僵尸企業(yè)困境特征的實(shí)證研究

許江波 趙亞蘭

【摘 要】 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個(gè)主要任務(wù)就是處理產(chǎn)能過剩問題，而有效解決產(chǎn)能過剩問題就要有效地識(shí)別和處置僵尸企業(yè)。為了更好地識(shí)別和處置僵尸企業(yè)，首先要了解僵尸企業(yè)所面臨的困境特征。由此可見，對(duì)僵尸企業(yè)的困境特征進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。文章主要研究上市公司中僵尸企業(yè)的困境特征，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)中非參數(shù)檢驗(yàn)方法，通過對(duì)僵尸企業(yè)與一般財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，實(shí)證得出僵尸企業(yè)所具有的困境特征，為上市公司有效識(shí)別和處置僵尸企業(yè)提供參考。

【關(guān)鍵詞】 僵尸企業(yè); 財(cái)務(wù)困境; 財(cái)務(wù)破產(chǎn); 僵尸企業(yè)困境特征

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）03-0056-07

一、引言

我國對(duì)僵尸企業(yè)沒有統(tǒng)一的定義，通常認(rèn)為僵尸企業(yè)是指一些經(jīng)營虧損、喪失盈利能力，依靠政策性補(bǔ)貼或者銀行借貸維持經(jīng)營的企業(yè)，也是企業(yè)存在的一種特殊財(cái)務(wù)狀態(tài)。對(duì)于僵尸企業(yè)特征的識(shí)別，國務(wù)院會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)利用國家能耗標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)來判別，進(jìn)而將僵尸企業(yè)分為兩大類，包含不符合環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品過剩行業(yè)的企業(yè)以及持續(xù)虧損三年且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)。由此可見這些企業(yè)具有一些共同的困境特征：行業(yè)產(chǎn)品過剩，多集中于工業(yè)領(lǐng)域;產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域低端，利潤空間小;自身無法運(yùn)轉(zhuǎn)，依靠外界援助。

實(shí)際上，國外對(duì)僵尸企業(yè)相關(guān)問題研究比較早，美國俄亥俄州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Edward Kane于1987年發(fā)表的一篇論文，提出僵尸企業(yè)這個(gè)名詞。Caballero et al.[ 1 ]提出了一種識(shí)別僵尸企業(yè)的方法，如果一個(gè)企業(yè)為自己的債務(wù)所支付的利息非常低，甚至低于采用市場最低利率所要支付的利息，那么這個(gè)企業(yè)與銀行之間的借貸關(guān)系就非常不正常，這個(gè)企業(yè)極有可能是依靠銀行貸款才能生存的“僵尸企業(yè)”。Hoshi[ 2 ]從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度將僵尸企業(yè)定義為那些無力償還債務(wù)且本應(yīng)該退出市場，但是由于獲得放貸者支持而免于倒閉的企業(yè)。Ahearne和Shinada[ 3 ]認(rèn)為僵尸企業(yè)是那些高度無效率、負(fù)債累累、增長率長年較低甚至為負(fù)數(shù)的企業(yè)。Fukuda和Nakamura[ 4 ]在CHK認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上對(duì)僵尸企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)加以完善，引入了“盈利指標(biāo)”和“持續(xù)信貸指標(biāo)”，從而形成了FN-CHK的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。從僵尸企業(yè)識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展可以看出，僵尸企業(yè)所面臨的困境特征與企業(yè)償債能力、盈利能力、發(fā)展能力等指標(biāo)相關(guān)。

近年來，由于政府加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中國學(xué)者逐漸開始關(guān)注僵尸企業(yè)。但大多學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)的關(guān)注點(diǎn)主要放在僵尸企業(yè)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)和處置問題上，而對(duì)僵尸企業(yè)的困境特征研究少之又少。何帆和朱鶴[ 5 ]通過研究我國上市公司的數(shù)據(jù)得出，目前僵尸企業(yè)的比例大致為10%，且國有企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。譚語嫣等[ 6 ]使用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫研究了中國僵尸企業(yè)對(duì)資源配置的影響。張棟等[ 7 ]指出僵尸企業(yè)不僅產(chǎn)能過剩、技術(shù)含量低、環(huán)境污染嚴(yán)重而且在行業(yè)中還處于相對(duì)不利的競爭地位，缺乏盈利性。僵尸企業(yè)必須依靠財(cái)政補(bǔ)貼、銀行貸款等資源的支撐，占據(jù)社會(huì)大量資源，但又不能創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，從而降低社會(huì)資源的利用效率。僵尸企業(yè)還具有綁架性的特征，即企業(yè)規(guī)模大，一旦放棄救助，就有可能導(dǎo)致社會(huì)危機(jī)，進(jìn)而只能由銀行不斷提供貸款，這可能導(dǎo)致銀行陷入危機(jī)，最終也成為僵尸企業(yè)。

