區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策的公司治理作用—城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的準自然實驗證據(jù)

陳勝藍，李 璟，尹 瑩

（內(nèi)蒙古大學 經(jīng)濟管理學院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

一、引 言

2018年11月18日，中共中央、國務院印發(fā)了《關于建立更加有效的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機制的意見》，旨在推動全面落實區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的各項任務，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展向更高水平、更高質(zhì)量邁進。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會作為一項跨越20多年的“區(qū)域一體化”政策，在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展中具有十分重要的作用。特別是在2010年后，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會通過推進合作論壇、合作專題與企業(yè)服務聯(lián)盟等方式促進長三角區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、科研院校和政府在產(chǎn)學研等多個方面的合作。①例如，2013年召開的第13次市長聯(lián)席會議設立了創(chuàng)新驅動合作論壇，邀請了各成員城市的知名企業(yè)家以及高等院校、科研院所的代表參會；2017年第17次市長聯(lián)席會議決定成立長三角協(xié)調(diào)會企業(yè)服務聯(lián)盟；2018年9月21日成立了長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會產(chǎn)業(yè)特色小鎮(zhèn)發(fā)展聯(lián)盟。目前，學術界對區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展及城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的考察主要從協(xié)調(diào)發(fā)展策略、政府間合作方式、宏觀影響等方面展開（徐現(xiàn)祥和李郇，2005；吳福象和劉志彪，2008）。這些研究主要側重于規(guī)范性分析或分析式研究，而從微觀經(jīng)濟主體層面展開的實證研究則十分缺乏。①例如，黃新飛等（2014）利用長三角15個城市的數(shù)據(jù)，測算了市場分割程度，估計了長三角地區(qū)兩省一市之間的邊界效應。孟慶國和羅杭（2017）基于長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之間的合作，用社會網(wǎng)絡模型演繹城市群中各城市政府決策者之間的交互關系，為促進城市群政府合作和區(qū)域一體化進程提供了決策依據(jù)和政策參考。最近，張學良等（2017）將長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會作為一個準自然實驗，發(fā)現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策有利于提高城市群的經(jīng)濟績效。然而，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策促進經(jīng)濟績效的微觀機制尚不清晰。

公司治理不僅能對經(jīng)濟主體產(chǎn)生影響，而且還能推動重大制度的變革（Shleifer和Vishny，1997）。高管薪酬激勵通常被視為公司治理的核心問題（Core等，1999；Ferri和Gox，2018）。直到現(xiàn)在，高管薪酬激勵問題在學術界和實務界還存在相當大的爭議。②這場爭論涵蓋了經(jīng)濟學中的幾個重要話題，如契約理論、公司財務、收入不平等和勞動經(jīng)濟學等（Edmans和Gabaix，2016）。早期理論將高管薪酬設計視為解決代理問題的一種方法，認為董事會設計薪酬方案是為高管提供有效的激勵，從而使股東價值最大化（Murphy，1999）；但現(xiàn)在越來越多的研究支持“高管權力觀”，認為高管薪酬一方面是解決代理問題的工具，另一方面也會引發(fā)代理問題（Bebchuk和Fried，2003；Ferri和Gox，2018）。特別是當公司治理低效時，權力較大的高管能夠影響董事會決策，間接參與制訂自己的薪酬方案，從而獲得超額薪酬。

近年來，高管超額薪酬成為上市公司中廣泛存在而又難以解決的公司治理問題。③對于高管超額薪酬的關注引發(fā)了一些國家的監(jiān)管改革。例如，2010年美國通過了《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank）以限制金融高管的薪酬；2013年歐盟限制了銀行人員的獎金水平，規(guī)定其應與工資保持一致；2013年美國證監(jiān)會通過了一項規(guī)定，要求公司披露CEO薪酬與員工薪酬中值的比率；2015年中國頒布了《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》，對央企高管薪酬采用差異化薪酬管控的辦法，以進一步抑制高管超額薪酬。本文研究區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策對公司治理機制中的高管薪酬激勵所產(chǎn)生的影響?，F(xiàn)有研究表明，區(qū)域的空間鄰近可以產(chǎn)生正的外部性（Meijers，2005；Van Oort等，2010），并通過勞動力市場的相互作用、中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的供應商之間的匹配以及知識的溢出等機制產(chǎn)生集聚經(jīng)濟效應（Duranton和Puga，2004）。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會作為一項重要的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策，通過城市間的合作形成集聚經(jīng)濟，進而產(chǎn)生信息溢出效應。通過邀請公司參與專題論壇、建立長三角協(xié)調(diào)會企業(yè)服務聯(lián)盟等，信息溢出效應有可能對公司治理機制產(chǎn)生積極的影響，并減少代理問題，從而促進公司最優(yōu)高管薪酬的設計（Sauerwald等，2016）。因此，本文具體考察長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會是否有助于降低公司高管的超額薪酬，以及集聚經(jīng)濟產(chǎn)生的信息溢出效應如何影響長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會發(fā)揮這一作用，由此揭示區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策對微觀主體的影響及其機制。

