金融與實業(yè)分離原則下的保險資金運用監(jiān)管
2019-04-17 11:27:28李敏
暨南學報(哲學社會科學版) 2019年3期
李 敏
一、引 言
近年來，隨著萬能險資金成本的不斷攀升，權益類資產(chǎn)的價值凸顯，大量保險資金轉向投資股權類或另類資產(chǎn)進行收益匹配，甚至通過戰(zhàn)略投資成為上市公司的控股股東。2015—2016年夏的“寶萬之爭”、恒大人壽短炒，寶能進駐南玻引發(fā)高管集體辭職等事件，引起了市場及監(jiān)管者對保險資金的杠桿積聚、脫離保險保障本質(zhì)、資產(chǎn)負債不匹配、保險公司獨立性等風險因素的高度關注。自2017以來，黨中央已將金融安全上升到治國理政高度；習近平總書記在多次會議中強調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。我國市場中發(fā)行萬能險的保險公司淪為大股東或實際控制人在資本市場的“提款機”，而保險公司金融力量被濫用的風險外溢性強，一旦風險爆發(fā)，可能通過金融業(yè)務往來、關聯(lián)交易等渠道擴散和放大，最終升級為金融系統(tǒng)性風險。因此，必須對我國市場上出現(xiàn)的險資運用亂象予以監(jiān)管回應。
寶萬之爭中，實業(yè)經(jīng)營主體利用保險資金進行上市公司收購，引發(fā)的對金融力量恐懼和被濫用的擔憂，在更深層次上反映出金融業(yè)與實業(yè)之間的邊界問題：一方面，是否應當立法限制保險公司去控制實業(yè)上市公司？對金融資本的擴張是否應該加以限制？另一方面，從寶能利用險資去收購萬科的實例中，還暴露出金融機構的實業(yè)控制者濫用金融機構的資源優(yōu)勢謀取私利的問題。我國學界對于保險法問題的研究偏重于保險合同法的研究，而對保險業(yè)法的研究長期缺位；鮮見對于作為金融機構的保險公司如何與實業(yè)分離的討論和研究；對于實業(yè)控制保險公司(金融業(yè))從而謀求自身利益的研究更是極度缺乏。美國保險監(jiān)管的百年歷史經(jīng)驗中所體現(xiàn)的“金融和實業(yè)分離原則”，其不僅強調(diào)金融業(yè)和實業(yè)分離，而且控制實業(yè)與金融業(yè)的過度結合，對解決我國保險市場中的問題具有重要借鑒意義。
二、我國保險資金運用亂象及其風險分析
保險資金被實際控制人用于收購、恒大人壽短炒，以及寶能進駐南玻引發(fā)高管集體辭職等事件，盡管其背后有著深刻動因，但保險公司一反傳統(tǒng)的激進投資風格，不僅帶來投資行為高風險對保險公司財務穩(wěn)定性的影響，同時也使金融資本干擾實業(yè)正常經(jīng)營，尤其是當巨額保險資金任由保險公司實際控制人處置時。
(一)我國保險資金運用亂象的動因
我國險資舉牌上市公司不僅僅被視為保險公司這一機構投資者在二級市場的買賣活動，而是引發(fā)了諸多爭議。事實上，我國市場上出現(xiàn)的險資激進投資有著深刻的動因。首先，在我國經(jīng)濟下行環(huán)境下，存在著險資規(guī)模高增長與“資產(chǎn)荒”矛盾，資產(chǎn)驅動負債型保險公司選擇“舉牌”以實現(xiàn)彎道超車。其次，高比例持股對財務報表及償付能力均有提升效果。按照保險行業(yè)的會計規(guī)則，保險資金持股上市公司達到5%且派駐董事，該筆投資將由“交易性金融資產(chǎn)”轉為“長期股權投資”處理，保險公司的認可資產(chǎn)就可以由公允價值法轉為權益法計量，從而使保險公司在其財務報表上體現(xiàn)對上市公司經(jīng)營業(yè)績的分享，且不必受到被投資公司股票價格漲跌的影響。另外，按照我國《償付能力II》的風險計量規(guī)則，計入“長期股權投資”項下的投資基礎風險因子較低，從而可以節(jié)約保險公司資金占用，滿足對償付能力充足率的要求。最后，監(jiān)管新政是險資舉牌的催化劑。無論是保險業(yè)“新國十條”明確要求保險資金支持股市，還是2015 年股災后保監(jiān)會積極響應救市號召，提升保險公司投資單一藍籌股票的余額和投資權益類資產(chǎn)的余額占上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例，均加速了險資入市的步伐。
盡管事出有因，而且前述行為并沒有明顯違背當時的保險資金運用監(jiān)管或保險公司股權管理法律法規(guī)。但我國市場上的少數(shù)中小型保險公司以萬能險、理財險等投資險種為主打產(chǎn)品，在保費和資產(chǎn)規(guī)模上力圖實現(xiàn)在保險行業(yè)內(nèi)“彎道超車”，或為控股股東的資本運作積蓄資金；在投資端，保險資金配合控股股東的戰(zhàn)略發(fā)展意圖進入二級市場，頻頻舉牌上市公司。保險公司從“共同基金”風格的投資者變成了追求杠桿收益的“對沖基金”，引發(fā)市場和監(jiān)管者對于保險資金金融力量的恐懼及其被濫用的擔憂。
(二)我國保險公司激進投資蘊含的風險
從市場行為監(jiān)管和償付能力監(jiān)管的角度看，雖然前述保險公司的資產(chǎn)規(guī)?？赡艿靡匝杆僮龃?，但是伴隨而來的是負債端成本的上行和中短存續(xù)期產(chǎn)品的占比提高，滿期給付和退保壓力使得保險公司流動性風險加大。同時在“資產(chǎn)荒”的背景下，債券市場的收益率不斷下降，股票市場的震蕩波動加大，投資端實現(xiàn)的投資收益率持續(xù)下行使得該類公司的利差損風險加大。在經(jīng)營方面面臨著巨大的虧損風險和到期償付風險的情形下，保戶的合法權益難以得到充分保障。
