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      中美貿(mào)易戰(zhàn)與匯率制度選擇
      ——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的政策模擬實(shí)驗(yàn)

      2019-03-18 01:19:30朱孟楠曹春玉
      財(cái)貿(mào)研究 2019年2期
      關(guān)鍵詞:穩(wěn)態(tài)匯率沖擊

      朱孟楠 曹春玉

      (廈門(mén)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,福建 廈門(mén) 361005)

      一、引言及文獻(xiàn)評(píng)述

      自2017年8月美國(guó)貿(mào)易代表辦公室對(duì)中國(guó)開(kāi)展301調(diào)查以來(lái),其后根據(jù)《301報(bào)告》注全名為《基于1974年貿(mào)易法301條款對(duì)中國(guó)關(guān)于技術(shù)轉(zhuǎn)移、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新的相關(guān)法律、政策和實(shí)踐的調(diào)查結(jié)果》,簡(jiǎn)稱(chēng)《301報(bào)告》。對(duì)中國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)至今,中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)。隨后,2018年9月美方宣布自當(dāng)月24日起將對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅,稅率為10%,2019年1月1日起關(guān)稅稅率將提高到25%。中國(guó)商務(wù)部表示將不得不同步進(jìn)行反制。中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始后,美國(guó)特朗普政府采用重振本土制造業(yè)、縮減進(jìn)口需求、對(duì)中國(guó)征收高額關(guān)稅等措施,使得市場(chǎng)逐漸認(rèn)可并接受了貿(mào)易戰(zhàn)的持久性。為了應(yīng)對(duì)美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn),除了同步加征關(guān)稅進(jìn)行反制外,中國(guó)政府還采取了諸如提高出口退稅率、提高關(guān)鍵出口行業(yè)財(cái)政扶持力度以及制造業(yè)技術(shù)升級(jí)等措施,以促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易均衡,維持金融穩(wěn)定,為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

      基于以上事實(shí),厘清美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體影響機(jī)制,分析中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對(duì)策略對(duì)本國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的整體影響,為中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)措施尋找理論解釋?zhuān)M(jìn)而為中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的貨幣政策和匯率制度提供理論依據(jù)。

      現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中,涉及本文研究主題的文獻(xiàn)主要涉及如下三個(gè)部分:

      (1)針對(duì)國(guó)際收支失衡的引發(fā)因素及匯率制度選擇進(jìn)行研究。Stoker(1994)認(rèn)為,國(guó)際收支問(wèn)題會(huì)引發(fā)銀行危機(jī),外生加息沖擊和本國(guó)固定匯率安排將會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)干預(yù)和儲(chǔ)備流失,若不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)則將導(dǎo)致本國(guó)信貸緊縮、流動(dòng)性不足、投資萎縮,進(jìn)而造成企業(yè)破產(chǎn)增加,最終引發(fā)金融危機(jī)。劉堯成等(2010)發(fā)現(xiàn),中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)失衡主要是由本國(guó)內(nèi)部沖擊因素所導(dǎo)致的。黃志剛(2011)認(rèn)為,在實(shí)現(xiàn)貿(mào)易均衡方面,匯率調(diào)整效果要優(yōu)于價(jià)格調(diào)整。王君斌等(2011)認(rèn)為,人民幣匯率和經(jīng)常賬戶(hù)之間不存在負(fù)向因果關(guān)系,二者的動(dòng)態(tài)變動(dòng)主要取決于外生沖擊的類(lèi)型,貨幣政策沖擊是影響經(jīng)常賬戶(hù)的主要需求沖擊,而技術(shù)進(jìn)步則會(huì)決定一國(guó)匯率的長(zhǎng)期均衡水平。張瀛等(2013)認(rèn)為,在美國(guó)量寬時(shí)期,中國(guó)采用適度匯率穩(wěn)定政策能促進(jìn)中美產(chǎn)出共同增長(zhǎng)。梅冬州等(2013)將Bernanke et al.(1999)模型應(yīng)用到小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后發(fā)現(xiàn),在金融加速器機(jī)制及持有大量外幣資產(chǎn)情況下,貨幣升值會(huì)使得企業(yè)投資品進(jìn)口和投資額度大幅下降,進(jìn)口量減少額度超過(guò)出口量減少額度,最終導(dǎo)致貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大。Chang et al.(2015)認(rèn)為,在面臨外生沖擊時(shí),資本管制和固定匯率安排限制了中國(guó)通過(guò)調(diào)整貨幣政策維持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的能力。Benes et al.(2015)認(rèn)為,通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)將傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制泰勒規(guī)則與固定匯率或者管理浮動(dòng)匯率安排結(jié)合起來(lái),可以隔離并抵御國(guó)際金融沖擊,但外匯市場(chǎng)干預(yù)會(huì)阻礙匯率的自動(dòng)調(diào)整。王君斌等(2014)發(fā)現(xiàn),貿(mào)易條件效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下中國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制。Obstfeld(2015)認(rèn)為,主導(dǎo)地位經(jīng)濟(jì)體影響新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策存在利率平價(jià)條件聯(lián)系、外幣信貸和金融周期三個(gè)渠道,盡管浮動(dòng)匯率國(guó)家央行能夠自主設(shè)定政策利率水平,但是為避免匯率升值影響本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力,往往也會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng),從而致使美國(guó)貨幣政策向該國(guó)傳導(dǎo)。譚小芬等(2016)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),匯率波動(dòng)顯著減少了本國(guó)向目標(biāo)國(guó)企業(yè)的出口額及出口產(chǎn)品種類(lèi),而金融市場(chǎng)化程度提高則會(huì)顯著抑制匯率波動(dòng)的負(fù)面作用。