本文使用加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會這一事件所形成的準自然實驗情境考察區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策的價值，主要的優(yōu)勢如下：第一，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會所帶來的外生沖擊，在一定程度上可以解決內(nèi)生性的問題。由于公司所在城市是否加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會并不取決于公司層面的不可觀測因素（如公司戰(zhàn)略選擇、高管個人特質(zhì)等），這有利于識別加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會與公司高管超額薪酬之間的因果效應。第二，由于不同城市在不同時間加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會，這有利于排除其他政策、宏觀經(jīng)濟、地理等因素對因果識別造成的干擾。第三，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會這一研究情境為宏觀經(jīng)濟發(fā)展計劃影響微觀主體的行為提供了微觀層面的重要中間渠道。

基于不同城市在不同時間加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會所形成的準自然實驗情境，本文使用雙重差分來估計加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會與公司高管超額薪酬之間的因果效應。該方法比較了注冊地位于長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會成員城市的公司（處理組）和注冊地位于其他城市的公司（控制組）在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會前后，其高管超額薪酬變動的差異。以中國資本市場上市公司2008-2016年數(shù)據(jù)為研究樣本的檢驗結果表明，在控制了年度和公司固定效應后，公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，其高管的超額薪酬發(fā)生顯著下降。平均而言，公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，其高管的超額薪酬水平下降了11.6%。

為了確保觀測到的高管超額薪酬降低是由信息溢出產(chǎn)生后的公司治理機制改善和代理問題減少而引起的，本文從以下三方面展開分析：第一，在高管網(wǎng)絡中心地位較高的公司中，高管獲得的議價能力更強、個人權力更大，因而代理問題往往更嚴重，超額薪酬也就更多（Faulkender和Yang，2010；Conyon等，2018）。如果信息溢出有利于降低高管超額薪酬相關的代理問題，那么對于網(wǎng)絡中心度較高的高管來說，其超額薪酬在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后會下降得更多。第二，在信息環(huán)境較好的公司中，公司之間的信息傳播效果好；而在信息環(huán)境較差的公司中，信息的交流與傳播存在阻礙，對信息溢出帶來的改善較為敏感。如果高管超額薪酬的降低是由于協(xié)調(diào)會產(chǎn)生的信息溢出，那么可以預期，在信息環(huán)境較差的公司中，其高管超額薪酬在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后下降的程度會更多。第三，在全要素生產(chǎn)率較高的公司中，高管可以通過參與生產(chǎn)決策以及識別新的投資機會獲取更多的薪酬（Frydman和Papanikolaou，2018）；而在全要素生產(chǎn)率較低的公司中，高管的超額薪酬更可能是由代理問題引起的。可以預期，在全要素生產(chǎn)率較低的公司中，其高管超額薪酬在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后下降的程度會更多。本文的檢驗結果表明，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管超額薪酬的影響在高管網(wǎng)絡中心度較高、所在城市信息環(huán)境較差、全要素生產(chǎn)率較低的公司中更強。

最后，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：第一，雙重差分方法成立的前提是事件發(fā)生前處理組與控制組滿足平行趨勢，依據(jù)Roberts和Whited（2013）的建議，并借鑒Serfling（2016）檢驗平行趨勢假定的方法，本文進行了平行趨勢檢驗，結果表明平行趨勢假定得以滿足。第二，借鑒Dessaint等（2017）的做法，本文先設置了一個虛擬的處理組：讓長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會成員周圍那些并沒有加入經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的城市“虛擬”地加入經(jīng)濟協(xié)調(diào)會；然后，考察虛擬的經(jīng)濟協(xié)調(diào)會成員在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后公司高管超額薪酬的變化。檢驗結果表明，虛擬的處理組并沒有發(fā)生顯著的變化。第三，本文使用傾向得分匹配法重新配比了控制組，以避免公司層面其他特征的差異對本文研究結果產(chǎn)生干擾，重新檢驗的結果與本文的基本檢驗結果并沒有表現(xiàn)出較大的差異。第四，本文排除了一系列的替代性解釋，包括由人才競爭和人才流動引起的高管超額薪酬的減少。通過控制人才競爭程度以及直接考察加入?yún)f(xié)調(diào)會對人才流動的影響，本文的檢驗結果表明人才競爭和人才流動不能解釋加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后公司高管超額薪酬的下降。第五，考慮到股權激勵是高管薪酬的重要組成部分，本文進一步檢驗了加入?yún)f(xié)調(diào)會對高管持股的影響，結果表明協(xié)調(diào)會對高管持股沒有影響。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，本文貢獻于區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展及城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會產(chǎn)生經(jīng)濟效應的相關分析。已有研究主要是從整體上介紹促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的因素及區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的宏觀影響，或將城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會作為區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策來介紹其提出的背景、發(fā)展策略、合作模式及城市群與區(qū)域發(fā)展等（徐現(xiàn)祥和李郇，2005；黃新飛等，2014）。少數(shù)研究為長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的經(jīng)濟效應提供了經(jīng)驗證據(jù)，如張學良等（2017）實證考察了經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對城市群經(jīng)濟績效及市場整合的影響。但是，已有研究都將區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展定位在區(qū)域層面，突出其對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的作用，而忽視了其對微觀主體的影響。本文補充了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策如何影響微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)驗證據(jù)。

