管理層薪酬與商譽關系的研究

摘 要：本文以2012年至2017年A股上市公司為樣本，實證分析管理層薪酬激勵對商譽形成及其數(shù)額的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬越高的公司，通過并購形成的商譽越少，表明貨幣薪酬激勵有效的約束了管理層的自利行為。本文豐富了管理層激勵與商譽方面的實證研究，有助于為我國上市公司完善激勵機制提供經(jīng)驗證據(jù)。

關鍵詞：管理層激勵；管理層薪酬；商譽

一、引言

近年來，上市公司在資本市場上的并購活動日趨頻繁，商譽整體呈現(xiàn)爆發(fā)性增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年，通過并購產(chǎn)生商譽的上市公司增長至1825家，較2007年的605家，增長超2倍；累計商譽規(guī)模由2007年的376.13億元增至2017年的12232.97億元。商譽數(shù)額的高速增長引起了國內(nèi)外學者對并購商譽的高度關注。

并購，是企業(yè)資源配置的重要手段。并購活動能否成功取決于多方面因素，并購溢價則是其中的重要因素之一，且普遍存在于上市公司并購活動中。通過支付并購溢價，確認大額商譽，成功實現(xiàn)并購，迅速擴增資產(chǎn)規(guī)模，向市場傳遞積極信號以推動股價上升成為眾多上市公司的戰(zhàn)略選擇之一。但是企業(yè)確認較高的商譽也為后期商譽減值及財務報表變動埋下隱患，不僅影響整個資本市場的健康發(fā)展，也直接關系到監(jiān)管的有效性和投資者的利益保護。鄭海英等（2014）認為，上市公司支付較高的商譽成本提升了公司的當期業(yè)績，但卻降低了公司未來期間的業(yè)績。王文姣等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，擁有商譽資產(chǎn)的公司未來股價崩盤風險也越高。由此可見，在市場競爭越發(fā)激烈，經(jīng)濟體制不斷深入發(fā)展的今天，商譽問題值得我們深入思考。那么哪些因素會影響并購中商譽的確認？

根據(jù)財政部2007年頒布的《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應當確認為商譽。因此，合并商譽的來源，主要與企業(yè)合并成本與凈資產(chǎn)有關。合并成本的確認不可缺少的環(huán)節(jié)便是對并購標的進行估價，在此環(huán)節(jié)中，并購方與被并購方為了促使并購交易的達成，可能對相關的作價依據(jù)或相關外部評審結果進行談判。管理層作為并購方代表，在整個并購活動中代替股東執(zhí)行權力，可見其做出的決策至關重要。

基于委托代理關系，管理層享有公司的管理權，與股東的利益和目標并不盡相同。當出現(xiàn)信息不對稱和利息相沖突等情況時，經(jīng)理人可能會為了追求自身利益而犧牲委托人的利益。管理層激勵便是為了這些代理問題而產(chǎn)生。有效的薪酬激勵有助于管理層與股東利益趨于一致（Holmstrom B.，1979）。在管理層激勵較高時，管理層更傾向于做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策。

綜上，管理層激勵機制對商譽形成及數(shù)額將產(chǎn)生一定的影響。管理層激勵的形式主要包括薪酬激勵，股權激勵，有的學者也將在職消費這種隱性激勵納入管理層激勵框架。在我國，薪酬激勵仍然是我國激勵契約中最主要的方式。所以本文將管理層薪酬激勵與商譽作為研究對象，說明管理層薪酬激勵對商譽的影響。

二、文獻回顧與研究假設

關于管理層激勵問題，國外學者已經(jīng)做過較多的實證研究。已有文獻主要集中于管理層激勵與公司績效、投資行為、并購溢價等相關性研究。Jensen and Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬對業(yè)績的敏感性極低。Hall and Liebman（1998）、Giorgio and Arman（2008）認為管理層貨幣薪酬與經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的正相關關系。張俊瑞等（2003）、杜興強和王麗華（2007）卻發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著正相關。詹雷、王瑤瑤（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當薪酬激勵不足時，管理層會通過實施一些對企業(yè)不利的投資行為來實現(xiàn)增加自己工資報酬的目的。Jensenand Meckling（1976）指出管理者期望利用特權謀取超額收益。Berle and Means（1932）發(fā)現(xiàn)管理層激勵可能會影響管理者為了提高自身價值而好好干活。