      (2)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策必須在多種目標(biāo)之間權(quán)衡選擇。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,一國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡,此時(shí)貨幣政策面臨著傳統(tǒng)的三難問(wèn)題(Mundell,1963),即必須在貨幣政策目標(biāo)、固定匯率安排與資本自由流動(dòng)之間權(quán)衡。其中,匯率安排是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵要素,其伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放而動(dòng)態(tài)調(diào)整,從而在利率規(guī)則與匯率安排的權(quán)衡選擇中引發(fā)外匯儲(chǔ)備需求規(guī)模的動(dòng)態(tài)調(diào)整。Padoa-Schioppa(1982)進(jìn)一步認(rèn)為,自由貿(mào)易、資本流動(dòng)、固定或管理匯率和貨幣政策獨(dú)立性難以同時(shí)存在,并將其定義為政策目標(biāo)的“不一致四重奏”。Rey(2013)的“二元悖論”認(rèn)為,資本的自由流動(dòng)與一國(guó)貨幣政策的有效性不可兼得,而與其采取何種匯率制度無(wú)關(guān)。Aizenman et al. (2017)認(rèn)為,當(dāng)前開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下, 貨幣當(dāng)局同時(shí)面臨著固定匯率安排、資本自由流動(dòng)、獨(dú)立貨幣政策和金融穩(wěn)定之間的“四難”問(wèn)題;當(dāng)宏觀(guān)審慎政策缺位時(shí),充足的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有利于維持一國(guó)金融穩(wěn)定。各國(guó)貨幣政策的選擇權(quán)衡中,很少存在純粹的政策立場(chǎng),大多是在擁有貨幣政策自主權(quán)的前提下對(duì)固定匯率安排和資本項(xiàng)目開(kāi)放程度做出不同承諾(Obstfeld et al.,2004;Obstfeld et al.,2005)。

      (3)外匯儲(chǔ)備通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)調(diào)控匯率目標(biāo)或者目標(biāo)區(qū)間應(yīng)對(duì)外生沖擊的緩沖功能。Aizenman et al.(2008b)認(rèn)為,外匯儲(chǔ)備可以有效緩解貿(mào)易條件沖擊對(duì)發(fā)展中國(guó)家和資源出口國(guó)的影響。Aizenman et al.(2008a)將重商主義動(dòng)機(jī)區(qū)分為金融重商主義和貨幣重商主義,其中貨幣重商主義是通過(guò)不斷積累外匯儲(chǔ)備以保持匯率低估。Aizenman et al.(2012)通過(guò)分析拉美國(guó)家如何應(yīng)對(duì)1970—2007年商品貿(mào)易條件沖擊發(fā)現(xiàn),儲(chǔ)備的積極管理不僅在短期內(nèi)有效降低了商品貿(mào)易條件沖擊,而且在長(zhǎng)期內(nèi)降低了實(shí)際有效匯率的波動(dòng)。童錦治等(2012)認(rèn)為,只有降低較高出口價(jià)格彈性產(chǎn)品的出口退稅率,才能夠有效地減少長(zhǎng)期均衡時(shí)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。Bonatti et al.(2013)通過(guò)構(gòu)建兩國(guó)兩期模型,對(duì)中美政府推行不同但互補(bǔ)的政策目標(biāo)而導(dǎo)致雙方的不平衡關(guān)系進(jìn)行了分析:出自重商主義的外匯儲(chǔ)備囤積帶來(lái)了中國(guó)GDP的快速增長(zhǎng),促進(jìn)了勞動(dòng)力的城鄉(xiāng)流動(dòng),而且和美國(guó)消費(fèi)導(dǎo)向的政策目標(biāo)相互兼容;一旦中國(guó)的政策目標(biāo)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)整為提高居民消費(fèi)水平,屆時(shí)可能引發(fā)兩國(guó)達(dá)到新的平衡格局。Aizenman et al.(2014)認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余降低是其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化和調(diào)整的標(biāo)志,中國(guó)的再平衡過(guò)程伴隨著儲(chǔ)備產(chǎn)出比的下降,其對(duì)外直接投資流出緩解了儲(chǔ)備規(guī)模積累。Durdu et al.(2009)將外匯儲(chǔ)備需求規(guī)模納入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn),資金突停會(huì)導(dǎo)致外匯資產(chǎn)大幅度增長(zhǎng),且產(chǎn)出變動(dòng)并不能解釋儲(chǔ)備的激增。

      綜合以上研究文獻(xiàn)可知,目前針對(duì)中美貿(mào)易對(duì)抗方面的影響機(jī)制研究還不多,尤其是使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究中美貿(mào)易戰(zhàn)影響機(jī)制和匯率制度選擇的相關(guān)文獻(xiàn)更少,因此本文嘗試對(duì)這方面進(jìn)行研究。本文參考Benes et al.(2015)貨幣政策設(shè)定辦法,將其整合入包含金融加速器機(jī)制的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型之中,同時(shí)結(jié)合中國(guó)有關(guān)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征,校準(zhǔn)和估計(jì)關(guān)鍵參數(shù),以研究美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)手段及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,以及最終中國(guó)會(huì)選擇何種相應(yīng)的匯率制度。

      本文的主要貢獻(xiàn)可能為:首先,使用包含金融加速器機(jī)制的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,結(jié)合傳統(tǒng)利率規(guī)則和基于外匯市場(chǎng)干預(yù)的匯率安排等雙工具貨幣政策組合,為進(jìn)一步分析中美貿(mào)易戰(zhàn)影響機(jī)制提供較為完整的政策方案; 其次,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)框架下,比較了美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)手段及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的不同影響機(jī)制,進(jìn)而對(duì)相應(yīng)的匯率制度選擇進(jìn)行對(duì)比分析;最后,基于固定匯率、管理浮動(dòng)和自由浮動(dòng)等三種匯率安排場(chǎng)景模擬,考察中美貿(mào)易戰(zhàn)中各種貿(mào)易挑釁和貿(mào)易反制措施的福利損失差異,并基于福利損失進(jìn)行政策效率的比較。

      二、理論模型

      本文參考Benes et al.(2015)的辦法,利用傳統(tǒng)利率規(guī)則和通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的匯率安排的雙工具組合,構(gòu)建包含金融加速器機(jī)制和以適度資本管制為特征的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,為進(jìn)一步分析美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)手段與中國(guó)的反制措施提供貼合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征的政策框架。模型擬合一個(gè)外部負(fù)債型經(jīng)濟(jì)[注]由于人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn),中國(guó)金融市場(chǎng)逐步走向開(kāi)放,從而推動(dòng)人民幣儲(chǔ)備接受度不斷提高,因此,本文將模型設(shè)定為外部負(fù)債型經(jīng)濟(jì)。,其中包含代表性家庭、企業(yè)、央行、商業(yè)銀行和對(duì)外部門(mén)。代表性家庭向企業(yè)提供勞動(dòng)并通過(guò)消費(fèi)獲得效用。在企業(yè)部門(mén)中,分別在中間品生產(chǎn)商和零售商引入了金融加速器機(jī)制和粘性?xún)r(jià)格機(jī)制。央行通過(guò)結(jié)售匯制度積累外匯儲(chǔ)備R,同時(shí)發(fā)行流通中的貨幣(即外匯占款)。為沖銷(xiāo)流動(dòng)性變化,央行以商行為交易對(duì)手賣(mài)出央行債券Bc。商業(yè)銀行融資來(lái)源為外部融資Bf和家庭存款D(Bf-D≥0[注]根據(jù)國(guó)家外匯管理局《2017年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》,2017年末中國(guó)銀行業(yè)對(duì)外負(fù)債12789億美元,增長(zhǎng)30%,占中國(guó)對(duì)外負(fù)債存量的25%;而對(duì)外凈負(fù)債2812億美元,增長(zhǎng)2.3倍。),同時(shí)向企業(yè)和家庭發(fā)放貸款。在對(duì)外部門(mén)中,本國(guó)向它國(guó)出口,同時(shí)從它國(guó)進(jìn)口用以滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求。本國(guó)經(jīng)濟(jì)體整體外部負(fù)債為Bf-R,經(jīng)濟(jì)整體資金運(yùn)營(yíng)關(guān)系是L-D=E×(Bf-R),其中E是直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率;假定代表性家庭擁有對(duì)商業(yè)銀行和企業(yè)的所有權(quán)。模型中各主體資產(chǎn)負(fù)債情況如表1所示。

