加加食品與金槍魚釣“浪漫愛情故事”背后的迷局

王宗耀

金槍魚釣為實(shí)現(xiàn)自己資產(chǎn)上市的多年夢(mèng)想，干脆放棄了控股上市公司的設(shè)想，在并購草案中給出“不謀求上市公司控股權(quán)”的承諾，然而若仔細(xì)推敲并購方案，可發(fā)現(xiàn)其中存在很多不合情理之處。

被譽(yù)為“醬油第一股”的加加食品，不甘只做個(gè)“打醬油的”，其又準(zhǔn)備“打魚曬網(wǎng)”了。不久前，加加食品發(fā)布重組草案稱，擬以47.1億元的價(jià)格拿下主要從事金槍魚遠(yuǎn)洋捕撈與銷售的金槍魚釣100%股權(quán)。

對(duì)于加加食品的此次跨行業(yè)并購，外界猜想一直不斷：一方面，作為“醬油第一股”的加加食品近年來業(yè)績表現(xiàn)不佳，在手頭資金并不充裕下，擬“吞下”體量比自己還大的金槍魚釣，也不害怕“消化不良”;另一方面，作為有數(shù)名國資背景大股東壓陣的金槍魚釣，先是奔赴香港IPO未果，后又于2016年擬借殼東方鉭業(yè)失敗。此次，金槍魚釣為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市的多年夢(mèng)想，干脆放棄了控股上市公司的設(shè)想，在并購草案中給出“不謀求上市公司控股權(quán)”的承諾。如若仔細(xì)推敲方案，可發(fā)現(xiàn)其中有很多不合情理之處。

以弱并強(qiáng)的交易

資料顯示，加加食品是于2012年在深圳證券交易所掛牌交易的，被譽(yù)為“醬油第一股”。縱觀其上市后的歷年經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，可謂平平。就其上市后的6期年報(bào)來看，在營收由2012年的16.5億元增長到了2017年的18.9億元的同時(shí)，凈利潤卻由2012年的1.76億元下滑到2017年1.59億元。2019年1月底，公司發(fā)布的最新業(yè)績修正公告顯示，2018年凈利潤變動(dòng)區(qū)間調(diào)整為1.11億元至1.43億元，業(yè)績同比下降30%～10%。

業(yè)績表現(xiàn)的持續(xù)不佳，讓加加食品有了通過外延式并購擴(kuò)大自己盈利能力的想法。2017年4月，加加食品與辣妹子食品股份有限公司積極展開“戀愛”進(jìn)程，然而結(jié)果卻是有緣無分。公司披露的信息顯示，“由于重組相關(guān)各方利益訴求不盡相同，公司與交易對(duì)方無法就交易事項(xiàng)部分核心條款達(dá)成一致”，最終于當(dāng)年10月終止了這段“感情”。如今金槍魚釣的出現(xiàn)，似乎讓加加食品重新找到了合適追求的對(duì)象。

從雙方體量來看，加加食品的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為28.79億元和20.59億元，而金槍魚釣此次估值卻超過了47億元。加加食品2017年?duì)I業(yè)收入雖然高達(dá)18.91億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金槍魚釣的7.59億元，但如果從凈利潤表現(xiàn)來看，則加加食品僅有1.59億元，而金槍魚釣的凈利潤卻高達(dá)3.54億元。數(shù)據(jù)對(duì)比看，金槍魚釣的盈利能力和估值都要明顯優(yōu)于加加食品，意味著加加食品對(duì)金槍魚釣的收購似乎有些以弱并強(qiáng)的意味。

巨資并購的困擾

對(duì)于多年來持續(xù)盈利能力平平的加加食品來說，吞下一家估值遠(yuǎn)超自己總資產(chǎn)的企業(yè)，恐存在兩方面困擾：一方面是資金壓力，另一方面則是有失去控股地位的風(fēng)險(xiǎn)。

從加加食品過往年報(bào)來看，其長年業(yè)績表現(xiàn)平平，現(xiàn)金創(chuàng)造能力相當(dāng)有限。其中，2017年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為284萬元，而2018年前三季度的現(xiàn)金流量凈額也不足3500萬元。薄弱的“造血”能力讓加加食品囊中羞澀，想要“迎娶”金槍魚釣，僅湊足“彩禮”一項(xiàng)就已經(jīng)很勉強(qiáng)了，其2018年9月末的貨幣資金也不過1.52億元，同時(shí)公司還有1.79億元的短期借款和1700萬元的長期借款壓力。為此，為完成收購目標(biāo)，上市公司選擇以現(xiàn)金和非公開發(fā)行股份相結(jié)合的方式進(jìn)行，其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)為7億元，而這還是通過募集配套資金方式獲得。

