基于實物期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估

董亞蘭

【摘要】? 文章以石油天然氣儲量（以下簡稱油氣儲量）資產(chǎn)作為研究對象，探討其價值評估問題。首先對油氣儲量資產(chǎn)價值評估方法進行介紹，并探討實物期權(quán)對凈現(xiàn)值法的修正，其次構(gòu)建了基于實物期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估模型，并將其應(yīng)用到某油區(qū)油氣儲量資產(chǎn)價值評估中，最后對基于實物期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估的優(yōu)勢、不足進行了分析。

【關(guān)鍵詞】? ?實物期權(quán);油氣儲量資產(chǎn);價值

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0053-03

油氣儲量是石油公司最核心的資產(chǎn)，對油氣儲量數(shù)量進行估算和價值評估，不僅關(guān)系到石油公司的健康可持續(xù)發(fā)展，也是石油公司、投資者、債權(quán)人等信息使用者進行科學(xué)決策的依據(jù)。財政部制定的相關(guān)會計準則對油氣儲量資產(chǎn)的會計處理問題進行了規(guī)范，初步形成了“歷史成本+儲量數(shù)量+儲量價值”的披露模式，其中對于油氣儲量資產(chǎn)價值的評估，主要是基于某一油價運用貼現(xiàn)率對與油氣儲量資產(chǎn)相關(guān)的未來現(xiàn)金凈流量進行標準化計量。但是在當前原油價格大幅下跌的情況下，采用該方法評估油氣儲量資產(chǎn)價值缺乏彈性，不利于石油公司加強儲量管理。基于此，本文引入期權(quán)思想，探討基于實物期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估，不僅有助于石油公司加強油氣儲量資產(chǎn)管理，滿足石油公司發(fā)展規(guī)劃、勘探、開發(fā)、生產(chǎn)的需要，而且有助于信息使用者更為準確地理解和使用油氣儲量資產(chǎn)信息，從而做出科學(xué)決策。

一、油氣儲量資產(chǎn)價值評估方法分析

油氣儲量資產(chǎn)作為石油公司的核心資產(chǎn)，雖然由石油公司擁有或控制，但由于其給石油公司帶來的未來經(jīng)濟利益具有較大的不確定性，因此并沒有確認和計量為油氣資產(chǎn)并在財務(wù)報表中列報，僅在報表附注中披露了儲量數(shù)量、儲量價值。評估油氣儲量資產(chǎn)價值的方法主要有勘探費用法、經(jīng)驗估算法、現(xiàn)金流量分析法、凈現(xiàn)值法等，其中凈現(xiàn)值法最為常用。該方法以投資者要求的目標收益率為貼現(xiàn)率，基于某一時點或時期的油氣價格，對油氣儲量資產(chǎn)未來開發(fā)生命期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)求得凈現(xiàn)值，以此為基礎(chǔ)確定油氣儲量資產(chǎn)價值。這種方法適用于油氣田勘查工作已經(jīng)進行到一定程度，油氣田的儲量、儲層物性、油藏條件等大致確定時采用。

石油公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，會根據(jù)市場行情變化調(diào)整其投資決策，如在油氣價格大幅上漲或下跌時改變戰(zhàn)略，擴大開采或推遲、停止開采，以避免不必要的損失。如勝利油田面對長期低油價的沖擊，于2016年關(guān)停了4個小油田。但凈現(xiàn)值法將油氣開采項目看成是靜態(tài)和一次性的，而且假設(shè)石油公司管理無彈性，即石油公司不會根據(jù)市場條件變化調(diào)整其投資決策，這與現(xiàn)實情況不符，也不利于石油公司加強油氣儲量管理，需要探索新的油氣儲量資產(chǎn)價值評估方法。

二、期權(quán)理論及其對凈現(xiàn)值法的修正

（一）期權(quán)及其定價。期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)之權(quán)利（而非義務(wù)）的合約。期權(quán)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種基本類型：看漲期權(quán)賦予持有人在一個特定時期以某一固定價格購進一種資產(chǎn)的權(quán)利，持有人需要為這項權(quán)利支付一定的價格，期權(quán)到期，如果標的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價格，持有人會執(zhí)行期權(quán)，如果標的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價格，則不執(zhí)行期權(quán);看跌期權(quán)賦予持有人在一個特定時期以某一固定價格售出一種資產(chǎn)的權(quán)利，持有人需要為這項權(quán)利支付一定的價格，期權(quán)到期，如果標的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價格，持有人會執(zhí)行期權(quán)，如果標的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價格，則不執(zhí)行期權(quán)。布萊克和斯科爾斯于1973年提出了看漲期權(quán)的計算公式：

