華僑城A：向規(guī)模要效益？

楊現(xiàn)華

2018年，華僑城A（000069.SZ）依然沒有停止擴張的步伐，公司在土地儲備、簽約銷售上繼續(xù)高歌猛進。

華僑城A并不以快周轉(zhuǎn)見長。實際上，與動輒年銷售百萬平米甚至千萬平米的同行相比，以華僑城A過去幾年簽約不過30萬平方米出頭的規(guī)模來看，公司似乎算不上是一家“主流”房企。

如今，華僑城A也開始向規(guī)模化發(fā)展了，從2016年簽約面積37.07萬平方米，到2018年銷售206.18萬平方米，公司的規(guī)?；黠@提速了， 這個積極的結(jié)果使得華僑城A房地產(chǎn)收入明顯增厚了。

在規(guī)?？焖贁U張的過程中，公司也面臨諸多考驗，例如部分旅游項目始終難見成效，堅持一、二線城市發(fā)展后開始涉足三、四線城市，公司百億凈利潤中，投資收益和政府補助等占了相當大的部分，華僑城A的利潤成色有待提升。

加速規(guī)?；?/h3>

華僑城A的年報顯示，2018年，公司實現(xiàn)營收481.42億元，同比增長13.7%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤105.89億元，同比增長22.52%。這也是公司歸母凈利潤首次突破百億元。

2019年一季度，公司繼續(xù)保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢。2019年1-3月，華僑城A實現(xiàn)營收79.2億元，同比增長24.95%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤11.99億元，同比增長6.94%。

與報表體現(xiàn)的收入相比，華僑城A更讓市場關(guān)注的是公司當下的簽約情況。

眾所周知，房地產(chǎn)公司的報表收入和簽約銷售存在時間錯配，根據(jù)周轉(zhuǎn)的快慢，開發(fā)商2018年實現(xiàn)的收入往往是1-3年前的銷售情況。因此，2018年的簽約銷售情況預示了開發(fā)商未來的業(yè)績狀況。

由于華僑城A并未披露歷年的簽約金額，因此只能首先從銷售面積上觀察公司未來業(yè)績的走勢。2018年，華僑城A實現(xiàn)銷售面積206.18萬平方米，與萬科等數(shù)千萬平方米的銷售相比華僑城A只是行業(yè)中的一個小弟，即使與其余規(guī)模房企千萬平方米左右的銷售面積相比，華僑城A的銷售面積似乎同樣微不足道。

但縱向相比，華僑城A的進步是明顯的。華僑城A是從2015年開始在年報中連續(xù)公布房地產(chǎn)板塊的簽約、結(jié)算等情況的。2015-2018年，公司實現(xiàn)簽約面積37.08萬平方米、37.07萬平方米、146.27萬平方米和206.18萬平方米。由此可見，公司從2017年開始房地產(chǎn)板塊銷售明顯提速，2018年延續(xù)了這一積極景象。

雖然沒有簽約金額，但從華僑城A的預收款變化可以窺見公司規(guī)模的變化，其預收款基本由購房款構(gòu)成，2016-2018年，公司預收賬款分別為150.79億元、309.1億元和422.84億元，預收賬款/房地產(chǎn)板塊的收入分別為0.8、1.32、1.51。當然，華僑城A的旅游綜合板塊中也應有房地產(chǎn)銷售收入，不過并未詳細列示，無法知曉其具體銷售金額。

之所以說這是華僑城A近年來少有的積極擴張，也可以從公司的新開工面積看出來。

根據(jù)華僑城A的發(fā)債說明書，2012-2016年，公司新開工面積分別為55.96萬平方米、35.9萬平方米、69.76萬平方米、44.51萬平方米和72.28萬平方米，而2017-2018年分別為293.07萬平方米和478.54萬平方米

在2016年之前，華僑城A的新開工面積雖有波動但并未呈現(xiàn)出明顯的擴張勢頭。2017年和2018年，公司則表現(xiàn)出了在規(guī)模上的擴張性。

在土地儲備上，近兩年華僑城A同樣是規(guī)模備戰(zhàn)。首先從存貨金額來看，2014-2018年，公司的存貨金額分別為447.68億元、511.92億元、679.71億元、1054.58億元和1602.25億元。2017年和2018年，公司的存貨金額增長迅猛。

其次從土地儲備面積來看，存貨金額的快速增加往往意味著土儲規(guī)模的擴大。2014年年末，華僑城A旅游綜合業(yè)務配套地產(chǎn)儲備權(quán)益面積約622.6萬平方米，房地產(chǎn)業(yè)務儲備權(quán)益面積約266.2萬平方米。