第二，本文貢獻于高管超額薪酬、公司治理的相關研究。已有研究主要集中于治理結構對于高管超額薪酬的影響（Core 等，1999；Bebchuk 和 Fried，2003；Fahlenbrach，2009；Morse等，2011），最近也有研究表明政府關系（唐松和孫錚，2014）、董事網(wǎng)絡（Sauerwald等，2016）、公司聲譽（Focke等，2017）等對高管超額薪酬有影響。本文的研究表明，經(jīng)濟協(xié)調(diào)會帶來的信息溢出會導致高管超額薪酬的降低，從而有助于促進最優(yōu)高管薪酬方案的制訂。

第三，本文使用的準自然實驗可以有效緩解內(nèi)生性問題的干擾。以前關于高管超額薪酬的研究常受到內(nèi)生性問題的干擾，因為一些重要的公司層面不可觀測因素（如公司戰(zhàn)略選擇、高管個人特質(zhì)等）很可能同時影響治理機制和高管超額薪酬。然而，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會并不依賴于公司層面的不可觀測因素，這種沖擊是相對“外生”的。因此，這有助于本文識別長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管超額薪酬的因果效應。

二、研究假說

事實上，長三角地區(qū)具有區(qū)域聯(lián)動發(fā)展的歷史淵源和堅實基礎。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會發(fā)展的重要平臺-市長聯(lián)席會議，大力推動了長三角城市間的協(xié)調(diào)發(fā)展，共同為各城市提供了良好的交流平臺和合作機會。特別是在2010年，第10次長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會上合肥等6個城市正式加入，“15+n”的“泛長三角”格局開始顯現(xiàn)。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會先后組織實施了商貿(mào)網(wǎng)點發(fā)展、信息共享、科技交流、國企重組、物流信息一體化、協(xié)作信息互換、港口聯(lián)動、金融合作等合作論壇和合作專題，大力促成了長三角區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、科研院校和政府的一系列合作。

長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會鄰近的城市之間通過空間和功能整合可以達到一種密切合作、功能互補的狀態(tài)，從而產(chǎn)生正的外部性，形成協(xié)同發(fā)展（Meijers，2005；Van Oort等，2010）。城市間的這種合作所產(chǎn)生的正外部性，有利于要素在城市間的自由流動以及產(chǎn)業(yè)在城市間的協(xié)作分工，促進了工人之間和公司之間的信息交換。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會通過這種合作交流形成集聚經(jīng)濟，產(chǎn)生積極的外部效應，如知識溢出效應、商業(yè)聯(lián)系和對私人信息的改善（Francis等，2016），這種城市間的合作與交流產(chǎn)生的正外部性越大，信息溢出就越容易在微觀主體之間產(chǎn)生作用（Christoffersen和Sarkissian，2009）。公司通過參與經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的論壇、專題項目等，在公司和政府以及公司之間形成了一定的交流與合作，使得這種信息溢出對微觀主體產(chǎn)生影響。

首先，信息交流會使得公司之間更容易產(chǎn)生溝通，模仿同行的薪酬設計，而信息的擴散使得各公司的高管薪酬方案出現(xiàn)相似性，薪酬水平更加透明化（Bizjak等，2011；Pittinsky和DiPrete，2013；Gygax等，2016）。因此，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會通過信息溢出可以促使協(xié)調(diào)會成員的公司高管薪酬方案的設計和制訂更加合理，降低公司高管的超額薪酬。其次，監(jiān)督高管是一項成本相對較高的活動，需要董事收集、分析和討論與治理相關的信息。而信息的傳遞交流可以降低監(jiān)控成本，使董事更容易識別和認定搭便車者，以及得到其他獨立董事提供的社會支持，由此提高董事會的監(jiān)督能力，改善公司的治理（Chen等，2015；Sauerwald等，2016）。因此，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會通過信息溢出可以讓董事更有效地監(jiān)督高管，從而減少代理問題，降低公司高管超額薪酬?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：

公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，其高管的超額薪酬會顯著下降。

三、研究設計

（一）長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會介紹

長三角區(qū)域一體化的問題，最終其實就是區(qū)域治理能力的現(xiàn)代化問題。而如今的長三角，更加迫切需要自上而下的頂層設計。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會，這一長三角地區(qū)實質(zhì)性合作的起源，自成立以來就有效助力了長三角的一體化進程。1997年，上海等15個城市通過平等協(xié)商，自發(fā)成立了長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會。在2003年長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會第4次會議上，臺州市成為正式成員。自協(xié)調(diào)會吸納臺州后，擴容呼聲不斷，但遲遲未改變過“15+1”模式的格局。早期的協(xié)調(diào)會只在城市層面舉行，采用由各成員城市市長或分管副市長出席的機制。由于各城市負責人的行政級別不同，難以完全對等地坐在一張圓桌上商討事宜，因此這樣的制度設置很難起到實效。

