異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司投資效率的影響研究

汪佩霞 賈敬全

【摘 要】 隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者類型越來越多樣化，持股數(shù)量和持股份額不斷增加，其對持股公司經(jīng)營管理的影響也越來越大。文章從機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性角度研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司投資效率的影響，在此基礎(chǔ)上分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下這一影響的差異性。研究結(jié)果表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可以有效改善上市公司的非效率投資情況，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者這一作用不顯著;在國有企業(yè)中不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對非效率投資的影響都不顯著。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)型構(gòu)投資者; 投資效率; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0078-05

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，現(xiàn)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，“中國發(fā)展奇跡”舉世矚目。然而，在看到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得驕人成績的同時，也要注意到在其快速發(fā)展過程中仍然存在投資效率低下等問題。機(jī)構(gòu)投資者是市場的產(chǎn)物，隨著我國證券市場制度的不斷完善、投資環(huán)境的日益改善，我國機(jī)構(gòu)投資者無論在種類、數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等方面都顯著增加，機(jī)構(gòu)投資者日益多元化、專業(yè)化。隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大，其對證券市場的影響也越來越大。國外學(xué)者Shleifer和Vishny[ 1 ]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)和能力對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督從而改善上市公司治理水平;Bushee[ 2 ]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相較于個人投資者而言具有資金規(guī)模和信息渠道優(yōu)勢，因而機(jī)構(gòu)投資者有利于改善公司治理，提升企業(yè)價值。國內(nèi)學(xué)者杜曉榮和付曉月[ 3 ]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者整體持股可以有效抑制管理者的過度自信，進(jìn)而影響持股公司的投資效率;張滌新和李忠海[ 4 ]指出機(jī)構(gòu)投資者基于自我保護(hù)會有效改善持股公司的績效;吳先聰和吳迪[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在公司的經(jīng)營管理中發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用;李爭光等[ 6 ]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有效提升了上市公司的會計穩(wěn)健性。周紹妮等[ 7 ]將機(jī)構(gòu)投資者分為交易型和穩(wěn)定型兩種，交易型機(jī)構(gòu)投資者能顯著影響國企并購績效，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對其沒有顯著影響。劉嬌嬈等[ 8 ]將機(jī)構(gòu)投資者分為“壓力抵抗型”和“壓力敏感型”，“壓力敏感型”機(jī)構(gòu)投資者對公司績效的影響明顯弱于“壓力抵抗型”機(jī)構(gòu)投資者。

根據(jù)已有文獻(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)的梳理發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠利用自身優(yōu)勢對持股公司的經(jīng)營管理發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，且不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)存在一定的差異性。本文在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國機(jī)構(gòu)投資者的實際進(jìn)行劃分，并考慮不同控制權(quán)性質(zhì)的差異研究異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者是市場的產(chǎn)物，隨著我國證券市場制度的不斷完善、投資環(huán)境的日益改善，我國機(jī)構(gòu)投資者無論在種類、數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等方面都顯著增加，機(jī)構(gòu)投資者日益多元化、專業(yè)化。表1為2017年機(jī)構(gòu)投資者分類統(tǒng)計。

從表1可知，在2 277個樣本中基金持股數(shù)達(dá)672個，占比29.51%;信托持股數(shù)為583個，占比25.60%;財務(wù)公司、銀行持股上市家數(shù)較其他機(jī)構(gòu)投資者相對較低。在上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，2017年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高達(dá)到了68.37%，均值最小值為1.36%。

機(jī)構(gòu)投資者整體是由多種不同形式的機(jī)構(gòu)和組織構(gòu)成的，各個不同的機(jī)構(gòu)投資者由于主營業(yè)務(wù)類型、發(fā)展程度、政府干預(yù)、資金來源、持股比例、持股變動等不同，在證券市場上的持股效應(yīng)也會有所不同。由于國外機(jī)構(gòu)投資者較我國發(fā)展比較早也比較成熟，所以我國學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性劃分主要采用國外現(xiàn)有的研究成果。

