信息披露質(zhì)量、券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性

王鑫斌 伊志宏

【摘 要】 以2003—2014年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察券商行業(yè)專長對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響以及公司信息披露質(zhì)量對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：券商行業(yè)專長能顯著提升分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性;被預(yù)測公司高質(zhì)量的信息披露會弱化券商行業(yè)專長對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。經(jīng)過改變?nèi)绦袠I(yè)專長衡量方式、利用分析師跳槽外生事件等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。此外，還發(fā)現(xiàn)，在分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性一定的情況下，分析師行業(yè)專長對券商行業(yè)專長具有替代作用。

【關(guān)鍵詞】 券商行業(yè)專長; 分析師預(yù)測準(zhǔn)確性; 信息披露質(zhì)量

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0085-06

一、引言

作為資本市場的信息中介，證券分析師（以下簡稱“分析師”）利用自身專業(yè)優(yōu)勢，通過收集、解讀公司或相關(guān)行業(yè)信息，對跟蹤公司的會計盈余進(jìn)行預(yù)測，并在此基礎(chǔ)上做出薦股評級。近年來，這些來自專業(yè)人士的預(yù)測信息越來越受到投資者的廣泛關(guān)注，同時，預(yù)測準(zhǔn)確性及其影響因素也成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將分析師預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素歸納為三個方面：第一，分析師特征因素，如從業(yè)經(jīng)驗(yàn)[1-4]、性別[5-6]、教育背景[5]、是否為明星分析師[7-10]等;第二，預(yù)測難度因素，如被預(yù)測公司信息披露質(zhì)量[11-14]等;第三，任職券商因素，即券商為分析師預(yù)測提供資源支持的多寡。目前，學(xué)術(shù)界對分析師特征和預(yù)測難度影響預(yù)測準(zhǔn)確性的研究較為深入、系統(tǒng)，而對于任職券商因素的影響關(guān)注較少。雖有少數(shù)文獻(xiàn)研究了券商規(guī)模對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響[15]，認(rèn)為任職于大券商的分析師盈余預(yù)測更準(zhǔn)確，并將其歸因于大券商為分析師預(yù)測提供了更多的資源支持，但并未說明券商為分析師提供了哪些資源。

分析師高質(zhì)量的產(chǎn)出需要大量的專業(yè)知識積累和行業(yè)信息支撐。經(jīng)過對某幾個行業(yè)的長期關(guān)注，券商研究部門便會逐漸形成對各行業(yè)知識的總體把握，現(xiàn)有文獻(xiàn)將其稱為券商行業(yè)專長。Jacob et al.[1]最早提出券商行業(yè)專長的概念和度量方法。Brown[6]利用對365位分析師的問卷調(diào)查和18次采訪的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)券商行業(yè)專長對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性有正向影響，但文章僅做了簡單的描述性統(tǒng)計，沒有進(jìn)行大樣本實(shí)證檢驗(yàn)。劉永澤等[16]基于中國背景研究了分析師個人的行業(yè)專長對其預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。分析師行業(yè)專長仍屬于分析師特征因素，可以用來衡量分析師個人對某個行業(yè)知識的掌握情況，與券商行業(yè)專長的共享知識屬性不同。因此，基于中國證券市場背景，從券商提供知識資源視角出發(fā)，研究券商行業(yè)專長對其分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，以及進(jìn)一步探討券商行業(yè)專長與分析師個人行業(yè)專長之間的關(guān)系仍然是一個有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。

為回答上述問題，本文以2003—2014年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)券商行業(yè)專長對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，券商行業(yè)專長能顯著提升分析師預(yù)測準(zhǔn)確性，且被預(yù)測公司高質(zhì)量信息披露會弱化券商行業(yè)專長的影響;另外，還發(fā)現(xiàn)分析師行業(yè)專長對券商行業(yè)專長具有替代作用。本文的結(jié)論不僅豐富了分析師預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素的相關(guān)研究，而且對提升分析師預(yù)測質(zhì)量、投資者做出正確投資決策以及監(jiān)管部門相關(guān)政策的制定也具有重要參考價值。

二、理論分析及研究假設(shè)

在產(chǎn)業(yè)組織理論視角下，大多數(shù)公司都從事一定程度的專門化生產(chǎn)。券商研究行業(yè)也不例外，券商對上市公司進(jìn)行預(yù)測和評級時，并不是關(guān)注所有行業(yè)，而是僅跟蹤一個或幾個行業(yè)，由于同一行業(yè)的公司之間擁有相同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、商業(yè)條件、技術(shù)及成長機(jī)會，因此，經(jīng)過長期的關(guān)注，就會逐漸形成對某一或幾個行業(yè)知識的總體把握;更重要的，如果券商對某行業(yè)具有較高的關(guān)注度（即相對于其他行業(yè)跟蹤更多的公司或分配更多分析師），便可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而低成本地搜集行業(yè)信息，有利于形成對該行業(yè)的行業(yè)專長。

