套期保值案例賞析

韓大宇 李旸 李洋 袁志達

（長江期貨股份有限公司北京海淀區(qū)營業(yè)部）

一、客戶實際問題

套期保值交易的本質是對沖和風險轉移，是企業(yè)風險把控的最基本工具。越來越多企業(yè)參與到期保值對沖企業(yè)風險。

但是，現(xiàn)在市場上產業(yè)客戶認為套期保值甚至期貨有風險，想參與但是不敢參與或者沒精力參與。

下文將以一個實際案例為主線，通過具體分析該案例來講述我公司為產業(yè)客戶提供的精準服務，從而打消企業(yè)多種顧慮。該案例是長江期貨服務蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)的真實案例。摘自大連商品交易所編著的《期貨與企業(yè)發(fā)展系列案例》，是30個期現(xiàn)結合典型案例之一。

二、套保策略前實地調研

某公司主營業(yè)務是養(yǎng)殖業(yè)，其蛋雞養(yǎng)殖規(guī)模從2015年的50萬只達到2017年的200萬只。

據公司董事長回憶，在中國期貨市場品種成熟之前，公司的蛋雞養(yǎng)殖規(guī)模并不大。但隨著中國期貨市場的快速發(fā)展，公司可以選擇的業(yè)務就逐漸豐富了起來。中國期貨市場有對應合約的品種，該公司都逐漸參與進來，比如豆粕、玉米和雞蛋等品種。

在大商所的雞蛋期貨上市之前，該公司在蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)的成本控制方面顯得十分被動。2013年年底雞蛋期貨上市時，蛋雞行業(yè)遭遇了第二波禽流感襲擊，雞蛋現(xiàn)貨價格明顯下滑，當時有少數(shù)的大型養(yǎng)殖企業(yè)進行了期貨賣出保值并取得了不錯的效果，該公司開始提高對期貨的重視程度，多次組織管理人員來到長江期貨咨詢期現(xiàn)套利的基礎知識，使企業(yè)上下對利用期貨這個工具的想法達成一致。邀請長江期貨公司專業(yè)團隊來企業(yè)進行座談交流，長江期貨前往養(yǎng)殖場進行深入調研后給出了一套完整的套保方案。

2015年該企業(yè)通過前期的學習積累以及長江期貨對雞蛋價格的調研和套利方案，開始逐步參與到期貨市場上來。

根據長江期貨專業(yè)團隊實際調研結果顯示，蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)處于產業(yè)鏈的中間位置，上游面臨飼料原料價格大幅波動，下游面臨雞蛋銷售價格的大幅波動，企業(yè)盈利不穩(wěn)定，波動較大。通過實地調研數(shù)據測算，如果玉米價格從1800上升到1980，漲10%，飼料成本增加39萬元/月。豆粕價格從3100上升到3400，漲10%，飼料成本增加23萬/月。如果二者同時上漲10%，那么年飼料支出將增加744萬元，每只雞的年支出增加7.44元。而每只雞的平均利潤在15-25元，飼料成本的上漲，嚴重影響?zhàn)B殖企業(yè)的收益。

從實際的玉米價格來看，玉米價格在2016年見底之后進入上漲通道， 截止到2018年8月累計上漲519元/噸，漲幅37%，年均漲幅達到18%，已經遠超過我們假設的10%的漲幅。而豆粕的價格在全球大豆供應過剩的背景下，從2016年3月至2018年9月兩年半時間累計上漲了825元/噸，漲幅36%，年均大約上漲15%左右，也遠超過了前文10%的假設。同時雞蛋價格的波動幅度更大，最近9年雞蛋出場價的波動區(qū)間在2-5.5元/斤之間，飼料原料和蛋價的雙重波動就造成蛋雞養(yǎng)殖利潤非常的不穩(wěn)定。

在行情低迷的階段，對擴張期的企業(yè)造成了非常大的資金壓力。例如像2017年2-6月蛋價長時間在成本線以下運行，對養(yǎng)殖企業(yè)造成巨大的打擊。然而，蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)如果能夠較好的應對行業(yè)的低迷期，保持較好的現(xiàn)金流，這將是企業(yè)進行逆勢擴張的非常好的戰(zhàn)略機遇。因此，養(yǎng)殖企業(yè)套期保值必不可少。