商譽作為近年來學者們研究的熱點話題，目前國內(nèi)對商譽的研究大多都停留在有關商譽的本質及商譽確認和計量的理論分析階段，商譽實證文獻相對較少。很多學者集中研究合并以后商譽的價值計算和減值損失（Beatty and Weber，2006；Hayn and Hughes，2006；Li，Shroff，Venkataraman and Zhang，2011），這些研究的基本觀點指出，確認大額的合并商譽可以有效地減少攤銷費用，合并商譽越高，后期的減值風險越大，對公司的長期業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)文獻總結與分析發(fā)現(xiàn)，將高管薪酬與合并商譽二者相結合的實證研究還比較少。李善民（2009）、張洽（2013）等研究發(fā)現(xiàn)獲取私有收益和高薪酬水平是高管發(fā)起并購的誘因之一。杜興強（2010）通過理論分析指出，目前合并商譽的確認中存在干擾因素，其中高管的自利行為可能是重要的影響因素。Master等（2008）指出商譽減值測試為高管盈余管理提供了一種新的方式，若商譽發(fā)生大規(guī)模減值，則高管任期一般不超過三年。

通過上述文獻可知，管理層激勵可能直接影響管理層行為，進而對公司經(jīng)營將產(chǎn)生重要的影響。根據(jù)薪酬激勵理論，管理層激勵能減少代理沖突，并有效的約束管理層的自利行為。若管理層薪酬水平越高，管理層與股東的利益便更能趨向于一致。受薪酬激勵影響并考慮到商譽減值風險，管理層在進行并購時，會選擇有利于企業(yè)長遠發(fā)展的決策。

基于此，本文提出如下假設：管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽越少。

三、研究設計與樣本選擇

（1）數(shù)據(jù)來源與樣本的選擇

本文選取2012-2017年A股上市公司為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。本文僅考慮產(chǎn)生商譽的公司，即以當期產(chǎn)生商譽的公司為樣本。并在此基礎上，參照現(xiàn)有文獻的做法，對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）數(shù)據(jù)有缺失的公司。根據(jù)上述處理方法，最終得到的研究樣本包括3297個觀測值。為了消除異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

（2）模型構建與變量定義

被解釋變量為標準化商譽，即當期商譽增加額除以總資產(chǎn)作為并購商譽的度量。參照鄭海英（2014）、呂忠宏（2016）的研究，同時關注當期商譽減值損失。

解釋變量為，本文以管理層薪酬的自然對數(shù)進行度量。

本文控制變量包括：上一期商譽GW_i0（前一期商譽凈額/總資產(chǎn)），總資產(chǎn)收益率Roa，資產(chǎn)負債率Lev，公司規(guī)模Size，營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量Cash（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)總收入），營業(yè)收入增長率Growth，第一大股東持股比例Top1，行業(yè)Industry，年份Year。限于篇幅，部分控制變量未進行詳細說明，定義與已有文獻保持一致。

四、實證檢驗

（1）描述性分析

本文對全樣本進行了描述性分析，結果顯示，標準化商譽（GW）的均值為0.0568，最大值為0.4742279，最小值為2.18e-06，可見上市公司在并購中確認的商譽數(shù)量存在較大的差異。管理層薪酬（APAY）的對數(shù)的最大值與最小值分別是18.7791與12.9575，說明管理層薪酬水平依舊存在差距。其他變量的詳細結果見表1，限于篇幅，不再贅述。

（2）多元線性回歸

根據(jù)模型一回歸結果，管理層薪酬水平與并購中確認的商譽負相關，并且在1%水平上顯著，該結果驗證了假設，即管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽越少。另外，從回歸結果可以看出，上一期商譽、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率與商譽呈顯著負相關關系，營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量、營業(yè)收入增長率與商譽呈顯著正相關關系，規(guī)模與商譽負相關，但不顯著。詳細結果見表2。

五、總結

本文以2012年至2017年6年的數(shù)據(jù)進行實證分析，結果顯示，管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽越少。研究結論豐富了商譽相關實證研究，同時通過研究管理層薪酬激勵與商譽關系這兩個對公司治理及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響的因素，有助于公司激勵機制的進一步優(yōu)化。管理層薪酬與商譽的顯著負相關關系也說明了薪酬激勵促使更加合理的并購定價，即商譽數(shù)額更加合理。另外也從側面驗證了管理層薪酬作為管理層獲取的最直接的利益，能夠對管理層行為產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)本文結果，可以得出，管理層貨幣薪酬在我國上市公司中，發(fā)揮了其激勵作用，對于公司的發(fā)展及管理層行為的約束產(chǎn)生了正向影響。

本文的局限在于僅研究了管理層貨幣薪酬與商譽間的關系，對于管理層激勵框架內(nèi)的其他因素如股權激勵等并未進行研究；本文僅對假設進行了全樣本檢驗，相關的分樣本檢驗將在之后的研究中進一步開展。

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作者簡介：張新興（1994），女，漢族，重慶市渝北區(qū)。碩士研究生，會計學，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院，重慶市、400030。