“對賭協(xié)議”的風險與控制研究

趙爽

摘要：在2014年11月中國證監(jiān)會頒發(fā)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中要求采用收益法對擬購買的資產(chǎn)進行定價的上市公司必須與交易對方簽署對賭協(xié)議。在企業(yè)并購重組中，并購方與被并方簽訂“對賭協(xié)議”的初衷是規(guī)避并購中的高溢價風險，然而在現(xiàn)實中該方法卻導致風險的頻發(fā)，給并購之后的重組整合帶來諸多后患?；诖?，透過“對賭協(xié)議”在我國并購重組中的應用現(xiàn)狀，進而分析并購重組中運用“對賭協(xié)議”的風險并提出相應風險控制措施，為以后并購重組中運用“對賭協(xié)議”的公司提供一些可以借鑒的經(jīng)驗。

關鍵詞：對賭協(xié)議;并購重組;風險識別;風險控制

“對賭協(xié)議”這一名稱易讓人有一種神秘、獵奇的初印象，其英文直譯“估值調整機制”能夠更好地詮釋這一金融工具，盡管“對賭”會讓人聯(lián)系到比較“負面”的賭博，但對“對賭協(xié)議”實際上是一種規(guī)避風險的新型金融創(chuàng)霎，可以理解為一種創(chuàng)新的契約形式。程繼爽和程鋒（2007）深入剖析“對賭協(xié)議”的實質，認為”對賭協(xié)議”其實是。一科有附加條件的企業(yè)價值評估工具。“對賭協(xié)議”初期往往作為我國企業(yè)引入大型投資機構的投資時需要履行的附加協(xié)議。如今，“對賭協(xié)議”作為一種風險管理工具越來越多的出現(xiàn)在我國的資本市場，近年來更是在企業(yè)并購重組中得到重用。

一、“對賭協(xié)議”在我國并購重組中的應用現(xiàn)狀

近年來，隨著上市公司并購重組活動日益活躍，特別在2015年，證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，通過多種方式大力推進上市公司并購重組。得益于政策鼓勵和紅利補助兩方面的支持，我國的并購市場呈現(xiàn)出井噴式增長態(tài)勢。與此同時，并購重組后企業(yè)的發(fā)展往往受到市場環(huán)境和行業(yè)競爭的影響，未來的盈利情況有很大的不確定性，為了讓標的公司自己披露合理的盈利能力從而實現(xiàn)公平合理的投資交易，于是越來越多的企業(yè)在其并購活動中運用“對賭協(xié)議”這一風險管理工具。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，在2015年重大資產(chǎn)重組案中，高達86.44%的企業(yè)均簽訂了對賭協(xié)議。

但是近年來，“對賭協(xié)議”正由“餡餅”變成“陷阱”，成為一顆潛在的計時炸彈。饒育蕾（2011）指出”對賭協(xié)議”在我國使用的失敗率高達63%，對賭失敗的企業(yè)大部分損失慘重，或管理層被迫放棄控制權，或低價轉讓旗下相關資產(chǎn)獲取流動性等。據(jù)2016年5月的《每日經(jīng)濟新聞》報道統(tǒng)計，527家上市公司的并購重組活動中有107家承諾的業(yè)績沒有達標，其中23家公司承諾的完成率甚至不足10%。由此可見，在運用“對賭協(xié)議”的過程中要加強風險的識別與風險的控制。

二、并購重組中運用“對賭協(xié)議”的風險

（1）標的資產(chǎn)的估值風險

并購方為了能夠對標的企業(yè)的資產(chǎn)及內在價值進行正確的判斷，要對標的企業(yè)進行合理估值，這是制定“對賭協(xié)議”的基礎。根據(jù)企業(yè)上市與否，其使用的估值方法也各有不同，評估上市公司價值是主要采用相對估值法以及絕對估值法，非上市公司使用的價值評估方法則有市場法、權益法以及資產(chǎn)法。但是，企業(yè)估值是一個繁瑣復雜、專業(yè)性很強的過程，需要依靠各種專業(yè)機構對標的企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務進行深入的審查與分析，在此過程中由于評估人員經(jīng)驗和能力有所差異，不同的評估者所采取的評估方法也會有所差別，不適當?shù)墓乐捣椒〞е缕髽I(yè)價值評估產(chǎn)生不合理的結果。除此之外，專業(yè)機構的評估人員在估值時，所使用的資料數(shù)據(jù)主要來目標的公司，標的公司出于自身利益的考慮可能隱藏不利信息或直接提供虛假信息，這會導致標的公司對資產(chǎn)估值的不合理。

