企業(yè)成長性與機構(gòu)投資者行為選擇
——基于定向增發(fā)折價的分析

佟巖，謝明智，李思飛

（1.北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)院，北京 100081；2.北京現(xiàn)代汽車有限公司，北京 101300；3.北京外國語大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100089）

機構(gòu)投資者在中國資本市場中的積極作用已經(jīng)成為較為一致的共識[1-2]。但是對于機構(gòu)投資者如何看待企業(yè)的成長性，進而會如何結(jié)合企業(yè)成長性做出決策還少有研究。機構(gòu)投資者雖然可以根據(jù)對企業(yè)成長性的不同偏好在二級市場買入上市公司股票，但此時他們對價格幾乎只能被動接受，無法施加影響。與之相對，機構(gòu)投資者在新股發(fā)行和公司再融資中獲得上市公司股份時，可以根據(jù)發(fā)行辦法的規(guī)定以及自身對企業(yè)成長性的判斷和偏好對發(fā)行價格的確定施加影響。本文選擇再融資中的定向增發(fā)作為分析機構(gòu)投資者在不同企業(yè)成長性基礎(chǔ)上的決策場景，主要原因是在股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)憑借盈利要求低、發(fā)行成本低、定價方式靈活等優(yōu)勢，成為上市公司實施股權(quán)再融資的首選，根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年定向增發(fā)融資1.7萬億元，而A股IPO僅融資1 600億元。與此同時，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫資料，2006—2015年滬深兩市共有2 601次定向增發(fā)，機構(gòu)投資者參與了其中1 935次，占到將近75%。

已有研究主要集中在定向增發(fā)中大股東機會主義[3]、定價影響因素[4]以及定向增發(fā)后的市場反應(yīng)[5]74-81等，少有文獻在定向增發(fā)的場景下分析企業(yè)成長性和機構(gòu)投資者角色。定向增發(fā)認(rèn)購方需要為信息搜集花費成本，并且定向增發(fā)存在限售期，折價是對投資者信息不對稱[6]和流動性損失[7]的一種補償。不同制度背景之下定向增發(fā)折價程度各不相同，研究結(jié)果表明中國的定向增發(fā)折價率要高于美國[8]。在中國制度背景下，大股東與中小股東利益沖突問題突出[9]，大股東可以通過定向增發(fā)實施掏空行為[10-11]。大股東通過參與定向增發(fā)認(rèn)購，可以進一步鞏固自己的控制權(quán)地位，與此同時，大股東也可以通過定向增發(fā)時發(fā)行價的折價程度來影響其從上市公司轉(zhuǎn)移財富的可能性和程度[12]。大股東可以通過增發(fā)前盈余管理[13]59-61、定向增發(fā)的時機選擇和增發(fā)前的停牌操控[14-15]等手段操縱增發(fā)價格，獲取高折價率。也有研究發(fā)現(xiàn)大股東與機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中存在一定程度的合謀[16]62-68。作為資本市場中越來越重要的一支力量，機構(gòu)投資者會欣然接受高折價還是發(fā)揮監(jiān)督作用避免大股東機會主義[17]？機構(gòu)投資者作為市場中相對理性的投資者，具備專業(yè)知識，擁有價值選擇能力[18]，在面對不同價值不同成長性的企業(yè)時，持股及治理意愿會產(chǎn)生怎樣的差異？本文圍繞這些問題展開了研究。

