(lèi)企業(yè)及2010年（含）以后上市的企業(yè)。最終得到395家企業(yè)，共計(jì)3555個(gè)樣本③。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的分年度均值分析如表2所示：（1）無(wú)論是“央企”還是地方國(guó)企，固定投資均在2013年開(kāi)始呈現(xiàn)顯著下行特征，“央企”在2015—2017年甚至出現(xiàn)平均水平為負(fù)的情況，即“央企”固定投資下滑更為劇烈，這與本文預(yù)期“央企”約束更強(qiáng)、受地方融資保護(hù)更弱存在邏輯一致性；（2）內(nèi)部現(xiàn)金流（折舊和攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）在2015年觸底、在2016和2017年回升，說(shuō)明上市公司盈利條件自2016年開(kāi)始有所改善，但是，從2015—2017年?duì)I運(yùn)資本投資情況看，這一利潤(rùn)改善的背后伴隨的是營(yíng)運(yùn)資本在同期出現(xiàn)超過(guò)20%的增長(zhǎng)，這暗示出利潤(rùn)回升很可能源于賒銷(xiāo)增加，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬款等營(yíng)運(yùn)資本攀升。換言之，增長(zhǎng)的質(zhì)量并不樂(lè)觀。

主要變量的總體描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。表3表明：1.相較于現(xiàn)金流與固定投資，營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)幅度更大，即標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較高，這表明營(yíng)運(yùn)資本更易調(diào)整，也為營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資提供了證據(jù)。2.與總杠桿率（LEV）和銀行信貸杠桿率（BLLEV）相比，商業(yè)信用杠桿率（TCLEV）更為穩(wěn)定，這與“央企”信貸杠桿率在去杠桿周期下降幅更快，但商業(yè)信用杠桿卻相對(duì)較慢在邏輯上是一致的。

表2 主要變量的分年度的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果

（一）假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果及分析

表4給出了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果：（1）平滑模型（第2列）較傳統(tǒng)的敏感性分析模型（第1列）更具有解釋力，因?yàn)樵诳刂谱I(yíng)運(yùn)資本短期平滑效應(yīng)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)金流更能表現(xiàn)出其對(duì)企業(yè)固定投資的長(zhǎng)期影響。因此，現(xiàn)金流CF的系數(shù)比傳統(tǒng)模型下更高。這與Fazzari和Petersen認(rèn)為平滑模型能修正傳統(tǒng)模型對(duì)現(xiàn)金流的低估偏誤的預(yù)期完全一致。[10]（2）營(yíng)運(yùn)資本因素ΔW/K對(duì)固定投資確實(shí)具有負(fù)影響，即平滑效應(yīng)顯著成立，就國(guó)有企業(yè)全樣本而言，融資約束成立，即國(guó)有企業(yè)總體面臨融資約束。（3）不同類(lèi)型國(guó)企營(yíng)運(yùn)資本對(duì)固定投資的平滑效應(yīng)存在顯著差異——地方國(guó)企平滑系數(shù)絕對(duì)值大于“央企”，即地方國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更大，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。

表4 基于平滑效應(yīng)的融資約束檢驗(yàn)（全樣本）

（二）假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果及分析

表5給出了假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明：（1）無(wú)論是全部國(guó)企，還是不同類(lèi)型的國(guó)企，ΔW/K的系數(shù)均為負(fù)，即在2010—2017這一經(jīng)濟(jì)下行期，即使是國(guó)有企業(yè)，也同樣面臨顯著的融資約束。（2）去杠桿政策的實(shí)施對(duì)不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)平滑效應(yīng)的影響具有異質(zhì)性——“央企”的政策時(shí)點(diǎn)沖擊與營(yíng)運(yùn)資本的“交叉項(xiàng)”系數(shù)顯著為負(fù)，而地方國(guó)有企業(yè)的交叉項(xiàng)系數(shù)卻不顯著，這表明“去杠桿”政策的實(shí)施加劇了中央國(guó)有企業(yè)的平滑水平，即“央企”融資約束在政策沖擊下上升。相反，地方國(guó)有企業(yè)平滑水平卻沒(méi)有發(fā)生顯著變化，暗示地方國(guó)企的融資約束受政策沖擊影響不明顯。