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與持股公司之間業(yè)務(wù)類型的關(guān)聯(lián)度或利益的相關(guān)性將其分為壓力敏感型和壓力抵制型兩種。對機(jī)構(gòu)投資者的這一分類最早是由Brickley[ 9 ]提出的。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于存在潛在的利益沖突而不愿意參加公司的治理活動，不能發(fā)揮積極的作用，主要有銀行、保險公司等。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者是指與持股公司不存在商業(yè)關(guān)系和潛在利益沖突，并愿意積極參加公司治理活動，從而對公司產(chǎn)生積極監(jiān)督作用的機(jī)構(gòu)，如公共養(yǎng)老基金等。Bushee[ 10 ]采用投資組合的周轉(zhuǎn)率來表示持股期限的長短，將投資期限長的劃分為長線型機(jī)構(gòu)投資者，將投資期限較短的劃分為短期型機(jī)構(gòu)投資者。Almazam等[ 11 ]根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者對持股公司的監(jiān)督成本和與公司的利益往來將其分為主動型機(jī)構(gòu)投資者和被動型機(jī)構(gòu)投資者。一般認(rèn)為主動型機(jī)構(gòu)投資者與持股公司之間不存在密切的利益聯(lián)系，對持股公司的監(jiān)督成本遠(yuǎn)小于獲得的監(jiān)督效益;被動型機(jī)構(gòu)投資者由于與持股公司存在或多或少的利益聯(lián)系，難以保持較好的獨(dú)立性，如果對公司進(jìn)行監(jiān)督可能會“惹怒”公司，相對于從監(jiān)督過程中得到的收益而言其付出的監(jiān)督成本更高。王志強(qiáng)[ 12 ]在借鑒國外劃分標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上結(jié)合我國機(jī)構(gòu)投資者自身特點(diǎn)，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為強(qiáng)度介入型、中度介入型、弱度介入型三類。

本文借鑒Brickley[ 9 ]的類型劃分并根據(jù)我國機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模、持股期限、業(yè)務(wù)聯(lián)系以及外界制衡等方面的差異將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩種。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者一般是指持股比例較高、規(guī)模較大、與上市公司之間業(yè)務(wù)聯(lián)系少且受外界限制較少、擁有較高獨(dú)立性的機(jī)構(gòu)，如證券投資基金、QFII和社?；鸬?。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與持股公司之間存在業(yè)務(wù)往來或其他聯(lián)系，獨(dú)立性較差。

證券投資基金是我國證券市場持股規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者，基金管理人不僅要通過對資金的管理謀取自己的收益，而且要為資金提供者供獻(xiàn)一定的利益。證券投資基金的投資通常是在經(jīng)過專業(yè)分析的情形下做出的，其投資范圍比較廣，與特定的持股公司之間一般沒有特殊的關(guān)系。QFII是國外機(jī)構(gòu)投資者到國內(nèi)進(jìn)行投資，眾所周知機(jī)構(gòu)投資者在國外發(fā)展比較早，相對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更為成熟，獨(dú)立性較高。社?；鹩蓪ｉT的政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理，帶有一定的政策性，同時承擔(dān)著相應(yīng)的社會責(zé)任。本文認(rèn)為上述三種機(jī)構(gòu)投資者由于其自身特點(diǎn)與持股公司之間不存在緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系、利益沖突，其獨(dú)立性較高，因此將其界定為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。

在我國，證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍主要有常規(guī)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告和咨詢服務(wù)為一體的咨詢顧問業(yè)務(wù)、證券承銷與發(fā)行業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券自營等。證券公司所持有的公司股份主要為自營持有和非自營持有兩部分，其中非自營中的一部分便是來源于股票承銷時剩余的部分。財務(wù)公司是為推進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)而發(fā)展起來的，就我國目前的情況看，很多大型企業(yè)集團(tuán)都設(shè)有自身的財務(wù)公司為其發(fā)展提供資金支持，從而造成財務(wù)公司的獨(dú)立性較差。企業(yè)的生存發(fā)展離不開雄厚的資金支持，目前我國企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)主要由自有資金、第三方投資、銀行貸款三部分構(gòu)成，銀行為企業(yè)的發(fā)展提供著源源不竭的資金支持。我國《公司法》規(guī)定公司的營業(yè)收入等均需要在銀行開戶存入其基本存款賬戶，公司是銀行的主要客戶，銀行又是公司主要的資金支持者，二者之間關(guān)系密切。保險公司和信托投資公司通常也與持股公司存在著各種形式的商業(yè)利益關(guān)系，基于一些利益關(guān)系它們很難對持股公司進(jìn)行積極的監(jiān)督。因此本文將證券公司、財務(wù)公司、銀行、保險公司、信托公司界定為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。