      表1 各經(jīng)濟(jì)主體簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表

      (一)代表性家庭

      (1)

      (2)

      ② 資本調(diào)整成本函數(shù)的具體形式為:Φ(It/Kt)=[It/Kt-ψ/2(It/Kt-δ)2]。

      其中,代表性家庭通過(guò)選擇消費(fèi)(Ct)、勞動(dòng)供給(Ht)、名義貸款需求(Lh,t)及儲(chǔ)蓄(Dt)來(lái)最大化其終身效用的貼現(xiàn)值。代表性家庭效用最大化的一階條件表示為式(3)—(6),穩(wěn)態(tài)時(shí)貸款利率與存款利率的關(guān)系為式(7):

      (3)

      (4)

      (5)

      (6)

      (7)

      (8)

      (9)

      (10)

      (11)

      (二)企業(yè)

      1.資本品生產(chǎn)商

      以It代表資本品生產(chǎn)商每期總體投資,則Kt的動(dòng)態(tài)公式為式(12)。其中,δk是資本折舊率。假定資本品生產(chǎn)存在遞增的邊際調(diào)整成本,即每投入It,則生產(chǎn)的資本為Φ(It/Kt)Kt②,其中Φ(·)是遞增的凹函數(shù),且Φ(0)=0。加入資本調(diào)整成本是為了在模型中加入可變的資本品價(jià)格。而可變的資本品價(jià)格則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)凈值的變動(dòng),企業(yè)凈值的變動(dòng)則帶來(lái)外部融資溢價(jià)的變化,即金融加速器機(jī)制。

      Kt+1=Φ(It/Kt)Kt+(1-δk)Kt

      (12)

      (13)

      根據(jù)資本生產(chǎn)商同一期內(nèi)的國(guó)內(nèi)投資品和進(jìn)口投資品最優(yōu)選擇的一階條件,可以推出投資品需求模型,即式(14)和式(15):

      (14)

      (15)

      給定Φ(·)的具體形式后,通過(guò)求解資本品生產(chǎn)商的利潤(rùn)最大化問(wèn)題,可以得出資本品的價(jià)格Qt公式,即式(16):

      Qt=[

      (16)

      2.中間品生產(chǎn)商

      企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)資本并雇傭勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn),由于假定規(guī)模報(bào)酬不變,故總體生產(chǎn)函數(shù)表示為式(17)。其中,Yt是加總產(chǎn)出;Kt是t-1期購(gòu)買(mǎi)的資本;Ht是t期投入的勞動(dòng);At是外生技術(shù)參數(shù)。

      (17)

      (18)

      中間品生產(chǎn)商t期末的企業(yè)凈值NVt可以表示為式(19):

      NVt=QtKt+1-Le,t

      (19)

      (20)

      ① 具體形式為l(·)=(QtKt+1/Nt)ν。

      (21)

      (22)

      3.零售品商

      (23)

      (24)

      (三)央行

      (25)

      外匯市場(chǎng)干預(yù)規(guī)則為式(26):

      (26)

      ① 假定央行隨時(shí)可從IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)、區(qū)域性?xún)?chǔ)備匯總安排或雙邊貨幣互換安排等獲得儲(chǔ)備支援。

      (27)

      (四)商業(yè)銀行

      商業(yè)銀行處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),本國(guó)貸款基準(zhǔn)利率it滿(mǎn)足基于外匯市場(chǎng)干預(yù)效率的非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件式(28),即本國(guó)利率等于經(jīng)匯率Et、資本管制強(qiáng)度系數(shù)μ∈(0,1)和函數(shù)Ωo調(diào)整后的外國(guó)利率。式(29)假定商業(yè)銀行貸款利率jt等于央行政策貸款利率it。

      (28)

      jt=it

      (29)

      (五)對(duì)外部門(mén)和市場(chǎng)出清

      本國(guó)與它國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)行自由貿(mào)易。它國(guó)對(duì)本國(guó)出口產(chǎn)品的需求,可以參考Gertler et al.(2007)研究可以設(shè)定為式(30):

      (30)

      (31)

      國(guó)內(nèi)產(chǎn)出出清條件為式(32)。其中Gt是財(cái)政支出。

      (32)

      商業(yè)銀行的貸款出清條件為式(33):

      Lt=Le,t+Lh,t

      (33)

      (34)

      (六)外部沖擊

      外國(guó)利率i*t、貿(mào)易條件tott、外國(guó)需求Y*t、技術(shù)水平At和財(cái)政支出Gt服從AR(1)過(guò)程:

      (35)

      log(tott)=ρtotlog(tott-1)+tot

      (36)

      log(Y*t)=ρY*log(Y*t-1)+Y*

      (37)

      log(At)=ρAlog(At-1)+A

      (38)

      log(Gt)=ρGlog(Gt-1)+G

      (39)

      三、參數(shù)校準(zhǔn)估計(jì)、政策模擬實(shí)驗(yàn)和福利損失分析

      (一)參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

      本文通過(guò)參數(shù)設(shè)定辦法,在模型中納入利率規(guī)則和匯率安排的三種政策組合,這分別是利率規(guī)則加自由浮動(dòng)匯率安排、利率規(guī)則加上通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的固定匯率安排、以及利率規(guī)則加上通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的管理浮動(dòng)匯率安排。對(duì)于三種匯率安排模型的偏好、技術(shù)性參數(shù)以及擬合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的參數(shù)采用校準(zhǔn)的方法。對(duì)于貨幣政策運(yùn)行規(guī)則參數(shù)、資本管制強(qiáng)度系數(shù)及外生沖擊的有關(guān)參數(shù)采用貝葉斯估計(jì)。