由于2017年初定向增發(fā)管理辦法發(fā)生了較大變化，而本文主要目的是探討機構(gòu)投資者面對企業(yè)成長性時的不同行為，所以本文以2006—2015年上市公司的2 227次定向增發(fā)為研究對象，分析機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中發(fā)揮的作用，他們將如何影響定向增發(fā)時發(fā)行價格的確定，形成各不相同的與市場價格的差異，并進一步分析不同類型機構(gòu)投資者的偏好差異，進而對定向增發(fā)價格的差異化影響。本文的研究貢獻主要表現(xiàn)在：（1）從企業(yè)成長性入手，觀察機構(gòu)投資者對企業(yè)成長性的偏好，進而形成差異化的定向增發(fā)發(fā)行折價率。以往文獻主要是從機構(gòu)投資者的治理作用[16]62-68[19]172-173出發(fā)考慮與定向增發(fā)折價之間的關(guān)系，基本沒有考慮企業(yè)特征。但定向增發(fā)認(rèn)購是一個典型的持股決策，機構(gòu)投資者作為擁有信息優(yōu)勢的相對理性投資人[19]172-173，在決策時會考慮公司本身特征，企業(yè)成長性作為影響股票持有收益率的重要特征之一，會對機構(gòu)投資者的投資選擇產(chǎn)生影響。同時，基于機構(gòu)投資者“股東積極主義”[20]62觀點，他們會積極參與所選擇公司的治理并影響定向增發(fā)價格的最終形成。（2）研究了不同類型機構(gòu)投資者的投資偏好和行為差異。雖然機構(gòu)投資者具有一定的公司治理效果[21]，但不同類型機構(gòu)投資者的治理作用并不一致[22]，它們的監(jiān)督成本、參與動機和風(fēng)險偏好[23]3154-3158等均存在較大差別，因此，面對不同成長性的企業(yè)，不同類型機構(gòu)投資者會做出不同的決策，并對折價率產(chǎn)生差異化影響。已有研究關(guān)注機構(gòu)投資者異質(zhì)性對公司績效[24]187-188和會計穩(wěn)健性[25]114-116等方面的影響較多，較少涉及增發(fā)折價。本文通過6類機構(gòu)投資者的劃分，總結(jié)了獨立機構(gòu)投資者相比于其他投資者的更為積極的治理作用。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）企業(yè)成長性與機構(gòu)投資者行為

企業(yè)成長性也可以稱為企業(yè)的發(fā)展能力或成長能力[26]，企業(yè)不斷通過優(yōu)化資源配置形成發(fā)展?jié)撃?，實現(xiàn)盈利提高和價值持續(xù)增長[27]。成長性會影響公司的競爭狀態(tài)和戰(zhàn)略方向[28]，股東、管理層等主體面對不同的企業(yè)成長性時會做出不同的決策。有研究發(fā)現(xiàn)，高成長企業(yè)的第一大股東分配現(xiàn)金股利的意愿大大減弱[29]，公司更傾向于持有大量現(xiàn)金，以便滿足未來投資的資金需求[30]。與此同時，即使面對同樣的某種行為，不同成長性的企業(yè)受到的影響也各不相同。比如，同樣面對大股東的過度資金占用，上市公司盈余持續(xù)性受到的影響在成長性好的公司中更加嚴(yán)重[31]。

機構(gòu)投資者的“股東積極主義”已經(jīng)成為較為普遍的共識[32]。機構(gòu)投資者天然屬于企業(yè)外部主體，而且具備一定的分析判斷專業(yè)能力，同時可能掌握一般社會公眾不了解的專業(yè)信息，他們可以憑借這些能力和信息踐行股東積極主義，通過參與首次公開發(fā)行詢價[33]、持有上市公司股份[34]68-73、對上市公司進行調(diào)研等活動[35]參與公司治理。機構(gòu)投資者的異質(zhì)性近年來也受到很多關(guān)注。機構(gòu)投資者的資金來源、風(fēng)險偏好、管理方式等存在較大差異，因此雖然同屬機構(gòu)投資者群體，但在各種具體的決策場景中，不同的機構(gòu)可能做出截然不同的選擇，表現(xiàn)出各不相同的特點[25]114-116[34]68-73[36]289-303。

（二）機構(gòu)投資者行為對不同成長性企業(yè)折價率的影響

機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)存在至少12個月不能上市交易的鎖定期限，在這種情況下，機構(gòu)投資者投機動機較弱，它們有動機行使自己的權(quán)力參與公司治理[37]，為提升公司價值[38]做出貢獻。機構(gòu)投資者是市場中相對理性并專業(yè)的投資者，具有很強的信息收集和分析能力[20]62-65，但市場并非是完全有效的，所以機構(gòu)投資者無法做到完全理性。為減少投資風(fēng)險，機構(gòu)投資者往往偏好持有信息透明度高[39]、績效好[40]、風(fēng)險低[41]的上市公司的股票。當(dāng)定向增發(fā)公司成長性較好時，機構(gòu)投資者持有股票的風(fēng)險會相應(yīng)降低，未來期間可獲得的收益更有保障，機構(gòu)投資者更愿意參與認(rèn)購。