三、實際案例操作

2015年8月13日至2016年1月8日期間，隨著豆粕和玉米持續(xù)下跌到低值區(qū)域，豆粕、玉米期貨貼水現(xiàn)貨，使它們具備低值買入的機會。雞蛋下半年整體趨于低迷，企業(yè)有了利用豆粕、玉米和雞蛋實現(xiàn)全產業(yè)鏈套保策略機會和可能。

時間 豆粕 玉米 雞蛋賣JD1605合約（建倉均價4000元/500千克，建倉數(shù)量750噸即150手）2015.10-2016.01 M1605合約平倉均價2592元/噸2015.08-2015.10買M1605合約（建倉均價2560元/噸，建倉數(shù)量500噸即50手）買C1605合約（建倉均價1910元/噸，建倉數(shù)量1200噸即120手）JD1605合約平倉均價3275元/500千克盈虧情況 盈利16000 虧損126000 盈利1087500總盈虧：1087500+16000-126000=977500 C1605合約平倉均價1805元/噸

通過此次全產業(yè)鏈套保，鎖定了雞蛋的養(yǎng)殖利潤，基本規(guī)避了雞蛋價格大幅下跌的風險。雖然玉米期貨上發(fā)生虧損，但當時的出發(fā)點和判斷是在原料低值區(qū)域預期規(guī)避原料端價格上漲的風險，鎖定養(yǎng)殖利潤，整體上達到了保值目的。

四、合理套保，專業(yè)指導

1.幫助企業(yè)選擇保值最佳月份

企業(yè)根據生產情況需要對自己買入豆粕、玉米進行買入套期保值；對雞蛋進行賣出套期保值。同時計劃買入豆粕、玉米；對雞蛋保值的時間大概在2016年1月份左右，所以在選擇期貨合約時候應遵循套期保值月份相同或相近原則。

在我公司對于基差的研究和分析后發(fā)現(xiàn)，當時市場處于反向基差結構，遠月合約的價格更低。而且期貨品種中并不是所有合約都是活躍的，有時只有三四個活躍合約。

一般來說，套期保值的頭寸建立應選擇活躍的合約，以保證大量進出時價格不會有太大的變化。因此，此案例買入1605合約，買入遠月合約會更有利于企業(yè)的套期保值。通過基差分析確定最優(yōu)的保值月份是的企業(yè)在保值效果上得到優(yōu)化。

2.幫助企業(yè)解決期現(xiàn)貨同步

傳統(tǒng)保值理論講現(xiàn)貨交易與期貨交易行為要同時進行，才能完全鎖定利潤或規(guī)避風險。這一點，企業(yè)在實踐中固然應當盡可能追求達到這樣的效果。

但是，這種原則已無法完全適應現(xiàn)代企業(yè)日益復雜的經營和變化多端的市場環(huán)境，企業(yè)在實際應用中很難嚴格套用。

現(xiàn)實中，由于形勢和時機影響，既存在期貨先于現(xiàn)貨操作，也有現(xiàn)貨先于期貨操作的情況。比如，由于現(xiàn)貨手續(xù)和過程的繁雜，有時現(xiàn)貨操作可能就先于期貨執(zhí)行；有的時候，現(xiàn)貨有合適的價格但不一定能立即買到貨或賣出貨，而期貨有合適的價格時就可以根據具體的期貨行情立即采取行動。

一般來說，期貨的決策一般要與現(xiàn)貨決策同步，或快于現(xiàn)貨交易。因為企業(yè)經常會在對價格趨勢判斷的基礎上調整其采購量，所以在期貨保值上也應進行相應調整。

如果認為價格將上行，那么，企業(yè)可能需要在未來很長時間內逐步完成采購量的過程，而如果期貨價格有利時，就可以提早進行期貨保值；如果失去有利時機，等到需要保值的時候，很可能就遇不到有利的保值價格。

總之，在期貨與現(xiàn)貨操作的時間搭配上，要根據企業(yè)采購、生產和營銷計劃，結合市場走向預期分析，靈活確定期貨套保的時機，而不能僵化地堅持時間同步。此案例中，企業(yè)利用自身實踐經驗，判斷2016年雞蛋將持續(xù)低迷的狀態(tài)，所以在15年末就開始參與賣出套期保值，針對現(xiàn)貨行情建倉，在雞蛋下行的行情中，實現(xiàn)盈利。

