解密比亞迪：凈利漲六倍，股價(jià)卻低迷

李成章 陳亮

4月28日，比亞迪公布2019年第一財(cái)季業(yè)績(jī)，終于打破了此前多個(gè)財(cái)季“增收不增利”的魔咒。盡管2018年中國(guó)市場(chǎng)汽車(chē)領(lǐng)域產(chǎn)銷齊降，今年初中國(guó)車(chē)市也沒(méi)有全面回暖跡象，比亞迪最新財(cái)季凈利潤(rùn)卻同比增長(zhǎng)超過(guò)6倍，成為中國(guó)“車(chē)市寒冬”中最搶眼的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。

但引發(fā)投資者議論的是，今年以來(lái)比亞迪A/H股雖有小幅上漲，總體表現(xiàn)明顯落后于大盤(pán)，亦與其財(cái)季利潤(rùn)快速增長(zhǎng)不相匹配。很多投資者追問(wèn)：在經(jīng)歷了過(guò)去四年以來(lái)表現(xiàn)最差的2018年之后，2019年初的亮眼業(yè)績(jī)，為何仍然不能打消市場(chǎng)對(duì)比亞迪盈利能力和業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的質(zhì)疑？

多家投資機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，一個(gè)財(cái)季的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍需要觀察，近期電動(dòng)車(chē)自燃事件、新能源車(chē)補(bǔ)貼退坡、國(guó)際同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等問(wèn)題，進(jìn)一步增加了中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)未來(lái)的不確定性。2019年，比亞迪加速推出新車(chē)、發(fā)力產(chǎn)業(yè)協(xié)同、改良外觀設(shè)計(jì)，盡管有不少投資機(jī)構(gòu)看好其全年表現(xiàn)，但仍難掩蓋比亞迪面臨的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)。

隨著2019年新能源補(bǔ)貼新政落地，一直獲得巨額政府補(bǔ)貼的比亞迪，其未來(lái)盈利能力及面臨的國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)才是投資者最關(guān)心的深層問(wèn)題。

比亞迪A/H股漲幅與大盤(pán)和板塊對(duì)比

凈利增加六倍，股價(jià)徘徊不前

中國(guó)本土新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)中的頭部企業(yè)——比亞迪股份有限公司（002594. SZ/01211.HK，下稱“比亞迪”）在4月28日公布了2019年第一財(cái)季業(yè)績(jī)：凈利潤(rùn)同比上漲631.98%，達(dá)7.50億元。其中，比亞迪當(dāng)季扣非凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)4.12億元，同比上漲225.4%。相較于去年的慘淡業(yè)績(jī)，比亞迪在車(chē)市遇冷、補(bǔ)貼縮水的情況下，給出了一份令市場(chǎng)較為滿意的答卷。

但這一切并沒(méi)有反映在其股價(jià)上。近期，比亞迪A/H股漲幅明顯落后于大盤(pán)。2019年初以來(lái)，比亞迪A/H股漲幅分別為8.5%和4.8%，顯著落后于新能源汽車(chē)指數(shù)29.1%，以及Wind全A指數(shù) 28.5%的漲幅。

有投資分析人士將比亞迪的業(yè)績(jī)曲線拉長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)其2018年的業(yè)績(jī)疲軟，應(yīng)當(dāng)是其股價(jià)承壓的根源。2018年比亞迪凈利潤(rùn)27.80億元，同比下滑31.63%；扣非凈利潤(rùn)5.86億元，同比下滑80.39%。

從業(yè)績(jī)上看，2018年是比亞迪過(guò)去四年以來(lái)表現(xiàn)最差的一年。美國(guó)投資研究機(jī)構(gòu)Simply Wall St在今年4月5日發(fā)布報(bào)告稱，比亞迪46.11倍的市盈率高于同行9.74倍的平均水平，這表明該股相對(duì)于汽車(chē)行業(yè)估值過(guò)高。但隨著比亞迪新的業(yè)績(jī)亮相，上述分析能否維持，有待觀察。