綜上所述，我國對(duì)上市公司僵尸企業(yè)困境特征有效識(shí)別研究的關(guān)注程度比較薄弱，本文在以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)中非參數(shù)檢驗(yàn)方法，通過對(duì)一般財(cái)務(wù)困境的企業(yè)和僵尸企業(yè)以及僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)之間進(jìn)行對(duì)比分析，識(shí)別僵尸企業(yè)的困境特征。

本文第二部分對(duì)僵尸企業(yè)的概念及識(shí)別，僵尸企業(yè)的困境特征，僵尸企業(yè)與財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)對(duì)比進(jìn)行了理論分析;第三部分是對(duì)樣本的選擇和變量的選取;第四部分為實(shí)證分析及結(jié)果;第五部分是結(jié)論。

二、理論分析

（一）僵尸企業(yè)概念界定及識(shí)別

僵尸企業(yè)通常被界定為已陷入財(cái)務(wù)困境且缺乏自我修復(fù)能力和發(fā)展能力，主要依靠外部輸血（銀行信貸和政府補(bǔ)助），才免于破產(chǎn)倒閉的“僵而不死”的企業(yè)。朱舜楠和陳琛[ 8 ]指出我國“僵尸企業(yè)”具有營運(yùn)能力差、負(fù)債水平高和資產(chǎn)規(guī)模大等特征。欒甫貴和李方玉[ 9 ]也曾指出僵尸企業(yè)是面臨財(cái)務(wù)困境、缺乏自我修復(fù)能力、因獲得政府補(bǔ)貼或銀行貸款支持而維持生存的企業(yè)。由此可見僵尸企業(yè)多具有的共性：一是造血功能差，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困難且缺乏自我修復(fù)能力;二是靠“輸血”存活，通過政府補(bǔ)助以及新增銀行貸款維持企業(yè)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）僵尸企業(yè)的困境特征

僵尸企業(yè)的特征具體表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：一是陷入財(cái)務(wù)困境。通過僵尸企業(yè)的概念，了解到僵尸企業(yè)已經(jīng)具有一般財(cái)務(wù)困境的特征，而對(duì)于財(cái)務(wù)困境的界定，谷祺和劉淑蓮[ 10 ]定義為企業(yè)無力償還到期債務(wù)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資金管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。Ross（1999）提出財(cái)務(wù)困境是指一個(gè)企業(yè)處于經(jīng)營性流動(dòng)現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)，即技術(shù)破產(chǎn)。呂長江和韓慧博[ 11 ]在研究了我國上市公司困境成本之后認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境不僅流動(dòng)比率連續(xù)兩年小于1，而且兩年之中營業(yè)利潤至少有一年小于零。本文在以往文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，綜合考慮以上因素，利用變量經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期償還債務(wù)的比例去衡量企業(yè)財(cái)務(wù)困境的狀況。二是吸血性。僵尸企業(yè)由于自身造血能力差，需要通過長期吸血才能生存。僵尸企業(yè)需要依靠銀行信貸和政府補(bǔ)助等外部援助，才得已勉強(qiáng)生存，可利用變量新增銀行貸款和政府補(bǔ)助之和與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出的比例去判別企業(yè)輸血率的高低，進(jìn)而識(shí)別是否具有吸血性特征。三是經(jīng)濟(jì)困境。僵尸企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、盈利水平比較差。本文依靠變量息稅折舊前利潤比平均資產(chǎn)總額識(shí)別企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)困境的特征。四是產(chǎn)能利用率低。由于僵尸企業(yè)經(jīng)營不佳、盈利能力水平比較低，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平低。本文主要依據(jù)變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來判定產(chǎn)能利用率水平。

