上市公司高管薪酬與盈余管理

吳虹雁 劉鋒

【摘 要】 文章以2003—2017年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變化為背景，考察不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下上市公司高管薪酬與盈余管理的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，無(wú)論應(yīng)計(jì)盈余管理或是真實(shí)盈余管理，均對(duì)上市公司高管薪酬產(chǎn)生影響。其中，應(yīng)計(jì)盈余管理與高管薪酬正相關(guān)，真實(shí)盈余管理與高管薪酬負(fù)相關(guān)。但不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)間，上市公司盈余管理與高管薪酬的關(guān)系存在差異：經(jīng)濟(jì)上行期間，由于對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期較好，管理者傾向于采用風(fēng)險(xiǎn)較小的應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)提升薪酬，實(shí)施真實(shí)盈余管理相對(duì)謹(jǐn)慎;經(jīng)濟(jì)下行期間，管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期下滑，變得更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)較少實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)提升薪酬，轉(zhuǎn)而采用風(fēng)險(xiǎn)更大的真實(shí)盈余管理。研究表明，針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，上市公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立差異化的內(nèi)控程序和監(jiān)管政策，從而抑制盈余管理行為的發(fā)生。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬; 應(yīng)計(jì)盈余管理; 真實(shí)盈余管理; 宏觀經(jīng)濟(jì)變化

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275;272.92? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）08-0076-07

一、引言

21世紀(jì)初，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)延續(xù)20世紀(jì)90年代的增長(zhǎng)速度，一直保持著蓬勃的發(fā)展勢(shì)頭，GDP增速穩(wěn)步提升，2007年GDP的增速甚至超過(guò)了14%。此時(shí)，發(fā)軔于美國(guó)的金融危機(jī)蔓延到了全球，并于2008年形成了全球金融危機(jī)。我國(guó)也深受其害，出口大幅下挫，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩加劇，失業(yè)率急劇攀升，經(jīng)濟(jì)增速由2007年的14.2%驟降至2008年的9.7%。為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2008年底，我國(guó)政府決定推出擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，即“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)刺激效果立竿見(jiàn)影，2010年GDP增長(zhǎng)率從2008年的9.7%迅速恢復(fù)至10.6%。2010年底，激勵(lì)政策退出，經(jīng)濟(jì)又重顯下滑趨勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，企業(yè)盈利狀況轉(zhuǎn)弱，GDP增長(zhǎng)率持續(xù)下行。反觀上市公司高管薪酬，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如此不樂(lè)觀的情況下，高管薪酬水平卻逆勢(shì)而上，再攀新高，引起廣大股民對(duì)其薪酬合理性的質(zhì)疑。盡管中央政府曾于2009年頒布了包括“限薪令”在內(nèi)的一系列限制高管薪酬的文件，但收效甚微，上市公司仍然不時(shí)爆出天價(jià)薪酬的相關(guān)信息。2016年12月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》，希望通過(guò)完善上市公司業(yè)績(jī)考核的方式進(jìn)一步限制高管薪酬畸高的現(xiàn)象。其實(shí)，早在21世紀(jì)初，我國(guó)就已開(kāi)始建立與績(jī)效掛鉤的薪酬激勵(lì)制度①，歷經(jīng)多年的發(fā)展，卻仍然抑制不了高管薪酬過(guò)高的現(xiàn)象。有證據(jù)顯示，上市公司高管為了獲取高額報(bào)酬，存在對(duì)企業(yè)盈余實(shí)施操控的動(dòng)機(jī)，即使在經(jīng)濟(jì)衰退期也不例外。

