中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱的可能性及策略研究

(四川師范大學(xué) 四川 成都 610101)

一、研究背景及意義

2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)席卷全球，中國(guó)作為世界貿(mào)易大國(guó)，經(jīng)濟(jì)也受到較大的沖擊。為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，采取了四萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，貨幣供應(yīng)增速也屢創(chuàng)新高，短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速回暖，但過度的經(jīng)濟(jì)刺激也埋下了各種經(jīng)濟(jì)問題的禍根。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況來看，諸多的問題已經(jīng)凸顯，如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、投資消費(fèi)疲軟等等，導(dǎo)致個(gè)人和企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的持有意愿增強(qiáng)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”的各種觀點(diǎn)。通過本文的研究，我們可以更清楚的認(rèn)識(shí)“流動(dòng)性陷阱”以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)離“流動(dòng)性陷阱”有多遠(yuǎn)，并積極采取相應(yīng)措施提振經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)形成積極的投資預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

二、“流動(dòng)性陷阱”的內(nèi)涵

(一)“流動(dòng)性陷阱”含義

“流動(dòng)性陷阱”是凱恩斯提出的一種假說，指的是在利率降低到無可再降低的地步時(shí)，貨幣需求彈性就會(huì)變得無限大，即無論多少貨幣量的增加，都會(huì)被個(gè)人或單位儲(chǔ)存起來，發(fā)生流動(dòng)性陷阱時(shí)，在寬松的貨幣政策也無法改變市場(chǎng)利率，使得貨幣政策失效。

(二)“流動(dòng)性陷阱”特點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”通常會(huì)表現(xiàn)出如下幾個(gè)特征；(1)、整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的蕭條之中，企業(yè)部門的投資和居民部門的消費(fèi)大大減少，社會(huì)失業(yè)率大幅上升，市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用微弱。(2)、利率已達(dá)到最低水平，名義利率水平大幅度下降，甚至為零或負(fù)利率。在利率極低的水平下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不佳，消費(fèi)者對(duì)未來持悲觀態(tài)度，使得利率無法起到調(diào)節(jié)投資和消費(fèi)的杠桿作用。此時(shí)，貨幣政策下調(diào)名義利率已經(jīng)不能刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，只能依靠財(cái)政政策，通過擴(kuò)大政府財(cái)政支出、減稅等手段擺脫經(jīng)濟(jì)的蕭條(3)、貨幣的需求彈性趨向無限大，再多的貨幣供給量，人們都只愿意拿在手中

三、經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”的國(guó)際案例

(一)日本經(jīng)濟(jì)“失去的二十年”

日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，一直處于蕭條之中，20年左右的時(shí)間經(jīng)濟(jì)也沒能恢復(fù)，被稱為“失去的20年”。泡沫經(jīng)濟(jì)使日本陷入了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在零附近波動(dòng)甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，社會(huì)失業(yè)率攀升，投資和消費(fèi)斷崖式下跌，陷入通縮狀況，造成了難以承受的經(jīng)濟(jì)損失。日本在經(jīng)濟(jì)膨脹期間采用了非常寬松的貨幣政策，使得日本的利率和貼現(xiàn)率均達(dá)到歷史最低水平，但這并沒有使日本經(jīng)濟(jì)走出衰退的困境。貨幣政策已經(jīng)無法通過調(diào)節(jié)利率來刺激經(jīng)濟(jì)，日本經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上陷入了“流動(dòng)性陷阱”。

日本膨脹性的貨幣政策主要是從降低利息率和增加貨幣供應(yīng)量?jī)煞矫嫒胧值?。在利息率方面，日本銀行的貼現(xiàn)率從1991年開始進(jìn)過9次下調(diào)到1995年已經(jīng)降至0.5%的水平。與此同時(shí)，其貨幣市場(chǎng)利率也是一直走低，到1998年貨幣市場(chǎng)利率僅為0.37%①，明顯低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的同期水平。然而，低利率政策并沒有刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在貨幣供應(yīng)量方面，1994年到 1998年基礎(chǔ)貨幣的年均增長(zhǎng)速度為7.8%。由于日本的利率已接近零,銀行持有超額準(zhǔn)備金的成本極小,而為了滿足資本充足率要求和改善貸款質(zhì)量,銀行不愿增加貸款,因此“信用創(chuàng)造”過程中斷。1994年到 1998年日本的廣義貨幣增長(zhǎng)率僅為 2.4% 就證明了這一點(diǎn)。