當(dāng)發(fā)行方做好發(fā)行前期籌備工作，并通過董事會決議后，需在2日內(nèi)同時公布董事會決議與發(fā)行預(yù)案，發(fā)行預(yù)案中必須明確定價原則，給出定價基準(zhǔn)日，發(fā)行底價不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價。2016年之前，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，可選的基準(zhǔn)日有董事會決議公告日、股東大會決議公告日，發(fā)行期首日3種，其中董事會決議公告日是發(fā)行方最容易把握的一種，大多數(shù)上市公司選用董事會決議日作為定價基準(zhǔn)日，并以此計算發(fā)行底價，本文2 227個樣本中，有2 128個樣本以董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日。當(dāng)以董事會決議日作為定價基準(zhǔn)日時，由于董事會決議日前20個交易日股票交易均價已經(jīng)可以獲得，因此，在定向增發(fā)預(yù)案中可以給出具體量化的發(fā)行底價，這一底價為后期機構(gòu)投資者競價和認(rèn)購決策提供了參考，但機構(gòu)投資者對這一底價的確定無法產(chǎn)生重要影響。當(dāng)發(fā)行方案通過董事會決議并獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)后，如果發(fā)行對象尚未明確，發(fā)行方不僅要向已經(jīng)提交認(rèn)購意向書的投資者和公司前20名股東詢價，還需向合計至少35家的證券、基金和保險等機構(gòu)投資者發(fā)出認(rèn)購邀請及詢價，在報價結(jié)束后按照價格優(yōu)先的原則確定發(fā)行對象、發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)。此時隨著時間的推移，以及定向增發(fā)帶來的資產(chǎn)重組[42]、引入戰(zhàn)略投資者[43]等題材，公司股票的市場價格可能已經(jīng)比發(fā)行底價基準(zhǔn)日前的價格出現(xiàn)了大幅上漲[44]。此時機構(gòu)投資者對公司的判斷以及參與詢價的機構(gòu)之間的競爭會影響機構(gòu)投資者的報價，進而影響到最終的發(fā)行價格和實際的折價率。機構(gòu)投資者既然可以在確定最終發(fā)行價格時發(fā)揮直接作用，而且影響實際發(fā)行價格又是獲取收益的重要手段，那么機構(gòu)投資者會不會發(fā)揮自己的價格影響力？他們又是如何影響最終價格的呢？

機構(gòu)投資者如果沒有足夠的能力或意愿去監(jiān)督公司，在消極主義的引導(dǎo)下會表現(xiàn)出短視傾向[45]1329-1336，那么較低的發(fā)行價格會對它們更有吸引力，它們就有很強動機選擇和大股東合謀，確定一個較低的發(fā)行價格和大股東共同從增發(fā)中獲利，這種情況下機構(gòu)投資者參與無法降低發(fā)行折價率。然而，中國證券市場的機構(gòu)投資者的投資行為開始趨于價值化、長期化[46]，對股票流動性的關(guān)注度降低[47]，會積極參與公司治理并監(jiān)督管理層和大股東，提升企業(yè)價值，因此機構(gòu)投資者有動機抑制大股東機會主義行為。進一步來看，當(dāng)企業(yè)成長性好時，愿意持有股票的機構(gòu)投資者會更多[48]，機構(gòu)投資者為了買到股票會愿意付出更高的價格，成長性越好，競爭越激烈，折價幅度也就會越小。此外，當(dāng)機構(gòu)投資者高比例認(rèn)購意愿強時，大股東一方面可能希望不要受到機構(gòu)投資者較強的約束[49]，另一方面如果機構(gòu)投資者想要獲得更多的長期利益，大股東需要機構(gòu)投資者付出成本代價，因此會制定較高的發(fā)行價格，降低機構(gòu)投資者的購買意愿。該較高的發(fā)行價格與市場價格的差異就會變小，形成較小的發(fā)行折價。而當(dāng)企業(yè)成長性不好時，機構(gòu)投資者參與治理的意愿較低，對折價率產(chǎn)生的影響會有限。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1.當(dāng)企業(yè)成長性好時，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購會降低發(fā)行折價率；而當(dāng)企業(yè)成長性不好時，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購不會對折價率產(chǎn)生顯著影響。