（三）財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境與財(cái)務(wù)破產(chǎn)的比較

財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)作為公司財(cái)務(wù)狀況的不同狀態(tài)，既有聯(lián)系又有區(qū)別。

企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境是一個(gè)持續(xù)、逐步的過程，陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)繼續(xù)惡化，可能通過外部力量的援助，經(jīng)過一段僵而不死的狀態(tài)，一旦繼續(xù)惡化會(huì)陷入破產(chǎn)的境地。

財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)是公司財(cái)務(wù)狀況的不同狀態(tài)，但三者之間財(cái)務(wù)狀況的惡化程度不同，大多數(shù)公司破產(chǎn)前都會(huì)經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境，更甚者經(jīng)歷僵而不死的狀態(tài)。因而，對(duì)三者的差異分析會(huì)有助于識(shí)別財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)的特征，為上市公司識(shí)別和處置僵尸企業(yè)提供參考。

三、樣本選擇和變量選取

（一）樣本選擇

根據(jù)上文財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)的比較，本文對(duì)2015—2016年所有非金融企業(yè)的A股上市公司進(jìn)行篩選，選取樣本的方案如下：

（1）本文主要通過對(duì)比分析財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)來研究僵尸企業(yè)的困境特征，因此選擇僵尸企業(yè)樣本和財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本時(shí)，假定這些企業(yè)必須經(jīng)過財(cái)務(wù)困境，這樣就排除了沒有經(jīng)過財(cái)務(wù)困境就判為僵尸企業(yè)或財(cái)務(wù)破產(chǎn)的公司。不考慮由于商業(yè)欺詐等特殊原因?qū)е陆┦髽I(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)的樣本數(shù)據(jù)。因此，本文在選擇僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)公司樣本數(shù)據(jù)時(shí)，設(shè)置一條原則，即公司在破產(chǎn)或處于僵尸狀態(tài)時(shí)，必須已經(jīng)過財(cái)務(wù)困境的狀態(tài)。

（2）本文依據(jù)流動(dòng)比率以及FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本選擇。呂長江主要通過利用流動(dòng)比率變量區(qū)分財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)兩種樣本組;而本文重點(diǎn)研究位于兩者之間的僵尸企業(yè)財(cái)務(wù)困境特征，進(jìn)而更加細(xì)化了財(cái)務(wù)困境樣本組和財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組。本文以連續(xù)兩年流動(dòng)比率小于1的公司作為財(cái)務(wù)困境樣本組;以連續(xù)兩年滿足FN-CHK標(biāo)準(zhǔn)的公司為僵尸企業(yè)樣本組;以資不抵債的公司作為財(cái)務(wù)破產(chǎn)公司的樣本。僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)一般都要經(jīng)過財(cái)務(wù)困境階段，因此其流動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債。

（3）按照以上標(biāo)準(zhǔn)，樣本選擇的結(jié)果如下：2015—2016年共有14家符合破產(chǎn)樣本數(shù)據(jù)的公司，共有37家符合僵尸企業(yè)的樣本，153家符合財(cái)務(wù)困境的樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

根據(jù)以往的國內(nèi)外相關(guān)研究變量選擇情況，本文選取速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期償還債務(wù)比例、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤率、每股收益、息稅折舊前利潤比平均負(fù)債總額、息稅折舊前利潤比平均資產(chǎn)總額、輸血率（政府補(bǔ)助與新增銀行貸款之和與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出的比例）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率15個(gè)指標(biāo)作為研究變量，并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。有些指標(biāo)在呂長江[ 11 ]研究上市公司財(cái)務(wù)困境與財(cái)務(wù)破產(chǎn)比較分析時(shí)得到了實(shí)證驗(yàn)證。這些變量綜合反映了企業(yè)短期償債能力、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)能利用率、盈利能力、外部援助程度。參考呂長江的文獻(xiàn)，由于樣本組中的營運(yùn)資金全部為負(fù)數(shù)，所以用營運(yùn)資金絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量Y來衡量企業(yè)的困境程度，Y1衡量財(cái)務(wù)困境公司樣本組，Y2衡量僵尸企業(yè)樣本組，Y3衡量財(cái)務(wù)破產(chǎn)公司樣本組。

