次級債券市場約束的經(jīng)濟學分析

李威

（中國社科院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所，北京 100732）

次級債券作為銀行資本重要補充渠道，其發(fā)行價格在一定程度上反映銀行的風險，進而被監(jiān)管部門采納成為重要的監(jiān)管指標。但次級債券究竟如何通過發(fā)行價格的信息反饋，指導存款人和債券投資人動態(tài)調(diào)整投資行為，進而約束銀行經(jīng)營是本文研究的重點。

一、理論研究文獻回顧

Flannery and Sorescu(1996)構(gòu)建了一個次級債券收益—風險模型，通過實證數(shù)據(jù)證明次級債券收益率與銀行風險之間有著較強的相關性，銀行為了降低融資成本必須降低經(jīng)營風險。Bliss and Flannery(2000)通過研究美國90年代初次級債券市場約束情況，發(fā)現(xiàn)其對銀行經(jīng)營影響不大，主要原因在于銀行背后存在政府信用擔保，導致價格與實際風險相關性不強。本文重點從經(jīng)濟學的角度來論證次級債券市場有效性問題，分析模型主要借鑒Rothschild (1976)信息反饋的逆向選擇理論，通過投資者觀察不同信息來調(diào)整投資決策，進而驗證次級債券市場約束的有效性問題。

二、次級債券的市場約束模型

模型設定的風險主要是信用風險，同時將銀行經(jīng)營簡化為存貸業(yè)務，盈利模式是賺取存貸利差，并假設市場中只存在風險高和風險低兩類銀行。

通常信用風險低的銀行貸款損失率一般較低，其違約率設為rG；信用風險高銀行貸款損失的概率較高，其違約率設為rB，rC＜rB。

假設其了解低風險銀行的概率為σ，0≤σ≤1，了解高風險銀行的概率為1-σ，那么銀行的存款定價為rD（σ）。假設銀行貸款利率均為rL，貸款收益為RL=1+rL。

假設銀行不發(fā)行次級債券資金來源為存款，那么信用風險低銀行的收益為（1-rG）RL-RD，信用風險高的銀行收益為（1-rB）RL-RD（σ）銀行發(fā)行次級債券一般是從成本和收益兩個方面進行判斷，假設低風險銀行發(fā)行次級債券的概率為yG，高風險銀行發(fā)行次級債券的概率為yB。

（一）銀行發(fā)行次級債券的市場約束

假設所有銀行都發(fā)行次級債券，即yG＞0,yB＞0。商業(yè)銀行發(fā)行次級債券主要是從收益和風險角度來判斷，低風險銀行發(fā)行次級債券的前提條件是：

(1-γG)RL為低風險銀行貸款預期收益率。信用風險高的銀行發(fā)行次級債券的期望報酬條件為：

假設投資者認為只有發(fā)行次級債券其經(jīng)營風險就較低，銀行前期的經(jīng)營績效不會影響債券投資者的投資決策，即，那么所有銀行發(fā)行次級債券的預期報酬都將如下式：

高風險銀行發(fā)行次級債券的期望利率為：

低風險銀行發(fā)行次級債券的期望利率為：

因此，次級債券利率水平在一定程度上起到了間接約束效果。

（二）銀行不發(fā)行次級債券的市場約束

如果所有銀行都不發(fā)行次級債券，低風險銀行的預期收益率為：

高風險銀行的預期收益率為：

假設風險較低的銀行次級債券預期收益率為EG

假設風險較高的銀行次級債券預期收益率為：

假設債券投資者認為高風險銀行有發(fā)行次級債券動力，那么存款人會將發(fā)行次級債券的銀行視為高風險銀行，，那么風險較低銀行預期收益率為：

假設高風險銀行預期收益率為：

因此

由此可以看出發(fā)行次級債銀行的收益比不發(fā)行的收益要低，從理性選擇的角度來看銀行都不愿意發(fā)行次級債券。

從上文論述中我們可以看出銀行是否發(fā)行次級債券會導致存款人的預期收益率不同，從一個側(cè)面證明銀行發(fā)行次級債券具有間接市場約束。其背后的邏輯是透過次級債券發(fā)行價格，存款人可以較為清晰的了解銀行經(jīng)營情況，從而要求不同的存款利率，為了降低存款成本銀行通常會主動降低經(jīng)營風險。