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    我親歷的三次破產(chǎn)

    2019-04-25 05:23:48瑞·達利歐
    21世紀商業(yè)評論 2019年4期
    關(guān)鍵詞:銀價邦德對沖

    瑞·達利歐

    1950—1980 年,市場大潮平穩(wěn)漲落,債務(wù)、通脹率與增長率也隨之漲落。宏觀市場波動的幅度一次比一次大,尤其是在 1971 年金本位制結(jié)束之后。

    20 世紀70 年代,發(fā)生了三次這樣的宏觀波動。第一次發(fā)生于 1971 年,是美元貶值的結(jié)果;第二次發(fā)生于 1974—1975 年,在此期間通脹率上升到了“二戰(zhàn)”以來的最高水平。美聯(lián)儲收緊了貨幣供應(yīng),利率攀升到創(chuàng)紀錄的高水平,從而造成了 20 世紀 30 年代以來最嚴重的股市下跌和經(jīng)濟下滑。

    第三次也是最大的一次宏觀波動發(fā)生于 1979—1982 年:利率和通脹率先是猛漲,然后暴跌;股票、債券、大宗商品和外匯經(jīng)歷了有史以來最動蕩的時期之一:失業(yè)率達到了大蕭條以來的最高水平。無論是對于全球經(jīng)濟、各個市場,還是我本人而言,這都是一段極為動蕩的時期。

    當 1978 年通脹率開始上升時,我覺察到美聯(lián)儲可能采取行動收緊貨幣供應(yīng)。到 1979 年,通脹已明顯失控,吉米.卡特總統(tǒng)任命保羅.沃爾克為美聯(lián)儲主席。幾個月后,沃爾克宣布美聯(lián)儲將把貨幣供應(yīng)增速限定為 5.5%。根據(jù)我當時的計算,5.5% 的貨幣增速將打破惡性通脹,但也將扼制經(jīng)濟和各個市場,并有可能造成一場災(zāi)難性的債務(wù)危機。

    首富破產(chǎn)

    感恩節(jié)前不久,我在達拉斯的石油俱樂部與邦克.亨特會面,當時他是全球第一富翁。幾年之前,我的一位客戶和朋友,在石油和牲畜方面生意做得很大的得州人巴德.迪拉德介紹了我們認識。我經(jīng)常與邦克討論經(jīng)濟和市場問題,尤其是通脹。

    就在我們這次會面幾周之前, 伊朗武裝人員攻擊了美國駐德黑蘭大使館,將 52 名美國人扣為人質(zhì)。當時美國人排很長的隊購買天然氣,市場波動劇烈。顯然,空氣中彌漫著一種危機感:整個國家困惑、沮喪、憤怒。

    和我差不多,邦克也看到了債務(wù)危機和通脹風險。在之前的幾年里,他一直想把自己的財富從紙幣上轉(zhuǎn)移,于是他一直在購買大宗商品,尤其是白銀。他最初是以約 1.29 美元一盎司的價格買入白銀以對沖通脹風險。隨著通脹率和銀價上升,他不斷買入白銀,直到他已基本接近白銀市場的頂點。

    那時,白銀的交易價格約為 10 美元。我告訴他,我覺得可能是時候退出了,因為美聯(lián)儲已采取更保守的態(tài)度,準備將短期利率提高到長期利率之上(這種情況又名為“收益率曲線倒掛”)。每當發(fā)生這種情況時,對沖通脹的資產(chǎn)價格都會下跌,經(jīng)濟都會下滑。但邦克當時在做石油交易,而他接觸的中東石油生產(chǎn)商仍然擔憂美元貶值。他們告訴邦克,他們也將買入白銀,作為對沖通脹的資產(chǎn),于是邦克在對銀價會繼續(xù)上升的預(yù)期中繼續(xù)買入白銀。我則退出了。

    到 1980 年年初,銀價已上漲到接近 50 美元,一直都是富翁的邦克更是富得流油。雖然在銀價上漲到 10 美元的過程中,我曾賺了很多錢,但我還是后悔自己錯過了向 50 美元狂奔的銀價。至少,通過退出,我確保了自己沒有賠。

    在每個投資者的職業(yè)生涯中,都有焦慮的時刻,你對未來的期待與真正發(fā)生的情況不符,你不知道自己面臨的是巨大的機會還是災(zāi)難性的錯誤。因為我有很強的“看對但及早收手” 的傾向,所以我更愿意相信這樣做是對的。這種做法的確是對的,但錯過了 40 美元的銀價漲幅,對我而言是不可原諒的。