亦有分析師認(rèn)為，作為明星公司的比亞迪，雖然增長(zhǎng)速度有起伏，但多年來(lái)具有持續(xù)盈利能力，加上其在中國(guó)新能源汽車(chē)領(lǐng)域的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此被不少投資者長(zhǎng)期看好，以至于其估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。美國(guó)商業(yè)新聞網(wǎng)站Quartz在今年4月19日曾刊文稱，十年前，在對(duì)買(mǎi)家和制造商的補(bǔ)貼支持下，中國(guó)出現(xiàn)了一批全球最大的電池汽車(chē)制造商，比亞迪是其中最引人注目的一家。

因此比亞迪今年以來(lái)股價(jià)漲幅落后于大盤(pán)和行業(yè)，被認(rèn)為是市場(chǎng)對(duì)此前樂(lè)觀預(yù)期的某種修正。4月26日，深交所還就2018年比亞迪業(yè)績(jī)向其發(fā)出“靈魂拷問(wèn)”，要求比亞迪就2018年業(yè)績(jī)“增收不增利”、政府補(bǔ)貼信息披露、研發(fā)及金融服務(wù)費(fèi)等問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明。沒(méi)想到僅僅兩天后，比亞迪就以一季度財(cái)報(bào)扭轉(zhuǎn)了不利的業(yè)績(jī)觀感。

加速推新薄利多銷，收益前景或可期

對(duì)于不讓人滿意的2018年業(yè)績(jī)，比亞迪看上去比市場(chǎng)更為著急。為了扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，比亞迪做出了一系列努力，包括最近一次春季攻勢(shì)。至少?gòu)囊患緢?bào)看，效果明顯，業(yè)績(jī)恢復(fù)高速增長(zhǎng)，尤其是盈利增長(zhǎng)之多，令市場(chǎng)亦喜亦憂。

3月28日晚，比亞迪在北京一口氣發(fā)布了9款新車(chē)，涵蓋了燃油車(chē)和新能源車(chē)。其中既有30萬(wàn)元的高端新能源車(chē)，也10萬(wàn)元的平民新能源車(chē)，創(chuàng)下了比亞迪單次發(fā)布新車(chē)的最高紀(jì)錄。

2018年，由于老款燃油車(chē)型銷量下滑，導(dǎo)致比亞迪扣非凈利潤(rùn)同比下滑80.39%，達(dá)5.86億元。因此，加快車(chē)型推出是比亞迪今年改善業(yè)績(jī)的不二法門(mén)。

據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年一季度，中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷量分別為633.57萬(wàn)輛和637.24萬(wàn)輛，同比下降9.81%和11.32%。相比之下，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷卻仍然維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，分別完成30.4萬(wàn)輛和29.9萬(wàn)輛，比上年同期增長(zhǎng)102.7%和109.7%。

僅靠新款燃油車(chē)去搶占縮小的蛋糕并非長(zhǎng)久之策，對(duì)于比亞迪來(lái)說(shuō)，新能源汽車(chē)才是廣闊天地。

在新能源汽車(chē)產(chǎn)銷大環(huán)境向好的情況下，比亞迪2019年一季度新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷售73172輛，同比增長(zhǎng)147%。其中純電動(dòng)乘用車(chē)銷量同比增長(zhǎng)了755.82%。同時(shí)，考慮到目前二三四線城市消費(fèi)者仍愿接受價(jià)格低廉的新能源車(chē)。為此，比亞迪在去年末開(kāi)始發(fā)力A0級(jí)（小型）和A00級(jí)（微小型）新能源車(chē)。

全球電動(dòng)汽車(chē)預(yù)計(jì)銷售量

今年4月12日，比亞迪e系列首款車(chē)型上市，補(bǔ)貼后售價(jià)區(qū)間5.99萬(wàn)至7.99萬(wàn)元。雖然這些轎車(chē)薄利，但是在中國(guó)龐大體量的汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)中，依靠薄利多銷仍然會(huì)搶占即將走量的個(gè)人市場(chǎng)，并轉(zhuǎn)換成不菲的收益。這一點(diǎn)在早期依靠低價(jià)電動(dòng)車(chē)起家的“北汽新能源”身上得到了很好的例證。