假設(shè)2.當(dāng)企業(yè)成長性好時，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購比例越高，其降低定向增發(fā)發(fā)行折價率的作用越顯著。

（三）機構(gòu)投資者類型對不同成長性企業(yè)折價率的影響

隨著資本市場的發(fā)展，產(chǎn)生了券商、基金、保險公司等不同類型的機構(gòu)投資者，他們由于資金來源、獲利模式、激勵方式等各不相同，所以在監(jiān)督成本、持有目的、風(fēng)險偏好和監(jiān)督能力等各方面都存在差異，它們在公司治理中所起到的作用也各不相同[23]3154-3158[24]187-188。在這種情況下，如果將機構(gòu)投資者視為一個整體，忽略其異質(zhì)性影響，可能得到錯誤的結(jié)論。中國資本市場中機構(gòu)投資者包括券商、信托、保險、基金、投資公司和其他公司。上市公司與信托、保險、投資公司有可能存在業(yè)務(wù)上的往來或其他商業(yè)關(guān)系，而上市公司又往往是較為優(yōu)質(zhì)的客戶資源，所以這些機構(gòu)投資者可能犧牲一定獨立性來維持已有的商業(yè)聯(lián)系或者換取潛在的商業(yè)聯(lián)系，從而難以發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，屬于“灰色機構(gòu)投資者”。這些機構(gòu)所表現(xiàn)出來的參與公司治理的效果并不穩(wěn)定，取決于其對上市公司的利益訴求。與之不同的是，券商、基金的運作和獲利途徑受上市公司的影響相對較弱，而且由于他們長期直接參與資本市場的發(fā)展，獨立性和專業(yè)性相對更強，可以稱之為“獨立機構(gòu)投資者”，他們比灰色機構(gòu)投資者的公司治理效果更好。因此，本文參照已有研究[36]285-286，將機構(gòu)投資者分為灰色和獨立兩類。前者包括信托、保險、投資公司、其他公司；后者包括券商、基金。獨立機構(gòu)投資者的意見相比于灰色投資者更受到投資者的信任，他們參與定向增發(fā)對市場意味著專業(yè)機構(gòu)的認(rèn)可，從而向其他投資者傳遞了積極的信號。

整體來看，獨立機構(gòu)投資者和灰色機構(gòu)投資者相比散戶投資者專業(yè)性都更強。因此，如果是成長性較高的上市公司定向增發(fā)時，未來的發(fā)展可期，兩種機構(gòu)投資者的認(rèn)購意愿都會較強。此時需求大于供給，認(rèn)購中的激烈競爭將使公司定向增發(fā)的發(fā)行價格上行。在這種情況下，大股東通過發(fā)行折價獲利的空間被大大擠壓，即便有掏空動機也難以實現(xiàn)。大股東本身動機受阻，也就沒有強烈的意愿與灰色機構(gòu)投資者結(jié)盟，灰色機構(gòu)投資者受到的來自大股東的壓力較小，更容易發(fā)揮專業(yè)水平的優(yōu)勢。所以當(dāng)企業(yè)成長性較高時，無論是獨立機構(gòu)投資者還是灰色機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購都會帶來折價率的降低。反之，當(dāng)企業(yè)成長性不好時，大股東可能觸發(fā)掏空動機，定向增發(fā)成為其具體手段。獨立機構(gòu)投資者基于專業(yè)性的考慮，參與認(rèn)購的積極性降低，進行公司治理的意愿降低?；疑珯C構(gòu)投資者受到來自大股東的壓力甚至?xí)c大股東合謀。兩種機構(gòu)投資者的反應(yīng)雖然可能不同，但體現(xiàn)在定向增發(fā)上，都不會起到降低折價率的作用。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3.當(dāng)企業(yè)成長性好時，獨立機構(gòu)投資者的認(rèn)購比例越高，定向增發(fā)發(fā)行折價率越低，灰色機構(gòu)投資者也能發(fā)揮一定作用；當(dāng)企業(yè)成長性不好時，兩種機構(gòu)投資者都不會對折價率有積極影響。