    最終在 1980 年 3 月,銀價的暴跌開始了,一直跌到 11 美元以下。這給邦克造成了毀滅性打擊,在他破產(chǎn)的同時,幾乎整個美國經(jīng)濟也下滑了。美聯(lián)儲不得不出手干預(yù),以控制連鎖反應(yīng)。所有這些讓我牢牢記住了一個永不磨滅的教訓:時機就是一切。我很寬慰自己提前退出了白銀市場,但看到全球首富(也是一個我惺惺相惜的人)破產(chǎn)實在是一件令人心碎的事。但與即將到來的事情相比,這不算什么。

    最慘重失利

    1982 年 8 月,墨西哥對其債務(wù)違約。那時,幾乎所有人都清楚地看到,很多其他國家也會步其后塵。這件事非同小可,因為美國銀行正在向像墨西哥一樣高風險的其他國家提供貸款,總額約為其資本金總和的 250%。美國的商業(yè)貸款活動逐漸陷于停頓。

    因為我是少數(shù)預(yù)見到這一情況的人,我開始得到很多關(guān)注。美國國會就這場危機舉行了聽證會,并邀請我去做證。11 月,我成為《路易斯.魯凱澤華爾街一周》的特約嘉賓,這是從事市場交易工作的人必看的節(jié)目。在這兩個場合,我都自信地宣稱,我們正在走向一場蕭條, 并解釋了原因。

    在墨西哥違約之后,作為對經(jīng)濟崩潰和債務(wù)違約的回應(yīng),美聯(lián)儲增加了貨幣供給。這使得股市出現(xiàn)了創(chuàng)紀錄的漲幅。盡管這讓我意外,但我將這一現(xiàn)象解讀為市場對美聯(lián)儲行動的條件反射式反應(yīng)。畢竟,在 1929 年,股市上漲 15% 之后,就出現(xiàn)了史上最大規(guī)模的崩盤。

    1982 年 10 月,我在一份備忘錄中寫下了我對事態(tài)的診斷。我認為,美聯(lián)儲的努力失效,經(jīng)濟走向崩潰的概率是 75% ;美聯(lián)儲的行動一開始成功刺激經(jīng)濟,但最終仍然失敗的概率是 20% ;美聯(lián)儲提供了足夠的刺激來挽救經(jīng)濟,但最終觸發(fā)惡性通脹的概率是 5%。

    為了通過對沖規(guī)避最不利的可能性,我開始買入黃金和國債期貨,作為對歐洲美元 的對沖,這是一種押注于信貸問題加劇的風險控制方式。

    但我大錯特錯了。在經(jīng)歷了一段延遲期后,美國經(jīng)濟對美聯(lián)儲的努力做出了回應(yīng),以一種無通脹的方式復(fù)興。換言之,在通脹率下降的同時經(jīng)濟增長加速。股市開始了一輪大牛市。在接下來的 18 年里, 美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一段史上最繁榮的無通脹增長時期。

    怎么會發(fā)生這樣的事?最終,我找到了原因。隨著資金大舉撤出那些借債國,回流美國,一切都改變了。這使美元升值,給美國經(jīng)濟造成了通縮壓力,從而使美聯(lián)儲可以在不加劇通脹的情況下降息。這驅(qū)動了一場經(jīng)濟繁榮。

    銀行得到了保護,一是因為美聯(lián)儲借給它們現(xiàn)金,二是因為債權(quán)國委員會以及國際貨幣基金組織、國際清算銀行等國際金融重整機構(gòu)做出了安排,使債務(wù)國能夠以舉借新債的方式履行還債義務(wù)。這相當于所有人都可以假定一切良好,然后在許多年的時間里逐漸把那些不良債務(wù)減記。

    我在這段時期的經(jīng)歷,就好像不斷被球棒打到自己的頭。犯下如此大的錯誤,尤其是在眾目睽睽之下,是極具羞辱性的,也讓我?guī)缀跏チ宋以跇蛩畡?chuàng)造的一切。我發(fā)現(xiàn)之前的我是一個自以為是的笨蛋, 頑固地堅信一個大錯特錯的觀點。

    這就是我從業(yè) 8 年之后的情況,毫無成就可言。盡管我對的時候比錯的時候多得多,但我還是一下子回到了原點。

    那段時間,我損失的錢太多了,以致我付不起與我共事的人們的工資了。我不得不讓他們一個接一個地離開,于是橋水只剩下了一名職員——我自己。失去我如此關(guān)心的人,我為自己而工作的夢想差一點就要毀掉,這對我來說都是毀滅性的。為了實現(xiàn)收支平衡,我甚至不得不向我父親借了4 000 美元,直到我賣掉了第二輛車。