當(dāng)然，這樣的對(duì)價(jià)安排好處在于：一方面可以避免全部以股權(quán)支付對(duì)價(jià)后，標(biāo)的公司實(shí)際控制人股權(quán)過高，將重組交易變成借殼交易，從而增加重組難度;另一方面則是讓金槍魚釣大股東們能夠獲得一定的真金白銀。然而，想法雖好，但這依然洗脫不了加加食品實(shí)際控制人失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

草案披露，本次交易前，楊振及其家庭成員控制的卓越投資持有加加食品的股權(quán)占總股本的18.79%，為上市公司的控股股東;楊振及其家庭成員合計(jì)控制加加食品42.30%的股權(quán)，為實(shí)際控制人。此次交易后，卓越投資持有加加食品的股權(quán)比例將變更為11.13%，仍為本公司的第一大股東，楊振及其家族成員合計(jì)控制上市公司的股權(quán)比例將變更為25.06%，仍為加加食品的實(shí)際控制人，而大連金沐和勵(lì)振羽合計(jì)持有上市公司16.70%，將成為第二大股東。

表面上看，本次交易完成后，楊振及其家族成員的股權(quán)是高于大連金沐和勵(lì)振羽控制人股權(quán)的，但問題在于，目前楊振及其家族成員持有的股權(quán)基本全部質(zhì)押給了東方資產(chǎn)，而東方資產(chǎn)雖然表示不謀求上市公司控制權(quán)地位，但在市場不景氣下，高股權(quán)質(zhì)押難免會(huì)出現(xiàn)爆倉風(fēng)險(xiǎn)，而一旦風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，很可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)出現(xiàn)變更，如此也就不能排除加加食品控股權(quán)存在旁落的風(fēng)險(xiǎn)。

金槍魚釣前次借殼中的疑點(diǎn)

對(duì)于金槍魚釣來說，其一直以來追求的目標(biāo)似乎就是上市，早在2014年時(shí)，金槍魚釣就擬在香港IPO，意向募資金額約為12億港元。不過因市場環(huán)境影響，金槍魚釣發(fā)行階段的初步詢價(jià)結(jié)果與預(yù)期價(jià)位存在較大出入，導(dǎo)致方案最終被終止。

此后，金槍魚釣又于2016年擬借殼東方鉭業(yè)登陸A股市場，然而不幸的是，金槍魚釣的此次借殼也是以失敗而告終。東方鉭業(yè)當(dāng)時(shí)發(fā)布的公告顯示，“由于目標(biāo)公司及勵(lì)振羽先生未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)配合相關(guān)中介機(jī)構(gòu)完成對(duì)目標(biāo)公司的所有核查工作，預(yù)計(jì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)已不能在公司承諾復(fù)牌的最后期限即2016年8月1日前出具本次重大資產(chǎn)重組所需的相關(guān)文件，使得公司將無法履行相應(yīng)決策程序，導(dǎo)致本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)將不能按期推進(jìn)。為保護(hù)上市公司全體股東及公司利益，經(jīng)公司、中色東方與隆泰創(chuàng)投、目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人勵(lì)振羽先生溝通協(xié)商，各方同意終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組，并簽署了《關(guān)于終止東方鉭業(yè)重大資產(chǎn)重組相關(guān)事宜的協(xié)議》”。金槍魚釣對(duì)東方鉭業(yè)的借殼雖然最終失敗了，但公告內(nèi)容卻包含了許多疑點(diǎn)。

一方面，作為借殼方，金槍魚釣既然打算借殼上市，就理應(yīng)積極配合借殼事項(xiàng)中進(jìn)行的相關(guān)工作才對(duì)，可公司解釋借殼失敗原因卻是金槍魚釣的大股東及勵(lì)振羽未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)配合中介機(jī)構(gòu)完成對(duì)擬置入資產(chǎn)所有核查工作，使得東方鉭業(yè)無法履行相應(yīng)決策程序，導(dǎo)致本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)不能按期推進(jìn)，最終重組失敗。既然金槍魚釣想借殼上市，可為什么又不積極配合核查工作呢？原因背后又有什么什么其它不為人知之事？

在借殼重組一事中，金槍魚釣可謂是“賠了夫人又折兵”，其借殼的目的不但沒能實(shí)現(xiàn)，根據(jù)協(xié)議約定，還需給予東方鉭業(yè)3.52億元現(xiàn)金補(bǔ)償。對(duì)此金額，金槍魚釣眼睛似乎都不眨一下就按照協(xié)議將巨額的補(bǔ)償金給了東方鉭業(yè)，難道金槍魚釣真的是土豪到錢沒地方花了，故意違約賠款來玩？要知道，該公司2016年全年實(shí)現(xiàn)的凈利潤也不過3.23億元，顯然也沒到完全不缺錢的程度。而正是金槍魚釣不惜自己公司受損，也要慷慨地給予別人的補(bǔ)償，讓本就“披星戴帽”的東方鉭業(yè)在當(dāng)年扭虧為盈，成功保殼。

