我國債券違約處理機(jī)制研究

【摘 要】 我國現(xiàn)行法律沒有規(guī)定完善的債券違約救濟(jì)手段，但國外有成熟的制度應(yīng)對債券違約。2019年5月14日，杭州中院開庭審理了我國首例公司債券欺詐發(fā)行民事賠償案。該案暴露出我國債券市場存在債券受托管理人獨(dú)立性受限、信用評級制度虛設(shè)、信息披露制度存在漏洞等問題。本文認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)借鑒國外債市成熟制度，設(shè)置獨(dú)立的債券受托管理人，完善信用評級制度和信息披露制度，健全企業(yè)市場退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 債券違約 政府兜底 債券市場化 債券托管人

一、我國債券違約處理機(jī)制的現(xiàn)況剖析——以五洋公司案為中心

（一）案情簡介。2019年5月14日，杭州中院開庭審理了16件債券持有人訴五洋公司、陳志樟、德邦證券、大信會計(jì)師事務(wù)所、上海市錦天城律師事務(wù)所、大公國際資信評估有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，法院合并審理，至今尚未審結(jié)。

（二）五洋公司案中所透露的債券違約問題。1信用評級制度形同虛設(shè)。五洋債券發(fā)行時(shí)，大公國際資信評估有限公司對公司債券和發(fā)行主體信用評級為AA。根據(jù)國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，截止2020年2月21日，五洋公司失信記錄已達(dá)141條，最早發(fā)生于2015年。既然五洋債券在發(fā)行前，五洋公司存在多條失信記錄，為何大公國際資信評估有限公司能給出AA的評級？如此高的評級竟然還會發(fā)生違約，顯示信用評級水分太大。2信息披露制度存在漏洞。中國證監(jiān)會的行政處罰決定書認(rèn)定，五洋公司未按規(guī)定披露2016年年報(bào)與變更中介機(jī)構(gòu)信息;違法披露2012-2014年度虛假財(cái)務(wù)報(bào)表等申報(bào)文件，騙取公開發(fā)行公司債券核準(zhǔn);違法披露2013-2014年度虛假財(cái)務(wù)文件發(fā)行債券，致使非公開發(fā)行公司債披露的文件存在虛假記載。五洋公司通過粉飾報(bào)表的財(cái)務(wù)手段，將公司包裝成優(yōu)良資產(chǎn)，制作虛假申報(bào)材料騙取發(fā)行公募債，未按規(guī)定披露信息等違法行為，造成了所發(fā)行債券無法兌付的嚴(yán)重后果。3債券受托管理人獨(dú)立性受限。在五洋公司債券違約一案中，五洋公司作為債券發(fā)行人委托德邦證券作為主承銷商，對外銷售“15五洋債”和“15五洋02”債券。同時(shí)，德邦證券也是債券持有人的受托管理人。德邦證券作為主承銷商，并沒有及時(shí)公告五洋公司的種種違約行為，故而可以認(rèn)定其在受托管理過程中存在過失。本案中，發(fā)行人委托的債券承銷商和持有人授權(quán)的債券托管人為同一機(jī)構(gòu)。當(dāng)發(fā)行人與持有人發(fā)生利益沖突時(shí)，該機(jī)構(gòu)為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，往往偏向考慮發(fā)行人一方，無視發(fā)行人違約，放任債券持有人提起訴訟。

二、國外債券違約處理機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)

（一）信用評級制度。與五洋公司案相同，美國1974年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)顯示，信用評級較高的企業(yè)同樣發(fā)生了債券違約現(xiàn)象。在這種情況下，美國證券交易委員會（SEC）決定規(guī)范評級標(biāo)準(zhǔn)，選取主要的評級公司作為“全國認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)”（NRSRO）[1]，以他們的評級結(jié)果作為認(rèn)可依據(jù)。

（二） 信息披露制度。信息披露制度起源于英國，完善發(fā)展于美國。2008年12月，美國SEC通過加強(qiáng)企業(yè)債券發(fā)行評級監(jiān)管的措施中明確提道：投資者理應(yīng)對市場中存在的風(fēng)險(xiǎn)、投資品種的真實(shí)信息和市場交易有知情權(quán)。要注重投資者的權(quán)利保護(hù)，加強(qiáng)對有次級債務(wù)背景的垃圾債券產(chǎn)品的信用評級標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范性、信息披露的透明度和程序進(jìn)行監(jiān)督。國內(nèi)審計(jì)機(jī)構(gòu)及信用評級機(jī)構(gòu)必須定期將它關(guān)于債券發(fā)行主體財(cái)務(wù)、信用狀況等審核與評價(jià)結(jié)果通過公開方式向社會披露，接受來自社會各界的監(jiān)督和評議。