    邦德的悲劇

    在我一敗涂地后,我?guī)缀跗飘a(chǎn),甚至籌不到足夠的錢買一張飛機票去得克薩斯州拜訪一個潛在客戶,盡管我可能從中賺到的服務(wù)費是票價的很多倍。于是我沒有成行。

    不過,我逐漸培養(yǎng)新客戶,賺到收入,并組建了一支新團隊。隨著時間的推移,我的順境大幅增多,而我的逆境既是可以容忍的,又是具有教育意義的。我從來不認為我所做的是建立(或者重新建立)一家公司, 我只是想爭取得到玩我的投資游戲所需要的東西。

    到 1983 年年底,橋水共有 6 名職員。截至那時,我沒有做任何營銷。我們得到的業(yè)務(wù)都源于口碑,以及閱讀我的《每日觀察》、看到我在公開場合出現(xiàn)的人。

    那時,我們的業(yè)務(wù)包括三個主要領(lǐng)域:付費咨詢服務(wù)、管理企業(yè)風險從而獲得獎勵費,以及出售打包研究服務(wù)。我們與各種存在市場風險敞口的企業(yè)、金融機構(gòu)、政府機構(gòu)合作,如銀行、多元化國際企業(yè)、大宗商品生產(chǎn)商、食品生產(chǎn)商、公用事業(yè)機構(gòu)等。例如,如果一家在不同國家運營的跨國公司面臨外匯風險敞口,我們會設(shè)計一項計劃幫助它應(yīng)對這些風險。

    艾倫.邦德是我們在 20 世紀 80 年代中期服務(wù)過的一個客戶。他是一個大膽的企業(yè)家,是澳大利亞最富有的人之一。作為一個靠自己努力成功的人,邦德成為第一個在美洲杯帆船賽上奪冠的非美國人, 當時該賽事已有 132 年的歷史。他因此成名。

    像邦克.亨特一樣,邦德最終押下了錯誤的賭注,被迫宣布破產(chǎn)。在他和他的團隊取得成功的過程中,我向他們提供建議,在他倒下的過程中,我也一直伴隨,因此我近距離目睹了這場悲劇的發(fā)生過程。邦德的情況是一個經(jīng)典案例:混淆了經(jīng)營和投機,而選擇對沖的時機又太晚。

    邦德借入美元購買資產(chǎn),如澳大利亞的釀酒廠。他這么做是因為美國的利率低于澳大利亞的利率。盡管他沒有意識到,但其實他是在賭最終用來還債的美元不會升值。20 世紀 80 年代中期,美元真的對澳元升值了,而邦德從啤酒銷售中賺得的澳元收入不足以償還他的債務(wù),于是他的團隊請我提供咨詢意見。

    我計算了在進行外匯對沖的情況下邦德公司的財務(wù)狀況將會如何,發(fā)現(xiàn)這么做的結(jié)果肯定是毀滅性的虧損,所以我建議他們等待。當澳元匯率上漲時,我建議他們開始做對沖,但他們沒有做,因為他們相信自己面臨的匯率問題已經(jīng)消失了。

    不久之后,澳元匯率急劇下跌到新低,他們又請求我參加一場緊急會議。但這時幾乎不管他們怎么做,結(jié)果都將是毀滅性的虧損,所以他們再次什么也不做,而這一次澳元匯率沒有再上漲。目睹世界上最富有、最有成就的人之一失去了一切,給我留下了深刻的印象。

    創(chuàng)意擇優(yōu)

    通過市場交易賺錢是很困難的。

    對此,才華橫溢的交易者和投資家伯納德.巴魯克形象地說道:“如果你已經(jīng)做好準備放棄一切其他東西,像醫(yī)科學生研究解剖一樣仔細地研究市場的整個歷史和背景,并研究所有主要上市公司——如果你能做到上述的一切,同時你還擁有賭博者的鎮(zhèn)定、洞察者的第六感和獅子的勇氣,你才有可能抓住一絲機會?!?/p>

    回頭來看,導致我崩盤的那些錯誤明顯得令人難堪。

    第一,我離譜地過度自信,并放縱自己被情緒左右。我(再次)學到,無論我知道多少東西,無論我多么勤奮,我都不能自信地做出絕對的斷言,直到今天,我都為當初的自以為是感到震驚和難堪。

    第二,我再次領(lǐng)會到了研究歷史的價值。歸根結(jié)底,當時發(fā)生的不過是“舊事重演”。我當時應(yīng)該意識到,以一國貨幣計價的債務(wù),可以在該國政府的幫助下被成功重組,通脹和通縮能夠互相對沖。

    第三,這些事件提醒我,把握市場的時機是多么困難。我對市場平衡水平的長期估計并不是足夠可靠的押注對象。從我下注到我的估計變成現(xiàn)實(如果真的會發(fā)生的話),其間會發(fā)生太多事情。