考慮到融資約束的變化應(yīng)與企業(yè)杠桿率的變化存在某種同步特征。換言之，融資約束在政策周期下的變化很可能源于政策對(duì)杠桿率的影響?；诖耍疚倪M(jìn)一步結(jié)合模型（5）通過(guò)DID檢驗(yàn)考察了政策沖擊下“央企”杠桿率的下降幅度是否顯著快于地方國(guó)企。若表5所呈現(xiàn)的融資約束異質(zhì)性變化（僅“央企”融資約束顯著上升）是杠桿率出現(xiàn)異質(zhì)性演變的結(jié)果。那么，在表6的DID檢驗(yàn)中，雙重差分項(xiàng)的系數(shù)也應(yīng)顯著為負(fù)。換言之，當(dāng)以融資約束變化不顯著的地方國(guó)企為控制組，以融資約束受政策沖擊明顯的“央企”為實(shí)驗(yàn)組時(shí)，在政策實(shí)施期（2016—2017）前后，應(yīng)能觀察到顯著的政策沖擊效應(yīng)。實(shí)證上即表現(xiàn)為DID估計(jì)中交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)——政策沖擊對(duì)實(shí)驗(yàn)組（央企）產(chǎn)生了顯著的去杠桿作用，“央企”杠桿率（相比控制組）在政策調(diào)控下呈現(xiàn)顯著降幅。

然而，遺憾的是，表6回歸結(jié)果并未如預(yù)期一樣，即“央企”杠桿率并未因政策效應(yīng)出現(xiàn)顯著下降。這似乎顯示出“去杠桿”這一政策沖擊對(duì)融資約束顯著上升的“央企”而言，并沒(méi)有帶來(lái)顯著的杠桿率“沖擊”效應(yīng)。如何理解這一實(shí)證結(jié)果呢？事實(shí)真的如此嗎？理解這一結(jié)果的關(guān)鍵之處在于：去杠桿政策這一外生沖擊很可能對(duì)“央企”的影響更為突出，但這一突出性卻未必以“總杠桿率”的方式體現(xiàn)。因?yàn)榭偢軛U可以進(jìn)一步分解為銀行信貸杠桿（BLLEV）和商業(yè)信用杠桿（TCLEV），政策沖擊很可能倒逼“央企”降低銀行信貸杠桿，但由于“央企”市場(chǎng)聲譽(yù)以及買(mǎi)方市場(chǎng)地位更強(qiáng)，所以，在縮減銀行信貸杠桿率的同時(shí)，“央企”很可能同時(shí)反向擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿。此消彼長(zhǎng)，最終“央企”總杠桿（LEV）并未表現(xiàn)出明顯的降低。這就是表6中對(duì)總杠桿率LEV進(jìn)行DID估計(jì)為何不顯著的原因。為驗(yàn)證政策沖擊會(huì)影響杠桿率的結(jié)構(gòu)，本文進(jìn)一步給出了分類(lèi)檢驗(yàn)表（表7）。

表5 去杠桿政策對(duì)融資約束的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）假設(shè)3的實(shí)證結(jié)果及分析

表7表明：去杠桿政策實(shí)施后“央企”杠桿率出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性上升——雖然表6顯示傳統(tǒng)杠桿率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）變化雖然不顯著，但在本表中，有關(guān)銀行信貸杠桿率的DID檢驗(yàn)表現(xiàn)為中央國(guó)有企業(yè)的杠桿率下降速度顯著高于地方國(guó)有企業(yè)。同時(shí)，當(dāng)進(jìn)一步對(duì)商業(yè)信用杠桿率進(jìn)行回歸時(shí)，也發(fā)現(xiàn)中央國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用杠桿率在去杠桿政策實(shí)施后相較于地方國(guó)有企業(yè)不降反升。這說(shuō)明在去杠桿政策實(shí)施后，中央國(guó)有企業(yè)的銀行信貸融資相對(duì)減少，轉(zhuǎn)而更加依賴于其存在市場(chǎng)地位及信譽(yù)等優(yōu)勢(shì)的商業(yè)信用渠道進(jìn)行融資，因此其傳統(tǒng)負(fù)債率的交叉項(xiàng)可能為正，這證明了在去杠桿進(jìn)程下，“央企”雖然降低了銀行杠桿，弱化了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是卻將杠桿風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至“供應(yīng)鏈”上游，從而加劇了企業(yè)間的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。上述研究為理解“央企”在去杠桿進(jìn)程中的杠桿率結(jié)構(gòu)演變提供了邏輯借鑒和實(shí)證參考。