（三）債券受托管理人制度。債券托管人一般是發(fā)行公司指定，并由發(fā)行公司承擔(dān)費(fèi)用。英國的證券交易所規(guī)章指定的受托人必須是信托公司。美國和加拿大的法律要求指定當(dāng)?shù)毓緸槭芡腥?。法國一般要求債券持有人代表必須是本國公司。日本公司債券受托人是專門經(jīng)營附擔(dān)保公司債券的信托事業(yè)的公司，而且不同于一般意義上的信托公司。臺灣公司債受托人以金融或信托事業(yè)為限[2]?？傊芡腥艘３知?dú)立性，與債券持有人有利益沖突的人，一般不能擔(dān)任債券托管人。

四、我國債券違約處置機(jī)制的構(gòu)建

（一）健全信用評級制度。債券評級起初采用投資者付費(fèi)模式，后來企業(yè)發(fā)現(xiàn)信用評級越高，債券發(fā)行成本越低，才出現(xiàn)了以發(fā)行人付費(fèi)方式干預(yù)評級結(jié)果評級模式。截至2019年6月15日，共有11家資信評級機(jī)構(gòu)取得中國證監(jiān)會證券評級業(yè)務(wù)許可，其中4家評級機(jī)構(gòu)被核準(zhǔn)限于投資者付費(fèi)模式，但卻未規(guī)定具體的操作模式。本文認(rèn)為，要確保信用評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，就必須推動證券評級的發(fā)行人付費(fèi)制度，向投資者付費(fèi)制度轉(zhuǎn)變。

（二）完善信息披露制度。我國沒有獨(dú)立的債券規(guī)則，現(xiàn)行債券違約處理規(guī)則主要依賴于1998年頒布的《證券法》，其依附于股票規(guī)則的邊緣化狀態(tài)難以滿足債券市場的發(fā)展要求，陳舊簡陋的債券規(guī)則也難以規(guī)制新型違約行為。本文認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)在層級較高的法律、行政法規(guī)中增加符合債券市場信息披露制度的規(guī)定，提升其法律效力，在特別法中具體規(guī)定債券信息披露的義務(wù)主體、內(nèi)容及方式、具體要求以及民事法律責(zé)任，并根據(jù)法律層級解決法律沖突問題。

（三）重構(gòu)債券受托管理人制度。要保證債券托管人的獨(dú)立性，在我國現(xiàn)有法律體制下，可以讓證券公司擔(dān)任債券發(fā)行的承銷商，債券受托管理人則由具備相關(guān)資質(zhì)的銀行擔(dān)任，以確保其獨(dú)立性。另外，還需要出臺符合債券市場發(fā)展的相關(guān)制度，對信托法律關(guān)系的定位、受托人的資格、產(chǎn)生程序、權(quán)利義務(wù)及利益沖突處理等作出具體規(guī)定。

【注 釋】

[1] NRSRO 是指，在向 SEC 提交注冊申請前已在信用評級行業(yè)至少連續(xù)運(yùn)營三年，且其注冊申請已通過的信用評級機(jī)構(gòu)，具備了上述資質(zhì)的機(jī)構(gòu)才能通過投資監(jiān)管設(shè)定的大量要求。

[2] 時(shí)建中.可轉(zhuǎn)換公司債法論[M]，法律出版社2000年版，第252-253頁。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉琳，曹瑞，范家琦.信用評級行業(yè)的準(zhǔn)入制度與監(jiān)管：國際經(jīng)驗(yàn)和啟示[J].浙江金融，2019（04）：16-22.

[2] 熊錦秋. 證券信用評級應(yīng)向投資者付費(fèi)模式轉(zhuǎn)變[N]. 證券時(shí)報(bào)，2019-03-25（A08）.

[3] 彭興韻，韓夢彬.完善債券市場違約處置機(jī)制[N].中國保險(xiǎn)報(bào)，2019-06-03（006）.

[4] 周佳玉.證券市場信息披露制度的法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2019（06）：79-80+82.

作者簡介：鮑蘭蘭（1996-），女，在讀碩士研究生，西北大學(xué)法學(xué)院，研究方向：民商法學(xué)。