資產(chǎn)證券化的財富效應實證研究：以上汽集團各期個人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化為例

(齊魯工業(yè)大學管理學院 山東 濟南 250399)

一、引言

汽車金融是汽車公司與金融服務相結合的產(chǎn)物，面臨著道德風險、違約風險和資金回流壓力。資產(chǎn)證券化為汽車金融提供了一種渠道。上汽通用金融發(fā)行的“通元2008-1”是我國第一只個人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為國內汽車金融公司提供了有益借鑒。上汽集團自2008年發(fā)行后，截止2017年4月先后發(fā)行了11筆個人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如此頻繁發(fā)行證券化產(chǎn)品，不禁讓人思考個人汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化是否真的會給企業(yè)帶來財富效應？

二、文獻綜述

Thomans(1999)研究發(fā)現(xiàn)證券化操作給發(fā)行人帶來了平均5%的超額回報的結論。[1]Riachi和Schwienbacher(2015)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了企業(yè)資金利用效率、極大地緩解了投資不足的現(xiàn)象。[2]Penabada等(2015)利用事件分析法和資本資產(chǎn)定價模型分析得出，資產(chǎn)證券化造成了發(fā)行人的短期財富流失，證券化籌集的資金投資的資產(chǎn)質量下降給企業(yè)帶來了更大的經(jīng)營風險和普遍的財富縮水。[3]方銘(2009)的事件研究的結果顯示“資產(chǎn)證券化對發(fā)起公司并沒有財富效應”。[4]邱成梅和趙如(2013)選取浦東建設資產(chǎn)證券化作為案例，表明ABS操作當年因為資產(chǎn)流動性的增加給公司帶來了明顯正的財富效應;但之后的年份帶來負的財富效應。[5]本文基于現(xiàn)有的理論研究文獻，以上汽集團先后發(fā)行的11筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為經(jīng)典案例，從發(fā)行日前后的市場反應以及企業(yè)的財務績效這兩方面對資產(chǎn)證券化的財富效應進行實證研究。

三、資產(chǎn)證券化的市場反應

本文采用事件研究法，數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告發(fā)布前后某段時間(事件窗)內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響[6]。參照已有文獻，本文選取發(fā)行日(設立日)為事件發(fā)生日(媒體首次披露的時間)，記為T0天，選取估計窗為[T0-180，T0-20]，分別選取[-20，10]、[-10，10]、[-10，5]、[-5，5]、[-5，-1]、[0，5]以及[-10，-1]和[0，10]為事件窗。參照邱成梅和趙如(2013)模型[5]進行顯著性檢驗。除了2012年的兩期證券化和2015年的第二期證券化，另幾期超常收益率及累積超常收益率均顯著為負，例如融騰2015-1期證券化超常收益率達-0.42%，累積超常收益率達-12.99%。即上汽集團資產(chǎn)證券化實施給股東帶來了負的財富效應。證券化在To-5以前和To+1以后的超額收益率變動隨機且大，即證券化平均在上市交易當天以及前五天可以給發(fā)行人帶來正的短期財富效應。不同事件窗對應的短期財富效應結果表明，平均累積超額收益率的短期財富效應除[0,5]時間窗外均為負值，[0,5]時間窗雖正值但均不顯著，平均累積超額收益分布隨機。汽車抵押貸款普遍被認為是資產(chǎn)質量很高的基礎資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化過程中基礎資產(chǎn)質量越高越容易給發(fā)行人帶來負的財富效應的理論[7]，上汽集團汽車抵押貸款ABS并沒有對發(fā)行人造成顯著影響，表現(xiàn)出一定的復雜性。同時證券化公告日前幾天股價上漲，說明存在市場中有人提前獲得信息的可能。由此可見，市場中的投資者是將上汽集團的資產(chǎn)證券化融資視為利好消息，這也支持了葛培健、王曉博等人關于企業(yè)資產(chǎn)證券化向市場傳遞積極信號的觀點。而在公告日的后幾天卻出現(xiàn)負的超常收益率?？梢姴煌顿Y者對信息的掌握程度不對稱，導致提前獲得消息的人在信息披露前建倉并拉升股價，在信息披露后賣出股票。

四、資產(chǎn)證券化的財務績效

本文主要對上汽集團證券化后盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、財務風險和營運能力指標變化趨勢進行分析。上汽集團總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率在各期都有下降，甚至減幅達28.8%。表明證券化程度越高企業(yè)還本壓力也越高?？傎Y產(chǎn)增長率與每股凈資產(chǎn)除了2008年以外，各期都出現(xiàn)了不同程度增長。說明抵押貸款的提前收回縮短了抵押貸款本金利息的回籠時間，提高了企業(yè)資金周轉速度。選取流動比率、速動比率反映短期償債能力，資產(chǎn)負債率反映長期償債能力。2012年上汽集團用第二次資產(chǎn)證券化實施所融資金償還了部分短期借款。但只會持續(xù)約一個季度，后期可能會因再度舉債和償還債券本息和對企業(yè)無擔保債權人產(chǎn)生負的財富效應。Z值模型運用營運資產(chǎn)/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)、息稅前利潤/總資產(chǎn)、股東權益市場價值/總負債賬面價值和主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)5個變量作為判別變量，Z值越低企業(yè)潛在破產(chǎn)可能性就越大。上汽集團證券化后Z值出現(xiàn)不同程度提高，即減少了企業(yè)破產(chǎn)風險。但隨著基礎資產(chǎn)到期，企業(yè)需要在約定時期償還資產(chǎn)證券化的本息。同時企業(yè)將質量較高的貸款資產(chǎn)出售而將質量較低的貸款資產(chǎn)保留會存在違約、回購等情況。流動資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率、股東權益周轉率綜合反映企業(yè)資產(chǎn)的營運能力，上汽集團證券化后指標都有改善。即證券化的實質就是使企業(yè)將未來的現(xiàn)金收入提前兌現(xiàn)，將企業(yè)缺乏流動性的資產(chǎn)轉換成流動性高的現(xiàn)金流，提高資金的使用效率。