不過(guò)，東方財(cái)富證券4月11日在一份報(bào)告中提醒，比亞迪2019年的新車(chē)型，尤其是燃油車(chē)和插混車(chē)，在價(jià)格上十分親民，純電動(dòng)車(chē)平均提價(jià)1萬(wàn)至2萬(wàn)元，小于補(bǔ)貼的退坡幅度，仍需通過(guò)供應(yīng)商和供應(yīng)鏈壓縮成本以增厚利潤(rùn)水平。

產(chǎn)業(yè)協(xié)同能否長(zhǎng)期鞏固其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)？

業(yè)界比較關(guān)注的是，一季報(bào)中比亞迪在電池銷售方面表現(xiàn)搶眼。

高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量約12吉瓦時(shí)。比亞迪公布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度其動(dòng)力電池累計(jì)裝機(jī)量約4吉瓦時(shí)。據(jù)此計(jì)算，比亞迪的動(dòng)力電池在中國(guó)的市場(chǎng)份額在30%以上。

動(dòng)力電池銷售數(shù)據(jù)背后，是比亞迪獨(dú)有的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

自1995年，比亞迪董事長(zhǎng)王傳福建立第一條鎳鎘電池生產(chǎn)線以來(lái)，比亞迪一直在電池業(yè)務(wù)上深耕。尤其作為中國(guó)最早推出新能源車(chē)的企業(yè)之一，比亞迪在動(dòng)力電池方面也有著深厚的技術(shù)積累。

比亞迪高管們不止一次表示，要對(duì)外開(kāi)放動(dòng)力電池。東風(fēng)汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、蜀都客車(chē)、岱陽(yáng)牌特種車(chē)等都與比亞迪展開(kāi)了一定的合作。其中比亞迪與長(zhǎng)安汽車(chē)關(guān)系最為緊密，雙方合資建立電池工廠。比亞迪方面向《財(cái)經(jīng)》記者表示，自從去年開(kāi)始實(shí)行市場(chǎng)化后，比亞迪與國(guó)內(nèi)外諸多汽車(chē)品牌在洽談、商討的過(guò)程中，未來(lái)會(huì)有一系列的合作達(dá)成協(xié)議。

除動(dòng)力電池外，比亞迪在其他零部件領(lǐng)域也有布局。

2008年，在垂直整合戰(zhàn)略下，比亞迪以1.71億元收購(gòu)了中緯積體電路（寧波）有限公司（現(xiàn)為“寧波比亞迪半導(dǎo)體有限公司”），開(kāi)始了汽車(chē)電子器件的生產(chǎn)。此舉也使得比亞迪掌握了IGBT芯片設(shè)計(jì)和制造、模組設(shè)計(jì)和制造、大功率器件測(cè)試應(yīng)用平臺(tái)、電源及電控等環(huán)節(jié)，成為國(guó)內(nèi)擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車(chē)企。

除最為核心的汽車(chē)零部件外，比亞迪下屬的比亞迪電子（國(guó)際）有限公司（00285.HK，下稱“比亞迪電子”）在材料、模具、金屬部件、塑膠部件、玻璃機(jī)殼、陶瓷等零部件制造及電子產(chǎn)品的軟硬件設(shè)計(jì)、組裝、測(cè)試等也有涉獵。

比亞迪電子業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及消費(fèi)電子、汽車(chē)智能系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)、機(jī)器人、人工智能及新型智能產(chǎn)品等。這些布局看起來(lái)繁雜，但協(xié)同得當(dāng)，效果亦較為明顯。

在5G浪潮下，比亞迪電子順勢(shì)而動(dòng)，將原有的消費(fèi)類電子業(yè)務(wù)擴(kuò)張到現(xiàn)有的手機(jī)和筆記本電腦業(yè)務(wù)、新型智能產(chǎn)品業(yè)務(wù)、汽車(chē)智能系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊。此舉打通了比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)與比亞迪電子業(yè)務(wù)之間的鴻溝，產(chǎn)業(yè)協(xié)同得到顯現(xiàn)。