20世紀(jì)70年代末，國(guó)外學(xué)者首次提出：為了獲取高額薪酬，高管有動(dòng)機(jī)對(duì)盈余進(jìn)行操控。40多年來(lái)，學(xué)者們對(duì)盈余管理領(lǐng)域的研究不斷深入，研究?jī)?nèi)容涉及企業(yè)更多方面，例如盈余管理與IPO發(fā)行、盈余管理與高管薪酬等。鑒于盈余管理的操縱手段存在差異，學(xué)者們將企業(yè)盈余管理類(lèi)型拓展為真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理。與此同時(shí)，上市公司高管獲得薪酬激勵(lì)的方式也發(fā)生了重大變化，從單一的貨幣薪酬激勵(lì)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿判匠?、股?quán)激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì)三者并存，其中貨幣薪酬激勵(lì)的方式更為普遍。根據(jù)筆者初步統(tǒng)計(jì)，2003—2017年滬深A(yù)股上市公司中高管持股比例為零的企業(yè)占39.98%，這說(shuō)明目前我國(guó)上市公司對(duì)高管采取的主要激勵(lì)方式依然是貨幣薪酬激勵(lì)。

近年來(lái)，部分學(xué)者脫離微觀層面的束縛，以更為宏觀的視角去考察盈余管理現(xiàn)象，探討經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策變化、準(zhǔn)則修訂對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。政策變化和準(zhǔn)則修訂的影響因素較多，而且每次變動(dòng)差異較大，很難預(yù)知并及時(shí)做出回應(yīng)。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)無(wú)非是向上或向下，而且在宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過(guò)程中往復(fù)循環(huán)，能夠被重復(fù)借鑒，若能與盈余管理的有關(guān)議題相結(jié)合，將有助于深化對(duì)盈余管理相關(guān)問(wèn)題的研究。本文擬以我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變化為背景，以高管薪酬為切入點(diǎn)，分析上市公司高管薪酬與盈余管理的相關(guān)性，并進(jìn)一步探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否影響上市公司高管對(duì)兩類(lèi)盈余管理（真實(shí)盈余管理、應(yīng)計(jì)盈余管理）的選擇。作為盈余管理的直接執(zhí)行者，上市公司高管薪酬是否與其盈余管理行為存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系？宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否對(duì)上市公司盈余管理行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響高管薪酬與盈余管理的關(guān)系？不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)間，高層管理人員操縱盈余的手段是否會(huì)發(fā)生變化？對(duì)上述問(wèn)題以實(shí)證檢驗(yàn)的方式給予答案，不僅可以引導(dǎo)我們關(guān)注高管薪酬與盈余管理的關(guān)系，進(jìn)而促進(jìn)理論與實(shí)踐相結(jié)合，完善我國(guó)上市公司高管薪酬管理制度，研究成果亦可為資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理規(guī)制高管薪酬提供實(shí)證證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市公司高管薪酬與盈余管理

將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤，初衷是為了緩解所有者與管理者之間的代理矛盾，使兩者的利益趨于一致，結(jié)果卻產(chǎn)生了新的代理問(wèn)題：高管會(huì)對(duì)企業(yè)的盈余進(jìn)行操控，使業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期要求從而獲得高額報(bào)酬。路軍偉等[1]對(duì)操控性應(yīng)計(jì)盈余管理、真實(shí)盈余管理和非經(jīng)常性損益盈余管理這三種不同的盈余管理方式進(jìn)行了辨析，研究結(jié)果顯示，薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，高管越偏好采用操控性應(yīng)計(jì)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的靈活運(yùn)用，使盈余可在不同的會(huì)計(jì)期間內(nèi)挪轉(zhuǎn)，不會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售，不會(huì)對(duì)企業(yè)造成實(shí)質(zhì)性的損害，且可由財(cái)務(wù)部門(mén)獨(dú)立完成，操作成本低，因而普遍被企業(yè)用于拉升高管薪酬。

