轉債打新蛋糕重新分配 非券商機構或將受益

張文豐

可轉債市場有多火爆，從4月2日上市的絕味轉債走勢可見一斑。因漲幅過大，絕味轉債一天被交易所兩次臨停，堪比新股上市首日表現(xiàn)?？赊D債收益的提升也引發(fā)投資者對于可轉債打新的追捧。但近日證監(jiān)會發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關于可轉債發(fā)行承銷相關問題的問答》，直指網(wǎng)下打新規(guī)則的整治。筆者認為，此次監(jiān)管在規(guī)范轉債打新的同時，也帶來了更大的投資機會，本文將逐一探討。

轉債火爆行情催生“打新”亂象

“打新”近期受到如此大的關注，其最直接的原因是今年以來轉債市場的火爆行情。今年以來，許多轉債上市首日收益率即可在10%以上，而且不少還是平安轉債、中信轉債等大債，不斷地吸引著各路資金的眼球。如今年1月起，資管界大佬陳光明旗下的睿遠基金專戶就曾多次參與可轉債網(wǎng)下認購，平銀轉債、長青轉2、中天轉債等超過20只可轉債網(wǎng)下配售均出現(xiàn)睿遠基金身影。

就網(wǎng)下打新的申購賬戶數(shù)量變動來看，2018湖廣轉債一度出現(xiàn)了網(wǎng)下0申購，而如今走勢如火如荼的廣電轉債當時網(wǎng)下申購也僅1戶。據(jù)統(tǒng)計，2018年發(fā)行的近70只轉債中只有4只網(wǎng)下申購戶數(shù)超過1000戶，申購數(shù)量最多的海爾轉債2787戶，大多數(shù)不足300戶。進入2019年后，形勢發(fā)生了急劇變化，其中平銀轉債一舉達到4363戶，超過此前國君轉債最高4227戶，其后中信轉債達到9572戶，蘇銀轉債更是達到了14022戶，3月以來整體網(wǎng)下申購平均達到5539戶，參與熱情可見一斑。

與之相應的，是打新中簽率的不斷下滑，從去年12月份的1%～2%到今年1、2月份的平均千二，以及進入3月后驟降到平均不足萬三，此后更是不斷突破新低，甚至出現(xiàn)了中鼎轉債和絕味轉債各十萬分之8和十萬分之6的極低中簽率。為了最大限度地獲取轉債打新收益，機構法人在可允許的范圍內開立多個證券賬戶并一律頂格申購，尤其是不限開戶數(shù)的券商動則幾百個拖拉機賬戶一起上、大量注冊資本不足十萬的空殼公司卻申報幾十億金額，57萬億申購資金爭搶103億的轉債額度等亂象就不足為奇了。

筆者認為，這些問題的出現(xiàn)有些是處于監(jiān)管模糊地帶，有些則是已經(jīng)有著相關監(jiān)管要求，只是沒有得到有力的執(zhí)行。比如一般法人原則上是可以開立3個賬戶進行申購，而券商自營則對開立賬戶數(shù)量基本沒有限制。而對于不根據(jù)自身資金和資本規(guī)模一律采用頂格申報的方式，其實已經(jīng)有相應的監(jiān)管要求。但從現(xiàn)實情況來看，一般發(fā)行人和主承銷商基本都沒有對此進行嚴格的審查和控制，僅成為紙面上規(guī)定。

規(guī)則變化有望催生更大的打新機會

筆者認為，這一次監(jiān)管機構的出手帶來兩方面的變化，一是對拖拉機賬戶進行嚴格限制，比如機構法人（包括一般法人和券商）只能使用一個證券賬戶，以多個賬戶申報的，只認定其中一個有效（比如亨通轉債更新后的發(fā)行規(guī)則）類;二是對于申購規(guī)模與機構資產(chǎn)規(guī)?；蚬芾碣Y金規(guī)模相匹配的要求作進一步明確或審查要求，比如通過提供證明或承諾函的方式。除此之外，后續(xù)還可能會對機構法人進行相應的審查和資質認定、限定一定的經(jīng)營范圍或成立時間等，把空殼公司排除在外。

值得注意的是，本次規(guī)則變化很有可能有利于非券商投資機構，催生更大的打新機會，投資者可以重點關注新政帶來的以下三方面的影響：一是打新的中簽率有望得到大幅提升。砍掉大量的拖拉機賬戶和不合格賬戶，并要求申報金額與自身規(guī)模相匹配，最為直接的影響是降低申報總金額，這勢必將大幅度提升轉債打新的中簽率。以亨通轉債和迪森轉債申購情況為例，其確認的有效賬戶不足總賬戶的50%，中簽率成倍提升。如果后續(xù)再進一步對申購規(guī)模進行限制，則提升的幅度將非常大。我們假設平銀轉債的機構申購數(shù)量及平均申購規(guī)模是相對合理的，那么重新測算后的中信轉債和蘇銀轉債中簽率大概可以提升3.5和5.5倍，且均超過千一。二是公平性得到明顯改善，由于在原有競爭格局中，券商無疑是網(wǎng)下打新最具競爭優(yōu)勢的一方。以中信轉債和蘇銀轉債為例，券商自營申購金額占比分別達到了網(wǎng)下申購總金額的60%和48%，新規(guī)之后打新蛋糕將重新分配，非券商機構投資者其賬戶及產(chǎn)品的中簽率和轉債打新收益率有望提高。三是對打新策略提出了更高要求，更注重精選個券和申報金額的判斷，防止出現(xiàn)爛券爆倉的情況。