（2）對賭業(yè)績設置過高的風險

對賭業(yè)績的合理設定對“對賭協(xié)議，的實現(xiàn)也是至關重要的，目標業(yè)績的制定若脫離了標的企業(yè)實際的盈利能力和經(jīng)營狀況，以及并購重組后雙方的整合風險，加上市場因素、行業(yè)因素以及政策因素的不確定性，在多方面因素的綜合作用下，承諾方很難在“對賭協(xié)議”的承諾期內按規(guī)定完成對賭業(yè)績。此時，承諾方管理層可能會盡一切方式方法來完成 “對賭協(xié)議”，非理性的追求短期利益而透支了企業(yè)綜合的營運能力和未來的發(fā)展?jié)摿?，更有甚者可能會隱瞞不利信息進行業(yè)績造假等情況?？梢妼€業(yè)績設置過高可能會導致承諾方付出高昂的“學費”。

（3）補償形式帶來的風險

若承諾方在承諾期內未能按規(guī)定完成對賭業(yè)績，承諾方要履行“對賭協(xié)議”的補償協(xié)議，補償形式通常有兩種方式，一是巨額現(xiàn)金補償，二是股份回購補償。對于對被并購企業(yè)原股東的角度來說，股份回購補償?shù)膽土P程度是大于現(xiàn)金補償?shù)摹ｊP于股份回購的補償方式，當標的資產(chǎn)未能達到預期承諾的業(yè)績時，并購方可以回購被并購方原股東所持有的股份并予以注銷，被并購方所擁有的股份比例便會大幅下降，直接影響到其在接下來的經(jīng)營期分到的收益。對于重組方而言，與標的企業(yè)的并購重組不能給其帶來預期的并購重組效益，影響重組方的整體業(yè)績，重組方將會面臨商譽減值、股價下跌的嚴重損失。由此可見，“對賭協(xié)議”的補償形式可能導致“對賭協(xié)議”走向“雙輸”的失敗局面，這對于交易雙方來說都將造成準以預估的損失。

（4）并購重組雙方的市場環(huán)境風險

市場風險也是“對賭協(xié)議”成功與否的重要外在因素之一。并購重組雙方所在的市場環(huán)境瞬息萬變，大到宏觀經(jīng)濟的波動，政府政策的變化，行業(yè)周期性的變動;小到并購重組企業(yè)主營產(chǎn)品的替代品的需求，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與財務戰(zhàn)略，企業(yè)競爭對手的行業(yè)競爭能力。這些都將影響企業(yè)的預期收益，若交易雙方所處的市場環(huán)境發(fā)生大幅變化，標的1企業(yè)的經(jīng)營狀況就會出現(xiàn)重大變化，進而造成標的企業(yè)沒有實現(xiàn)預期的收益，從而影響到對賭業(yè)績的完成情況，最終將會影響“對賭協(xié)議”的成敗與否。

三、“對賭協(xié)議”風險的防控措施

（1）標的企業(yè)的合理估值

并購重組時對標的企業(yè)的估值是制定“對賭協(xié)議，目標業(yè)績的最根本基礎，對標的企業(yè)的合理的估值會對“對賭協(xié)議”的成敗產(chǎn)生重大的影響。但對標的企業(yè)的合理估值是一項專業(yè)化程度非常高的工作，需要專業(yè)機構的專業(yè)人員來進行專業(yè)評估。為了標的資產(chǎn)估值的正確性，減少估值風險，并購方應綜合考量專業(yè)化程度、估值成本等因素后選擇最適合的估值機構，與此同時要對估值過程進行配合及監(jiān)督，并復查確認評估結果。對于估值機構方面，機構應采用兩種或以上方法來進行估值，然后將兩種或以上的估值方法進行綜合，最終確定標的資產(chǎn)正確價值。