      對(duì)于模型偏好技術(shù)參數(shù)及擬合經(jīng)濟(jì)特征的參數(shù)采用校準(zhǔn)方法,具體方法為:主觀(guān)貼現(xiàn)率β設(shè)定為0.99,資本占比α為0.35, 資本季度折舊率δk為0.025,出口價(jià)格彈性νx為1。零售商價(jià)格加成為1.1。資本價(jià)格對(duì)投資資本比率的彈性系數(shù)ψ則借鑒Bernanke et al.(1999)研究,設(shè)為0.25。關(guān)于價(jià)格粘性有關(guān)參數(shù),假定任意一期零售商不調(diào)整價(jià)格的概率為0.75(Gali et al.,2005),代表平均價(jià)格調(diào)整區(qū)間為4個(gè)季度。

      表2 參數(shù)校準(zhǔn)及穩(wěn)態(tài)設(shè)定表

      在進(jìn)行貝葉斯估計(jì)時(shí),選取的樣本為1986—2015年度數(shù)據(jù),可觀(guān)測(cè)變量為中國(guó)人民銀行1年期貸款基準(zhǔn)利率、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格水平及中國(guó)GDP數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行、中國(guó)人民銀行和中國(guó)國(guó)家外匯管理局。對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后,參照Pfeifer(2014)研究辦法調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。關(guān)于貝葉斯分布的先驗(yàn)分布,參數(shù)取值區(qū)間位于0到1之間采用Beta分布,參數(shù)取值區(qū)間位于0到無(wú)窮,此時(shí)采用Gamma分布,外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差采用逆Gamma分布。對(duì)于貨幣政策參數(shù)的先驗(yàn)分布均值,選取1997—2016年間中國(guó)銀行間拆借利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出季度數(shù)據(jù),經(jīng)過(guò)X-12季節(jié)調(diào)整后,再通過(guò)H-P濾波去除趨勢(shì)后進(jìn)行估計(jì),將利率規(guī)則中利率自回歸系數(shù)先驗(yàn)分布均值設(shè)定為0.837,通脹反應(yīng)系數(shù)απ的先驗(yàn)分布均值設(shè)為0.82,產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)δy的先驗(yàn)分布均值設(shè)為0.40。貝葉斯估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

      表3 貝葉斯估計(jì)結(jié)果

      (二)政策模擬實(shí)驗(yàn)

      外部沖擊導(dǎo)致的貿(mào)易失衡存在國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)來(lái)源。具體對(duì)本文而言,國(guó)外來(lái)源主要指來(lái)自美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊,具體包括美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義和加征關(guān)稅導(dǎo)致的貿(mào)易條件惡化、美國(guó)重振制造業(yè)減少進(jìn)口需求;國(guó)內(nèi)來(lái)源主要指中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)采取的提高出口產(chǎn)品退稅率、增加財(cái)政支出扶持出口行業(yè)以及本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的技術(shù)水平提升等措施。

      外部沖擊對(duì)本國(guó)金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制、沖擊后果與匯率安排密切相關(guān)。鑒于當(dāng)前中國(guó)貨幣政策中利率規(guī)則和匯率安排組合的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),本文模擬在以下三種不同匯率安排下模型的脈沖響應(yīng),即:利率規(guī)則和通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的固定匯率安排、利率規(guī)則和通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的管理浮動(dòng)匯率安排、利率規(guī)則和自由浮動(dòng)匯率安排。根據(jù)模型中匯率制度規(guī)則具體公式,將有關(guān)參數(shù)設(shè)定如表4所示。

      表4 匯率安排參數(shù)設(shè)定表

      1.來(lái)自美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的外源性不利沖擊

      (1)不利貿(mào)易條件沖擊下的政策模擬實(shí)驗(yàn)。鑒于美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位,美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的影響難以忽視。本文模擬考察美國(guó)貿(mào)易條件臨時(shí)不利沖擊對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的整體影響,同時(shí)導(dǎo)入適度匯率管控下外匯儲(chǔ)備規(guī)模的調(diào)整情況。

      在自由浮動(dòng)匯率安排下,當(dāng)貿(mào)易條件臨時(shí)下降100個(gè)基點(diǎn)時(shí),名義匯率當(dāng)期相應(yīng)會(huì)貶值,隨著臨時(shí)性沖擊消失,名義匯率則停留在新的升值穩(wěn)態(tài)水平,實(shí)際匯率則回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。沖擊當(dāng)期國(guó)內(nèi)利率和通脹率會(huì)下跌,長(zhǎng)期則回歸穩(wěn)態(tài)水平。從對(duì)外部門(mén)來(lái)看,在不利貿(mào)易條件沖擊下,由于貿(mào)易條件惡化,出口價(jià)格會(huì)下降,出口規(guī)模相應(yīng)減小,進(jìn)口消費(fèi)品和投資品增加,沖擊當(dāng)期貿(mào)易余額會(huì)出現(xiàn)逆差,沖擊消失后各變量則逐漸回歸穩(wěn)態(tài)水平。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看,不利貿(mào)易條件下進(jìn)口投資品和消費(fèi)品的增加,從而會(huì)帶動(dòng)投資,小規(guī)模提升消費(fèi)水平,但由于出口減少帶來(lái)的產(chǎn)出削減作用占據(jù)主導(dǎo)地位,最終產(chǎn)出在沖擊當(dāng)期仍然會(huì)減少,長(zhǎng)期則回歸穩(wěn)態(tài)水平。

      圖1不同匯率安排下貿(mào)易條件臨時(shí)不利沖擊脈沖響應(yīng)

      在固定匯率制度下,由于外匯市場(chǎng)的干預(yù)作用,名義匯率在受到?jīng)_擊后迅速回歸穩(wěn)態(tài)水平。而在自由浮動(dòng)匯率下,匯率在沖擊當(dāng)期貶值,在吸收貿(mào)易條件沖擊影響后向穩(wěn)態(tài)回歸,最終停留在超調(diào)升值的新穩(wěn)態(tài)水平。在管理浮動(dòng)匯率下,通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)熨平匯率波動(dòng),匯率波動(dòng)幅度明顯降低,最終名義匯率停留在微弱貶值的新的穩(wěn)態(tài)水平。為維持匯率目標(biāo),儲(chǔ)備需求規(guī)模也經(jīng)歷了“沖擊當(dāng)期減少-逐漸恢復(fù)-穩(wěn)態(tài)”的調(diào)整過(guò)程。在不利貿(mào)易條件沖擊下,固定匯率安排仍然在穩(wěn)定匯率方面最為有效。