券商行業(yè)專長在很大程度上決定了其分析師獲取行業(yè)信息的深度和廣度。分析師預(yù)測主要需要兩方面的信息，一是公司信息，另一個是公司所屬行業(yè)信息。公司信息與盈余預(yù)測具有最直接的相關(guān)性，然而，對跟蹤同一公司的不同分析師而言，獲取的公司信息并無顯著差異[16]，因此，為在激烈的競爭中脫穎而出，分析師往往會在已經(jīng)獲得的公司信息的基礎(chǔ)上，加入跟蹤公司所屬行業(yè)的行業(yè)信息。券商利用自己的行業(yè)專長為分析師提供了一個行業(yè)信息的知識庫，旗下每位分析師都可以共享這些行業(yè)知識，并將這些行業(yè)知識與公司信息一起應(yīng)用到盈余預(yù)測中去，因此，任職券商的行業(yè)專長水平越高，分析師所能獲取的行業(yè)信息數(shù)量越多、質(zhì)量越高，其盈余預(yù)測也就越準(zhǔn)確?；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭O(shè)1。

H1：在控制了影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的其他因素之后，券商行業(yè)專長水平越高，分析師盈余預(yù)測越準(zhǔn)確。

除行業(yè)信息外，公司信息也是分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的重要影響因素。分析師在預(yù)測時所使用的行業(yè)信息和公司信息的總量基本是固定的，差異在于對兩種信息分配的比例不同[16]。一般情況下，分析師會首先搜集公司信息，因?yàn)榇祟愋畔τ陬A(yù)測而言最直接、最相關(guān)。因此，當(dāng)公司信息披露質(zhì)量較高時，分析師能夠獲得的公司層面信息也較多，信息質(zhì)量較高，對行業(yè)層面信息進(jìn)而券商行業(yè)專長的依賴程度就會下降;而當(dāng)公司信息披露質(zhì)量較低時，分析師能夠獲得的公司層面信息數(shù)量較少，且質(zhì)量較差，此時，分析師預(yù)測準(zhǔn)確性更依賴于行業(yè)信息的獲取，券商行業(yè)專長的作用就會變得更加重要?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)2。

H2：在控制了影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的其他因素之后，相比于信息披露質(zhì)量高的公司，在跟蹤信息披露質(zhì)量低的公司時，券商行業(yè)專長對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響會更大。

與券商類似，分析師個人會根據(jù)自己的專業(yè)背景，重點(diǎn)跟蹤一個或幾個行業(yè)的公司，經(jīng)過較長時間的關(guān)注和研究，逐漸形成對某個或幾個行業(yè)的總體把握和認(rèn)知，形成分析師個人行業(yè)專長。劉永澤等[16]研究發(fā)現(xiàn)，分析師行業(yè)專長與其預(yù)測準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)。本文認(rèn)為，行業(yè)專長水平高的分析師，可以更多利用自身掌握的行業(yè)知識進(jìn)行預(yù)測，對券商行業(yè)專長提供的行業(yè)知識的依賴程度就會降低;而對于行業(yè)專長水平較低的分析師，如果要達(dá)到同等的預(yù)測質(zhì)量，對券商行業(yè)專長提供的行業(yè)知識的依賴程度就會提高。即分析師行業(yè)專長對券商行業(yè)專長具有替代效應(yīng)。基于以上分析，提出本文的假設(shè)3。

H3：在分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性一定的情況下，分析師行業(yè)專長對券商行業(yè)專長具有替代效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2所示的描述性統(tǒng)計結(jié)果可見：分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的均值為-0.012，最小值為-0.091，最大值為0，表明不同分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性之間存在較大差異;券商行業(yè)專長Bspec1的均值為0.176，最小值為0.007，最大值為0.5，Bspec2的均值為0.137，最小值為0.01，最大值為0.372，表明不同券商之間的行業(yè)專長存在較大差異;分析師預(yù)測日距離資產(chǎn)負(fù)債表日平均為158天;32.1%的分析師預(yù)測為團(tuán)隊(duì)預(yù)測;分析師平均每年對某一家公司預(yù)測1.8次;分析師平均每年跟蹤公司19家，平均每年跟蹤行業(yè)5個。

（二）多元回歸結(jié)果與分析

1.券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性

表3列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，券商行業(yè)專長水平與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)。具體的，（1）（2）列的解釋變量為Bspec1。（1）列僅控制了年度、行業(yè)但未考慮其他控制變量的影響，Bspec1的回歸系數(shù)為0.002，在1%的水平顯著;（2）列是加入其他控制變量后的回歸結(jié)果，Bspec1的回歸系數(shù)為0.002，且在5%的水平顯著;（3）（4）列的解釋變量為Bspec2;（3）列僅控制了年度、行業(yè)但未考慮其他控制變量的影響，Bspec2的回歸系數(shù)為0.001，雖然未達(dá)到10%的顯著性水平，但系數(shù)為正;（4）列是加入其他控制變量后的回歸結(jié)果，Bspec2的回歸系數(shù)為0.003，且在1%的水平顯著。以上回歸結(jié)果與本文的H1相吻合，即券商行業(yè)專長水平越高，分析師預(yù)測也越準(zhǔn)確。從其他控制變量的回歸結(jié)果來看，與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