真實(shí)盈余管理是對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的改變，會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展造成實(shí)質(zhì)性的損害，且需要多個(gè)部門(mén)的合作，操縱成本較高。對(duì)于真實(shí)盈余管理和高管薪酬的關(guān)系，還沒(méi)有定論。大多學(xué)者認(rèn)為，真實(shí)盈余管理雖然可以拉升短期業(yè)績(jī)，但不是提升高管薪酬的理想工具。袁知柱等[2]以2002—2011年的中國(guó)上市公司為研究樣本，考察了管理層激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例和貨幣薪酬總額均與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著正相關(guān)，與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。理論上說(shuō)，高管從企業(yè)獲取薪酬是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，如果進(jìn)行了真實(shí)盈余管理，可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期薪酬起點(diǎn)較高，而企業(yè)未來(lái)的真實(shí)業(yè)績(jī)則會(huì)面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。由于高管薪酬具有“剛性”的特征[3]，如果因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理而導(dǎo)致未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，高管薪酬又因?yàn)槠瘘c(diǎn)過(guò)高而居高不下，必定會(huì)招致股東的不滿(mǎn)。因此，如果由于當(dāng)期經(jīng)營(yíng)需要，高管迫于無(wú)奈實(shí)施了真實(shí)盈余管理，通常會(huì)想辦法在其他方面減少自己的薪酬，且薪酬減少的部分不會(huì)少于真實(shí)盈余管理所帶來(lái)的增量，即真實(shí)盈余管理對(duì)高管薪酬有抑制作用。由此，本文提出假設(shè)1。

H1：應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理與上市公司高管薪酬的相關(guān)性存在差異。其中，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)高管薪酬有激勵(lì)作用，與高管薪酬正相關(guān);真實(shí)盈余管理對(duì)高管薪酬有抑制作用，與高管薪酬負(fù)相關(guān)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變化中的高管薪酬與盈余管理

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下，高管對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期也發(fā)生了變化。在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，高管對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期良好，為了提升自身薪酬水平，傾向于采用操縱成本較低的應(yīng)計(jì)盈余管理，對(duì)真實(shí)盈余管理則采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)的未來(lái)充滿(mǎn)了不確定性，此時(shí)若將未來(lái)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至當(dāng)期，如果企業(yè)發(fā)生虧損，則會(huì)造成更大的損失，將會(huì)進(jìn)一步減少未來(lái)可獲得的薪酬。因此，在經(jīng)濟(jì)衰退期，高管會(huì)減少對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理手段的使用，即使高管需要通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理提升薪酬，也會(huì)酌量降低提升的幅度。由此可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退期，應(yīng)計(jì)盈余管理提升薪酬的作用不及經(jīng)濟(jì)繁榮期。

在經(jīng)濟(jì)衰退期，高管也會(huì)面臨失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，工作變動(dòng)變得頻繁，所以他們會(huì)更在意自己的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，更需要證明自己獲取高薪的合理性，在應(yīng)計(jì)盈余管理使用受限的情況下，真實(shí)盈余管理便成了一種可替代的選擇[4]。與此同時(shí)，IPO、增發(fā)、配股和銀行貸款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況的要求并未降低，因此，盡管經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，公司管理層對(duì)盈余管理的總體需求并未減少。既然應(yīng)計(jì)盈余管理的使用受到了限制，更多的真實(shí)盈余管理則勢(shì)在必行。根據(jù)前景理論，當(dāng)企業(yè)面臨損失時(shí)，只要風(fēng)險(xiǎn)不算太大而且預(yù)期回報(bào)可觀，上市公司高管就會(huì)變得更加偏愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)。真實(shí)盈余管理雖然會(huì)造成企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)下滑，但需要較長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)表現(xiàn)出來(lái)，不會(huì)影響企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，而且高管有機(jī)會(huì)可以在將來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)尋找補(bǔ)救的辦法。與提升業(yè)績(jī)和薪酬的迫切需求相比，真實(shí)盈余管理的副作用變得可以接受。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，同等條件下，上市公司高管可能更多地選擇真實(shí)盈余管理手段調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤(rùn)，以使自己的薪酬回報(bào)維持在較高水平。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：盈余管理對(duì)上市公司高管薪酬的影響會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而發(fā)生變化。與經(jīng)濟(jì)上行期相比，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)高管薪酬的激勵(lì)作用會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)下行而減弱，真實(shí)盈余管理對(duì)高管薪酬的抑制作用也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)下行而減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2003—2017年中國(guó)所有A股上市公司為原始研究樣本②，分析宏觀經(jīng)濟(jì)變化背景下高管薪酬與盈余管理的關(guān)系。我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)高管薪酬的強(qiáng)制披露始于2003年，當(dāng)年，證監(jiān)會(huì)頒布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》（后經(jīng)多次修訂），要求發(fā)行公司必須在招股說(shuō)明書(shū)中披露公司高管人員在最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度從發(fā)行公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)領(lǐng)取收入的情況。因此，本文擬將2003年作為研究的起始年份。