中信建投證券4月12日在一份報(bào)告中表示，比亞迪具備整車(chē)、電池、電機(jī)電控、插電混動(dòng)系統(tǒng)等新能源汽車(chē)核心技術(shù)，相應(yīng)銷量也為市場(chǎng)驗(yàn)證。雖然新能源汽車(chē)補(bǔ)貼逐步退坡，但是公司同時(shí)具備技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，所受影響相對(duì)較小。比亞迪2019年上半年的新能源汽車(chē)銷量和動(dòng)力電池裝機(jī)量大概率保持高增速，相應(yīng)業(yè)績(jī)也將得到充分釋放。這一預(yù)計(jì)能否兌現(xiàn)，市場(chǎng)亦等著看。

除了技術(shù)，能否靠顏值提高品牌溢價(jià)？

在購(gòu)車(chē)看顏值的市場(chǎng)氛圍里，要想提升品牌影響和溢價(jià)，外形設(shè)計(jì)至關(guān)重要。在用戶不斷的抱怨和建議下，比亞迪也意識(shí)到顏值對(duì)汽車(chē)銷量的重要性。

為此，比亞迪挖來(lái)了奧迪A8之父沃爾夫?qū)ぐ瘢╓olfgang Egger）、法拉利外飾設(shè)計(jì)總監(jiān)歡馬·洛佩慈（JuanMa Lopez）和梅賽德斯-奔馳內(nèi)飾設(shè)計(jì)總監(jiān)米歇爾·加帕內(nèi)蒂（Michele Paganetti）。三大設(shè)計(jì)師加盟后，比亞迪車(chē)型的外觀設(shè)計(jì)有所改進(jìn)。

安信證券4月28日在一份報(bào)告中指出，三大國(guó)際頂尖設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)筑內(nèi)外飾三叉戟，供應(yīng)鏈加速外供外采，公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升，四門(mén)轎跑“漢”明年將正式上市，有望打破特斯拉價(jià)格下壓天花板，公司遠(yuǎn)期發(fā)展前景打開(kāi)。

花旗銀行4月1日的報(bào)告表示，相信比亞迪能在2019年將現(xiàn)有的新能源乘用車(chē)售價(jià)提高1.5萬(wàn)元人民幣/輛，而無(wú)需更頻繁地升級(jí)換代和翻新。同時(shí)，重新設(shè)計(jì)產(chǎn)品后，成本降低約3050元人民幣。

不少投資機(jī)構(gòu)看好，但比亞迪內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)難掩

在加速推新、發(fā)力產(chǎn)業(yè)協(xié)同、改良設(shè)計(jì)等一系列布局之下，王傳福展露了自信，但并不能迅速改變公司存在的各種內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)。

近期王傳福公開(kāi)表示，2019年公司汽車(chē)銷量目標(biāo)鎖定為65萬(wàn)輛，同比增速為30%。比亞迪方面預(yù)計(jì)，2019年第二季度，集團(tuán)新能源汽車(chē)持續(xù)熱銷，新能源汽車(chē)銷量及收入將帶動(dòng)集團(tuán)收入及盈利持續(xù)快速提升。2019年上半年比亞迪預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為14.5至16.5億元，同比增長(zhǎng)202.65%至244.40%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，共有29家投資機(jī)構(gòu)給予比亞迪評(píng)級(jí)，其中13個(gè)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，16個(gè)“推薦”評(píng)級(jí)，平均目標(biāo)價(jià)為64.16元。Yahoo finance數(shù)據(jù)也顯示，今年3月共有2家投資機(jī)構(gòu)給予比亞迪“強(qiáng)烈買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，5家機(jī)構(gòu)給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，3家機(jī)構(gòu)給予“持有”評(píng)級(jí)。

過(guò)去11年里，比亞迪是巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）唯一持有的中國(guó)企業(yè)股票。盡管比亞迪2018年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大規(guī)模下滑，但從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，伯克希爾-哈撒韋公司自2008年入股比亞迪以來(lái)，沒(méi)有減持過(guò)比亞迪的股份，這與很多搖擺的市場(chǎng)投資者形成反差。