（二）異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者與非效率投資

在我國證券市場上活躍著各種不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，現(xiàn)已形成多元化的發(fā)展格局。根據(jù)前人[ 9 ]的研究將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩種。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有積極主動對公司進(jìn)行監(jiān)督的意愿，再加上自身所具有的優(yōu)勢，可能會對投資決策發(fā)揮積極的監(jiān)督作用;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者雖然具有一定的優(yōu)勢，但是對公司的經(jīng)營活動持消極態(tài)度，對投資決策的監(jiān)督相較于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者而言可能沒那么顯著，據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司非效率投資的影響并不顯著。

（三）異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、非效率投資

在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)大部分是涉及民生的資源型行業(yè)，國有上市公司肩負(fù)著多重任務(wù)承擔(dān)著更多的社會責(zé)任;國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)而言無論在資金上還是政策上都得到政府的大力支持，同時又受到更多的監(jiān)管;在國有股一股獨(dú)大的情況下，國家作為公司的實際控制人會選擇運(yùn)用政治力量來維護(hù)自身利益，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用在國有企業(yè)中會受到限制。相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)有嚴(yán)格的規(guī)章制度，投資決策一般要報國資委審批，其中還有部分投資涉及到國家發(fā)展，不能單純用是否具有投資效率來簡單衡量，因此機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用可能并不十分顯著，據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司非效率投資的影響較國有企業(yè)更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文試圖以大數(shù)據(jù)樣本研究異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資的持股效應(yīng)差異，同時考慮到2013年我國社?；鹫饺胧胸S富了機(jī)構(gòu)投資者類型的研究，故選取2013—2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了ST、PT的公司以及金融保險類公司并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理，最后得到3 727個樣本。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

本文將非效率投資作為被解釋變量進(jìn)行研究，對非效率投資衡量的模型主要有投資—現(xiàn)金敏感性（FHP）模型、現(xiàn)金流與投資機(jī)會交乘項判別（Vogt）模型、殘差度量（Richardson）模型。本文采用Richardson模型開展非效率投資問題研究。其中企業(yè)的總投資（TI）可以分為兩個部分，一部分是滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的投資即保值投資，一部分是企業(yè)對新項目的投資即新增投資。新增投資中一部分是預(yù)期與公司經(jīng)營目標(biāo)一致的投資即為預(yù)期投資（Einvest），一部分是難以事先根據(jù)公司現(xiàn)實情況預(yù)計的即非預(yù)期投資（Ninvest）。對非效率投資度量主要涉及的變量有投資支出、成長機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率及其他相關(guān)變量。投資支出主要由現(xiàn)金流量表中各項實體性投資、權(quán)益性投資、債務(wù)性投資等支出構(gòu)成，并以年初總資產(chǎn)作為除數(shù)來消除不同公司規(guī)模對本文研究的影響。用托賓Q表示投資機(jī)會，托賓Q值為公司市值與資產(chǎn)總計之比。資產(chǎn)負(fù)債率和貨幣資金持有量反映了公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力，只有當(dāng)一個公司的資本結(jié)構(gòu)合理并且具有良好的發(fā)展機(jī)會時才有能力去進(jìn)行投資，所以本文在選擇變量時均將這幾個因素考慮在內(nèi)。同時為了使本文衡量的非效率投資具有一般性，將公司規(guī)模、公司年齡、年度變量等納入模型以消除特殊性的影響。非效率投資模型具體如下：

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，殘差大于0表示存在過度投資，小于0則為投資不足。本文取殘差的絕對值來衡量上市公司非效率投資水平，并作為被解釋變量，以E表示。