從金融與實業(yè)過度結合的視角看，保險資金的激進投資以及被實際控制人利用的事實，還涉及實業(yè)資本與金融資本力量的疊加，出現(xiàn)隱形金融控股公司或實業(yè)—金融控股公司，衍生出金融與實業(yè)過度結合的風險，最終可能導致跨行業(yè)的系統(tǒng)性風險。
首先，在實業(yè)這端，險資舉牌或參與收購過程中的股權爭奪，勢必影響被投資公司的經(jīng)營業(yè)績。若保險公司過度涉足其不熟悉的多元化實體企業(yè)經(jīng)營領域，或者利用資金優(yōu)勢通過股票投資持續(xù)頻繁進出，會增大實體企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性，損害實體企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的根基?！皩毴f之爭”中寶能系與萬科管理層交惡，寶能系對南玻A 的收購最終引發(fā)的董事會成員集體辭職等，均反映了險資舉牌或收購對被投資公司正常經(jīng)營的影響。如果說寶能系旗下的房地產(chǎn)公司經(jīng)營或許使其具有對萬科進行良好管理的可能性，但是南玻A作為一家化工企業(yè)，其生產(chǎn)銷售和經(jīng)營管理具有極強的專業(yè)性，作為金融資本的寶能恐怕短時間內(nèi)無法迅速接手被投資企業(yè)。事實上， 寶能入主“南玻A”，“手握重金的野蠻人寶能”與“南玻A的職業(yè)經(jīng)理人”的較量，盡顯了金融資本對實業(yè)主體的“全面碾壓”。長遠來看，保險公司對實體投資的大量滲入，可能造成橫跨金融與實業(yè)的寡頭機構，廣泛操縱社會財富。此外，當別有用心的個人或利益團體通過杠桿融資來控制保險公司，進而利用其充沛的現(xiàn)金流從事“快進快出、短線持有”的炒作行為或入主實業(yè)經(jīng)營時，則對實體經(jīng)濟及社會公眾利益造成的威脅更甚。
其次，在金融機構這端，無論是“寶萬之爭”中的前海人壽，還是活躍于資本市場的安邦保險，本質(zhì)上已淪為大股東或實際控制人的融資平臺。保險公司作為大股東的一致行動人參與到上市公司收購中，“雙方在上市公司股東大會行使權利和履行義務所承受的股東損益高度一致”，那么保險公司將不再具有獨立性。受制于一致行動人的賣出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險公司萬能險資金的安全性不無疑問，其面臨期限錯配、短線長投的風險。但更令人觸目驚心的是，控制保險公司的股東使用非自有資金出資或虛假出資，并且大股東在實現(xiàn)控制后利用保險公司進行利益輸送。一方面，一些股東增資入股保險公司的資金不是自有資金，而是貸款、資管計劃、信托計劃等債務資金，少數(shù)公司甚至使用保險資金自我注資、循環(huán)注資、虛假注資；這無法發(fā)揮資本的真實作用，降低了保險公司抵御風險的能力。另一方面，部分保險公司股權結構復雜且不透明，大股東通過隱蔽手段持有大量股權，絕對控股保險公司，將其作為融資平臺，通過不當關聯(lián)交易套取保險資金，向集團其他企業(yè)進行利益輸送。而深陷“控制”囹圄的保險公司并非只是實際控制人的“世外桃源”，其作為金融機構，與其他金融行業(yè)和整個金融市場存在著密切的關聯(lián)性，風險外溢性強，一旦風險爆發(fā)，可能通過金融業(yè)務往來、關聯(lián)交易等渠道擴散和放大，最終升級為金融系統(tǒng)性風險。
因此，金融監(jiān)管須慎重考慮金融資本和實體產(chǎn)業(yè)之間的關系，防范金融與實體經(jīng)濟之間過渡滲透而衍生的風險。金融投資和實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在本質(zhì)上的區(qū)別，前者往往是加杠杠來“借雞生蛋”，資金體量巨大而且對投資的流動性、收益性要求高，而后者著眼于生產(chǎn)循環(huán)過程，投資資金固化在生產(chǎn)、流通等經(jīng)營環(huán)節(jié)之中，由此也決定了二者在風險及業(yè)務管理上的巨大差異。因此，我國的保險監(jiān)管必須在注重保險公司償付能力監(jiān)管之外，借鑒域外監(jiān)管經(jīng)驗，構筑起金融與實業(yè)適當分離之墻，防范保險資金的濫用風險。
三、美國保險公司資金運用監(jiān)管歷史梳理
美國對于保險資金的監(jiān)管歷程體現(xiàn)了對“金融與實業(yè)”分離原則的踐行。這一監(jiān)管起始于20世紀初保險金融資本對于其他工商業(yè)的覬覦，經(jīng)歷了嚴格的數(shù)量管制到審慎監(jiān)管的靈活調(diào)整，最終將保險資本與實業(yè)資本的關系固定在一個相對均衡的狀態(tài)下，使實業(yè)公司能相對豐富地汲取來自金融資本的給養(yǎng)，又不會在其雄厚的資金實力下喪失對于行業(yè)發(fā)展的掌控力。美國這一段長達百年的監(jiān)管歷史梳理如下：
(一)20世紀初：阿姆斯特朗調(diào)查——防止經(jīng)濟力量集中