(二)歐洲經(jīng)濟(jì)的困境

2008年下半年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)華爾街危機(jī)，進(jìn)而引爆全球金融危機(jī)。歐洲作為主要發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家集中地，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，在全球金融危機(jī)中受到了較大的沖擊。在這次金融危機(jī)中，歐洲銀行業(yè)遭遇重挫，房地產(chǎn)泡沫大面積破滅，失業(yè)人數(shù)急劇上身，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面衰退，結(jié)束了多年的持續(xù)繁榮狀態(tài)，歐洲經(jīng)濟(jì)也開始陷入“流動(dòng)性陷阱”的泥潭。

為了阻止經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退，歐洲央行實(shí)施了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，通過向資本市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性、降低利率等方式穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)。在2009年甚至出現(xiàn)過短暫的復(fù)蘇，但很快由于受到歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊，GDP增速再次快速回落，CPI更是一路下滑至負(fù)增長(zhǎng)。為了提振經(jīng)濟(jì)，歐洲央行在流動(dòng)性已經(jīng)過剩的情況下，仍然推出了從長(zhǎng)期再融資操作到定向長(zhǎng)期再融資操作再到量化寬松的一系列寬松貨幣政策，共向市場(chǎng)注入了超過兩萬億歐元的流動(dòng)性，貸款利率從2.25%降到0.3%，已經(jīng)具有“流動(dòng)性陷阱”的特征。2014年6月，歐洲央行更是將隔夜存款利率將為-0.1%，開啟了負(fù)利率時(shí)代②。在如此大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策刺激下，同時(shí)還配合了相應(yīng)的財(cái)政政策，歐洲經(jīng)濟(jì)才開始復(fù)蘇，但仍無法回到危機(jī)之前，且物價(jià)水平處于極低的水平。整個(gè)過程中，貨幣政策發(fā)揮的作用越來越小，逐步進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的經(jīng)濟(jì)困境之中。

四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“流動(dòng)性陷阱”表現(xiàn)特征

根據(jù)我們的理論和案例分析，我們將從以下四個(gè)方面分析中國(guó)陷入“流動(dòng)性陷阱”的潛在風(fēng)險(xiǎn)；(1)、GDP增速放緩，企業(yè)盈利低迷(2)、物價(jià)指數(shù)運(yùn)行溫和，通縮壓力大(3)、貨幣供給增速下滑，M1與M2形成剪刀差(4)、實(shí)際利率高企，抑制企業(yè)投資。

(一)GDP增速放緩，企業(yè)盈利低迷

相比過去十幾年的我國(guó)GDP增長(zhǎng)率，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)有所放緩。以前超過10^%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)下降到2017年的7%以下，下降幅度達(dá)到三成以上，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成了一定的影響。2018年經(jīng)濟(jì)增速相較于2017年進(jìn)一步下滑，GDP增速降低至6.6%。而企業(yè)盈利低迷主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面；(1)15年以來制造業(yè)投資和民間投資均創(chuàng)新低，導(dǎo)致對(duì)未來投資的預(yù)期收益不高，投資意愿較弱；(2)由于我國(guó)社會(huì)保障制度有待進(jìn)一步完善，加之教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的支出快速上升，導(dǎo)致有效需求不足，需求不足進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(3)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率不斷下滑，產(chǎn)能過剩意味著供過于求，企業(yè)產(chǎn)品無法轉(zhuǎn)變?yōu)闋I(yíng)業(yè)收入，降低企業(yè)利潤(rùn)率。GDP增速的下滑與企業(yè)利潤(rùn)下滑是密不可分的，如何調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的投資積極性從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值得我們深思。