二、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)選取

（一）模型設(shè)計

1.折價率的計算

本文并不關(guān)注預(yù)案階段的折價情況，因為機構(gòu)投資者無法對預(yù)案階段產(chǎn)生重大影響。但在預(yù)案后，機構(gòu)投資者通過參與詢價可以與上市公司和其他機構(gòu)就最終的實際發(fā)行價格進行博弈，進而確定最終發(fā)行價格，所以本文關(guān)注機構(gòu)投資者參與詢價后實際確定的發(fā)行價格的折價率。本文選擇定向增發(fā)發(fā)行日前20日股票收盤均價作為市場價格，與實際確定的發(fā)行價格對比來計算折價率，用Discount表示。計算公式建模型其中，PA為定向增發(fā)發(fā)行日前20個交易日股票收盤價均價；PB為定向增發(fā)的發(fā)行價格。

2.檢驗假設(shè)的各個模型

本文選擇兩個指標(biāo)度量機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中可能發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，分別是：是否參與認(rèn)購（Institution）和認(rèn)購比例（Instiratio）。根據(jù)已有研究[5]76-77[13]58-59[19]172-173選取公司規(guī)模、負(fù)債水平、增發(fā)規(guī)模、盈利能力、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)作為公司層面的控制變量，用Control表示，同時在回歸方程中包括年度和行業(yè)啞變量，用 Year和 Industry表示，構(gòu)建模型（2）和模型（3）

模型（2）用于檢驗假設(shè)1，先采用總樣本（2 227個）進行回歸，然后用托賓Q值來衡量企業(yè)成長性[45]1362-1366并作為分組依據(jù)，將總樣本分為托賓Q值≥1和托賓Q值〈1的兩組，分別運用模型（2）進行回歸

模型（3）用于檢驗假設(shè)2，先采用整體樣本（所有機構(gòu)投資者參與認(rèn)購的1 662個樣本）進行回歸，再根據(jù)托賓Q值分為托賓Q值≥1和托賓Q值〈1的兩組，分別運用模型（3）進行回歸。

根據(jù)前文對機構(gòu)投資者的分析，本文按照其不同類別（Institype）構(gòu)建模型（4），分析由于機構(gòu)投資者性質(zhì)不同對折價率所產(chǎn)生的不同影響

模型（4）用于檢驗假設(shè)3，先采用整體樣本（所有機構(gòu)投資者參與認(rèn)購的1 662個樣本）進行回歸，再根據(jù)托賓Q值分為托賓Q值≥1和托賓Q值〈1的兩組，分別運用模型（4）進行回歸。

其中各變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義及計算方法

（二）數(shù)據(jù)選取

本文初步選取2006—2015年滬深兩市定向增發(fā)的樣本，進而刪除數(shù)據(jù)缺失和金融行業(yè)的樣本，最終得到了2 227個研究樣本（如表2所示）?？梢钥闯龆ㄏ蛟霭l(fā)事件呈上升趨勢，2015年的上升趨勢尤其明顯。本文還對各變量進行了前后1%的縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)參照巨潮資訊網(wǎng)的公司公告做了手工分類整理。

表2 樣本年度分布情況

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

由表3可以看出，定向增發(fā)折價率均值為26.9%，2 227個樣本中折價發(fā)行的樣本達到2 010個，定向增發(fā)中折價發(fā)行的情況較為普遍，最大發(fā)行折價率達到82.5%，并且標(biāo)準(zhǔn)差只有0.25。在2 227個定向增發(fā)樣本中，機構(gòu)投資者參與認(rèn)購的有1 662個，平均認(rèn)購比例達到76.4%，在定向增發(fā)中這一事件中發(fā)揮了重要作用。各類機構(gòu)投資者中投資公司最為活躍，參與認(rèn)購的數(shù)量最多，為1 156次，平均認(rèn)購比例達到32.8%，基金參與認(rèn)購的次數(shù)僅次于投資公司，為1 008次，平均認(rèn)購比例最高為40.7%。定向增發(fā)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為50.7%；增發(fā)比例平均值為0.515，可以看出定向增發(fā)規(guī)模較大；托賓Q值均值達到2.344，表明定向增發(fā)公司大多市值大于賬面價值；股權(quán)性質(zhì)方面，41.4%的樣本屬于國有企業(yè)。