      在不利貿(mào)易條件沖擊下,短期內(nèi)管理浮動(dòng)和固定匯率安排都增大了金融系統(tǒng)、對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度。這表明,在面對(duì)臨時(shí)貿(mào)易條件不利沖擊時(shí),放開(kāi)匯率管控、暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制有利于金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。

      (2)外國(guó)進(jìn)口需求收縮的政策模擬實(shí)驗(yàn)。當(dāng)前全球貨幣政策正?;芷趩?dòng),以美國(guó)為首的國(guó)際主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局采用加息縮表方式控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱勢(shì)頭,因而其進(jìn)口需求會(huì)相應(yīng)收縮,這無(wú)疑會(huì)給中國(guó)的出口部門(mén)帶來(lái)不利影響。因此,本文接下來(lái)進(jìn)行外國(guó)進(jìn)口需求縮減情況下的政策模擬實(shí)驗(yàn),以便觀(guān)察中國(guó)金融系統(tǒng)、對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體反饋過(guò)程。

      當(dāng)外國(guó)需求臨時(shí)下降100個(gè)基點(diǎn)時(shí),在自由浮動(dòng)匯率安排下,匯率貶值會(huì)吸收了外國(guó)需求收縮的部分沖擊,本國(guó)同步出現(xiàn)通貨緊縮,基準(zhǔn)貸款利率也出現(xiàn)了小幅下降,但外國(guó)需求負(fù)向沖擊對(duì)其影響程度較小。沖擊結(jié)束后,名義匯率停留在新的升值穩(wěn)態(tài)水平,實(shí)際匯率則回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。從對(duì)外部門(mén)來(lái)看,外國(guó)需求減少,則本國(guó)出口下降,表明外生需求收縮對(duì)本國(guó)出口造成明顯的沖擊,匯率的短期貶值作用并不明顯。當(dāng)消費(fèi)品和投資品進(jìn)口在沖擊當(dāng)期都增加的情況下,貿(mào)易余額出現(xiàn)了逆差。從國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看,國(guó)內(nèi)價(jià)格水平當(dāng)期下跌對(duì)消費(fèi)在沖擊當(dāng)期的擴(kuò)張存在微弱的刺激性作用。同樣,短期內(nèi)利率的降低也刺激了本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的投資增加。但相比出口減少,投資和消費(fèi)并未占據(jù)拉動(dòng)產(chǎn)出的主導(dǎo)作用,因此,在沖擊的當(dāng)期,出口、投資和消費(fèi)的共同作用導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)出出現(xiàn)下滑,而長(zhǎng)期內(nèi)各變量則回歸穩(wěn)態(tài)水平。

      在外生需求不利沖擊下,通過(guò)進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù),可以有效達(dá)成管理浮動(dòng)匯率安排或固定匯率安排的政策目標(biāo)。在管理浮動(dòng)匯率安排情況下,沖擊結(jié)束后名義匯率停留在新的貶值穩(wěn)態(tài)水平,實(shí)際匯率則回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。在固定匯率安排下,沖擊結(jié)束后名義匯率和實(shí)際有效匯率都回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。總體而言,匯率管控不僅導(dǎo)致了短期內(nèi)的金融指標(biāo)波動(dòng)和貿(mào)易失衡,還加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。

      總體上,當(dāng)出口面臨外生需求不足壓力時(shí),國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的增加仍然對(duì)總體產(chǎn)出具有一定的拉動(dòng)作用,但在長(zhǎng)期內(nèi),全球范圍的需求收縮最終會(huì)影響出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此,在應(yīng)對(duì)外國(guó)需求緊縮沖擊時(shí),貨幣主管部門(mén)可適度放開(kāi)匯率管控,讓市場(chǎng)機(jī)制決定金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)反饋過(guò)程,以降低金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。

      圖2不同匯率安排下外生需求臨時(shí)負(fù)向沖擊脈沖響應(yīng)

      2.來(lái)自中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的內(nèi)源性有利沖擊

      (1)提高商品退稅率支持出口部門(mén)的政策模擬實(shí)驗(yàn)。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸由出口導(dǎo)向型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變,出口退稅政策也隨之由支持出口增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)節(jié)經(jīng)常項(xiàng)目均衡和促進(jìn)本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。近年來(lái),為調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶(hù)均衡與協(xié)調(diào)貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系,中國(guó)出口退稅政策堅(jiān)持有保有壓的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向,通過(guò)調(diào)整出口退稅率促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。但自2018年以來(lái),為應(yīng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)出口行業(yè)的不利影響,中國(guó)政府年度內(nèi)已兩次提高出口退稅率。為完善出口退稅政策,財(cái)政部宣布將于2018年9月15日起對(duì)機(jī)電、文化等產(chǎn)品提高增值稅出口退稅率[注]其中,機(jī)電、文化等共計(jì)397項(xiàng)產(chǎn)品出口退稅率將獲得大幅提高,部分商品退稅率直接由0跳升至16%。。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定,從2018年11月1日起,按照結(jié)構(gòu)調(diào)整原則,參照國(guó)際通行做法,進(jìn)一步提高出口退稅率[注]具體而言,將現(xiàn)行貨物出口退稅率為15%和部分13%的比率提高至16%;9%的提高至10%,其中部分提高至13%;5%的提高至6%,部分提高至10%。。通過(guò)完善出口退稅政策和簡(jiǎn)化退稅流程,既有利于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)成本,又有助于應(yīng)對(duì)復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)、保持外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)。提高出口退稅,實(shí)際上等于對(duì)中國(guó)出口行業(yè)進(jìn)行價(jià)格補(bǔ)貼,可以有效改善貿(mào)易條件,支持出口行業(yè)的發(fā)展。因此,接下來(lái)圍繞提升出口退稅率對(duì)中國(guó)的金融體系、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制進(jìn)行政策模擬。