(二)物價(jià)指數(shù)運(yùn)行溫和，通縮壓力大

我國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)下降趨勢(shì)明顯，通貨膨脹率在2%左右波動(dòng)，2017年僅為1.6%，通貨緊縮壓力較大。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)也是持續(xù)走低，2019年2月僅為0.1%，基本上沒有增長(zhǎng)，處于停滯狀態(tài)。而PPI是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度的指標(biāo)，它的下降說明企業(yè)對(duì)未來信心不足，沒有擴(kuò)大生產(chǎn)投資意愿，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)原料和勞務(wù)的需求減少，進(jìn)一步強(qiáng)化通縮預(yù)期。零售商品價(jià)格指數(shù)是反映一定時(shí)期內(nèi)商品零售價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的指標(biāo)，RPI的持續(xù)低迷表明居民部門有效需求不足，加之企業(yè)部門產(chǎn)能過剩，對(duì)后期通脹預(yù)期弱。各個(gè)物價(jià)指數(shù)均表明經(jīng)濟(jì)增速放緩，通縮壓力較大，需要警惕通貨緊縮給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重負(fù)面影響。

(三)貨幣供給增速下滑，M1與M2形成剪刀差

最近幾年，我國(guó)貨幣供應(yīng)量增速呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，幾乎處在歷史地位。到2018年10月，M1和M2的同比增速僅為3.7%、8.0%，貨幣供給速度下降明顯，這與美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松轉(zhuǎn)而進(jìn)入加息周期有一定關(guān)系，但也反映出了經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)貨幣需求量的減少。由于房地產(chǎn)業(yè)的扭曲發(fā)展，使得居民存款大量匯集樓市，從資金的流向看，資金從居民端不斷流入房地產(chǎn)企業(yè)，但企業(yè)并沒有將資金進(jìn)一步擴(kuò)大房地產(chǎn)開發(fā)，而是以活期存款的形式存在賬戶里，使得大量計(jì)入M2的居民存款從M2內(nèi)部轉(zhuǎn)移到M1，導(dǎo)致M1增速快于M2從而形成剪刀差。同時(shí)，居民住房按揭貸款迅速上升，據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年銀行體系發(fā)放的所有貸款中，有超過30%用于購(gòu)房貸款，這些資金的持續(xù)流入進(jìn)一步推升企業(yè)存款，M1與M2剪刀差擴(kuò)大，潛在流動(dòng)性陷阱風(fēng)險(xiǎn)增大。

(四)實(shí)際利率高企，抑制企業(yè)投資

我國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率走勢(shì)整體趨勢(shì)向下，到2015年9月降到了歷史低位1.5%和4.35%。雖然我國(guó)名義利率已經(jīng)處于較低水平，表面上看企業(yè)的融資成本低廉，應(yīng)該有較高的投資意愿，但現(xiàn)實(shí)并非如此。由于地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)疲軟，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題突出，將會(huì)面臨較大的通貨緊縮壓力。目前我國(guó)CPI同比處于歷史低位區(qū)間，PPI也處于幾年來的歷史地位，市場(chǎng)對(duì)于未來的通脹預(yù)期偏低。在通縮的背景下，即使名義利率降低了，但實(shí)際利率也依然難以下降。特別是我國(guó)的民營(yíng)中小企業(yè)，由于缺乏擔(dān)保抵押和銀行的惜貸行為，使得他們的融資成本往往都維持在10%以上。在融資成本高、投資回報(bào)偏低的情況下，嚴(yán)重抑制了企業(yè)投資積極性。雖然我國(guó)利率還有進(jìn)一步下降的空間，能夠在一定程度上降低融資成本，但無法解決根本性問題，需要通過金融市場(chǎng)改革來解決。

五、政策建議

(一)堅(jiān)定不移推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步晚、整體技術(shù)創(chuàng)新能力偏弱，加之多領(lǐng)域的盲目過度投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品和服務(wù)供給多以中低端為主、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)困難，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏活力。必須堅(jiān)定不移推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從生產(chǎn)端入手逐步淘汰技術(shù)含量低、生產(chǎn)效率低、經(jīng)營(yíng)虧損的僵尸企業(yè)，把更多資源向高科技創(chuàng)新企業(yè)配置。建立和完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)保護(hù)法，嚴(yán)厲打擊假冒偽劣行為，為企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新創(chuàng)造良好的環(huán)境，讓創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)供給由中低端水平向中島端水平過度，以提高整體供給質(zhì)量。