表3 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 折價率分組描述性統(tǒng)計

結(jié)合表4可以發(fā)現(xiàn)，有機構(gòu)投資者參與認(rèn)購的定向增發(fā)樣本發(fā)行折價率更低，標(biāo)準(zhǔn)差為0.219，也低于機構(gòu)投資者不參與認(rèn)購樣本，組間差異顯著（t=5.053），初步支持了假設(shè)1。

表5列示了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。機構(gòu)投資者認(rèn)購比例與折價率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明機構(gòu)投資者認(rèn)購比例越高發(fā)行折價率越低，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例及ROE與折價率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，增發(fā)比例和托賓Q值等與發(fā)行折價率在1%水平上顯著正相關(guān)。

表5 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸結(jié)果

1.假設(shè)1回歸結(jié)果

表6報告了假設(shè)1的回歸結(jié)果，總樣本回歸結(jié)果顯示機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購會顯著降低發(fā)行折價率，資產(chǎn)規(guī)模與折價率顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、ROE和增發(fā)比例與折價率顯著正相關(guān)。依據(jù)托賓Q值分組后我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)托賓Q值≥1時，機構(gòu)投資者參與認(rèn)購會顯著降低發(fā)行折價率，而托賓Q值〈1的一組則未發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，支持了假設(shè)1。以上結(jié)果說明，企業(yè)成長性越好，機構(gòu)投資者越愿意參與定向增發(fā)，并且發(fā)行折價率會顯著降低，說明機構(gòu)投資者起到了一定抑制大股東利用定向增發(fā)進行利益輸送的作用，而當(dāng)企業(yè)成長性較弱時，機構(gòu)投資者未能起到這個作用。

表6 假設(shè)1回歸結(jié)果

2.假設(shè)2回歸結(jié)果

表7報告了假設(shè)2的回歸結(jié)果，機構(gòu)投資者參與認(rèn)購樣本回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)認(rèn)購比例越大，發(fā)行折價率越低，抑制作用顯著。資產(chǎn)規(guī)模與折價率顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率和增發(fā)比例與折價率顯著正相關(guān)。根據(jù)托賓Q值分組后回歸結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)托賓Q值≥1時，機構(gòu)投資者參與認(rèn)購比例越高，發(fā)行折價率會低，而托賓Q值〈1的一組機構(gòu)投資者認(rèn)購比例與折價率相關(guān)關(guān)系不顯著，這驗證了假設(shè)2，也進一步驗證了假設(shè)1。同時，當(dāng)托賓Q值≥1時，控制變量的回歸結(jié)果與總體回歸時保持一致，而當(dāng)托賓Q值〈1時只有增發(fā)比例與折價率之間呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。以上結(jié)果說明，企業(yè)成長性越好，機構(gòu)投資者越愿意購買其定向增發(fā)的新股，隨著認(rèn)購比例的增加，發(fā)行折價率相應(yīng)降低，說明機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)通過降低折價率產(chǎn)生了公司治理效果的作用，而當(dāng)企業(yè)成長性較弱時，機構(gòu)投資者未能起到這個作用。

表7 假設(shè)2回歸結(jié)果

3.假設(shè)3回歸結(jié)果

在表8中進一步對機構(gòu)參與認(rèn)購的樣本中不同類別的機構(gòu)投資者的作用進行了檢驗，并且按照托賓Q值對樣本分類考察不同成長性的企業(yè)中機構(gòu)投資者的不同作用。