在20世紀初期，由于美國銀行的分散化經(jīng)營限制使其業(yè)務通常僅限于各州之內(nèi)，而保險公司的保單銷售卻可以在全國范圍內(nèi)展開，在1870年至1905年間，保險公司銷售的壽險保單幾乎翻了6倍，躍居大型金融機構之首，成為金融市場中的重要投資力量。保險公司將大量源于保費收入的資金投入證券市場，在1860年至1880年間，壽險公司傳統(tǒng)的投資風格相對保守，股票投資占保險公司資產(chǎn)的2%；但是1890年之后，保險公司開始廣泛參與到證券市場中。不斷積累的資金使得保險公司獲得重大經(jīng)濟權力，再加上當時各州對保險資金運用監(jiān)管上的寬松政策，使得許多壽險公司憑借其雄厚的經(jīng)濟實力從事種種不當行為。這主要包括：(1)為爭取新業(yè)務而不惜支出過高費用；(2)出售“唐頂”保單，使任何繼續(xù)維持保險合同效力的投保人獨享巨額利益，而犧牲在此期限內(nèi)終止契約者的利益；(3)動用巨額資金，影響立法機關對保險業(yè)的監(jiān)管立法；(4)保險公司負責人參與公司各項投資業(yè)務，從而為其個人謀取最大利益；(5)集中投資于某一企業(yè)的有表決權股，保險公司負責人據(jù)以控制該企業(yè)經(jīng)營而自利。前述企業(yè)既包括諸如銀行、信托公司等金融機構，也包括金融領域之外的其他實業(yè)公司。保險公司集中投資于普通股，進而控制該被投資企業(yè)，不僅違反法律關于“保險業(yè)不得兼營與保險無關事業(yè)”的禁止規(guī)定，同時也會增加保險投資風險，若發(fā)行股票的公司經(jīng)營失敗，將直接影響保險公司的財務健全。紐約州深感若任由保險業(yè)繼續(xù)自由發(fā)展，勢將嚴重損害投保人及社會大眾利益；最終開展了保險業(yè)監(jiān)管史上著名的阿姆斯特朗調(diào)查(Armstrong Investigation)及隨后對保險資金運用的從嚴立法。
當巨額保費收入使得保險公司具有龐大金融力量并壟斷產(chǎn)業(yè)融資來源，甚至通過權益投資控制各類產(chǎn)業(yè)公司之際，也正處于美國對大企業(yè)進行反壟斷立法改革的時代。因此，保險公司的混亂發(fā)展所引發(fā)的政治反應(阿姆斯特朗調(diào)查)正是這一時代的縮影。阿姆斯特朗調(diào)查后，紐約州于1906年立法禁止保險資金投資于不動產(chǎn)、股票、抵押貸款和參與辛迪加(syndicate participation)。由于當時人壽保險是中產(chǎn)階級儲蓄的一種形式，盡管普遍認為股票投資對保險公司而言風險太高，但大型保險公司仍具有較強的清償能力。這意味著禁止保險公司持有公司股票的首要目的，并非出于保障保險公司清償能力、保護廣大投保人利益的公共政策，而在于擔心人壽保險公司將會控制其他實業(yè)公司，禁令將有助于使保險遠離金融，從而削弱它們的經(jīng)濟影響力。
由于紐約的保險公司集中了全美保險資產(chǎn)的一半以上，所以禁止保險公司股票持有權的規(guī)則在紐約通過后，被其他各州廣泛模仿。1907年，29個州通過了類似的監(jiān)管法。阿姆斯特朗調(diào)查奠定了20世紀保險資金監(jiān)管的基礎，其后的半個世紀，保險公司被禁止持有任何股票，直到20世紀80年代該條禁令才開始有所松動。
(二)20世紀60年代：保險公司并購催生《保險控股公司法》
根據(jù)美國各州保險法，特許的保險公司被禁止從事任何除“保險或與保險相關業(yè)務”以外的其他經(jīng)營活動，反之，任何個人或企業(yè)未經(jīng)批準注冊，也不能經(jīng)營保險業(yè)務。因此，保險經(jīng)營與經(jīng)濟的其他領域在很大程度上被隔離開了，保險公司只從事保險業(yè)務。但在20世紀60年代，這種隔離從兩個方面被打破了：一方面，通過并購非保險子公司(non-insurance subsidiaries)，保險業(yè)可以進入其他經(jīng)濟領域；另一方面，其他經(jīng)濟利益占主導的多元化控股公司(diversified holding companies)將保險公司并購為子公司。
保險控股公司和企業(yè)集團劇增的主要原因在于，保險公司承保業(yè)務嚴重虧損，亟須通過投資端的收益來維持經(jīng)營，以及非保險業(yè)集團(non-insurance conglomerates)被保險公司持有的巨額流動資產(chǎn)和被低估的股價所吸引。一方面，相較于其他行業(yè)利潤的不斷增長，保險業(yè)利潤不斷下降，這源于持續(xù)的通貨膨脹帶來的承保虧損。保險公司不得不為其持有的大量流動資金尋求投資機會以獲得投資收益，同時將產(chǎn)品范圍擴張至其他商業(yè)領域以降低單位銷售成本從而提升利潤。另一方面，隨著保險公司開始兼并或組建上游控股公司，非保險業(yè)集團(non-insurance conglomerates)也開始大舉進入保險行業(yè)。這主要歸因于保險公司所持有的巨額流動資產(chǎn)，即保險公司擁有大量以現(xiàn)金形式存在的預付保費，作為“現(xiàn)金奶?！睒O具吸引力。此外，由于保險公司的股票被市場嚴重低估，這與企業(yè)集團股票被高估相結合，形成了收購保險公司的最佳時機，企業(yè)集團通常以高價發(fā)行股票用于購買被低估的保險公司股票，從而獲得其巨額現(xiàn)金流。
保險控股公司這一組織結構正好實現(xiàn)了前述雙重訴求。控股公司可以規(guī)避州保險監(jiān)管對保險公司多元化經(jīng)營的限制，而且便于將保險公司的資產(chǎn)轉移至州保險監(jiān)管者管控范圍之外。但這帶來了不同層面的問題。首先，保險公司管理者能否勝任分散化經(jīng)營情形下非保險公司的經(jīng)營管理，以及保險控股公司潛在“過度經(jīng)濟力量集中”(undue concentration of economic power)威脅均令人憂慮。其次，控股公司結構規(guī)避了致力于保護公眾利益的保險監(jiān)管法規(guī)，并為控股母公司與其保險子公司之間的濫用行為提供了機會。在控股公司體系下，保險公司可能處于那些無意于經(jīng)營保險業(yè)或與保險業(yè)經(jīng)營利益關聯(lián)不大的主體手中，他們可能會肆意降低或者擴張，甚至從根本上改變保險經(jīng)營。比如，母公司將保險子公司的資產(chǎn)用于非保險業(yè)經(jīng)營、不合理的費用分攤及管理或雇傭合同等。