2.公司信息披露質(zhì)量、券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性

表4列示了券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性之間的關(guān)系以及公司信息披露質(zhì)量對這一關(guān)系的影響，即H2（模型4）的回歸結(jié)果。模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入了公司信息披露質(zhì)量啞變量（Disclose）以及其與券商行業(yè)專長的交互項(xiàng)（Bspec1×Disclose和Bspec2×Disclose）。結(jié)果表明，Bspec1和Bspec2的回歸系數(shù)仍然在1%或5%的水平上顯著為正，符合H1的預(yù)期。交互項(xiàng)Bspec1×Disclose和Bspec2×Disclose的系數(shù)為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，與本文提出的H2相吻合。限于篇幅，未報告控制變量的系數(shù)和顯著性水平。

3.分析師行業(yè)專長與券商行業(yè)專長的關(guān)系

表5列示了分析師行業(yè)專長與券商行業(yè)專長之間的關(guān)系，即H3（模型5）的回歸結(jié)果。模型5在模型3的基礎(chǔ)上加入了分析師行業(yè)專長（Aspec）以及其與券商行業(yè)專長的交互項(xiàng)（Bspec1×Aspec和Bspec2×Aspec）。結(jié)果表明，多元回歸中，Bspec1和Bspec2的回歸系數(shù)仍然顯著為正，符合H1的預(yù)期。交互項(xiàng)Bspec1×Aspec和Bspec2×Aspec的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明分析師行業(yè)專長與券商行業(yè)專長是替代關(guān)系，與本文提出的H3相吻合。限于篇幅，未報告控制變量（Control Variables）的系數(shù)和顯著性水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換券商行業(yè)專長變量的衡量方式

（1）以證監(jiān)會2001行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)替代先前采用的2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，重新計算券商行業(yè)專長指標(biāo);（2）以券商跟蹤某行業(yè)的時間長短，即行業(yè)經(jīng)驗(yàn)重新度量券商行業(yè)專長，一般來說，跟蹤某行業(yè)的時間越長，券商對該行業(yè)的了解越深入，積累的行業(yè)知識也越多，行業(yè)專長水平也越高;（3）利用行業(yè)占有份額衡量券商行業(yè)專長，一般的，券商對某行業(yè)占有份額越多，對該行業(yè)的行業(yè)信息了解越全面、深入，行業(yè)專長水平也越高。

2.利用分析師跳槽樣本這一外生事件檢驗(yàn)券商行業(yè)專長對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響

如果分析師從行業(yè)專長水平高的券商跳槽到行業(yè)專長水平低的券商，其預(yù)測準(zhǔn)確性將會下降;相反，如果分析師從行業(yè)專長水平低的券商跳槽到行業(yè)專長水平高的券商，其預(yù)測準(zhǔn)確性將會上升。

篇幅所限，本文未報告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，但無論采用哪種方法，結(jié)論均保持不變。

五、研究結(jié)論及政策啟示

行業(yè)信息是分析師預(yù)測的重要信息來源，直接影響盈余預(yù)測準(zhǔn)確性。國外學(xué)者[1]和國內(nèi)學(xué)者[16]分別利用美國和中國的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了分析師行業(yè)專長的存在以及對盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。然而，關(guān)于券商行業(yè)專長的研究，目前國內(nèi)還沒有相關(guān)研究，即使在國外也還是比較缺乏的。本文以我國滬深A(yù)股上市公司分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)為研究樣本，首次基于中國證券市場背景研究券商行業(yè)專長對分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，在控制了其他影響因素之后，券商的行業(yè)專長水平越高，其分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性也越高。這一結(jié)果表明，券商較高的行業(yè)專長，為分析師預(yù)測提供了更多行業(yè)知識和信息，從而有利于其預(yù)測準(zhǔn)確性的提升。第二，區(qū)分公司信息披露質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)公司較高的信息披露質(zhì)量可以弱化券商行業(yè)專長對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。第三，分析師行業(yè)專長對券商行業(yè)專長具有替代作用。

本文的研究結(jié)論不僅豐富了分析師預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，還具有較強(qiáng)的政策啟示：首先，從券商角度來講，既然券商行業(yè)專長有助于分析師提高預(yù)測準(zhǔn)確性，那么券商就應(yīng)該集中自己的優(yōu)勢資源，重點(diǎn)關(guān)注幾個行業(yè)，有意識地培養(yǎng)自己的行業(yè)專長，為分析師預(yù)測提供更多優(yōu)質(zhì)的行業(yè)知識資源;其次，對于投資者來說，面對海量的分析師預(yù)測信息，可以重點(diǎn)關(guān)注幾個行業(yè)專長較高券商的分析師的研究報告，跟蹤他們的預(yù)測可以為投資者提供一些更有價值的參考信息;最后，對上市公司監(jiān)管部門來說，應(yīng)該加強(qiáng)上市公司信息披露質(zhì)量的管理與監(jiān)督，這樣既可以為投資者提供高質(zhì)量的決策信息，又有助于分析師預(yù)測業(yè)績的提升。

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