從表8中可以看出，對于所有機構(gòu)投資者參與認(rèn)購的樣本來說，屬于獨立機構(gòu)投資者的證券和基金起到了顯著降低發(fā)行折價率的作用，灰色機構(gòu)投資者中信托和其他機構(gòu)投資者認(rèn)購比例的增加對定向增發(fā)折價率有顯著負(fù)向影響（后又對其他機構(gòu)投資者進行了細(xì)分回歸，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理公司的認(rèn)購比例增加對發(fā)行折價率有顯著的負(fù)向影響，按照本文的分類依據(jù)，資產(chǎn)管理公司也應(yīng)屬于灰色機構(gòu)投資者），而投資公司和保險公司的認(rèn)購未對發(fā)行折價率產(chǎn)生顯著的影響。在對樣本進行分組回歸后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)托賓Q值≥1時，各類機構(gòu)投資者對發(fā)行折價率的影響與總樣本保持一致，即成長性較好的企業(yè)在進行定向增發(fā)時，獨立機構(gòu)投資者和灰色機構(gòu)投資者均能夠產(chǎn)生一定的公司治理作用。對于成長性不太好的企業(yè)，獨立機構(gòu)投資者認(rèn)購比例不會顯著影響發(fā)行折價率，而灰色機構(gòu)投資者中投資公司的認(rèn)購比例越大，發(fā)行折價率越大，其余灰色機構(gòu)投資者認(rèn)購比例未能顯著影響定向增發(fā)折價率。假設(shè)3的回歸結(jié)果表明，對于獨立機構(gòu)投資者而言，當(dāng)企業(yè)成長性好時，他們參與認(rèn)購能夠顯著降低發(fā)行折價率，然而對于灰色機構(gòu)投資者來說認(rèn)購的比例對發(fā)行折價率的影響并不保持一致，這正好符合灰色機構(gòu)投資者的特征，支持了假設(shè)3。

表8 假設(shè)3回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

（1）多重共線性檢驗。所有模型的方差膨脹因子均小于10，不存在多重共線性問題。（2）對折價率計算采用了另外一種方法，采用（增發(fā)公告日前一個交易日收盤價—定向增發(fā)價格）/增發(fā)公告日前一個交易日收盤價，該方法下總樣本數(shù)量同樣為2 227個。在這種計算方法下，研究結(jié)論仍保持一致。由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果并未列示。

四、研究結(jié)論

本文在定向增發(fā)的場景下，重點關(guān)注機構(gòu)投資者在面對不同成長性的企業(yè)時，如何決定其是否參與認(rèn)購以及認(rèn)購比例，從而對定向增發(fā)折價率產(chǎn)生不同的影響。在此基礎(chǔ)上本文將機構(gòu)投資者分為券商、基金、投資公司、信托、保險和其他公司，分析機構(gòu)投資者的不同類型如何結(jié)合企業(yè)成長性對定向增發(fā)折價率產(chǎn)生影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：

1.機構(gòu)投資者重視企業(yè)成長性，會根據(jù)企業(yè)成長性在參與定向增發(fā)時做出不同的決策。定向增發(fā)中普遍存在折價，當(dāng)企業(yè)成長性好時，有機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的折價率要顯著低于沒有機構(gòu)投資者參與的，即機構(gòu)投資者的參與對定向增發(fā)發(fā)行折價率有負(fù)向影響，且認(rèn)購比例越高，發(fā)行折價率越低。

2.不同類型的機構(gòu)投資者體現(xiàn)出了不同的公司治理作用，成長性好的企業(yè)在進行定向增發(fā)時，獨立機構(gòu)投資者（證券及基金）和灰色機構(gòu)投資者（信托及資產(chǎn)管理公司）認(rèn)購比例增加都會降低發(fā)行折價率。對于成長性不好的企業(yè)，獨立機構(gòu)投資者認(rèn)購對折價率無顯著影響，而灰色機構(gòu)投資者中投資公司認(rèn)購比例越高，發(fā)行折價率越大。

基于理論和數(shù)據(jù)分析，監(jiān)管部門在政策制定時需區(qū)分機構(gòu)投資者異質(zhì)性，不同成長性的企業(yè)在吸引機構(gòu)投資者時應(yīng)有策略區(qū)別。具體到定向增發(fā)事件中，監(jiān)管部門可要求企業(yè)適當(dāng)引入獨立的機構(gòu)投資者來維護增發(fā)價格的合理性。