Simply Wall St也指出，未來(lái)幾年，比亞迪的盈利預(yù)計(jì)將翻一番，預(yù)示著未來(lái)前景非常樂(lè)觀。這應(yīng)該會(huì)為比亞迪帶來(lái)更強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，進(jìn)而推高該公司股價(jià)。因此，短期內(nèi)如果比亞迪股價(jià)下跌，可能是投資者買(mǎi)入該股的機(jī)會(huì)。對(duì)此，一些審慎的投資機(jī)構(gòu)并不認(rèn)同，他們看到的是比亞迪在新能源車(chē)領(lǐng)域面臨“前有豺狼、后有猛虎”的雙重?cái)D壓。

3月26日，四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，新能源車(chē)享受的政府補(bǔ)貼將大幅退坡甚至停止，退坡幅度至少50%。當(dāng)日，摩根士丹利在一份報(bào)告中指出，政策性補(bǔ)貼大幅縮水，將對(duì)十分依賴新能源汽車(chē)銷售的比亞迪帶來(lái)負(fù)面影響。

國(guó)際市場(chǎng)關(guān)注的是，中國(guó)政府為提高產(chǎn)品質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)，開(kāi)始削減對(duì)電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)的補(bǔ)貼，外加來(lái)自同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，比亞迪能否保持領(lǐng)先勢(shì)頭有待觀察。

中國(guó)銀河證券4月29日的報(bào)告強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期來(lái)看，比亞迪的新能源車(chē)型銷量貢獻(xiàn)加大，且盈利高度依賴補(bǔ)貼，考慮到未來(lái)幾年補(bǔ)貼將繼續(xù)退坡，這種模式不可持續(xù)。同時(shí)，預(yù)計(jì)比亞迪光伏業(yè)務(wù)2019年二季度的凈虧損將進(jìn)一步擴(kuò)大，從而拖累其總體盈利。

一些投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步分析認(rèn)為，中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)的利潤(rùn)正在受擠壓，除了來(lái)自于政府補(bǔ)貼外，還有激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)野村證券的數(shù)據(jù)，去年中國(guó)市場(chǎng)有100多款電動(dòng)汽車(chē)可供選擇，這比任何其他國(guó)家都多。中國(guó)本土電動(dòng)汽車(chē)初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，外國(guó)巨頭還決心從中再分一杯羹。大眾汽車(chē)、福特汽車(chē)和其他全球汽車(chē)制造商，都被中國(guó)龐大的客戶群和明確的政策方向所吸引。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將對(duì)比亞迪在中國(guó)市場(chǎng)的份額造成不利影響。

《彭博商業(yè)周刊》4月16日刊文指出，除了中國(guó)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)最近發(fā)布的禁止中國(guó)客車(chē)生產(chǎn)商接受聯(lián)邦資金等措施，令比亞迪在海外的機(jī)會(huì)也受到了威脅。比亞迪這只2017年9月一度是全球表現(xiàn)最好的香港上市股票，在過(guò)去12個(gè)月里伴隨著市場(chǎng)的擔(dān)憂下跌了18%。

另外，隨著特斯拉上海工廠在今年下半年的投產(chǎn)，以及其他新造車(chē)勢(shì)力的首款汽車(chē)陸續(xù)上市。市場(chǎng)多數(shù)分析認(rèn)為，這些懂得互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、能帶來(lái)更多新鮮感的企業(yè)將有可能狙擊比亞迪等已顯得有些傳統(tǒng)的新能源汽車(chē)大廠。

《巴倫》3月21日刊文稱，未來(lái)五到十年內(nèi)，整個(gè)汽車(chē)行業(yè)將發(fā)生巨大變化。這將會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇，同時(shí)一些公司也會(huì)被顛覆。

對(duì)于中國(guó)新能源汽車(chē)領(lǐng)域目前的“優(yōu)等生”比亞迪來(lái)說(shuō)，只有持續(xù)超出投資者預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，才能讓他們保持信心，并最終體現(xiàn)在股價(jià)上。