（2）合理設定“對賭協(xié)議”的目標業(yè)績

并購方在對標的企業(yè)設定“對賭協(xié)議”的目標業(yè)績時，不能僅僅依靠企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，要充分考慮企業(yè)自身實際的經(jīng)營情況以及充分把握其償債、盈利能力，此外還要考慮企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展趨勢以及標的企業(yè)對市場風險的適應能力。

此外，設置“對賭協(xié)議”條款最重要目的是給承諾方帶來“激勵效應”，但過高的對賭目標可能會讓標的企業(yè)管理層非理性的追求短期利益，這與企業(yè)追求長期可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標有了一定沖突，一旦二者不能很好匹配，則很可能導致非理性的經(jīng)營短視行為。此外，制定“對賭協(xié)議”的目標業(yè)績時也要考慮標的企業(yè)的行業(yè)環(huán)境和市場環(huán)境風險。進而合理設定“對賭協(xié)議”，實現(xiàn)對賭雙方的雙贏局面。

（3）靈活制定對賭補償協(xié)議內容

通過深入剖析國內外文獻可知，比起現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，股份補償?shù)姆绞綄ι鲜衅髽I(yè)更加有利，而且股份補償方式在關聯(lián)交易中能夠更好的保護中小股東的利益。與此同時，當業(yè)績未達標時，股份補償方式會使“對賭協(xié)議”承諾方付出的代價較大，也就意味著該協(xié)議對承諾方的約束力度也更加強。因此，上市企業(yè)在設定補償方式時要選擇合適的補償方式，并應將不同的補償方式相結合運，采用多元化的補償策略。其次，對補償金額和補償股份數(shù)額的計算方式要嚴格設定，以此加強“對賭協(xié)議”對承諾方的約束力度，激勵“對賭協(xié)議”的承諾方努力完成所約定的目標業(yè)績。

（4）多種風險規(guī)避工具并用

簽訂“對賭協(xié)議”后并不意味著協(xié)議雙方高枕無憂，它不能徹底的規(guī)避所有的并購重組風險，只是給協(xié)議雙方帶上具有約束性的“緊箍咒”，從而將風險控制在一定的范圍內。除此之外，“對賭協(xié)議”自身也是具有一定風險的，所以并購重組雙方在使用“對賭協(xié)議”時，不能完全寄希望于該協(xié)議可以規(guī)避所有風險。而且，“對賭協(xié)議”的承諾期限一般在三年左右，這就意味著即使標的企業(yè)就算簽署了該協(xié)議，也只是對未來3年左右的業(yè)績做出了保證，這就可能導致被并方的原管理層只注重短期業(yè)績的大幅增長而打亂企業(yè)長期的經(jīng)營戰(zhàn)略。因此，企業(yè)在并購重組交易中，除了通過簽訂“對賭協(xié)議”來防控風險外，還需要采取其他規(guī)避風險的措施。

（5）完善相關會計政策和監(jiān)管政策

由于“對賭協(xié)議”引入我國的時間較晚，在國內沒有一系列完善規(guī)章制度，只在一些相關的會計政策規(guī)范中提到對賭方面的內容，相關監(jiān)管政策更是少之又少。針對這種現(xiàn)象，首先要完善并購重組活動中有關標的資產(chǎn)估值的會計政策，因為標的資產(chǎn)的估值是一項專業(yè)性很強的復雜工作，而且標的資產(chǎn)的估值還決定這對賭業(yè)績的制定。因此完善相關會計政策可以讓并購重組雙方在評估標的企業(yè)價值以及制定“對賭協(xié)議”目標業(yè)績時能有標準詳細的會計計量方法可依，降低由于不適當?shù)墓乐捣绞椒椒ǘ鴷е略u估標的企業(yè)價值以及制定“對賭協(xié)議”目標業(yè)績不合理的概率。其次，標的公司出于自身利益的考慮可能隱藏不利信息或直接提供虛假信息，或者在“對賭協(xié)議”目標業(yè)績未達成時標的公司拒絕履行補償義務。當前“對賭協(xié)議”先關法律尚未完善的情況下，監(jiān)管部門一旦發(fā)現(xiàn)“對賭協(xié)議”雙方存在這方面的違規(guī)行為，要加大懲罰力度，這樣既可以避免“對賭協(xié)議”的隨意性，又可以維護交易雙方的公平性和并購市場的安定性。

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