2008年9月7日，國務院正式發(fā)布了《關于進一步推進長江三角洲地區(qū)改革和經(jīng)濟發(fā)展指導意見》，表明長三角一體化快速發(fā)展戰(zhàn)略正式上升到國家層面。2010年，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會擴容提速，合肥、鹽城、馬鞍山、金華、淮安、衢州等6個城市入圍，“15+n”的“泛長三角”格局開始顯現(xiàn)。除了擴容以外，會議名稱也更改為“長江三角洲城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會第××次市長聯(lián)席會議”，以提高協(xié)調(diào)會的工作推進力、協(xié)調(diào)力和執(zhí)行力。會議還通過了合作專題等多項提案，強調(diào)了非政府組織的交流協(xié)調(diào)作用，鼓勵開展以經(jīng)濟技術合作為主題的研討會、洽談會和論壇等，經(jīng)濟協(xié)調(diào)會開始呈現(xiàn)“多層次”特征，而作為微觀主體的公司也逐漸參與協(xié)調(diào)會并受到影響。2013年長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會第13次市長聯(lián)席會議決定吸納徐州、蕪湖、滁州、淮南、麗水、溫州、宿遷、連云港等8座城市，會員城市擴容至30個。市長聯(lián)席會除了舉行市長高峰論壇，還專門設立創(chuàng)新驅動合作論壇，以促進長三角區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、科研院校和政府更好地進行產(chǎn)學研合作。

本文研究長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對公司治理機制中高管薪酬激勵的影響。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會通過合作交流會形成集聚經(jīng)濟，產(chǎn)生積極的外部效應，如知識溢出效應、商業(yè)聯(lián)系和對私人信息的改善（Francis等，2016），這種合作與交流產(chǎn)生的正外部性越大，信息溢出越容易在微觀主體之間產(chǎn)生作用（Christoffersen和Sarkissian，2009）。通過舉辦合作論壇邀請公司參與其中、成立長三角協(xié)調(diào)會企業(yè)服務聯(lián)盟等，信息溢出效應會對公司治理機制產(chǎn)生積極的影響，減少代理問題，從而降低公司高管的超額薪酬。

考慮到2010年之前的長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會只在城市層面召開，幾乎沒有公司參與的論壇、合作項目等，公司難以參與其中，受協(xié)調(diào)會的影響不大。因此，本文主要圍繞2010年和2013年加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的14個城市的上市公司展開研究。①2010年加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的城市有合肥、鹽城、馬鞍山、金華、淮安、衢州等6個；2013年加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的城市有徐州、蕪湖、滁州、淮南、麗水、溫州、宿遷、連云港等8個。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本選取2008-2016年中國上市公司的相關數(shù)據(jù)，②由于橫截面檢驗中高管的網(wǎng)絡數(shù)據(jù)從2008年開始，因此本文的樣本起始年份為2008年。遵從以下程序篩選樣本：（1）若公司的相關數(shù)據(jù)有缺失，將其刪除；（2）由于保險、金融行業(yè)的公司特征與行業(yè)整體存在較大偏差，若公司處于這兩個行業(yè)，將其剔除。本文從歷年的《上海統(tǒng)計年鑒》《江蘇統(tǒng)計年鑒》《浙江統(tǒng)計年鑒》《中國城市統(tǒng)計年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》中獲取長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的相關數(shù)據(jù)，從深圳國泰安信息技術有限公司（CSMAR）獲取上市公司的財務數(shù)據(jù)以及城市層面的區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)。本文對連續(xù)變量實施1%的縮尾處理以控制極端值的影響。本文對公司進行“聚類（Cluster）”處理，同時使用異方差穩(wěn)健性標準誤，以控制潛在的序列相關性和異方差問題。

本文使用長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會作為準自然實驗考察其對高管超額薪酬的影響。首先，需要根據(jù)長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會組織的成員名單與研究期間來確定處理組樣本。由于樣本研究期間為2008-2016年，為了排除過早加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的樣本對研究問題造成的干擾，本文主要圍繞2010年和2013年加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的14個城市的上市公司展開研究，將其作為處理組樣本，其他城市的上市公司為控制組樣本。③在穩(wěn)健性檢驗中，本文也對2016年前所有加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的城市（1997年、2003年、2010年和2013年四次加入?yún)f(xié)調(diào)會的城市）進行了全樣本的測試，結果符合預期。

（三）變量定義與模型設定

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為超額薪酬（OverPay）。本文采用公司前三名高管的實際薪酬在每一年度每一行業(yè)內(nèi)回歸的殘差（OverPayit）表示。根據(jù)現(xiàn)有研究（Core等，2008；吳聯(lián)生等，2010），本文在高管薪酬決定模型中控制了公司特征的影響。高管的薪酬決定模型如下：

2. 模型設定。公司所在城市在不同年度加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會形成了一個錯層的準自然實驗，使本文可以利用雙重差分的方法研究基本問題。首先，與在同一時間發(fā)生的事件相比，公司所在城市在不同時間加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會，這些在不同時間上依次發(fā)生的事件更能排除其他一些不可觀測的宏觀經(jīng)濟、政治因素以及替代性解釋等對本文結果產(chǎn)生的干擾。其次，城市在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之前為控制組，加入之后為處理組。不同城市在不同時間加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會，說明在研究期間內(nèi)同一城市的公司樣本既可以做控制組也可以做處理組，這樣有助于控制潛在的控制組與處理組樣本固有差異的問題。在研究設計中，使用錯層的雙重差分模型設定（Bertrand和Mullainathan，2003），以估計長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對公司高管超額薪酬的影響。本文借鑒高管激勵和超額薪酬的相關文獻（Firth等，2010；陳勝藍和盧銳，2012；羅進輝，2018）進行變量的定義及選擇。具體而言，本文的基準研究模型如下：