      政府實(shí)施出口退稅實(shí)質(zhì)上是對(duì)出口企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格補(bǔ)貼,這將會(huì)提升出口價(jià)格,促使企業(yè)生產(chǎn)更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品(錢(qián)學(xué)鋒 等,2015);而降低出口退稅率相當(dāng)于增加產(chǎn)品的邊際成本,長(zhǎng)期內(nèi)則與出口產(chǎn)品的價(jià)格彈性密切相關(guān),只有降低那些價(jià)格彈性較大的產(chǎn)品出口退稅率,才能夠有效地減少長(zhǎng)期均衡時(shí)的外匯儲(chǔ)備(童錦治 等,2012)。同時(shí),出口退稅增加了企業(yè)擁有的凈資產(chǎn)(梅冬州 等,2015)。基于以上研究,本文從出口價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制和企業(yè)凈值增加機(jī)制對(duì)出口退稅進(jìn)行建模,以考察出口退稅降低對(duì)金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

      考慮到出口退稅帶來(lái)的價(jià)格補(bǔ)貼,企業(yè)出口價(jià)格滿(mǎn)足式(40),其中taxt代表對(duì)每單位出口產(chǎn)品給予的退稅率:

      (40)

      因此,代表產(chǎn)品出口需求的式(30)變?yōu)?

      (41)

      此外,一國(guó)稅務(wù)部門(mén)同時(shí)根據(jù)出口數(shù)量的一定比例taxt直接退稅給企業(yè),則計(jì)算企業(yè)凈值的式(22)可以轉(zhuǎn)換為:

      (42)

      出口退稅tax服從AR(1)過(guò)程:

      log(taxt)=ρtaxlog(taxt-1)+tax

      (43)

      假設(shè)本國(guó)財(cái)政部門(mén)臨時(shí)性提升出口退稅率100個(gè)基點(diǎn)。在自由浮動(dòng)匯率安排下,沖擊當(dāng)期的通脹率和利率水平會(huì)有微弱下降,從而為國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造出良性寬松的發(fā)展環(huán)境。從對(duì)外部門(mén)的角度看,出口退稅的臨時(shí)性上升實(shí)質(zhì)上提高了對(duì)出口部門(mén)的價(jià)格補(bǔ)貼,使得中國(guó)的實(shí)質(zhì)性貿(mào)易條件得到改善,以至在沖擊當(dāng)期會(huì)出現(xiàn)以下情況:出口價(jià)格上升、出口規(guī)模擴(kuò)大、消費(fèi)品和投資品進(jìn)口減少、貿(mào)易余額出現(xiàn)順差。從國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看,提高出口退稅率會(huì)有效擴(kuò)大出口退稅額,增加企業(yè)凈值,減少融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),短期內(nèi)帶來(lái)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一輪擴(kuò)張。出口和投資的增加會(huì)擠占部分消費(fèi),導(dǎo)致消費(fèi)在沖擊當(dāng)期有所降低,最終在出口和投資的拉動(dòng)下,國(guó)內(nèi)產(chǎn)出也迎來(lái)了一輪溫和的擴(kuò)張??傮w而言,出口退稅增加會(huì)通過(guò)價(jià)格補(bǔ)貼導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)順差;同時(shí),通過(guò)增加企業(yè)凈值和投資,最終產(chǎn)出在沖擊當(dāng)期會(huì)有所增加,長(zhǎng)期內(nèi)則在下降后回歸穩(wěn)態(tài)水平。

      圖3不同匯率安排下出口退稅正向沖擊脈沖響應(yīng)

      在自由浮動(dòng)匯率安排下,出口退稅率正向沖擊結(jié)束后名義匯率停留在升值的穩(wěn)態(tài)水平;在固定匯率安排下,沖擊結(jié)束后名義匯率則回歸穩(wěn)態(tài)水平;在管理浮動(dòng)匯率安排下,出口退稅正向沖擊結(jié)束后名義匯率也停留在升值穩(wěn)態(tài)水平,但升值幅度明顯小于自由浮動(dòng)匯率安排。為釘住匯率目標(biāo),固定匯率安排下所需儲(chǔ)備規(guī)模及波動(dòng)幅度都要小于管理浮動(dòng)匯率安排相應(yīng)情況,但與自由浮動(dòng)匯率安排相比,不論是固定匯率安排還是管理浮動(dòng)匯率安排,短期內(nèi)會(huì)不僅放大國(guó)內(nèi)價(jià)格水平、利率水平和對(duì)外部門(mén)、國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的波動(dòng)程度,而且在固定匯率安排和管理浮動(dòng)匯率安排的匯率調(diào)控下,以至于實(shí)際匯率會(huì)出現(xiàn)貶值,經(jīng)濟(jì)體系也無(wú)法通過(guò)正常的匯率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)出口退稅率的提升進(jìn)行市場(chǎng)化反饋?;谝陨险吣M實(shí)驗(yàn)結(jié)果,對(duì)出口退稅正向沖擊帶來(lái)的內(nèi)源性本幣匯率升值不宜采用匯率調(diào)控政策,因?yàn)閰R率管控影響了市場(chǎng)化傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)自我反饋機(jī)制,使得匯率不能反映本幣實(shí)際價(jià)值變化,匯率管控放大了金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

      (2)增加財(cái)政支出支持出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的政策模擬實(shí)驗(yàn)。當(dāng)前,為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)萎縮以及中美貿(mào)易摩擦,除了采用減稅措施外,增加對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的財(cái)政支出是積極財(cái)政政策發(fā)力的另一關(guān)鍵舉措,即積極調(diào)整優(yōu)化支出結(jié)構(gòu),嚴(yán)格控制一般性支出,加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的投入力度。其中,對(duì)關(guān)鍵出口產(chǎn)業(yè)的政策扶持更是重中之重。因此本部分進(jìn)行中國(guó)財(cái)政支出增加的政策模擬實(shí)驗(yàn),以觀(guān)察中國(guó)金融系統(tǒng)、對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)反饋過(guò)程。

      當(dāng)政府支出臨時(shí)增加100個(gè)基點(diǎn)時(shí),在不對(duì)匯率進(jìn)行任何管控的情況下可能出現(xiàn)三個(gè)方面效應(yīng):一是帶來(lái)本幣名義匯率和實(shí)際匯率升值,導(dǎo)致對(duì)外貿(mào)易條件惡化,從而抑制了本國(guó)出口,導(dǎo)致微弱貿(mào)易逆差;二是擠占國(guó)內(nèi)私人投資和消費(fèi),從而導(dǎo)致私人部門(mén)的消費(fèi)品和投資品進(jìn)口下降,最終在投資、消費(fèi)、出口和政府支出的共同作用下,一國(guó)產(chǎn)出仍有微弱增加;三是國(guó)內(nèi)價(jià)格水平下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入通縮,利率有小幅度增加。政府支出正向沖擊結(jié)束后,除了名義匯率停留在升值水平,其余各變量回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。