2015-2017年，華僑城A旅游綜合及房地產(chǎn)業(yè)務累計土地儲備604.09萬平方米、641.17萬平方米和637.15萬平方米，分別新增了208.4萬平方米、 105.66萬平方米和269.11萬平方米。

2018年，即使不考慮在建和已售未結(jié)的存貨部分，華僑城A的待開發(fā)土地面積也一躍達到了1778.83萬平方米。

2018年，華僑城A的新開工面積為478.54萬平方米，即公司如果保持這一開工面積，那么在手存貨可以滿足公司近4年的開發(fā)，即使開工面積保持一定的增長，亦可以達到3年左右的保障。

值得注意的是，從存貨細分來看，代表公司土地儲備及在建項目的開發(fā)成本科目在近兩年擴張明顯，已完工項目則保持在相對穩(wěn)定的水平。2014-2018年，公司存貨中的“開發(fā)成本”分別為289.31億元、387.88億元、534.42億元、941.09億元和1466.82億元，同期的“開發(fā)產(chǎn)品”分別為155.87億元、121.52億元、142.8億元、111.35億元和133.97億元。

華僑城A“開發(fā)產(chǎn)品”占存貨的比重已經(jīng)從2014年的34.82%下降至2018年的8.36%，這就是說，在土地資源及施工規(guī)模擴張的同時，華僑城A的竣工結(jié)算同步加速，建成項目的庫存水平仍舊維持在較低水平。

對于房企來說，規(guī)模是否重要已經(jīng)無需多言。華僑城A的盈利雖然過了百億元，但與盈利同規(guī)模的房企相比較，公司在二級市場上的估值明顯要低于同行，如果從公司重組上市的10年周期來看的話，華僑城A在二級市場上股價幾乎沒有像樣的上漲。

10年無成長？

華僑城A主打“文旅+地產(chǎn)”，文旅產(chǎn)業(yè)是公司的“基本盤”，公司近年來的增長主要依靠房地產(chǎn)業(yè)務。2014-2018年，華僑城A的旅游綜合板塊收入分別為151.5億元、123.21億元、160.06億元、185.3億元和196.57億元，5年時間營收漲幅尚不足30%。

同期，華僑城A的房地產(chǎn)業(yè)務收入分別為149.1億元、192.01億元、189.44億元、233.59億元和280.45億元，5年期間增長達到88.1%，遠超旅游綜合板塊的表現(xiàn)。

不過如前所述，在規(guī)模房企中，近年來華僑城A的銷售額并未展現(xiàn)出明顯的上升勢頭，根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2014-2018年，華僑城的簽約銷售額分別為187.1億元、175億元、275.3億元、215.3億元、275.6億元，排名也從40名左右掉到了近90位。

雖然這一數(shù)據(jù)并非絕對準確，卻也反映了華僑城A近年來在行業(yè)銷售上逐漸落后的事實。

這是否是公司在二級市場表現(xiàn)不佳的原因之一呢？2009年11月，華僑城A完成重組，華僑城集團旗下的旅游、地產(chǎn)業(yè)務通過華僑城A實現(xiàn)整體上市。彼時，公司股價（復權(quán)后）從年初的3元/股一路上漲至8元/股上下。如今近10年時間，公司的股價仍在此附近波動。

截至目前，A股2018年歸母凈利潤在百億元左右的上市房企中，綠地控股（600606.SH）、華夏幸福（600340.SH）和新城控股（601155.SH）的市值都在900億元附近，而華僑城A市值目前不過600億元出頭。

華僑城A的“文旅+地產(chǎn)”模式保證了公司的毛利率，整體上市以來公司的毛利率基本都在50%以上，遠超一般同行30%左右的毛利率，高毛利率基礎(chǔ)上的同規(guī)模盈利意味著公司收入水平要低于同規(guī)模選手。

在盈利百億元規(guī)模的上市房企中，2018年收入較低的新城控股也超過了540億元，華夏幸福則接近840億元，綠地控股更是高達約3500億元。反映未來收入的預收賬款上，2018年年末綠地控股的預收賬款為3382.3億元，華夏幸福則有1375.12億元，新城控股將預收款調(diào)整至合同負債，金額也達到1182.31億元。