不斷涌現(xiàn)的保險控股公司組織結構給當時的保險監(jiān)管體系帶來了挑戰(zhàn)。大多數(shù)保險法都是在保險控股公司、保險公司分散化經(jīng)營或企業(yè)集團入主保險業(yè)之前制定的，因此監(jiān)管規(guī)則已經(jīng)過時或失效，亟須重大變革。大多數(shù)州的保險法并未授權保險監(jiān)管者審查控制保險公司的上游控股公司或企業(yè)集團的行為，這使得保險監(jiān)管者無法有效保護公共利益，因為監(jiān)管者在未能了解控股公司體系內(nèi)的各主體情況下，不可能監(jiān)管保險公司的交易行為或有效評估其償付能力。監(jiān)管者對控股公司體系保險資金被濫用的擔心促使NAIC迅速展開調(diào)查，最終出臺了《保險控股公司示范法》(具體內(nèi)容會在下文予以詳細介紹)，并由大多數(shù)州采納。NAIC示范法的重心在于監(jiān)管保險公司及其與附屬機構之間的關系，其依賴于保險公司廣泛的信息披露，并輔之以特定分紅和利潤分配行為的事先批準。前述措施與NAIC的深層監(jiān)管目的相契合，即防范控股公司竊取保險公司資產(chǎn)(將保險公司資產(chǎn)輸送至母公司或附屬公司)，從而損害了保單持有人利益。
(三)20世紀90年代：以風險資本基礎的償付能力監(jiān)管
償付能力監(jiān)管的目標是保證保險公司具備向保單持有人履行保險責任的財務能力，從而防止其破產(chǎn)。最低資本和溢余要求是保險公司償付能力監(jiān)管的最早形式之一，但20世紀90年代，美國保險公司在高利率驅動下的激進投資行為，最終使其喪失償付能力并大范圍破產(chǎn)。最著名的莫過于Executive Life保險公司的破產(chǎn)神話。該公司通過向公眾銷售保單、年金和保證投資合同(guaranteed investment contracts)來獲得資金，并將保費投資于垃圾債券和投機性房地產(chǎn)以獲取短期高收益。這種高風險投資經(jīng)營行為蘊含著高度的財務波動性，并最終使其陷入破產(chǎn)境地。盡管當時各州創(chuàng)建了自己的保險保障基金，對投保人在保險公司資不抵債時進行保護，但州保險保障基金太小，不能應對大范圍內(nèi)的保險公司違約。這促使國會領導和行業(yè)專家對以州為基礎所構建的保險監(jiān)管體系的效力產(chǎn)生質(zhì)疑，畢竟保險業(yè)普遍都在跨州經(jīng)營。
國會關于保險公司償付能力的調(diào)查，最終帶來了聯(lián)邦層面對保險公司償付能力的立法。國會擬通過《聯(lián)邦保險償付能力法案》(Federal
Insurance
Solvency
Act
, FISA)，同時設立聯(lián)邦保險償付能力委員會(Federal Insurance Solvency Commission, FISC)，并由其設定保險公司財務健全和償付能力標準。NAIC對此的回應是，以《財務監(jiān)管標準政策陳述》(Policy
Statement
on
Financial
Regulation
Standards
)為標準推動州保險監(jiān)管達標項目(State Insurance Accreditation Project)，目的在于提高并統(tǒng)一美國各州對保險公司的償付能力監(jiān)管，從而使國會的行動沒有必要?！敦攧毡O(jiān)管標準政策陳述》認為，僅有最低資本和溢余要求無法保證保險公司的資本在未來足以支付保險賠償請求。于是，NAIC在20世紀90年代初期頒布了《風險資本示范法》(Risk
-Based
Capital
RBC
Model
Law)，從最低資本和溢余規(guī)定這種靜態(tài)資本要求轉向根據(jù)保險公司投資組合的風險來要求保險公司的資本水平，即風險資本要求(Risk-Based Capital Requirements)。風險資本要求通過評估保險公司承擔的風險，規(guī)定了為保護被保險人利益而應由保險公司持有的資本量。風險資本要求總額代表了可能發(fā)生的風險事項對保險公司聲明資本的潛在影響的預估，這源于保險公司財務報表中的特定項目所暗含的風險未能被法定會計準則反映。相較于嚴格的量化投資比例限制，風險資本要求不對投資施加硬性要求，只是對高風險投資施加更高的風險成本(risk charge)，從而鼓勵保險公司提高風險管理水平。此外，在風險導向型監(jiān)管體系下，資產(chǎn)和負債的互動關系更容易識別，從而激勵保險公司的投資策略與負債的結構和風險相匹配。(四)歷史鏡鑒：保險資金運用監(jiān)管的重點
金融監(jiān)管規(guī)則的制定與修改通常源于對過往教訓的事后總結。從美國保險資金運用監(jiān)管史來看，對保險資金運用的監(jiān)管前后出現(xiàn)過如下幾個方面：阿姆斯特朗調(diào)查后，嚴格限制保險公司的股票投資——防范保險控股公司體系下對保險公司資產(chǎn)的侵蝕——基于風險資本要求的償付能力監(jiān)管。它們之間并非替代關系，而是疊加累積形成了美國現(xiàn)有的保險資金運用監(jiān)管體系，既包括對保險公司本身破產(chǎn)風險的防范(償付能力監(jiān)管)，又有對金融力量過于強大而出現(xiàn)濫用行為的約束，這兩個目標都依賴于保險資金運用監(jiān)管來最終實現(xiàn)。