本文按照如下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選和整理：

1.剔除ST、*ST類(lèi)的公司。本文關(guān)注正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下高管薪酬與盈余管理的關(guān)系，但ST、*ST類(lèi)企業(yè)連續(xù)虧損，公司財(cái)務(wù)狀況屬于非正常情況，故剔除。

2.剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司。金融保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)會(huì)計(jì)核算體系相對(duì)特殊，不屬于本文研究對(duì)象，故剔除。

3.剔除高管薪酬為零或高管少于3人的公司。本文高管薪酬的替代變量為前三名高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)，初始樣本中高管薪酬為零或高管少于3人的公司需剔除。

4.剔除2003—2017年研究數(shù)據(jù)缺失的樣本，僅保留在樣本期間有完整數(shù)據(jù)的公司。

經(jīng)過(guò)上述篩選，共得到378家上市公司共計(jì)15年的平衡面板數(shù)據(jù)。為保證研究結(jié)果的可靠，克服極端值的影響，本文對(duì)研究中涉及的變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。文中所有研究數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel 2017和Stata 13。

（二）劃分經(jīng)濟(jì)變化區(qū)間

按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒對(duì)2017年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及各大數(shù)據(jù)庫(kù)的2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，綜合考慮變量的時(shí)間要求和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2003—2017年為實(shí)證研究區(qū)間，在此區(qū)間內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)先上行再下行的趨勢(shì)。借鑒江龍等[5]的研究方法，擬將GDP增長(zhǎng)率作為劃分我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)區(qū)間的標(biāo)準(zhǔn)，從GDP增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2003—2017年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變化總體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)上行階段和經(jīng)濟(jì)下行階段。見(jiàn)表1。

根據(jù)不同階段的經(jīng)濟(jì)增量可以將經(jīng)濟(jì)周期階段劃分為衰退、低谷、擴(kuò)張和頂峰四個(gè)階段或經(jīng)濟(jì)上升和經(jīng)濟(jì)下降兩個(gè)階段。目前將GDP增長(zhǎng)率作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的主要工具。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升期，往往意味著較高的GDP增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)前景較好;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下降期，則意味著GDP增長(zhǎng)率較低，經(jīng)濟(jì)前景較差。

為了深入考察上市公司高管薪酬與盈余管理的關(guān)系，并進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)高管薪酬和盈余管理關(guān)系的影響，本文以2008年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將樣本研究區(qū)間劃分為經(jīng)濟(jì)上升期和金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)下降期。2008年之前，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率穩(wěn)步提升，一度達(dá)到了14%以上，但受2008年全球金融危機(jī)影響，當(dāng)年GDP增速大幅下降至9.7%。隨后兩年，國(guó)家采取了一系列激勵(lì)政策，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。2010年后期，政府經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策退出，GDP增長(zhǎng)率開(kāi)始逐步下行，于2012年下降至7.9%，重新回到了2000年之前的水準(zhǔn)。因此，本文擬將2008年作為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的分界點(diǎn)，2008年之前視作經(jīng)濟(jì)上行期，2008年及之后作為經(jīng)濟(jì)下行期。在經(jīng)濟(jì)下行階段，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化受政府經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策影響較大，本文擬對(duì)經(jīng)濟(jì)下行階段再進(jìn)一步單獨(dú)分類(lèi)：即將2008—2017年分為一組，作為總體經(jīng)濟(jì)下行階段;為了排除政府經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，擬剔除2008—2011年③這4年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將2012—2017年分類(lèi)為不受政策干擾的經(jīng)濟(jì)下行階段。