其中，OverPayit表示公司i在t年的高管超額薪酬，使用公司前三名高管的實際薪酬在每一年度每一行業(yè)內(nèi)回歸的殘差計算得到。經(jīng)濟協(xié)調(diào)會變量ECCit（Economic Coordination Committee）是虛擬變量，如果公司i所在的城市在t年加入了城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會則取值為1，否則取值為0。具體變量定義如表1所示。

為了控制由于公司其他特征帶來的高管超額薪酬的差異，本文控制了公司固定效應；為了控制不同年度宏觀因素的影響，本文設置了年度虛擬變量。系數(shù)β1估計了相比于其所在城市沒有加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的公司，所在城市加入了城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的公司，其高管超額薪酬隨所在城市加入?yún)f(xié)調(diào)會后的變化。

表1 變量定義與說明

（四）主要變量描述性統(tǒng)計①

① 限于篇幅，本文沒有給出變量的描述性統(tǒng)計表。如有需要，可向作者索取。

主要變量的描述性統(tǒng)計顯示，在公司層面，公司高管超額薪酬的均值（中值）為-0.023（-0.013）。變量ECC的均值為0.033，表示有3.3%的公司注冊地位于2010年和2013年加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的14個成員城市。公司資產(chǎn)收益率ROA的均值（中值）為3.5%（3%），規(guī)模變量 Size的均值（中值）為 21.823（21.676），資產(chǎn)負債率變量 Lev的均值（中值）為 42.2%（41.3%），發(fā)展能力 Growth的均值（中值）為 20.1%（8.3%），成長機會 CTD 的均值（中值）為 2.901（1.595），MTB 的均值（中值）為 2.298（1.640），公司風險 Risk的均值（中值）為 14.4%（13.0%）；變量 SOE 的均值為0.179，表示樣本中有17.9%屬于國有企業(yè)；第一大股東持股比例Top1的均值（中值）為35.129%（32.910%）；變量Duality的均值為0.226，表示有22.6%的公司董事長和總經(jīng)理由一個人擔任；公司董事會總席位數(shù)BSize均值（中值）為8.851（9.000），獨董占比IndB的均值（中值）為37.2%（33.3%），各城市（縣）國民生產(chǎn)總值 GDP 的均值（中值）為 8.159（8.226），各城市（縣）人口 Pop 的均值（中值）為 6.122（6.278）。

四、實證結果與分析

（一）長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會與高管超額薪酬

本文首先考慮加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管超額薪酬的影響。本文對方程（2）利用最小二乘法進行回歸，結果如表2所示。在表2中，列（1）為控制年度和公司固定效應之后的結果，初步發(fā)現(xiàn)ECC的系數(shù)為-0.116，且在1%的水平上顯著。本文重點關注列（2），在加入一系列控制變量之后，經(jīng)濟協(xié)調(diào)會變量ECC的系數(shù)為-0.116，且在1%的水平上顯著，表明加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，公司高管的超額薪酬下降了11.6%。在列（3）中，本文進一步控制了公司和行業(yè)×年度固定效應，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟協(xié)調(diào)會變量ECC的系數(shù)變?yōu)?0.112，但仍在1%的水平上顯著?；貧w結果為研究假說1提供了支持的經(jīng)驗證據(jù)，即加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會能夠顯著降低上市公司高管的超額薪酬。

表2 長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會與高管超額薪酬

續(xù)表2 長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會與高管超額薪酬

（二）橫截面差異

長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對公司高管超額薪酬的影響可能具有橫截面差異，因此本文分別從高管網(wǎng)絡中心度、城市信息環(huán)境和全要素生產(chǎn)率三個視角執(zhí)行橫截面差異檢驗。

1. 高管網(wǎng)絡中心度。個人聯(lián)系為信息交換提供了一個有效的渠道，允許知識、思想或私人信息在網(wǎng)絡中進行傳播，最終會對個人的行為產(chǎn)生影響。社會網(wǎng)絡是指社會個體成員之間因為互動而形成的相對穩(wěn)定的關系體系，高管作為節(jié)點可以通過老鄉(xiāng)、校友、任職關系等形成高管網(wǎng)絡，而網(wǎng)絡能提供信息優(yōu)勢，促進信息擴散，最終影響高管的行為?；诮⑵饋淼母吖芫W(wǎng)絡，網(wǎng)絡中心度是判斷網(wǎng)絡中節(jié)點（高管）重要性的量化指標，使用一系列中心度的度量方法能夠計算出哪個高管更重要，從而可以進一步分析中心度對行為造成的影響。高管網(wǎng)絡中心度越高，在網(wǎng)絡中越重要，高管的議價能力和權力也越強，高管就越能夠通過影響董事會來獲得超額薪酬（Engelberg等，2013；Conyon等，2018）。例如，權力較大的高管可以挑選同行中的特定公司作為基準，以獲取過高的薪酬（Faulkender和Yang，2010）。而且，也有研究表明政治關聯(lián)會導致高管獲得超額薪酬（唐松和孫錚，2014）。分析表明，在高管網(wǎng)絡中心度越高的公司中，代理問題很可能越嚴重，高管超額薪酬也就越高。加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，信息溢出會削弱高管因權力過大而形成的壁壘，因而對高管網(wǎng)絡中心度較高的公司發(fā)揮了更大的作用。