六、進(jìn)一步分析

前文分析過(guò)程包括兩個(gè)主要發(fā)現(xiàn)：（1）同樣是國(guó)有企業(yè)，“央企”的融資約束水平在“去杠桿周期”下上升得更快；（2）“央企”融資約束上升背后，是信貸杠桿的下降（去杠桿）和商業(yè)信用杠桿的上升（升杠桿）。前者揭示了“去杠桿”政策，在實(shí)施效果上的異質(zhì)性，后者揭示了“央企”的“去杠桿”路徑。然而，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)也認(rèn)為“央企”政治層級(jí)更高[34]，政治關(guān)聯(lián)更強(qiáng)（代光倫等；高煒和黃冬婭）[18][20]，但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是認(rèn)為這一政治“優(yōu)勢(shì)”會(huì)給“央企”帶來(lái)更多的好處。然而，本文卻指出，政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的政治“優(yōu)勢(shì)”在特定條件下很可能會(huì)演變?yōu)橐环N政治“約束”。例如，當(dāng)“去杠桿”作為中央經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)后，在這一中央經(jīng)濟(jì)政策落地過(guò)程中，“央企”面臨的考核壓力必然更大，其政治“約束”更強(qiáng)，從而導(dǎo)致其主動(dòng)降杠桿的動(dòng)機(jī)更高。然而，這一“政治約束論”是否真的存在呢？由于現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有給出一種相對(duì)科學(xué)的度量企業(yè)政治約束的指標(biāo)，因此，有關(guān)“政治約束論”的存在性，很難直接進(jìn)行證明。但是，考慮到政治約束與企業(yè)地理位置緊密相關(guān)，例如，若“央企”所在地為北京，那么，其政治約束相對(duì)會(huì)比非北京“央企”更高，因此，本文認(rèn)為，若“政治約束論”成立，那么，北京“央企”因“去杠桿”政策導(dǎo)致的融資約束上升幅度應(yīng)該顯著高于非北京“央企”。換言之，預(yù)期在表8中，北京“央企”的交叉項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該更“負(fù)”。

表6 去杠桿政策對(duì)杠桿率的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)（DID估計(jì)）

表7 去杠桿政策沖擊下“央企”杠桿率的“結(jié)構(gòu)演變”（DID估計(jì)）

表8顯示：北京“央企”的交叉項(xiàng)系數(shù)數(shù)值確更低，這意味著北京“央企”由于面臨更強(qiáng)的政治約束，所以，受“去杠桿”政策沖擊程度更強(qiáng)，融資約束在政策沖擊下上升幅度更高。這一實(shí)證結(jié)果為“政治約束效應(yīng)”的存在性，提供了一定的邏輯支持。

表8 對(duì)“政治約束”存在性的檢驗(yàn)

七、結(jié)論與貢獻(xiàn)

本文研究結(jié)論包括：（1）在2009—2017年這一經(jīng)濟(jì)增速下行階段，即使是國(guó)有企業(yè)，也開(kāi)始普遍面臨融資約束，但是，中央國(guó)有企業(yè)的約束顯著低于地方國(guó)有企業(yè)；（2）2016—2017年期間，中央去杠桿政策的實(shí)施強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)融資約束，但中央國(guó)有企業(yè)由于面臨更強(qiáng)的“政治約束”，因此受政策沖擊的影響大于地方國(guó)有企業(yè)，即“央企”杠桿率在政策沖擊下的回落程度更高，由此也導(dǎo)致“央企”融資約束水平在政策沖擊下的上升幅度更高；（3）“去杠桿”政策的實(shí)施雖然顯著降低了“央企”信貸杠桿率，但也提升了“央企”借助商業(yè)信用進(jìn)行杠桿擴(kuò)張的意愿，并最終導(dǎo)致“央企”商業(yè)信用杠桿率在去杠桿階段顯著攀升。