（三）兩類(lèi)盈余管理及其計(jì)量

1.應(yīng)計(jì)盈余管理

如前所述，上市公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控主要通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇、會(huì)計(jì)估計(jì)變更等方法來(lái)管理盈余。首先計(jì)算出經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，然后計(jì)算出經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目不可操控性部分，再用經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目減去不可操控性部分，由此得出可操控性的經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，用以衡量上市公司盈余管理水平。

對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)算，本文使用修正Jones模型擬合我國(guó)上市公司操縱性應(yīng)計(jì)。

其中，TAt為總應(yīng)計(jì)盈余，等于t期的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，At-1為第t-1期期末總資產(chǎn)，ΔREVt為第t期與t-1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化額，PPEt為第t期期末總的固定資產(chǎn)原值，NDAt為經(jīng)過(guò)t-1期末總資產(chǎn)調(diào)整后第t期的非操作性應(yīng)計(jì)盈余，ΔRECt-1為第t期和第t-1期應(yīng)收賬款的變化額，DAt為t期的操縱性應(yīng)計(jì)盈余。

2.真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理的概念最早由Schipper[6]提出，最初是指對(duì)交易的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，以滿(mǎn)足企業(yè)調(diào)整當(dāng)期業(yè)績(jī)的需求，后來(lái)又增加了改變或構(gòu)建真實(shí)交易活動(dòng)等內(nèi)容。Roychowdhury[7]對(duì)真實(shí)盈余管理進(jìn)行了更為細(xì)致的分類(lèi)，將其劃分為三個(gè)方面：（1）銷(xiāo)售操控，指放寬銷(xiāo)售條件限制和加大銷(xiāo)售折扣等行為，因?yàn)檫@會(huì)使每單位銷(xiāo)售帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量減少;（2）生產(chǎn)操控，指利用規(guī)模效應(yīng)大量生產(chǎn)以降低單位產(chǎn)品成本，但企業(yè)總體生產(chǎn)成本和存貨持有成本卻增加了;（3）酌量性費(fèi)用操控，包括縮減研發(fā)開(kāi)支、廣告開(kāi)支和維修開(kāi)支等操作，上述行為會(huì)使酌量性費(fèi)用減少。

真實(shí)盈余管理三類(lèi)異常值的擬合方程如下：

其中，CFOt為公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量;PRODt為公司生產(chǎn)成本，即銷(xiāo)售成本與存貨變動(dòng)額之和;DISEXPt為公司酌量性費(fèi)用，即營(yíng)業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和;TAt-1為t-1期期末總資產(chǎn)，ΔSALESt為第t期與t-1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化額。對(duì)以上三個(gè)模型執(zhí)行OLS估計(jì)，獲得相應(yīng)參數(shù)的估計(jì)值，進(jìn)而得到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（CFO）、生產(chǎn)成本（PROD）和酌量性費(fèi)用（DISEXP）的擬合值，作為樣本公司這3項(xiàng)的正常量的估計(jì)值。

異常部分可通過(guò)正常量和擬合值相減獲得，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為例，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的異常值為：

同樣的，可以估算出異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用?？紤]到企業(yè)可能同時(shí)采用三種真實(shí)盈余管理行為，本文參考李增福等[8]的方法，計(jì)算出真實(shí)盈余管理的綜合計(jì)量指標(biāo)。公式如下：

真實(shí)盈余管理=異常生產(chǎn)成本-異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量-

異常酌量性費(fèi)用

（四）研究模型與變量設(shè)計(jì)