另一方面，高管網(wǎng)絡中心度越高，高管越能憑借網(wǎng)絡的優(yōu)勢為公司帶來更多的資源和利益，由此得到越多的薪酬。而加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，城市間合作所帶來的信息溢出使高管網(wǎng)絡中心地位的作用降低，高管難以再憑借中心地位的優(yōu)勢獲取過高薪酬，使得公司高管超額薪酬降低。因此，加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之后，信息溢出對高管網(wǎng)絡中心度大的公司發(fā)揮了更大的作用，即這類公司對信息溢出更敏感，超額薪酬下降更多。

根據(jù)已有研究（Phua等，2018），本文以公司高管同在政府任職形成的高管網(wǎng)絡為樣本，①若兩個公司的高管同時在同一政府部門任職，則這兩個高管之間就形成了聯(lián)系，由此構成本文所使用的由政府關系為聯(lián)系基礎形成的高管網(wǎng)絡。使用高管政府網(wǎng)絡的鄰近中心度衡量高管網(wǎng)絡中心度的程度。鄰近中心度關注高管在網(wǎng)絡中與其他聯(lián)系個體距離的重要性，它衡量了高管在網(wǎng)絡中接受信息的速度，能更快接受信息的高管更容易加強其權力或議價能力。具體的鄰近中心度（Closeness）定義如下：

其中，D（ij）為節(jié)點i到除自身外的所有節(jié)點的最短路徑之和，（n-1）為用網(wǎng)絡規(guī)模進行調(diào)整，①最短路徑是指連接i與j的最短路徑的條數(shù)；當i與所有其他節(jié)點毗鄰時，指標的最大值等于（n-1）-1。由此得到考慮了網(wǎng)絡規(guī)模的標準化鄰近中心度，此表達衡量了資源共享速度的快慢。本文將計算所得的高管網(wǎng)絡鄰近中心度按照前一年的行業(yè)均值劃分為高（HighCloseness=1）、低（HighClosenesss=0）兩組并進行分組檢驗，結果如表3所示。在表3中，經(jīng)濟協(xié)調(diào)會變量ECC的回歸系數(shù)在高鄰近中心度組為-0.151，且在5%的水平上顯著；而在低鄰近中心度組為-0.079，且并不顯著。這一結果說明，在高中心度的一組中，ECC的系數(shù)更加顯著且影響更大。為了進一步驗證兩組之間的差異，本文在列（3）加入了分組變量與協(xié)調(diào)會變量的交互項，結果顯示交互項的系數(shù)顯著為負，表明加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后高管超額薪酬的下降在高管網(wǎng)絡中心度高的公司中更顯著。

表3 橫截面檢驗：公司高管鄰近中心度

2. 公司所在城市的信息環(huán)境。加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管超額薪酬的影響會隨著其對信息溢出敏感性程度的不同而有所不同。在信息環(huán)境較好的公司中，公司本身可以憑借較好的信息傳播改善代理問題，因此高管超額薪酬相對不嚴重；而在信息環(huán)境較差的公司中，加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之前，公司間信息傳播效果較差，無法憑借信息對公司實施治理，因而代理問題較為嚴重。公司所在地區(qū)加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，高管超額薪酬的降低主要來自城市合作、公司參與等產(chǎn)生的信息溢出效應（Duranton和Puga，2004），因此信息交流的加強對信息環(huán)境較差公司的改善作用更明顯。因此，公司信息環(huán)境越差，其所在城市加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，由信息溢出帶來的治理改善作用也越明顯，超額薪酬下降也越多。

本文依據(jù)已有研究的方法，采用兩種方法衡量公司的信息環(huán)境。首先，城市化可以產(chǎn)生多方面的外部經(jīng)濟性，促進市場的共享效應和信息技術的外溢效應等（吳福象和劉志彪，2008）。因此，本文使用城市化程度（城市就業(yè)人口/總就業(yè)人口）作為衡量公司信息環(huán)境的第一種方法。其次，Henderson認為，人口和產(chǎn)業(yè)在城市的高度集中，可以提高信息溢出的效率，有利于節(jié)省公司之間貨物交換、產(chǎn)品銷售等成本。所以，本文使用城市人口密度（城市年末總人口/城市總面積）作為衡量公司信息環(huán)境的第二種方法。按照每年城市化程度、城市人口密度的中值，本文把研究樣本劃分為信息環(huán)境較好（LowInfo=0）、信息環(huán)境較差（LowInfo=1）兩組，檢驗結果見表4。無論使用城市化程度還是使用城市人口密度衡量公司的信息環(huán)境，經(jīng)濟協(xié)調(diào)會變量ECC的回歸系數(shù)在信息環(huán)境較差組的系數(shù)都更大，且都在1%的水平上顯著；而在信息環(huán)境較好組的系數(shù)較小，且均不顯著。進一步檢驗顯示，兩組之間存在顯著的差異（P=0.065或P=0.006）。上述結果表明，加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后高管超額薪酬的下降在信息環(huán)境較差的公司中更顯著，這進一步支持了本文的基本邏輯。