其中，防止保險公司金融力量濫用的監(jiān)管重點在于控制壽險公司與實業(yè)公司之間通過權益投資而衍生的風險。一方面，壽險公司從成千上萬的投保人手中獲得巨額資金，其本身存在經(jīng)濟力量集中；由于投資于小型公司在經(jīng)濟上并不劃算，壽險公司將聚少成多的資金進行大額投放，這進一步推動了實業(yè)領域中(industrial world)的高度集中。而最為可怕的是，保險公司強大的金融力量由少數(shù)自我任命(self-perpetuating)的董事會控制。這從阿姆斯特朗調(diào)查后立法對保險公司投資的嚴格限制可見一斑。另一方面，壽險公司獲得的巨額儲蓄資金，使其成為他人覬覦的“現(xiàn)金奶牛”，進而淪為被收購的目標，由此推動了《保險控股公司法》的出臺。根本上，前述兩方面的立法均致力于將保險公司這一金融機構與實業(yè)公司予以分離，即通過貫徹“金融與實業(yè)分離原則”來防范保險公司金融力量的濫用。關于此原則的內(nèi)涵以及在保險資金運用監(jiān)管中的體現(xiàn)將在下文予以詳細闡述。
四、美國保險公司資金運用監(jiān)管中的金融與實業(yè)分離原則
保險業(yè)執(zhí)行“金融與實業(yè)分離原則”的主要目的在于防止保險公司利用其經(jīng)濟力量介入非金融機構的正常經(jīng)營，或者被其他主體控制而利用其金融力量造成不公平競爭及利益沖突。在執(zhí)行“金融與實業(yè)分離原則”的方法上主要分為兩個方面：一是實業(yè)持有金融業(yè)股權(industrial ownership of banks)，即金融股權結構問題(ownership structure)；二是金融機構投資實業(yè)(for a bank to own a stake in a firm)，即金融業(yè)轉投資(reinvestment)問題。相應地，保險業(yè)中的“金融與實業(yè)分離”體現(xiàn)為：(1)約束實業(yè)公司通過股權收購來實現(xiàn)對保險公司充沛現(xiàn)金流的支配權；(2)限制保險公司利用其巨額資金對外投資，進而控制實業(yè)公司。這兩個方面都通過對權益投資的限制來實現(xiàn)。從美國保險資金運用監(jiān)管歷史的梳理中不難發(fā)現(xiàn)，阿姆斯特朗調(diào)查之后對保險公司股票投資的禁令和此后長時間的股票投資比例限制，以及《保險控股公司法》的出臺，均體現(xiàn)了保險業(yè)踐行“金融與實業(yè)分離原則”的監(jiān)管政策。其根植于金融與實業(yè)過渡結合所引發(fā)的潛在風險，并且在現(xiàn)今的美國保險資金運用監(jiān)管中仍然存在。
(一)實業(yè)與保險業(yè)的分離：《保險控股公司法》
控股公司組織結構興起，引發(fā)監(jiān)管者對于保險公司資產(chǎn)和準備金被濫用的擔心。《保險控股公司法》通過將保險監(jiān)管的范圍擴大至保險公司以外的主體(通過股權或其他方法控制保險公司的個人或企業(yè))，目的在于保護保險公司免受非保險公司甚至個人的損害。NAIC的《保險控股公司示范法》允許保險產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司聯(lián)合，但同時要求不得損害保險公司運營的穩(wěn)定，并規(guī)定了州保險監(jiān)督官對于收購保險公司的充分控制權，具體包括幾個方面：
1. 獲得控制權的標準
獲得州內(nèi)保險公司控制權必須獲得州保險監(jiān)督官的批準。監(jiān)管者基本的判斷標準是：擬實現(xiàn)的合并(acquisition)是否符合公共利益或者與公共利益有沖突。在大多數(shù)州法下，“控制”被界定為通過獲得有投票權的股票或其他方法來控制保險公司管理的一種能力(無論其是否實際實施)；前述控制的股權標準為持股10%及以上。
2. 控制權變更申請和批準
保險公司控制權變更要以表格A(Form A Statement)事先向保險監(jiān)督官提出申請并獲得其批準。表格A包括大量的交易、經(jīng)營、財務和管理層個人信息，從而使監(jiān)管者評估潛在的控制權變更是否會影響保險公司的財務穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營，并且是否符合保單持有人利益。在批準程序中，保險監(jiān)督官會對收購人進行審查，甚至舉行聽證會來做出批準與否的最終決定。監(jiān)管者批準并購的考量因素通常包括：(1)收購人及被收購人(保險公司)的財務狀況；(2)收購人本身，或著當收購人為公司時，其董事和經(jīng)理的可信度(trustworthiness)；(3)收購后經(jīng)營保險公司的計劃；(4)收購資金的來源；(5)作為收購對價的購買價格或交換資產(chǎn)價格的公允性；(6)收購對競爭的影響，包括可能的壟斷效果；(7)對保險公司保單持有人或股東可能帶來的損害或歧視。若收購人或其董事和管理人不可信，或者收購將嚴重降低競爭或造成壟斷，則收購不會被批準。
3. 收購保險公司后的注冊
保險公司被控股公司“控制”后30天內(nèi)必須提交注冊聲明，具體內(nèi)容包括：(1)控股公司的章程和細則(articles and bylaws)復印件；(2)披露控股公司主要股東、管理人員、董事和其他控制人的身份信息；(3)關于控股公司資本結構、財務狀況和主營業(yè)務的信息。當控股公司或控股公司體系內(nèi)發(fā)生重大變化時，注冊聲明通常必須在短時間內(nèi)更新(30天內(nèi))。