有一個(gè)現(xiàn)象是需要注意的，《紅周刊》記者從天眼查獲得的信息顯示，金槍魚釣的第一大股東大連金沐的全資子公司寧夏金沐隆泰科技發(fā)展有限公司成立于2016年8月1日，而這一天恰好是金槍魚釣借殼東方鉭業(yè)失敗的日子。該全資子公司的注冊(cè)地址為“石嘴山市大武口區(qū)工業(yè)園區(qū)欣盛路寧夏東方鉭業(yè)股份有限公司2幢”，也就是說在借殼失敗后，金槍魚釣在被借殼公司內(nèi)成立了子公司，如此做法難免讓人懷疑，金槍魚釣與東方鉭業(yè)這3.52億元的補(bǔ)償金到底是真的違約補(bǔ)償金，還是雙方簽署了其他抽屜協(xié)議？數(shù)億元違約補(bǔ)償金的真實(shí)目的值得追究。

金槍魚釣營業(yè)收入之疑

并購草案披露了金槍魚釣近年來經(jīng)營情況，從資料來看，金槍魚釣2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.59億元（見表1），相比其2016年的6.39億元增長了18.70%，這樣的營業(yè)收入增速尚算不錯(cuò)。凈利潤方面，金槍魚釣2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤3.54億元，相比2016年的3.23億元增長了9.56%。從數(shù)據(jù)來看，顯然其利潤增長速度遠(yuǎn)低于營業(yè)收入增速的。此外，從2018年上半年數(shù)據(jù)來看，公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入還不足2017年的一半，僅相當(dāng)于2017年全年收入的35.53%，而凈利潤更是僅有2017年凈利潤的26.26%，考到并購草案介紹的“高端金槍魚延繩釣無明顯季節(jié)性特征”因素，意味著如果將金槍魚釣的營業(yè)收入與凈利潤年化，則其2018年業(yè)績是大幅下滑的，這樣看來，金槍魚釣的經(jīng)營狀況也是不容樂觀的。

更為重要的是，即使在這樣不算靚麗的業(yè)績背景下，其營業(yè)收入的真實(shí)性也是值得推敲的。

以2017年為例，金槍魚釣的2017年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)新增金額為4223.99萬元（見表2）。根據(jù)現(xiàn)金流量表中反映當(dāng)年銷售現(xiàn)金流入情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為6.21億元，其中當(dāng)年預(yù)收款項(xiàng)減少了800余萬元，扣除這部分因素影響后，2017年金槍魚釣因營業(yè)收入收到的現(xiàn)金和形成的債權(quán)新增金額合計(jì)為6.72億元。理論上，這部分收入應(yīng)該金槍魚釣2017年能夠?qū)崿F(xiàn)的營業(yè)收入。

然而草案披露的數(shù)據(jù)卻顯示，金槍魚釣2017年的營業(yè)收入金額高達(dá)7.59億元。按照財(cái)稅字（1997）64號(hào)《關(guān)于遠(yuǎn)洋漁業(yè)企業(yè)進(jìn)口漁用設(shè)備和運(yùn)回自捕水產(chǎn)品稅收問題的通知》，運(yùn)回國內(nèi)銷售的自捕水產(chǎn)品，視同為非進(jìn)口的國內(nèi)產(chǎn)品，不征收關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅。根據(jù)《中華人民共和國增值稅暫行條例》及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，金槍魚釣從事遠(yuǎn)洋捕撈業(yè)務(wù)取得的銷售收入屬于自產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品銷售，免征增值稅。因此可發(fā)現(xiàn)該公司7.59億元真實(shí)營收明顯高于理論營收，兩者間產(chǎn)生近8700萬元差額。那么，這多出的數(shù)千萬元營業(yè)收入又是從何而來的呢？

同樣的問題還出現(xiàn)在2018年上半年。根據(jù)草案披露，金槍魚釣2018年上半年新增的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為7830.17萬元。當(dāng)期“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為1.51億元，當(dāng)年的預(yù)收款項(xiàng)變化很小可以忽略不計(jì)，由此推算出，公司在2018年上半年?duì)I業(yè)收入理論上應(yīng)該達(dá)到了2.3億元左右。

然而從并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，金槍魚釣2018年上半年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)s高達(dá)2.7億元，相比我們核算出的2.3億元的收入要多出近4000萬元。那么，這多出的幾千萬元營業(yè)收入又是怎么回事呢？

顯然，從核算結(jié)果來看，金槍魚釣披露的營收根本得不到現(xiàn)金流和新增債權(quán)的支撐，在2017年至2018年1～6月共計(jì)一年半時(shí)間內(nèi)，竟然出現(xiàn)了1.27億元的差額。很顯然，金槍魚釣營業(yè)收入的真實(shí)性是值得讓人懷疑的。

總而言之，在諸多問題之下，加加食品仍然以47.1億元的高溢價(jià)并購金槍魚釣就顯得有些不太合情理了。