表4 橫截面檢驗：公司信息環(huán)境

3. 全要素生產(chǎn)率。加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管超額薪酬的影響還會隨著信息溢出效應改善公司代理問題程度的不同而有所不同。代理問題嚴重的公司可以從經(jīng)濟協(xié)調(diào)會產(chǎn)生的信息溢出中獲得更多的好處。具體來說，在全要素生產(chǎn)率較高的公司中，高管可以通過參與生產(chǎn)決策以及識別新的投資機會獲取更多的薪酬（Frydman和Papanikolaou，2018），同時為了保持高生產(chǎn)率，公司給高管提供的薪酬也會大幅增加（Lustig等，2011）；但在全要素生產(chǎn)率較低的公司中，高管的超額薪酬更可能是由代理問題引起的。加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，對于全要素生產(chǎn)率較低的公司，由于高管的超額薪酬源于代理問題，因而信息溢出能減輕公司董事與高管間的信息不對稱，降低董事的監(jiān)控成本，更好地緩解全要素生產(chǎn)率較低公司的代理問題，從而公司的治理機制改善作用更加明顯。因此，公司全要素生產(chǎn)率越低，其所在城市加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，帶來的治理改善作用也越明顯，高管超額薪酬的下降也就越多。

本文依據(jù)已有研究的方法計算公司的全要素生產(chǎn)率（Giannetti等，2015）。首先，對柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)兩邊同時取對數(shù)后回歸，模型如下：

其中，LnIncomeit是公司銷售收入變量，定義為公司i在t年銷售商品提供勞務收到現(xiàn)金的自然對數(shù)；LnAssetit是公司規(guī)模變量，定義為公司i在t年總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LnLaborit是員工人數(shù)變量，定義為公司i在t年員工總人數(shù)的自然對數(shù)；LnCostit是支出變量，定義為公司i在t年購買商品接受勞務支付現(xiàn)金的自然對數(shù)。全要素生產(chǎn)率是式（4）在每一年度每一行業(yè)內(nèi)進行回歸所得到的殘差項。按照前一年全要素生產(chǎn)率的行業(yè)均值，本文把研究樣本劃分為全要素生產(chǎn)率較高（LowProduct=0）和全要素生產(chǎn)率較低（LowProduct=1）兩組，檢驗結果見表5。經(jīng)濟協(xié)調(diào)會變量ECC的回歸系數(shù)在低全要素生產(chǎn)率組為-0.240，且在1%的水平上顯著；而在高全要素生產(chǎn)率組為-0.062，但不顯著。為了進一步驗證兩組之間的差異，本文在列（3）加入分組變量與協(xié)調(diào)會變量ECC的交互項，結果顯示交互項的系數(shù)顯著為負，表明加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后高管超額薪酬的下降在全要素生產(chǎn)率較低的公司中更顯著。

表5 橫截面檢驗：公司全要素生產(chǎn)率

（三）穩(wěn)健性檢驗①

① 限于篇幅，本文沒有給出穩(wěn)健性檢驗的圖表。如有需要，可向作者索取。

1. 平行趨勢假定。進行雙重差分的關鍵假設是平行趨勢假定，即在事件沒有發(fā)生的情況下，處理組和控制組的反應變量平均上有相似的變化。依據(jù)Roberts和Whited（2013）的建議，借鑒Serfling（2016）檢驗平行趨勢假定的方法，本文將模型（2）中的ECC虛擬變量替換為3個新的虛擬變量：Before1、Current和After1，分別表示加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會前2年、當年和后2年。結果表明，Before1的系數(shù)不顯著，說明處理組與控制組有平行趨勢。

2. 安慰劑對照測試。本文進行了安慰劑對照測試來排除處理組和控制組公司所在地區(qū)加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之前存在的固有差異，以及不可觀測的缺失變量對研究結論的干擾。首先，借鑒Dessaint等（2017）的做法，本文將加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的鄰近城市實施“虛擬”的處理效應，即選取鄰近城市的公司作為“虛擬處理組”，使其所在城市“虛擬”地加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會，將模型（2）中的ECC虛擬變量替換為Placebo。結果顯示，Placebo的系數(shù)并不顯著，說明地區(qū)間的經(jīng)濟因素并不會對研究問題造成干擾。

3. 傾向得分匹配法。本文使用傾向得分匹配法得到新的控制組加以重新檢驗，以排除控制組和處理組之間公司層面的一些固有差異對基本研究結果造成的影響。由于處理組樣本較少，可選的配比樣本較多，本文采用傾向得分匹配法，依據(jù)公司特征與城市特征，并按照1:5的比例為每一個處理組樣本配比了最相近的控制組樣本，配比過程使用重置抽樣。②為了有效降低處理組和控制組之間的差異，可以使用1∶n的配比方式，即1個處理組樣本配比與其傾向得分最接近的n個控制組樣本（Rosenbaum，1989；Ming和Rosenbaum，2000）?？紤]到本文的處理組樣本較少，為了有效降低處理組與控制組之間的差異，本文使用了1∶5的配比方式。另外，本文還使用了1∶1的配比方式，也能得到類似的結果。參考已有研究的做法，本文把卡尺設置為0.01。最后，本文使用配比的控制組樣本重新檢驗了模型（2），發(fā)現(xiàn)檢驗結果與表2中的結果基本一致，表明使用配比控制組后，長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對公司高管超額薪酬仍然存在顯著的負向影響。