與過去相比，華僑城A在2018年年底的422.84億元的預收賬款已經(jīng)增長明顯，但與這3家房企相比，公司則要遜色太多了。

2018年，華僑城A的簽約銷售面積首次突破200萬平方米，與之相對應的是，綠地控股合同銷售面積 3664萬平方米，同比增長50%;新城控股銷售面積達1812.06萬平方米，同比增長95.21%;華夏幸福的簽約銷售面積共1502.85萬平方米。華僑城A的簽約面積尚不足這幾家公司的零頭。

慢成長是否是公司估值低于同規(guī)模盈利房企的原因之一呢，這是否也是公司在二級市場上表現(xiàn)不佳的一個原因呢？要知道，在2009年時華僑城A的收入剛過百億元，歸母凈利潤不到20億元;10年后的今天，公司收入逼近500億元，歸母凈利潤破百億元后漲幅超過5倍。

整體重組上市10年后，華僑城A的歸母凈利潤過了百億元。不過，除了依靠文旅和房地產(chǎn)開發(fā)盈利外，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益也是華僑城A近兩年來的主要盈利構(gòu)成之一。因此，雖然整體盈利過了百億元，但其質(zhì)量或許并沒有報表體現(xiàn)得那樣優(yōu)秀。

盈利質(zhì)量待提高

在公司規(guī)模快速擴張的2017年之前，以政府補助為主的營業(yè)外收入是華僑城A凈利潤的重要組成部分，公司的政府補助主要來自旅游度假區(qū)獎勵金。

2014-2016年，華僑城A的營業(yè)外收入分別為4.71億元、4.82億元和9.1億元，占同期凈利潤的比例分別為8.42%、9.19%和12.45%。可見，政府補助為主的營業(yè)外收入為公司貢獻的利潤并不低。

2017年和2018年，華僑城A的營業(yè)外收入分別為6.85億元和3.94億元，占凈利潤的比例下降至7.35%和3.49%。營業(yè)外收入占比貢獻下降除了其本身金額下降外，和華僑城A的凈利潤增長有很大關(guān)系。

投資收益的大幅增加是華僑城A在2017年和2018年凈利潤增長的主要推動力之一。2017年和2018年，華僑城A的凈利潤分別為93.18億元和112.94億元，同期的投資收益分別為48億元和23.46億元，占比高達51.51%和20.77%。

在華僑城A的投資收益中，2017年處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益為33.62億元，2018年為13.08億元，占比分別達到了70.04%和55.75%。此外，2017年，華僑城A投資收益中，有11.49億元屬于“喪失控制權(quán)后，剩余股權(quán)按公允價值重新計量產(chǎn)生的利得”，這屬于賬面利潤難以貢獻現(xiàn)金流。

在2018年的轉(zhuǎn)讓收益中，華僑城A轉(zhuǎn)讓上海萬錦置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“上海萬錦置業(yè)”）是收益最大的一筆。根據(jù)最初的轉(zhuǎn)讓信息，華僑城A計劃轉(zhuǎn)讓上海萬錦置業(yè)100%股權(quán)及3.64億元債權(quán)，轉(zhuǎn)讓底價為16.63億元。

根據(jù)2018年年報，華僑城A最終以13億元的價格出售了上海萬錦置業(yè)，獲得了10.03億元的投資收益。

諸如此類的交易在2017年更為頻繁，本文不再贅述。對于通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取投資收益的行為，中信建投證券有著不同的理解。

中信建投分析指出，2018年，華僑城A繼續(xù)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式加快項目周轉(zhuǎn)，公司的“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”本身就是華僑城自上而下獲取資源的獨特渠道，這種項目的獲取是可持續(xù)可復制的，而轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)是加速去庫存，并且引入優(yōu)質(zhì)合作伙伴的一種途徑，這與傳統(tǒng)房企存在本質(zhì)區(qū)別，應該正視公司這種成長的動力。

實際上，由于房地產(chǎn)項目的特殊性，不止一家上市房企將股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益納入了經(jīng)常損益而不是非經(jīng)常性損益，其理由便是“存貨的銷售以股權(quán)處置形式得以實現(xiàn)”。由于在轉(zhuǎn)讓過程中，轉(zhuǎn)讓方往往都會獲得超過原有投入的回報，這是否是實質(zhì)意義上的“炒地皮”呢？

華僑城A的業(yè)務由“文旅+地產(chǎn)”的雙輪模式驅(qū)動，上市房企中，類似雙輪驅(qū)動模式的不在少數(shù)，但是以“商業(yè)+地產(chǎn)”的萬達模式居多。商業(yè)綜合體可以貢獻源源不斷的租金收入，以保證商業(yè)板塊的基本水平。那么，作為公司發(fā)展模式的基礎(chǔ)，華僑城A的旅游業(yè)務發(fā)展如何呢？