其中，S為標的資產(chǎn)的目前價格，K為期權(quán)的執(zhí)行價格，e為自然對數(shù)的底數(shù)，r為期權(quán)有效期內(nèi)的無風險利率，t為期權(quán)到期時間，σ為年度化標準差，ln為自然對數(shù)，N（）為正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。

根據(jù)看漲-看跌期權(quán)平價關(guān)系，可進一步推導(dǎo)出看跌期權(quán)的定價模型為：

（二）實物期權(quán)及其對凈現(xiàn)值法的修正。實物期權(quán)是指以非金融實物資產(chǎn)為標的物，所獲得的未來開發(fā)、利用特定資產(chǎn)的權(quán)利，期權(quán)持有人可以根據(jù)條件變化，等待合適時機做出取舍該權(quán)利的決策，該決策可以及時改變、推遲或放棄。同凈現(xiàn)值法相比，實物期權(quán)法更為貼近油氣儲量價值評估的實際，將實物期權(quán)法引入油氣儲量價值評估，計算結(jié)果與采用凈現(xiàn)值法有所不同，其差異就是經(jīng)營柔性所產(chǎn)生的實物期權(quán)價值。因此在考慮具有實物期權(quán)特性的油氣儲量價值評估時，油氣儲量價值應(yīng)當包括兩部分：一是不考慮實物期權(quán)的由傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法求得的固有內(nèi)在價值，另一部分是期權(quán)特性所產(chǎn)生的期權(quán)價值，即：

其中，V為油氣儲量（投資項目）的全部價值，NPV為油氣儲量（投資項目）的內(nèi)在價值，C為實物期權(quán)價值。

三、基于實物期權(quán)的油氣儲量價值評估模型構(gòu)建

油氣儲量作為深埋于地下的資源，需要石油公司根據(jù)當前的油氣價格和對未來油氣價格走勢的預(yù)測，做出擴大開發(fā)、推遲開發(fā)、放棄開發(fā)的決策，從而產(chǎn)生了油氣儲量資產(chǎn)價值評估的三種主要期權(quán)：擴大開發(fā)的期權(quán)、推遲開發(fā)的期權(quán)、放棄開發(fā)的期權(quán)。

（一）基于擴大開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估模型。如果油氣儲量的預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值大于預(yù)計所需要的擴大開發(fā)投資，則石油公司會選擇擴大開發(fā)該油氣儲量。此時取現(xiàn)有油氣儲量開采所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值為標的資產(chǎn)的價值（S），項目遠期擴大投資所增加的投資為成交價格（K），根據(jù)國際市場油氣價格波動估算標的資產(chǎn)標準差（σ），擴大項目期權(quán)的有效時間為期限（t），代入看漲期權(quán)公式，可得到基于擴大開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值為：

（二）基于推遲開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估模型。油氣儲量的開采主要受油氣價格影響，如果當前油氣價格低迷，開采成本大于收入，但預(yù)計未來油氣價格將上漲，則推遲開發(fā)為明智決策，便產(chǎn)生了推遲開發(fā)期權(quán)，這種情況下標的資產(chǎn)的價格（S）一般為油氣儲量的現(xiàn)值，根據(jù)油氣開采項目預(yù)期可獲得的現(xiàn)金流量折現(xiàn)累加計算;根據(jù)國際市場油氣價格波動估算標的資產(chǎn)標準差（σ）;期權(quán)的執(zhí)行價格（K）為油氣儲量進行開采的開發(fā)成本;期權(quán)期限（t）為石油公司從目前到對油氣儲量的開發(fā)權(quán)利終止時間;無風險利率（r）適時選定;股利收益根據(jù)油氣儲量獨享期n計算，y=1/n。根據(jù)期權(quán)定價公式，基于推遲開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值為：

（三）基于放棄開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估模型。如果油氣價格下降或開采成本過高，放棄開發(fā)的決策更加科學(xué)。如果L是清償該油氣項目的價值，D是繼續(xù)開發(fā)項目至到期的價值，L>D，則應(yīng)放棄開發(fā)，便產(chǎn)生了放棄開發(fā)期權(quán)。利用看漲-看跌期權(quán)平價公式，可推導(dǎo)出基于推遲開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值為：

四、基于實物期權(quán)的油氣儲量價值評估模型應(yīng)用

中國石油天然氣股份有限公司西部某油田一油區(qū)，勘探完成后發(fā)現(xiàn)油區(qū)各項數(shù)據(jù)指標比較可靠，采收率超過70%，可采儲量接近900（108m3），具有一定的開采價值。該油區(qū)為新建設(shè)項目，建設(shè)期2年，投資包括勘探轉(zhuǎn)開發(fā)投資、開采投資、地面設(shè)施建設(shè)投資等共計27.5億元，并于建設(shè)起點一次性投入。項目開采期為28年，其中前3—10年處于油氣開采前期，每年平均可帶來3.5億元的現(xiàn)金流，后11—30年處于油氣開采中后期，每年平均可帶來2.5億元的現(xiàn)金流。根據(jù)2015年1月—12月國際油價波動情況，綜合估算得到年波動率σ2為40%，假定無風險利率為6%，風險收益率為4%，必要收益率為10%。