4. 排除替代性解釋。首先，加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，公司高管超額薪酬的下降可能不只是由于信息的溢出解決了代理問題，還有可能是加入經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，人才被城市的發(fā)展前景所吸引，形成了激烈的勞動力競爭市場，從而降低了超額薪酬。因為競爭程度與公司數(shù)量之間存在正相關關系（Fama和Laffer，1972），所以本文以城市公司數(shù)量衡量競爭程度，在基本問題的回歸模型中進一步控制了公司數(shù)量的影響。檢驗結果顯示，在控制了公司數(shù)量之后，ECC的系數(shù)仍顯著為負，但公司數(shù)量這一變量的系數(shù)很小且不顯著，說明人才競爭并不會對公司高管超額薪酬帶來影響，從而排除了這一替代性解釋。

其次，還有一種可能的解釋是，各城市在加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之后，逐步打破了市場分割和地方保護，除了各種生產(chǎn)要素實現(xiàn)了自由流動和優(yōu)化配置，人力資本也實現(xiàn)了自由流動，進而拓展了公司所面對的職業(yè)經(jīng)理人市場。地域限制的突破提升了經(jīng)理人市場的配置效率，削弱了不合格經(jīng)理人的議價能力，進而減少了超額薪酬現(xiàn)象。為了檢驗這一機制，本文分別從高管的離任和繼任兩方面考察加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管流動的影響。結果顯示，加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后，公司發(fā)生高管離任和繼任的可能性都幾乎沒有變化，表明經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管超額薪酬的影響并不是通過人才流動來實現(xiàn)的，從而排除了這一替代性解釋。

5. 高管持股。高管的薪酬除了貨幣薪酬，還有重要的一部分來自股權，且上市公司高管薪酬采取股權激勵的方式越來越普遍。由于貨幣薪酬的短期激勵措施與股權的長期激勵措施之間存在一定程度的替代關系（羅進輝，2018），雖然加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會后公司高管超額薪酬會有所降低，但這很有可能是其股權激勵增加，甚至股權薪酬“超額”，導致公司代理問題并沒有實質(zhì)性解決。進一步地，我們討論了加入城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對高管持股的影響。本文將方程（2）中的高管超額薪酬變量換成高管持股變量（ExStock）后重新對其進行回歸。結合基本問題的研究結果表明，加入經(jīng)濟協(xié)調(diào)會在造成高管貨幣超額薪酬減少的同時，對高管的持股數(shù)量并沒有顯著的影響，這說明協(xié)調(diào)會確實降低了高管的超額薪酬，緩解了處理組公司的代理問題。

五、研究結論

實施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略是新時代國家重大戰(zhàn)略之一。長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會作為一項重要的“區(qū)域一體化”政策，其影響微觀經(jīng)濟主體的機制并沒有得到深入的研究。實際上，通過合作論壇、合作專題、企業(yè)服務聯(lián)盟等，經(jīng)濟協(xié)調(diào)會為公司提供了溝通的平臺，在公司和政府以及公司之間形成了一定的交流與合作，由經(jīng)濟協(xié)調(diào)會產(chǎn)生的信息溢出能夠對公司的行為產(chǎn)生影響。本文關注區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策對公司治理機制中高管薪酬激勵的影響。特別是針對近年來上市公司普遍存在的高管超額薪酬現(xiàn)象，本文具體考察長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會是否有助于降低公司高管的超額薪酬，以及集聚經(jīng)濟產(chǎn)生的信息溢出效應如何影響長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會發(fā)揮這一作用。

本文利用長三角不同城市在不同時間加入經(jīng)濟協(xié)調(diào)會產(chǎn)生的準自然實驗情境，以中國資本市場上市公司2008-2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會對上市公司高管超額薪酬的影響。研究結果表明，加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會之后，上市公司的高管超額薪酬下降了11.6%。接下來，本文還考察了這種影響對于不同公司的橫截面差異，結果表明加入長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會而導致的高管超額薪酬的減少在高管網(wǎng)絡中心度較大、信息環(huán)境較差、全要素生產(chǎn)率較低的公司中更加明顯。最后，本文還進行了一系列其他檢驗來保證基本研究結果的穩(wěn)健性。

本文的結果表明，雖然國家的宏觀政策或戰(zhàn)略目標意在推動宏觀層面的區(qū)域經(jīng)濟和國家發(fā)展，但在微觀層面（如公司治理方面）同樣發(fā)揮著重要的作用。從政策制定的角度來看，首先，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策不應單單定位在宏觀區(qū)域層面，應更加注重增加合作論壇、合作專題、企業(yè)服務聯(lián)盟等促進微觀層面協(xié)調(diào)發(fā)展的組織和政策，進一步讓微觀主體加入其中。政府需要實現(xiàn)政策的多層次治理，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，達到宏觀與微觀聯(lián)動、協(xié)同發(fā)展的目的。其次，借助長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會或開展其他合作項目，促進公司間的交流，通過加強公司間的信息交流改善公司治理，助力經(jīng)濟增長。最后，借助長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會的影響力，重點關注“弱勢”公司，達到促進整體經(jīng)濟增長的目的。本文補充了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策如何影響微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)驗證據(jù)，從公司治理的角度表明宏觀經(jīng)濟政策對微觀主體的影響，對理解長三角城市經(jīng)濟協(xié)調(diào)會在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略中的作用機制也具有一定的啟示。