      總體而言,與自由浮動(dòng)匯率相比,適度匯率管控面臨著促進(jìn)貿(mào)易均衡和金融系統(tǒng)穩(wěn)定與實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度加大之間的平衡。匯率管控強(qiáng)度越大,匯率穩(wěn)定程度越高,相應(yīng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模波動(dòng)越大,導(dǎo)致沖擊當(dāng)期貿(mào)易順差越大,利率、價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出的波動(dòng)幅度相應(yīng)也越大。因此,基于政府增加支出以扶持國(guó)內(nèi)出口貿(mào)易,從而導(dǎo)致匯率升值變動(dòng),通過(guò)匯率調(diào)控短期內(nèi)可以促進(jìn)出口貿(mào)易,但相應(yīng)產(chǎn)生金融穩(wěn)定壓力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng),具體采用何種程度匯率管控措施則取決于貨幣主管部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的把握。

      圖4不同匯率安排下政府支出臨時(shí)正向沖擊脈沖響應(yīng)

      (3)改進(jìn)技術(shù)水平提升中國(guó)制造業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力的政策模擬實(shí)驗(yàn)。針對(duì)中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)緊縮,技術(shù)升級(jí)改造有助于提升中國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力,這是增加出口、促進(jìn)貿(mào)易均衡的關(guān)鍵舉措。因此,接下來(lái)對(duì)技術(shù)水平升級(jí)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行政策模擬實(shí)驗(yàn)。

      假設(shè)本國(guó)技術(shù)水平臨時(shí)上升100個(gè)基點(diǎn)。在自由浮動(dòng)匯率安排下,臨時(shí)性的技術(shù)水平上升會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)利率和物價(jià)水平降低。沖擊當(dāng)期本幣名義匯率升值,沖擊結(jié)束后名義匯率仍然停留在升值水平。這表明國(guó)內(nèi)技術(shù)水平的一次性升級(jí)帶來(lái)的匯率升值效應(yīng)是持續(xù)的。

      從出口部門(mén)來(lái)看,由于沖擊后實(shí)際匯率的調(diào)整慢于名義匯率調(diào)整,與實(shí)際匯率先貶值后升值過(guò)程類(lèi)似,出口部門(mén)也經(jīng)歷了先增加后減少最后回歸穩(wěn)態(tài)的過(guò)程,而且內(nèi)源性匯率升值對(duì)出口的抑制效應(yīng)也是不可持續(xù)的。當(dāng)正向技術(shù)沖擊消失后,出口和出口價(jià)格也會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)水平。與出口部門(mén)類(lèi)似,進(jìn)口部門(mén)也經(jīng)歷類(lèi)似的先減少后增加最終回歸穩(wěn)態(tài)的調(diào)整過(guò)程。本幣升值帶來(lái)消費(fèi)品進(jìn)口增加,但投資品進(jìn)口會(huì)減少。當(dāng)正向技術(shù)沖擊消失后,二者也會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)水平。

      從國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看,技術(shù)水平升級(jí)對(duì)國(guó)內(nèi)投資的促進(jìn)作用存在一定的時(shí)滯性。技術(shù)水平升級(jí)不可避免地使得企業(yè)短期內(nèi)經(jīng)歷淘汰落后產(chǎn)能和自身瘦身改造的過(guò)程,因此,在沖擊當(dāng)期內(nèi),企業(yè)凈值會(huì)下滑,風(fēng)險(xiǎn)溢酬會(huì)增加,投資也有所減少。在消費(fèi)品價(jià)格水平走低的情況下,國(guó)內(nèi)消費(fèi)會(huì)有所增加。最終國(guó)內(nèi)產(chǎn)出在消費(fèi)、投資和貿(mào)易順差的共同作用下有所增加,當(dāng)沖擊消失后,產(chǎn)出回歸穩(wěn)態(tài)水平。

      在固定匯率安排下,沖擊結(jié)束后,名義匯率回歸穩(wěn)態(tài);在管理浮動(dòng)匯率安排下,名義匯率也在沖擊結(jié)束后停留在升值穩(wěn)態(tài),但其升值幅度明顯小于自由浮動(dòng)匯率安排;而在管理浮動(dòng)和固定匯率結(jié)合安排下,進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)所需的儲(chǔ)備規(guī)模差別并不明顯。通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)調(diào)控匯率,會(huì)產(chǎn)生金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在固定匯率和管理浮動(dòng)匯率安排下,不僅國(guó)內(nèi)利率和通脹率變化劇烈,對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的波動(dòng)幅度也很大,需要比自由浮動(dòng)匯率更長(zhǎng)周期才能回歸穩(wěn)態(tài)水平。在本國(guó)技術(shù)升級(jí)沖擊下,基于固定匯率或者管理浮動(dòng)匯率安排的匯率管控會(huì)不同程度放大金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)應(yīng)激反饋的波動(dòng)程度。

      通過(guò)以上的政策模擬實(shí)驗(yàn)可以看出,對(duì)于國(guó)內(nèi)技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的本幣名義匯率升值,在不必要的情況下,應(yīng)當(dāng)盡量減少對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)間的干預(yù),因?yàn)橐S持匯率目標(biāo)或者目標(biāo)區(qū)間,不僅會(huì)消耗較大規(guī)模外匯儲(chǔ)備,還會(huì)增加金融體系、對(duì)外部門(mén)的波動(dòng)幅度。相比而言,技術(shù)水平升級(jí)沖擊對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)出等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的影響較小。

      圖5不同匯率安排下技術(shù)水平臨時(shí)正向沖擊下脈沖響應(yīng)

      為了對(duì)固定匯率安排下臨時(shí)技術(shù)水平正向沖擊做更加穩(wěn)健的評(píng)價(jià),接下來(lái)基于固定匯率安排視角,討論不同金融加速器機(jī)制下技術(shù)水平正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的不同影響效應(yīng)。由圖6可知,金融加速器效應(yīng)越強(qiáng),企業(yè)凈值當(dāng)期下降幅度越大,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升越多,投資下降幅度也更加明顯,且各變量回歸穩(wěn)態(tài)的周期更長(zhǎng),從而帶來(lái)更大幅度的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和消費(fèi)波動(dòng)。相比而言,金融加速器效應(yīng)緩解了對(duì)外部門(mén)的貿(mào)易余額波動(dòng)。