參考李宗彥等[9]的方法，針對(duì)本文假設(shè)1，建立多元回歸模型。依據(jù)劉新民等[10]的觀點(diǎn)，假設(shè)盈余管理與高管薪酬的關(guān)系是非線(xiàn)性的，在模型中引入應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的二次項(xiàng)?；诖耍⒛Ｐ?。

該模型中，Com是樣本公司前三名高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)，作為高管薪酬的替代變量，是該模型的被解釋變量;DA和AN_proxy是模型擬合出的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理指標(biāo)，這兩個(gè)變量及其二次項(xiàng)為該模型的解釋變量;模型的控制變量包括企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（Size）、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（Lev）水平、第一大股東持股比例（Top）、企業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率（Growth）和高管持股與總股本之比等（Proportion）。

由前文的理論分析可知，在宏觀經(jīng)濟(jì)的不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)間，兩類(lèi)盈余管理與高管薪酬的關(guān)系可能不盡相同。為了探討三者間關(guān)系的變化，驗(yàn)證假設(shè)2，本文在模型1的基礎(chǔ)上引入兩個(gè)虛擬變量Comparision和Relation。在模型2中，2003—2007年為經(jīng)濟(jì)上行期，Comparision賦值為0;2008—2017年為經(jīng)濟(jì)下行期，Comparision賦值為1;在模型3中，Relation的賦值與Comparision的賦值在經(jīng)濟(jì)上行期相同。在經(jīng)濟(jì)下行期間，為剔除國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激政策的干擾，僅將2012—2017年作為研究區(qū)間，Relation賦值為1。將兩個(gè)虛擬變量和解釋變量相乘得到的交叉項(xiàng)分別加入模型7，則得到模型8和模型9。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文首先對(duì)樣本公司2003—2017年間的相關(guān)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以觀察高管薪酬指標(biāo)、應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理指標(biāo)的變動(dòng)情況和相關(guān)控制變量的變化趨勢(shì)。

表3列示了2003—2017年間樣本公司主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為15年，樣本年均觀察數(shù)據(jù)量為378個(gè)，總數(shù)據(jù)為5 670個(gè)。其中，高管貨幣薪酬的最小值為11.863，最大值為15.761，兩者相差較大，一方面說(shuō)明上市公司高管貨幣薪酬在這15年間得到了跨越式的提升，另一方面，如此巨大的薪酬差距也表明高管為了獲得較高的薪酬水平可能對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行了操縱。應(yīng)計(jì)盈余管理的最小值為-0.156，最大值為0.160，真實(shí)盈余管理的最小值為-0.561，最大值為0.436，兩者的均值都接近于0，而且標(biāo)準(zhǔn)差均遠(yuǎn)大于均值，這說(shuō)明在本文研究區(qū)間的不同年份，上市公司高管對(duì)盈余管理的調(diào)整方向存在重大差異，高管為牟求私利而調(diào)整企業(yè)盈余的可能性是存在的。統(tǒng)計(jì)還發(fā)現(xiàn)，上市公司高管的持股比例普遍偏小，均值接近于0，高管持股為零的企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的比例接近40%。這說(shuō)明相對(duì)于貨幣薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司中并不是主流的薪酬激勵(lì)方式。模型中其他控制變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可參見(jiàn)表3。

（二）回歸結(jié)果分析

本文運(yùn)用前文構(gòu)建的計(jì)量模型，首先實(shí)證檢驗(yàn)兩類(lèi)盈余管理與高管薪酬的關(guān)系。表4為模型1的多元回歸結(jié)果，回歸的時(shí)間跨度為2003—2017年，模型整體解釋力度較好，擬合優(yōu)度為55.81%。主要的回歸系數(shù)中，DA2的系數(shù)為4.404，在1%的水平上顯著，DA的系數(shù)為1.112，在1%水平上顯著，AN_proxy的系數(shù)為-0.638，同樣在1%的水平上顯著。分析模型1的回歸結(jié)果，可以得出結(jié)論：在一個(gè)包含經(jīng)濟(jì)上行和經(jīng)濟(jì)下行的較長(zhǎng)時(shí)間段中，應(yīng)計(jì)盈余管理與高管薪酬正相關(guān)，真實(shí)盈余管理與高管薪酬負(fù)相關(guān)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與前文的理論分析一致，應(yīng)計(jì)盈余管理的操縱風(fēng)險(xiǎn)小，通常被上市公司高管視為提高業(yè)績(jī)拉升薪酬的理想工具;真實(shí)盈余管理的操縱風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較高，且會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，高管一般不會(huì)選擇它作為提升薪酬的捷徑。