4. 控股公司體系下保險公司的管理規(guī)則
(1)控股公司體系內(nèi)的交易限制：《保險控股公司法》對控股公司與被控制的保險公司之間的交易，以及控股公司體系內(nèi)各成員主體(即由控股公司控制的附屬保險公司或非保險公司)之間的交易有限制，法律要求前述交易必須“公平和公正”(faire and equitable)或者為“臂長交易”(at arm’s length)，從而使保險公司免受不公平交易的損害。具體包括：①合同約定必須公平合理；②服務和管理成本分攤協(xié)議應當符合保險監(jiān)管法律法規(guī)的要求；③提供服務的收費必須合理；④費用發(fā)生和收入確認必須與保險公司通常使用的會計規(guī)則相符；⑤保留交易各方主體的賬簿、賬戶和記錄，以清晰記錄交易的實質(zhì)和細節(jié)，包括證明對交易各方合理收費的必要財務信息；⑥保險公司在向關聯(lián)股東分紅或利潤分配后，留給保單持有人的盈余必須與其保險責任相匹配，即保險公司有充足的能力來滿足這些財務支出。
此外，附屬公司之間的特定交易有時也會觸發(fā)監(jiān)管要求，因此必須提前向保險監(jiān)管者提交書面通知并披露所有重大交易，通常根據(jù)示范法中的標準格式(Form D)做出。如果擬發(fā)生的交易對保險公司或其保單持有人不利，監(jiān)管者有權否決交易事項。前述交易包括但不限于：重大購買、銷售或轉移資產(chǎn)和重大投資；管理協(xié)議、服務合同、稅負分擔協(xié)議、擔保和所有的成本分攤安排。
(2)分紅和其他利潤分配：大多數(shù)州要求保險公司在董事會宣布分紅但尚未實際支付時，向其州內(nèi)監(jiān)管者報告；而且分紅只能從保險公司的保留盈余(retained earnings)中支付，若使用其他來源支付必須獲得監(jiān)管者批準。此外，各州均限制保險公司進行“額外分紅”(extraordinary dividend)，即除非得到保險監(jiān)督官許可，保險公司不得向股東進行特別股利或其他特殊分配。
(3)對州內(nèi)注冊保險公司的管理：《保險控股公司法》要求保險公司應作為自主管理下的獨立經(jīng)營主體；盡管其不完全禁止保險公司以合法的方式通過協(xié)議安排與控股公司體系內(nèi)的其他成員共享管理、合作或共同使用員工、財產(chǎn)或服務，但是對保險公司的治理結構有監(jiān)管要求，比如董事兼任限制和董事會下設專業(yè)委員會的職責及獨立董事的構成。
(二)保險業(yè)與實業(yè)的分離：《保險公司投資示范法》
為了實現(xiàn)保險業(yè)與實業(yè)分離，早期大多數(shù)州的保險法均規(guī)定持牌保險公司只能從事“保險及與保險業(yè)務必要或相關的業(yè)務”；同時限制保險公司投資于一家公司或發(fā)行人的普通股超過一定比例，從而有效約束保險公司通過對非保險業(yè)子公司的所有權來從事其他商業(yè)活動。比如，紐約州立法機構于1951年放松阿姆斯特朗調(diào)查后對保險公司投資股票的絕對禁令，但是仍禁止保險公司擁有任何被投資公司超過2%的有投票權股份。此后，保險監(jiān)管者在平衡保險公司獲得保費投資收益、保障償付能力及扮演金融中介角色之間的矛盾過程中所構建的投資監(jiān)管體系，逐漸放開了保險公司股票投資的比例限制，并且改變了限制的方法。
保險公司的投資監(jiān)管可以采取互不排斥的兩種形式：(1)量化投資監(jiān)管規(guī)則，即制定系列規(guī)則來防止保險公司過度投資于高風險資產(chǎn)；(2)審慎人原則，即要求保險公司制定和實施審慎的投資政策。20世紀90年代，美國對于保險公司的投資監(jiān)管，由嚴格限制保險公司可用于股票投資的認可資產(chǎn)比例及該投資占被投資企業(yè)發(fā)行在外有表決權股票的比例(雙向限制)，轉變?yōu)椤按箢惐壤拗啤迸c審慎人原則(prudent person principle)相結合，即取消了對保險公司持有被投資企業(yè)普通股占該企業(yè)股票總數(shù)的比例限制，僅設定股票投資占保險公司認可資本的比例，同時要求保險公司以符合投保人最佳利益的方式進行審慎投資。此種轉變，一方面是因為嚴格的投資比例監(jiān)管無法優(yōu)化資產(chǎn)配置和實施投資決策過程控制，從而不能實現(xiàn)風險和收益的理想組合；另一方面是因為權益投資比例放寬與審慎人投資原則在促成保險公司分散化投資和實現(xiàn)資產(chǎn)負債匹配管理方面具有靈活性。
美國NAIC先后頒布的兩部《保險公司投資示范法》體現(xiàn)了前述投資監(jiān)管方法的更迭。NAIC于1996年通過《設定限制版保險公司投資示范法》(Define
Limit
Version
)，詳細設置對各類資產(chǎn)投資的限制和要求來實現(xiàn)分散化投資目標。但由于其太過具體和專斷而遭到批判，于是迫使NAIC通過了《設定標準版保險公司投資示范法》(Define
Standard
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)，目的在于通過最低限度干預保險公司的管理行為和決策，構建保險公司展開對外投資的審慎標準(prudent standards)，來保護被保險人、債權人和公眾利益。其具體內(nèi)容概括為以下四個方面：