3.幫助企業(yè)確定套保規(guī)模

我公司通過實地調研發(fā)現(xiàn)，一家100萬規(guī)模的蛋雞養(yǎng)殖場，玉米的月需求量為2200噸，而案例中套保的頭寸為1200噸，套保策略中有部分風險敞口。嚴格意義上的套期保值應該做到完全對沖不留風險敞口。但是，從實際來看，數(shù)量完全對等、效果完全相抵，不僅很難做到，而且會帶來新風險。這不僅是因為期貨交易實踐中會經常面臨現(xiàn)貨價格與期貨價格之間基差不斷變化所產生的影響，而且由于期貨合約是標準化的，每手期貨合約所代表的商品數(shù)量固定，有時很難使所買賣的期貨商品數(shù)量恰好等于現(xiàn)貨市場上買賣的現(xiàn)貨商品數(shù)量。企業(yè)應該根據風險偏好和可承受度，靈活科學地選擇風險敞口。

套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價格的相關性。套保者的動機并不是單純的風險最小化，也不是單純的利益最大化，而是兩者的有機統(tǒng)一。有經驗的套期保值企業(yè)實際上很少采取數(shù)量完全對等的保值辦法，而是往往把期貨交易頭寸控制在現(xiàn)貨規(guī)模以下，通常是把期貨頭寸控制在現(xiàn)貨規(guī)模的30%～50%。

此案例中，我公司分析玉米豆粕的上賬幅度有限，將保值的規(guī)模定在1200噸，即對沖風險又可以降低套保的資金占用，從而達到了利益最大化。

4.時刻觀察基差變化

盡管使用套期保值的初衷是好的，但是也會因為方案設計或保值操作中忽視了風險可控性，而遭遇市場不利變化時的巨大損失。

當事后評論一些套期保值風險事件時，通常會認為這些事件的當事企業(yè)做的不是套期保值，而是做了投機交易，并因此得出結論：套期保值絕不能做投機。但是，通過對一些事件的真實考察看，有些事件確實沒有超出保值初衷，確實是方案設計或操作管理中的問題，即使要把這些事件與投機聯(lián)系起來，也只能說是“被動投機”、“不自覺的投機”。

這說明：第一，套期保值不是想象那么簡單；第二，套期保值方案和操作本身不一定沒有風險；第三，“只套保、不投機”作為理念和信條是可以的，但是作為具有指導意義的操作性原則，還顯得與實際有距離。所以，從實踐教訓總結的角度講，應該明確把“風險可控性”作為套期保值的一個重要原則。

也就是說，企業(yè)要開展套期保值，目標是防范和對沖企業(yè)面臨的某種項目風險，但同時也要防范保值方案，保值工具使用過程及相關的各種附帶風險。當你準備對目標風險采取什么工具在什么方向上、多大規(guī)模上實施保值時，你要對這樣做的負面效果以及運作過程中可能遇到的風險，盡可能心中有數(shù)，且要有防范“萬一”的對策，切忌顧此失彼。

期貨市場“基差”的存在，就可能使套期保值操作方案達不到預期目的；同時，由于沒有具體的可操作性原則，在不同的市場形勢下采取不同的交易規(guī)模和工具，也會使企業(yè)面臨新的，不同的風險。

五、產業(yè)服務選長江

從套期保值操作的流程來看，在套保操作之前，我公司對企業(yè)進行了實地調研，明確了企業(yè)所面臨的風險。作為養(yǎng)殖企業(yè)，風險點在于飼料的成本以及成才的價格，通過測算價格量化產業(yè)客戶風險。我公司通過研究與分析，給出此方案，成功的幫助客戶解決風險對沖的需求。

套期保值并不意味著把風險降到零，只不過對風險的掌控能力更強了。在利用期貨市場之后，企業(yè)就有把握降低風險。長江期貨有專業(yè)團隊，將通過實地調研把期貨和現(xiàn)貨結合起來，可以規(guī)避很多市場價格波動風險，從而控制企業(yè)成本。不僅是蛋雞養(yǎng)殖業(yè)，還包括鋼廠的套期保值經驗，也包括塑料產業(yè)客戶。

長江期貨一直在幫助企業(yè)對沖風險的同時解決客戶沒精力或不敢做的問題。在前期我公司通過實地調研給出具體套保方案。企業(yè)在套保的過程中，長江期貨會與企業(yè)進行充分溝通，使企業(yè)完全把握各類風險點及追加保證金的時間點。在方案執(zhí)行期間，每個月、季、年結束后，都會針對這一階段的交易情況和任務完成情況進行總結，及時發(fā)現(xiàn)其中的問題并進行調整。在既定方案的框架下針對宏觀面和相關品種走勢提出針對性措施，真正為客戶提供一條龍式的服務。