為區(qū)分不同宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下兩類(lèi)盈余管理對(duì)高管薪酬的影響，模型2中引入了虛擬變量Comparision。若Comparision賦值為0，回歸的年份為2003—2007年度，代表經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間;Comparision賦值為1，回歸的年份則為2008—2017年度，代表經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間。將Comparision與模型1中4個(gè)解釋變量相乘作為交叉項(xiàng)加入模型2再次回歸，通過(guò)觀察交叉項(xiàng)的系數(shù)，可以分析不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下兩類(lèi)盈余管理與高管薪酬的關(guān)系。表5展示了模型2的多元回歸結(jié)果，該模型的擬合優(yōu)度為55.86%，解釋力度較好。DA2和DA的系數(shù)均為正，在1%的水平上顯著，AN_proxy的系數(shù)為負(fù)，在1%的水平上顯著，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)上行期，應(yīng)計(jì)盈余管理與高管薪酬正相關(guān)，真實(shí)盈余管理與高管薪酬負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證明了假設(shè)1的結(jié)論。

Comparision×DA2的回歸系數(shù)為-5.714，在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明與經(jīng)濟(jì)上行期相比，經(jīng)濟(jì)下行期應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)高管薪酬的激勵(lì)作用受到了削弱。由于應(yīng)計(jì)盈余有著下期回轉(zhuǎn)的特征，如果上市公司高管當(dāng)期操縱應(yīng)計(jì)盈余提升了業(yè)績(jī)，下期則面臨更大的績(jī)效壓力，在這種情況下，高管會(huì)更加謹(jǐn)慎地使用應(yīng)計(jì)盈余管理手段來(lái)提升薪酬。Comparision×AN_proxy的回歸系數(shù)為0.156，在10%的水平上顯著，說(shuō)明與經(jīng)濟(jì)上行期相比，經(jīng)濟(jì)下行期間真實(shí)盈余管理對(duì)高管薪酬的抑制作用受到了削弱。真實(shí)盈余管理行為擾亂了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)路徑，會(huì)造成企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的下滑，但這種危害需要較長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)表現(xiàn)出來(lái)，然而對(duì)上市公司高管來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行和當(dāng)期業(yè)績(jī)的下滑卻是近在眼前的，權(quán)衡利弊之下，適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用真實(shí)盈余管理手段來(lái)提升當(dāng)期薪酬也變得可以接受了。

如前文所述，由于全球金融危機(jī)期間國(guó)家采取了經(jīng)濟(jì)刺激政策，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率在2010年前后曾有短暫回升，模型2并沒(méi)有排除該影響。為了排除政府經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，模型3中進(jìn)一步引入了虛擬變量Relation。若Relation賦值為0，回歸的年份為2003—2007年，代表經(jīng)濟(jì)上行區(qū)間;Relation賦值為1，回歸的年份則為2012—2017年，代表排除了國(guó)家激勵(lì)政策影響的經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間。表6展示了模型3的多元回歸結(jié)果，該模型的擬合優(yōu)度為59.83%，模型解釋力度進(jìn)一步增強(qiáng)。模型3回歸系數(shù)結(jié)果與模型2大致相同，但由于排除了經(jīng)濟(jì)刺激政策的干擾，實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力更強(qiáng)。交叉項(xiàng)Relation×DA的系數(shù)為-0.579，在10%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)下行期間應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)高管薪酬的拉升作用減弱;Relation×AN_proxy的系數(shù)為0.240，在5%的水平上顯著，與模型2相比顯著性水平上升，預(yù)示真實(shí)盈余管理對(duì)高管薪酬的阻礙作用顯著減弱。模型2和模型3共同解釋了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮到可能存在其他控制變量能夠影響高管薪酬與盈余管理的關(guān)系，為克服模型中遺漏變量的問(wèn)題，采用時(shí)間固定效應(yīng)模型，對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。（2）考慮到高管薪酬和兩類(lèi)盈余管理間可能存在互為因果的關(guān)系，選取應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的上期數(shù)值、當(dāng)期均值和上一期的ROA做工具變量對(duì)假設(shè)2進(jìn)行2SLS回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論不存在明顯差異，本文結(jié)果比較穩(wěn)健。