    凝視著這些失敗,我明白了,如果我不想帶著再次遭遇重大挫折的高概率繼續(xù)前行的話,我就必須客觀地看待自己,并做出改變。我在追求自己的目標時總會表現(xiàn)出一種天然的進攻性,我要學習一種更好的方式來處理這種進攻性,這可以成為我改變的出發(fā)點。

    回頭來看,我的一敗涂地是在我身上發(fā)生過的最好的事情之一,因為它讓我變得謙遜,而我正需要謙遜來平衡我的進攻性。我學到了一種很好的恐懼犯錯的意識,這把我的思維定式從認為“我是對的” 變成了問自己“我怎么知道我是對的”。

    我清楚地看到,回答這個問題的最好方式是找到其他的獨立思考者,他們與我肩負共同的使命,但對問題的看法與我不同。通過以一種經(jīng)過深思熟慮的辯論方式與他們交流,我就能理解他們的推理,并讓他們對我的推理進行壓力測試。我們都可以通過這種方式降低自己犯錯的可能性。

    換言之,我的目標只是讓自己正確。我并不關(guān)心正確的答案是不是來源于我,所以我學會了讓自己保持極度開明的心態(tài),允許其他人指出我可能疏忽的東西。我發(fā)現(xiàn),我能夠成功的唯一途徑將是:

    找到與我觀點不同的最聰明的人,以便自己能夠努力理解他們的推理。

    知道自己在什么時候不能有明確的意見,不急于下結(jié)論。

    逐步歸納永恒和普適的原則,對其進行測試,將其系統(tǒng)化。

    通過平衡風險來保持較大的回報,并降低下行波動。

    這么做將顯著提高我相對于風險的收益,而且相同的原則也適用于生活的其他領(lǐng)域。最重要的是,這一經(jīng)歷引導我把橋水打造成了一個創(chuàng)意擇優(yōu)的機構(gòu)。它不是一個專制機構(gòu),由我領(lǐng)導,其他人跟從,也不是一個民主機構(gòu),每個人都有平等的投票權(quán),而是一個“創(chuàng)意擇優(yōu)”的機構(gòu),鼓勵經(jīng)過深思熟慮的意見不一致,根據(jù)不同人的相對長處分析和權(quán)衡他們的觀點。

    使人們相互對立的觀點公開化,并對其進行分析,讓我對人們的思考方式有了很多的了解。我逐漸發(fā)現(xiàn),人們的最大缺點與其最大優(yōu)點互為正反面。

    例如,一些人傾向于過度冒險,而其他人的風險規(guī)避性過強;一些人過度關(guān)注細節(jié),而其他人的思維過于宏觀。大多數(shù)人都是在某個方面過度,而在另一方面不足。通常,當我們遵循自己的自然秉性做事時,我們可能考慮不到自身的弱點,這將導致我們走向失敗。

    最重要的是失敗之后怎么做。成功的人改變他們的做法,這使他們能夠繼續(xù)利用自己的優(yōu)勢,彌補自身的不足;而不成功的人不會這樣做。重要一點是,只有當你能承認甚至接受自身的弱點時,你才能做出對自身有益的改變。

    后來我發(fā)現(xiàn),我遇到的大多數(shù)極為成功的人都曾經(jīng)歷過類似的慘痛失敗,這讓他們得到了教訓,正是這些教訓最終幫助他們走向成功。史蒂夫.喬布斯在回顧 1985 年其被蘋果解雇的經(jīng)歷時說:“那是一劑苦藥,但我猜患者需要它。有時生活會給你當頭一棒。不要失去信念。我確信推動我不斷向前的唯一動力,是我喜歡我做的事?!?/p>

    我最后的這個教訓也許是最重要的一個教訓。最初,我似乎面臨著一個“要么全得、要么全失”的選擇:我或者冒很大的風險追求高回報(并有可能在此過程中一敗涂地);或者降低自己的風險,滿足于取得較低的回報。

    但我想要的是既承受低風險也享受高回報,在探索如何使之變得可能的過程中,我學會了在面對兩個你都需要但看起來相互矛盾的東西時,你需要耐心地做出選擇。通過這種方式,你將摸索出如何盡最大可能讓二者兼得。幾乎總是存在著一條你還沒有發(fā)現(xiàn)的有利的道路,所以你需要不斷找下去,直到找到它,而不是滿足于最初對你顯而易見的那種選擇。

    本文選編自《債務(wù)危機:我的應(yīng)對原則》,標題為編者所加,章節(jié)略有刪減;瑞. 達利歐著,趙燦、熊建偉、劉波譯,中信出版集團授權(quán)刊載,2019 年3 月出版。

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