      圖6固定匯率安排不同金融加速器效應(yīng)下技術(shù)水平臨時(shí)正向沖擊金融加速器效應(yīng)

      (三)福利損失分析

      將代表性家庭的效用函數(shù)在穩(wěn)態(tài)處二階泰勒展開(kāi),可以得到福利損失函數(shù)如下:

      (44)

      從貨幣當(dāng)局出發(fā),與金融穩(wěn)定有關(guān)的福利損失函數(shù)為:

      (45)

      以貿(mào)易余額為主要內(nèi)容的貿(mào)易均衡福利損失函數(shù)為:

      (46)

      與實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有關(guān)的福利損失失函數(shù)為:

      (47)

      從匯率形成機(jī)制出發(fā),與匯率和儲(chǔ)備波動(dòng)有關(guān)的福利損失函數(shù)為:

      (48)

      分別計(jì)算平均每期的福利損失絕對(duì)值,具體見(jiàn)表5。

      在其他條件不變的情況下,面對(duì)各種類(lèi)型臨時(shí)沖擊時(shí),若以金融穩(wěn)定或者匯率和儲(chǔ)備穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn),隨著貨幣當(dāng)局匯率管控程度的增強(qiáng),福利損失會(huì)變小;若以產(chǎn)出、貿(mào)易余額和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn),隨著匯率管控程度削弱,福利損失會(huì)變小。即貨幣當(dāng)局在面臨這類(lèi)外生沖擊時(shí),需要在穩(wěn)定金融環(huán)境還是穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行審慎權(quán)衡。

      從不同沖擊來(lái)看,不利貿(mào)易條件變動(dòng)、國(guó)內(nèi)技術(shù)水平升級(jí)帶來(lái)的匯率波動(dòng)較大,而出口退稅調(diào)整帶來(lái)的匯率波動(dòng)最小。國(guó)內(nèi)技術(shù)水平調(diào)整沖擊、貿(mào)易條件負(fù)向沖擊帶來(lái)的產(chǎn)出波動(dòng)也較大。從不同匯率安排來(lái)看,固定匯率安排有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定,自由浮動(dòng)匯率安排最有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。這表明,在中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵階段,為應(yīng)對(duì)美國(guó)挑起的貿(mào)易摩擦和中國(guó)相應(yīng)的貿(mào)易反制措施,針對(duì)各種外生沖擊需要根據(jù)沖擊的源頭區(qū)別對(duì)待,通過(guò)調(diào)整外匯市場(chǎng)干預(yù)強(qiáng)度并配合利率規(guī)則的方式可以達(dá)到理想的貨幣政策效果。長(zhǎng)期而言,隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善,人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn),資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放,現(xiàn)有的外匯市場(chǎng)干預(yù)從維持固定匯率安排向管理浮動(dòng)匯率安排過(guò)渡,并最終轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂筛?dòng)匯率安排,這是一個(gè)循序漸進(jìn)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程。

      表5 外生沖擊福利損失表

      四、研究結(jié)論和政策建議

      本文將傳統(tǒng)利率規(guī)則與通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)的匯率制度安排結(jié)合起來(lái),納入到包含金融加速器機(jī)制的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型之中,進(jìn)而對(duì)當(dāng)前美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的手段及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行政策模擬。研究發(fā)現(xiàn),在中國(guó)資本項(xiàng)目適度開(kāi)放、人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善的過(guò)程中,在應(yīng)對(duì)美國(guó)不利貿(mào)易條件沖擊和進(jìn)口需求萎縮沖擊時(shí),放開(kāi)匯率管控,暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制,有利于對(duì)外貿(mào)易均衡,減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的波動(dòng)程度;但固定匯率安排則最有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定,從根本上促進(jìn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。因此,針對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的人民幣匯率被動(dòng)貶值,貨幣主管部門(mén)需要在金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間做出是否干預(yù)匯率的政策決定。

      對(duì)比而言,針對(duì)中國(guó)采取的應(yīng)對(duì)措施,即政府提高商品退稅率沖擊、增加財(cái)政支出沖擊以及改進(jìn)技術(shù)水平?jīng)_擊,自由浮動(dòng)匯率安排最有利于貿(mào)易均衡,減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng),而固定匯率安排則最有利于短期內(nèi)減少金融體系波動(dòng)程度。貨幣當(dāng)局可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)具體形勢(shì)在金融穩(wěn)定和貿(mào)易均衡以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間進(jìn)行審慎權(quán)衡,從而做出是否干預(yù)人民幣匯率的決策??傮w上,中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)手段引發(fā)的人民幣升值,本質(zhì)屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的內(nèi)源性升值,適度放開(kāi)匯率管控可以讓人民幣匯率在更大的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng),而暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制則有利于經(jīng)濟(jì)整體應(yīng)對(duì)沖擊的市場(chǎng)機(jī)制反饋。

      根據(jù)以上研究結(jié)論,我們除了繼續(xù)推進(jìn)出口導(dǎo)向型到內(nèi)需拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型,實(shí)現(xiàn)從商品輸出到資本輸出的轉(zhuǎn)型之外,還要甄別人民幣匯率變動(dòng)原因,審慎權(quán)衡外匯市場(chǎng)干預(yù)程度及匯率制度安排,這不僅是完善人民幣匯率形成機(jī)制的重要組成部分,也是中國(guó)貨幣主管部門(mén)應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易挑釁、靈活使用貨幣政策組合、維持金融穩(wěn)定、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要措施之一。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下,對(duì)于美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的人民幣匯率外源性貶值,中國(guó)貨幣主管部門(mén)可以根據(jù)具體情況,短期內(nèi)適度干預(yù)人民幣匯率,穩(wěn)定中國(guó)整體的金融環(huán)境,以維持對(duì)外貿(mào)易均衡,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展;對(duì)于中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)手段導(dǎo)致的人民幣內(nèi)源性升值,則應(yīng)當(dāng)放開(kāi)匯率管控,讓人民幣匯率在較大區(qū)間內(nèi)自由浮動(dòng),以暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制,維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。長(zhǎng)期內(nèi),在人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善的前提下,不斷增強(qiáng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力才是人民幣匯率變動(dòng)的決定因素,人民幣國(guó)際化程度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力在貨幣維度上的投影。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的順利推進(jìn),人民幣儲(chǔ)備需求的逐步增加,中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)向最優(yōu)規(guī)模持續(xù)收斂的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。

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