五、結(jié)語(yǔ)

本文的實(shí)證檢驗(yàn)顯示：在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期中，上市公司高管薪酬與盈余管理存在顯著相關(guān)關(guān)系，其中，應(yīng)計(jì)盈余管理與高管薪酬正相關(guān)，真實(shí)盈余管理與高管薪酬負(fù)相關(guān);在經(jīng)濟(jì)上行期，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)高管薪酬起到了加速激勵(lì)的作用，真實(shí)盈余管理則會(huì)抑制高管薪酬;在經(jīng)濟(jì)下行期，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)高管薪酬的激勵(lì)作用減弱，真實(shí)盈余管理對(duì)高管薪酬的抑制作用也會(huì)減弱，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化會(huì)影響高管薪酬與盈余管理的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不同周期，高管為了提升薪酬水平，對(duì)兩類(lèi)盈余管理的選擇傾向發(fā)生了變化。

上市公司高管是盈余管理行為的直接執(zhí)行者，高管薪酬政策會(huì)對(duì)其盈余管理行為產(chǎn)生影響。不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)間，高層管理者操縱盈余的手段會(huì)發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，由于對(duì)未來(lái)的預(yù)期較好，高管更傾向于采用應(yīng)計(jì)盈余管理的手段來(lái)提升薪酬，對(duì)真實(shí)盈余管理則采取較為排斥的態(tài)度;經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，高管更為看重當(dāng)前的利益，變得更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)減少應(yīng)計(jì)盈余管理手段，對(duì)真實(shí)盈余管理行為也變得不再抵觸。為加強(qiáng)上市公司高管薪酬的管理，本文建議上市公司應(yīng)對(duì)內(nèi)加強(qiáng)內(nèi)部控制與內(nèi)部審計(jì)，應(yīng)計(jì)盈余管理的大部分手段可通過(guò)內(nèi)部審計(jì)發(fā)現(xiàn)，部分真實(shí)盈余管理手段也可經(jīng)由內(nèi)部審計(jì)發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)內(nèi)部控制與內(nèi)部審計(jì)，可以在一定程度上抑制盈余管理的發(fā)生。對(duì)外則需依靠更多的外部監(jiān)督，可將股東財(cái)富最大化和企業(yè)績(jī)效共同作為管理者薪酬的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以股票的價(jià)格來(lái)調(diào)節(jié)管理者的薪酬，將股民和資本市場(chǎng)一并納入企業(yè)監(jiān)督體系，共同監(jiān)督企業(yè)管理者的行為。針對(duì)上述高管薪酬與盈余管理關(guān)系的實(shí)證分析結(jié)果，建議監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步完善薪酬監(jiān)督體系，明確重點(diǎn)監(jiān)控方向。在經(jīng)濟(jì)上行期監(jiān)管政策可重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)計(jì)盈余管理，在經(jīng)濟(jì)下行期則將監(jiān)督權(quán)重適當(dāng)向真實(shí)盈余管理傾斜，從而抑制上市公司高管薪酬對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，促進(jìn)上市公司健康良性發(fā)展。

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