(二)加大減稅降費(fèi)力度

盡管從全球范圍來看，我國(guó)的稅收負(fù)擔(dān)率僅處于中間水平，和其他國(guó)家不同之處在于收取各項(xiàng)費(fèi)用是我國(guó)一大特色，使得個(gè)人和企業(yè)總體稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較高，抑制了市場(chǎng)主體活力。在經(jīng)濟(jì)整體下滑和外部貿(mào)易摩擦的雙重壓力下，大規(guī)模減少個(gè)人所得稅和企業(yè)稅費(fèi)以刺激消費(fèi)和投資迫在眉睫。一方面，作為世界人口第一大國(guó)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)潛力巨大，通過大力減稅可以增加居民的可支配收入，增強(qiáng)居民的消費(fèi)能力，進(jìn)而讓內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面，在投資收益下降的背景下，大力減稅降費(fèi)會(huì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，給經(jīng)營(yíng)困難企業(yè)調(diào)整喘息的機(jī)會(huì)，同時(shí)又能增加企業(yè)利潤(rùn)，激發(fā)其投資積極性。可以說，減稅是應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)外部壓力，激發(fā)中國(guó)內(nèi)部消費(fèi)市場(chǎng)活力和中國(guó)企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵措施。

(三)建立完善貨幣政策開源節(jié)流機(jī)制

所謂開源節(jié)流，就是在有節(jié)奏有規(guī)律注入增量流動(dòng)性的同時(shí)，需要采取相關(guān)措施盤活存量流動(dòng)性。目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量已經(jīng)過剩，但市場(chǎng)仍表現(xiàn)出“缺錢”的狀況，產(chǎn)生了一定程度的流動(dòng)性偏好，導(dǎo)致貨幣政策調(diào)節(jié)效用逐漸下降。為此，必須堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，不能高大水漫灌，靈活運(yùn)用間接性貨幣政策，引導(dǎo)資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。重點(diǎn)關(guān)注存量流動(dòng)性，指導(dǎo)銀行向企業(yè)貸款，避免大量資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部打轉(zhuǎn)，盤活金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)所持資金。同時(shí)，加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、外貿(mào)進(jìn)出口政策等的協(xié)調(diào)運(yùn)作，保證宏觀經(jīng)濟(jì)政策的步調(diào)統(tǒng)一，提高整體調(diào)控政策的一致性和及時(shí)性。

(四)加強(qiáng)“一帶一路”國(guó)際合作

國(guó)內(nèi)投資增速下滑、消費(fèi)疲軟，加之進(jìn)出口受美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)影響，經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。必須加強(qiáng)與“一帶一路”周邊國(guó)家的國(guó)際合作，積極開辟新的海外市場(chǎng)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新動(dòng)力。通過“一帶一路”合作建設(shè)，既可以在一定程度上化解我國(guó)在基建方面的過剩產(chǎn)能、提供更多就業(yè)機(jī)會(huì)、提升企業(yè)投資效益，同時(shí)也能建立與周邊國(guó)家的大規(guī)模貿(mào)易往來，增加企業(yè)出口，減輕中美貿(mào)易摩擦給我國(guó)帶來的負(fù)面影響。加強(qiáng)“一帶一路”國(guó)際合作，還需拓寬投資領(lǐng)域，推進(jìn)從鐵路、公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)向制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域深入合作，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門，積極參與相關(guān)建設(shè)，與外國(guó)企業(yè)建立友好合作關(guān)系，提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)參與“一帶一路”企業(yè)應(yīng)努力提高自身的技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，為與他國(guó)企業(yè)更多更大規(guī)模合作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

【注釋】

① 數(shù)據(jù)來源；International Financial Statistics.

② 數(shù)據(jù)來源；歐洲央行