2.解釋變量

本文選取的機(jī)構(gòu)投資者持股比例為CSMAR數(shù)據(jù)庫中定義的包括證券投資基金、QFII等在內(nèi)的八類不同類型機(jī)構(gòu)投資者持有A股上市公司的比例，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（EI）定義為證券投資基金、QFII、社?；鹑叱止杀壤?，其余五大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和歸類為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（NI）。

3.控制變量

圍繞本文研究重點(diǎn)，選取自由現(xiàn)金流（Fcf）、公司規(guī)模（Size）、成長機(jī)會（Growth）、股權(quán)性質(zhì)（State）等作為控制變量，并對會計年度和行業(yè)進(jìn)行控制，具體如表2所示。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)前文的理論分析與變量選取，本文建立如下回歸模型展開研究：

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表3主要對模型（1）的殘差進(jìn)行描述性統(tǒng)計。從統(tǒng)計結(jié)果可知，總體上我國上市公司中存在的非效率投資現(xiàn)象還是比較嚴(yán)重的，其中過度投資與投資不足占比分別為45.96%、54.04%，說明我國非效率投資中投資不足情況更加嚴(yán)重，這一結(jié)論與方紅星和金玉娜[ 13 ]得出的結(jié)論一致。投資不足現(xiàn)象的存在與我國特殊的制度背景和價值觀念有關(guān)，上市公司迫于外在盈利能力的考量可能會拒絕投資，且在我國普遍有一種恬靜的生活觀念，造成上市公司不愿意去投資。從各年看每年的投資水平基本保持穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)較為異常的波動。

表4是對主要研究變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計。從表4可知非效率投資的均值為0.0673，最大、最小值分別為0.8020和0 ①，說明我國上市公司中普遍存在著非效率投資的情況。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（EI）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（NI）持股比例的均值分別為0.0206、0.0497，最大值分別為0.5250、0.6564，說明在上市公司中無論是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者都占有一席之地。

（二）回歸分析

本文首先檢驗壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（EI）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（NI）對非效率投資的影響，在此基礎(chǔ)上根據(jù)控制權(quán)性質(zhì)不同分國有控股企業(yè)（State=1）和非國有控股企業(yè)（State=0）兩組進(jìn)行分組研究，回歸結(jié)果如表5所示。

表5回歸結(jié)果顯示壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0425且在5%的水平上顯著，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0587，不顯著，這與假設(shè)1一致。即壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資的影響較壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者顯著。在非國有企業(yè)中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資的回歸系數(shù)為-0.0542且在5%的水平上顯著，而在國有企業(yè)中二者之間的回歸系數(shù)為-0.0086，不顯著。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者無論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中對非效率投資影響均不顯著，這與假設(shè)2一致。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2013—2017年全部A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，研究異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者對非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與非效率投資之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與非效率投資之間的這一關(guān)系不顯著。（2）非國有企業(yè)中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對非效率投資的影響比在國有企業(yè)中更顯著。

根據(jù)理論分析和實證檢驗結(jié)果本文得到如下啟示：（1）多元化發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并加強(qiáng)對其監(jiān)管。隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，在我國現(xiàn)已形成了多種不同類型的機(jī)構(gòu)投資者共存的格局，但是仍存在部分機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較大，其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展相對較弱的情況，為此需要大力發(fā)揮各機(jī)構(gòu)投資者的不同特性，鼓勵多元化發(fā)展格局，各機(jī)構(gòu)投資者之間實現(xiàn)相對均衡發(fā)展，形成相互制約與促進(jìn)的框架體系。（2）完善上市公司內(nèi)部控制。目前我國上市公司主要存在公司質(zhì)量較差、“三會”形同虛設(shè)、“一股獨(dú)大”等情況，機(jī)構(gòu)投資者不僅是價值創(chuàng)造者而且是價值發(fā)現(xiàn)者，機(jī)構(gòu)投資者一般會選擇內(nèi)部治理較好的公司投資，為此需提高上市公司董事會的獨(dú)立性和執(zhí)行事務(wù)的有效性，充分發(fā)揮監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)管的作用，規(guī)范股東合法權(quán)益的行使，同時形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量減少“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的出現(xiàn)，以切實做到保護(hù)中小股東的利益。

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