(三)啟示：防止保險業(yè)金融力量濫用的兩個方面
若以規(guī)模和金錢來衡量，保險公司位于“權力巨人”的行列。其金融力量可能借由權益投資而從兩個層面被濫用：保險公司利用所聚集的巨額資金控制其他實業(yè)公司，或者被其他主體借由股權投資而控制以滿足私利。因此，規(guī)范保險公司的投資行為和股權結構，使得作為金融機構的保險公司與一般實業(yè)公司分離，便成了防范保險業(yè)金融力量濫用的核心路徑。這兩方面的監(jiān)管措施均對我國保險資金運用監(jiān)管具有重要參考價值，但方法的有效性與各國的具體實際情況密切相關，所以在借鑒時必須在考慮具體國情的基礎上展開。
五、保險監(jiān)管經(jīng)驗借鑒：落實金融與實業(yè)分離原則
我國險資舉牌對上市公司和保險公司自身經(jīng)營穩(wěn)定的影響，以及激進投資受實際控制人操縱的事實，暴露出我國保險監(jiān)管制度防范金融與實業(yè)過度結合風險的匱乏。自寶萬之爭以來，我國保險監(jiān)管者一方面倡導“保險姓?！钡陌l(fā)展理念，另一方面改進具體監(jiān)管制度，從強化保險產(chǎn)品保障功能、規(guī)范保險資金運用和完善保險公司股權監(jiān)管這三方面展開監(jiān)管應對。密集出臺的保險監(jiān)管新規(guī)使得保險公司從提供保險產(chǎn)品、資金運用到股東約束受到了全方位規(guī)制，獲得了監(jiān)管實效的但對于隱性的深層問題——金融與實業(yè)過度結合風險，仍然存有疏漏。美國上百年保險監(jiān)管史所積淀和踐行的“金融與實業(yè)”分離原則對于我國保險資金運用監(jiān)管制度的完善具有重要借鑒意義。
(一)實業(yè)與金融分離：防范實業(yè)對保險公司控制權的濫用
總體上，當實業(yè)公司或個人控制保險公司后，戕害保險公司的可能方式包括：(1)母公司利用子公司作為單獨運營主體，使其成為向母公司輸送利益的導管；(2)關聯(lián)方之間通過溢價或折價銷售證券、貸款或資產(chǎn)出售來轉移利潤。這些行為的最終目的都在于轉移保險公司資金，以最大化母公司或實際控制人的利益，而母公司利益往往與保單持有人保護是沖突的。這奠定了保險監(jiān)管防范保險公司控制權濫用的規(guī)制方向。如前所述，NAIC關于保險控股公司體系的監(jiān)管示范法規(guī)定，州保險監(jiān)督官有權審查保險公司的控制權變更，并限制控股公司體系內(nèi)各主體之間的特定交易，比如貸款、資產(chǎn)購買和銷售、投資和分紅，以防止保險公司的財務狀況會因此受到損害。雖然我國沒有保險控股公司法，但是通過分散立法的方式來實現(xiàn)對保險公司控制權的取得，保險公司及其控制主體之間交易的監(jiān)管，從而對保險公司控制權的濫用起到防范作用。
我國2018年4月1日生效的《保險公司股權管理辦法》對股東進行分類管理并嚴格相應的準入標準、提高單一股東持股比例，以及明確不得入股的資金類型；同時今年5月3日發(fā)布的《保險公司關聯(lián)交易管理辦法(征求意見稿)》旨在進一步加強關聯(lián)交易監(jiān)管，防范不正當利益輸送的風險。對比NAIC的示范法以及我國前述監(jiān)管辦法不難發(fā)現(xiàn)，除了保險公司控制權變更的監(jiān)管審批、關聯(lián)交易的信息披露之外，保險公司科學的公司治理結構對保險公司不至淪為實際控制人的自利工具非常關鍵。而規(guī)范的治理結構又進一步依賴于股權結構和公司管理主體的獨立性程度。具體來說，如果保險公司股權結構集中，存在“一股獨大”，或者保險公司董事會及高管與實際控制人及其附屬機構的管理人員交叉任職，那么勢必影響保險公司的治理。對比前文對NAIC保險控股公司示范法的介紹，盡管《保險公司股權管理辦法》將單一股東持股比例由51%回調(diào)至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，但相較于NAIC《保險控股公司示范法》規(guī)定10%的股權控制標準仍有一定差距，因此通過股權分散化而實現(xiàn)制衡的效果有待考量。此外，NAIC示范法限制保險公司與其關聯(lián)主體之間的管理人員兼任，以及對于保險公司的分紅資金來源及超額分紅進行嚴格監(jiān)管審查，這在我國前述保險監(jiān)管法規(guī)中沒有相應體現(xiàn)，未來我國監(jiān)管制度的完善應予以考量。
(二)金融與實業(yè)分離：防范保險公司金融力量濫用
當保險公司轉投資實業(yè)時，對被投資企業(yè)的高持股比例，不僅帶來投資風險的集中，而且存在過度介入被投資主體經(jīng)營的權力濫用風險。一般而言，基于險資安全性的考量，在保險資金運用的眾多方式中，債券投資備受親睞。股票投資的高風險和高收益，以及會計上對股票價格漲跌的公允價值計量方法，會對保險公司的財務穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，因此成為保險監(jiān)管者限制保險公司在其資產(chǎn)負債表上列示權益投資資產(chǎn)比例的堅實理由。同時，在現(xiàn)代公司組織結構下，股票投資的另一特殊性——從事股票投資會獲得參與被投資公司經(jīng)營決策權的機會，更容易經(jīng)由保險公司投資而衍生出金融力量濫用風險。