本文潛在貢獻(xiàn)為：（1）以2016—2017年期間中央“去杠桿”政策為研究背景，實(shí)證檢驗(yàn)了政策沖擊對(duì)我國(guó)不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)（央企、普通國(guó)企）融資約束及杠桿率的異質(zhì)性影響，并證明了產(chǎn)生這一差異的動(dòng)因——“政治約束”強(qiáng)度不同。這與傳統(tǒng)研究認(rèn)為“政治關(guān)聯(lián)”對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策會(huì)產(chǎn)生“優(yōu)勢(shì)效應(yīng)”不同，指出了政治關(guān)聯(lián)在特定時(shí)期下也會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策形成“約束效應(yīng)”。這既豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)政治關(guān)聯(lián)的理解，也為“去杠桿”政策評(píng)估研究提供了新的邏輯視角。（2）通過(guò)區(qū)分融資來(lái)源，本文將杠桿率分解為銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率，并證明了“央企”雖然在相對(duì)更強(qiáng)的政治約束和相對(duì)較弱的地方政府融資偏護(hù)下，呈現(xiàn)出融資約束升高、杠桿率下降的特征，但杠桿率的下降主要是通過(guò)降低銀行信貸杠桿實(shí)現(xiàn)的，同期商業(yè)信用杠桿率呈現(xiàn)出不降反升格局，這表明去杠桿政策不僅改變了企業(yè)融資約束及杠桿率水平，同時(shí)也對(duì)企業(yè)杠桿率“結(jié)構(gòu)”產(chǎn)生了調(diào)節(jié)作用。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)認(rèn)識(shí)宏觀調(diào)控政策如何影響微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為，提供了新的視角。（3）本文以政策沖擊為背景，通過(guò)分析杠桿“結(jié)構(gòu)”的演變特征，間接證明了商業(yè)信用與銀行信貸之間存在替代關(guān)系，這為傳統(tǒng)替代理論在中國(guó)“去杠桿”情境下的存在性提供了證據(jù)。

注釋?zhuān)?/p>

①2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2016年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特別是結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)繁重，必須要緊抓關(guān)鍵點(diǎn)，即抓好“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。

②本文聚焦國(guó)有企業(yè)展開(kāi)研究主要基于以下原因：1.有關(guān)國(guó)企與民企融資約束差異及杠桿率差異的研究已經(jīng)較為豐富，但有關(guān)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部融資約束的異質(zhì)性研究，尤其是去杠桿政策沖擊下的異質(zhì)性演變研究仍不多見(jiàn)。2.鐘寧樺等發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)雖然具有更強(qiáng)的杠桿偏好，但從國(guó)有企業(yè)細(xì)分構(gòu)成上看，普通地方國(guó)企在2015年前的杠桿率擴(kuò)張并沒(méi)有表現(xiàn)出如大型“央企”那樣激進(jìn)，這暗示出在杠桿率決策方面，雖然同是國(guó)有企業(yè)，但“央企”和普通的地方國(guó)企相比，其決策結(jié)果仍有可能存在較大差異。3.本文在分析去杠桿率實(shí)現(xiàn)路徑時(shí)將杠桿率細(xì)化為信貸杠桿和商業(yè)信用杠桿，而古昕等研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企和民企杠桿率與商業(yè)銀行杠桿率的聯(lián)動(dòng)性存在顯著差異，只有后者對(duì)銀行杠桿率波動(dòng)敏感，這也暗示出兩類(lèi)樣本的本質(zhì)存在差異。

③由于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中存在部分企業(yè)Q值缺失的情況，故實(shí)際參與固定投資平滑模型回歸的樣本數(shù)為3362。