（一）基于擴大開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估。如果國際油價上漲，該石油公司考慮2年后加大開發(fā)力度，預(yù)計新投資54.5億元用于油氣開采，建設(shè)期仍為2年，新增加投資會在5—10年每年多帶來6.8億元的現(xiàn)金流，在11—30年多帶來5.1億元的現(xiàn)金流。擴大開發(fā)期權(quán)價值計算如下：標的資產(chǎn)價值S=6.8×（P/A，10%，6）×（P/F，10%，4）+5.1×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）=44.8（億元），標的資產(chǎn)執(zhí)行價格K=54.5（億元），期權(quán)有效期為2年，無風險利率r=6%，年波動率σ2為40%，將上述參數(shù)代入公式（2）、公式（3）可求得：

查正態(tài)概率分布表可得N（d1）=0.6403，N（d2）=0.2546，代入公式（1）可得期權(quán)價值為16.37億元。年折現(xiàn)率為10%，根據(jù)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法，可計算油氣儲量價值為：2.5×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）+3.5（P/A，10%，8）×（P/F，10%，2）-27.5=-3.87（億元）。代入公式（6），可得基于擴大開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值V=16.37-3.87=12.5（億元）。

（二）基于推遲開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估。如果油價不穩(wěn)定，該石油公司會推遲2年開采，等待油價回升且相對穩(wěn)定后再進行開發(fā)，以獲得更多的現(xiàn)金流。這種情況下推遲開發(fā)期權(quán)類似于看漲期權(quán)，期權(quán)價值計算如下：標的資產(chǎn)價值S=3.5×（P/A，10%，6）×（P/F，10%，4）+2.5×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）=18.616（億元），執(zhí)行價格K=27.5×（P/F，10%，2）=22.726（億元），期限t=項目推遲時間=2年，股利收益y=1/26，無風險利率r=6%，年波動率σ2=40%，將上述參數(shù)代入公式（2）、公式（3）可得：d1=0.36、d2=-0.5344，查表可得N（d1）=0.6406，N（d2）=0.2967，代入公式（7）可得基于推遲開發(fā)期權(quán)價值：

推遲開發(fā)期權(quán)價值大于直接立即投資價值，最好延遲投資。這種決策下，基于推遲開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值=5.2171-3.87=1.3471（億元）。

（三）基于放棄開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值評估。如果石油價格持續(xù)低迷，該石油公司可以考慮將礦區(qū)權(quán)益轉(zhuǎn)讓，假設(shè)未來2年內(nèi)可以隨時將該礦區(qū)以60億元的價格轉(zhuǎn)讓而退出。放棄開發(fā)期權(quán)定價類似于看跌期權(quán)，期權(quán)價值計算如下：標的資產(chǎn)價值S=44.8億元，標的資產(chǎn)執(zhí)行價格K=60億元，期限t=2年，股利收益y=1/26，無風險利率r=6%，將上述參數(shù)代入公式（2）、公式（3）可得：d1=0.25476、d2=-0.639667，查表并計算可得N（-d1）=0.3994，N（-d2）=0.7385，代入公式（8）可得基于放棄開發(fā)期權(quán)的油氣儲量資產(chǎn)價值：

五、結(jié)論

通過計算可以看出，在評估油氣儲量資產(chǎn)價值的過程中，決策的靈活性也能帶來價值，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法需要考慮各種期權(quán)產(chǎn)生的價值，才能評估出油氣儲量資產(chǎn)的真實價值。但將實物期權(quán)應(yīng)用于油氣儲量資產(chǎn)價值評估，是在石油公司存在多種選擇而沒有其他方法可以評估該選擇價值的前提下。在現(xiàn)實決策中，當不確定性過大時，等待其實是最明智的決策。但當不確定性足夠大又需要評估選擇的價值時，實物期權(quán)方法能夠準確評估其價值。比較油氣儲量資產(chǎn)價值評估的其他方法，實物期權(quán)方法有諸多優(yōu)勢，但在應(yīng)用中也存在一些不足：一是期權(quán)標的資產(chǎn)在不能交易的情況下定價比較困難，二是波動率的選擇同期權(quán)定價模型假設(shè)的路徑不一致，三是在油氣儲量資產(chǎn)價值評估中，期權(quán)的期限估算仍需進一步完善。但無論如何，將實物期權(quán)引入油氣儲量資產(chǎn)價值評估，彌補了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的不足，并為其他資產(chǎn)價值或性質(zhì)類似的投資項目價值評估提供了借鑒，值得進一步深入研究。S

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