如前所述，對于保險資金運用嚴格的量化投資監(jiān)管規(guī)則與審慎人投資原則均致力于保證投資組合的分散和流動性，這分別體現(xiàn)在NAIC制定了兩部關于保險公司投資監(jiān)管的示范法中。其中，第一部示范法通過設置具體的限制和規(guī)則來約束保險公司的投資行為，第二部示范法則采取更加審慎和原則導向型路徑去監(jiān)管保險公司的投資。在NAIC的第二部《投資示范法》中，除了規(guī)定量化的投資約束(大類比例限制)外，還提出了投資監(jiān)管的質(zhì)量要求，這包括致力于建立行為標準和激勵機制的公司治理和風險管理要求，從而使保險公司能夠全面管理投資風險。審慎人原則對保險公司而言是重要的質(zhì)量要求標準。審慎人規(guī)則并非單獨存在，通常與其他的規(guī)則相伴而生，這包括忠誠義務和分散化原則(principle of diversification)。分散化原則要求投資組合必須適度分散，不僅包括分散于不同的資產(chǎn)類型，也包括同類資產(chǎn)中的分散化投資，從而避免投資集中度高以及相應的資產(chǎn)組合風險累積。另外，促使審慎人規(guī)則在美國被有效執(zhí)行的因素還包括：普通法下大量先例所設定的審慎判斷標準；普通法“法官造法”遵循先例與突破傳統(tǒng)的契機約束；保險公司自阿姆斯特朗調(diào)查及隨后立法對保險公司股票投資的長時間禁止，一直使其扮演消極機構投資者角色的投資傳統(tǒng)；審慎人規(guī)則所要求的勤勉盡責和過程導向；以及違反審慎原則需承擔法律責任的威脅。這都使得美國的保險公司投資監(jiān)管由嚴格的“雙向限制”轉向放寬量化投資約束并輔之以審慎人投資原則的要求后，依然能夠使保險公司保持與實業(yè)公司之間安全合理的距離。
我國保險公司的投資監(jiān)管采取大類比例監(jiān)管的量化投資監(jiān)管方式，重點在于保障保險資金運用的安全性以及保險公司的償付能力，對保險公司金融力量的濫用未有過多約束。具體來說，我國目前監(jiān)管只規(guī)定股票投資占險資上季末總資產(chǎn)比例限制，而沒有對險資持有上市公司股份的比例進行適當限制。缺乏對保險公司持有被投資公司的股票比例約束，存在著將保險公司這一“金融巨獸”釋放出牢籠的危險；尤其是在保險資金龐大體量與分散的企業(yè)所有權結構結合的情形下，金融力量的濫用不難想見。但是，我國投資監(jiān)管路徑也不能完全轉向美國的審慎人投資規(guī)則，而是應致力于量化投資監(jiān)管規(guī)則的改良。因為在審慎人投資原則約束下，保險監(jiān)管者需要關于保險公司內(nèi)控和公司治理的相關信息，而不是像量化投資監(jiān)管那樣，純粹依賴于資產(chǎn)組合的構成。這需要機構投資者關于投資決策的權限劃分和資產(chǎn)管理內(nèi)控制度更高的透明度，以及有效的行業(yè)自律監(jiān)管。我國作為新興市場國家，保險資金管理者與監(jiān)管者均缺乏經(jīng)驗，市場動蕩且存在內(nèi)部人投機，而且當監(jiān)管者對機構投資者的內(nèi)控缺乏信心、行業(yè)自律監(jiān)管匱乏及公司治理結構不完善時，量化投資監(jiān)管是必要的，可以在某種程度上確保投資組合的分散化，避免風險過度集中。因此，我國應對險資股票投資設置“雙向比例限制”，即同時限制保險公司可以用作權益投資的資產(chǎn)比例，以及保險公司可獲得的被投資公司所有權比例；從而最終實現(xiàn)保險資金的分散化投資，同時有效防范巨額保險資金集中投資對實業(yè)過度控制帶來的風險。
六、結 論
保險公司匯聚投保大眾用于分散風險的資金，同時提供經(jīng)濟發(fā)展所必需的資本，其經(jīng)營關系到廣大投保人的切身利益、經(jīng)濟繁榮和社會穩(wěn)定，因此保障其償付能力是監(jiān)管者的首要目標。然而，僅僅有償付能力監(jiān)管并不能實現(xiàn)對保險公司金融力量的約束。保險公司作為金融中介，掌握著巨額預收保費的資金運用權，其有能力決定融資分配，另外，由于存在金融壟斷風險，因此防范金融力量濫用就成了保險監(jiān)管的題中之意。保險公司金融力量的濫用借由權益投資從兩個維度展開：實業(yè)公司通過收購保險公司的股權來實現(xiàn)對其充沛現(xiàn)金流的支配；保險公司利用其巨額資金進行對外投資，進而控制實業(yè)公司。本質(zhì)上，前述兩個維度體現(xiàn)了作為金融機構的保險公司和實業(yè)公司之間的過度結合會衍生金融力量濫用風險，這奠定了保險監(jiān)管制度防范保險公司金融力量路徑基礎，即金融與實業(yè)適度分離。
金融監(jiān)管須慎重考慮金融資本和實體產(chǎn)業(yè)之間的關系，防止金融與實體經(jīng)濟之間過渡滲透而衍生風險。由美國保險資金運用監(jiān)管歷史以及現(xiàn)今的美國保險資金運用監(jiān)管規(guī)則不難發(fā)現(xiàn)，阿姆斯特朗調(diào)查之后的對保險公司股票投資的禁令以及此后長時間的股票投資比例限制，以及《保險控股公司法》的出臺，體現(xiàn)了美國保險監(jiān)管踐行“金融與實業(yè)分離原則”的監(jiān)管政策。我國險資舉牌對上市公司和保險公司自身經(jīng)營穩(wěn)定的影響，以及激進投資受實際控制人操縱的事實，暴露出我國保險資金運用監(jiān)管制度中對防范金融與實業(yè)過度結合風險的匱乏。因此，我國的保險業(yè)監(jiān)管必須在注重保險公司償付能力監(jiān)管之外，借鑒美國上百年保險監(jiān)管經(jīng)驗及其具體制度，構筑起金融與實業(yè)適當分離之墻，防范保險資金的濫用風險。
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