景區(qū)經(jīng)營參差不齊

深圳華僑城房地產(chǎn)有限公司（下稱“華僑城房地產(chǎn)”）是華僑城A地產(chǎn)業(yè)務的全資子公司。2018年，華僑城房地產(chǎn)實現(xiàn)營收202.19億元，凈利潤94.04億元，占到了公司凈利潤的八成以上。

以旅游地產(chǎn)為主的另一家全資子公司武漢華僑城實業(yè)發(fā)展有限公司2018年則貢獻了15.76億元的凈利潤。這就是說，這兩家子公司基本上已經(jīng)囊括了華僑城A的全部凈利潤了。

近年來的情況大同小異。2014-2017年，華僑城房地產(chǎn)分別實現(xiàn)營收153.46億元、101.29億元、115.26億元和110.03億元，凈利潤分別為32.46億元、45.77億元、53.26億元和50.55億元。華僑城房地產(chǎn)這一家子公司的凈利潤已經(jīng)占到了華僑城A的絕大多數(shù)盈利。

實際上，無論是“文旅+地產(chǎn)”亦或是“商業(yè)+住宅”的模式，其最終的盈利落腳點都離不開房地產(chǎn)，文旅或者商業(yè)是一種拿地的手段，與房地產(chǎn)開發(fā)相比其回報周期長，因此需要其在一段時間內(nèi)能夠提供穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。

華僑城A的文旅項目并非完美，甚至可以說存在不少問題。先從參股文旅項目來看，深圳世界之窗有限公司（下稱“世界之窗”）和深圳錦繡中華發(fā)展有限公司（下稱“錦繡中華”）是公司運營超過20年以上的旅游產(chǎn)品，華僑城A持股49%，目前這兩個旅游項目似乎已經(jīng)達到了一個瓶頸期。

2014年，世界之窗的營收為4.73億元，實現(xiàn)凈利潤1.59億元，2018年分別為4.87億元、1.77億元，且2014-2018年其收入和凈利潤同樣沒有明顯變化。

錦繡中華的情況同樣如此。2014年，錦繡中華實現(xiàn)營收1.96億元，實現(xiàn)凈利潤3528萬元，2018年分別為2.36億元、3880萬元，營收和凈利潤同樣沒有太大變化。

如果拉長周期來看的話，錦繡中華在2011年的凈利潤已經(jīng)達到了3000萬元以上的級別，深圳世界之窗在2012年的收入已經(jīng)超過了4億元，其在此時已經(jīng)逐步進入了成熟期。

歡樂谷板塊是華僑城A目前旅游業(yè)務的重心所在，目前公司已經(jīng)在深圳、天津、成都、北京、上海、武漢和重慶7大城市開設(shè)歡樂谷樂園。

在年報中，華僑城A并未公布各城市歡樂谷的經(jīng)營情況。不過華僑城A的公司債募集說明書顯示，2016年北京華僑城實現(xiàn)營業(yè)收入8.08億元，凈利潤2.08億元;2017年實現(xiàn)營業(yè)收入4.35億元，凈利潤1517.52萬元。

從門票收入來看，華僑城A的歡樂谷和世界之窗、錦繡中華等旅游產(chǎn)品的收入沒有明顯的增長甚至有所下降。根據(jù)公司債券募集說明書，公司7個歡樂谷項目、深圳和長沙世界之窗以及錦繡中華2015-2017年接待游客數(shù)量分別為2284萬人、2216萬人和2306.26萬人，門票收入分別為23.52億元、22.02億元和22.6億元，2018年上半年接待游客928.85萬人、門票收入8.68億元。

深圳東部華僑城有限公司（下稱“東部華僑城”）和云南華僑城實業(yè)有限公司（下稱“云南華僑城”）則側(cè)重于休閑度假旅游。東部華僑城2011年出現(xiàn)虧損，直至2017年，公司僅在2016年出現(xiàn)盈利，其余時間都是虧損，2017年的虧損則創(chuàng)下歷史級別的10億元以上。

云南華僑城在2012年開始貢獻收入和利潤。2012-2013年，公司分別實現(xiàn)營收4.17億元和2.9億元，凈利潤分別為4857萬元和1625萬元，隨后公司開始虧損。

華僑城A的公司債募集書顯示，2014年，云南華僑城虧損了1.1億元，2015年1-9月虧損了7435萬元，2016年和2017年分別虧損了8068萬元和1.86億元。在虧損的這段時間里，除了2016年收入過億元外，其余時間皆為千萬元級別。