本文數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫中《上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS 20.0。本文選取2016年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，使用的各變量指標(biāo)及描述性統(tǒng)計(jì)如表1—表4所示。

四、實(shí)證分析

（一）僵尸企業(yè)與財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)的差異分析

1.僵尸企業(yè)與財(cái)務(wù)困境的差異分析

從表2和表3可以看出，僵尸企業(yè)和一般財(cái)務(wù)困境的企業(yè)存在較明顯的統(tǒng)計(jì)差異，僵尸企業(yè)樣本組速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期償還債務(wù)比例、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤率、每股收益、息稅折舊前利潤比平均負(fù)債總額、息稅折舊前利潤比平均資產(chǎn)總額、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于財(cái)務(wù)困境樣本組，而資產(chǎn)負(fù)債率、輸血率高于財(cái)務(wù)困境樣本組。說明僵尸企業(yè)的償債能力、獲利能力、營運(yùn)能力低于一般財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。需要特別關(guān)注的是僵尸企業(yè)樣本組的息稅折舊前利潤與平均資產(chǎn)總額的比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期償還債務(wù)比例低于財(cái)務(wù)困境樣本組，而僵尸企業(yè)的變量輸血率明顯高于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。說明僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)困境企業(yè)除了同樣面臨財(cái)務(wù)困境外，還有經(jīng)濟(jì)困境、產(chǎn)能利用率低、外部輸血率高的特征。為進(jìn)一步檢驗(yàn)所選取的變量在財(cái)務(wù)困境樣本組和僵尸企業(yè)樣本組之間是否存在顯著的差異，通過非參數(shù)Wilconxon Man-Whitney檢驗(yàn)法對(duì)這兩組15個(gè)變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，財(cái)務(wù)困境樣本組和僵尸企業(yè)樣本組除了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率外，其他變量均存在顯著性差異，尤其是息稅折舊前利潤比平均資產(chǎn)總額、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期償還債務(wù)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、輸血率存在明顯的差異。說明僵尸企業(yè)主要依靠外部力量的輸血存活，具有和一般財(cái)務(wù)困境共有的財(cái)務(wù)困境特征，同時(shí)自身還具有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)困境、產(chǎn)能利用率低和吸血性的特征。

2.僵尸企業(yè)與財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)的差異分析

從表3和表4可以看出僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)的指標(biāo)均值同樣也存在顯著的差異，僵尸企業(yè)樣本組除了變量資產(chǎn)負(fù)債率外，其他變量均值明顯高于財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組的數(shù)據(jù)，從而可以反映出僵尸企業(yè)短期償債能力、獲利能力、資金營運(yùn)能力高于財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組。尤其發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)樣本組的輸血率高于財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組，財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組息稅折舊前利潤與平均資產(chǎn)總額的比例、息稅折舊前利潤比平均負(fù)債總額指標(biāo)均值方面均為負(fù)值，說明財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組的財(cái)務(wù)狀況更為惡化。為進(jìn)一步檢驗(yàn)所選取的變量在財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組和僵尸企業(yè)樣本組之間是否存在顯著的差異，通過非參數(shù)Wilconxon Man-Whitney檢驗(yàn)法對(duì)這兩組15個(gè)變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組和僵尸企業(yè)樣本組除了變量速動(dòng)比率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與到期償還債務(wù)比例、輸血率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率外，其他變量均存在顯著性差異，尤其利息保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用率、每股收益、息稅折舊前利潤比平均負(fù)債總額、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存在明顯的差異。說明僵尸企業(yè)通過外部援助，同時(shí)依靠自身運(yùn)營還可以在一定程度上維持自身的償債能力和獲利能力，而財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)即使有外部援助，也不能阻止企業(yè)困境狀況的惡化。僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)具有同樣的產(chǎn)能利用率低和吸血性特征，但是僵尸企業(yè)仍然可以靠外部力量的援助進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)而維持;而財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)則直接處于資不抵債的狀態(tài)。

（二）財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)的影響因素分析

為了分析財(cái)務(wù)困境樣本組、僵尸企業(yè)樣本組和財(cái)務(wù)破產(chǎn)樣本組解釋變量和被解釋變量之間的相關(guān)性，分別對(duì)三組樣本進(jìn)行非參數(shù)相關(guān)分析如表7—表9。

變量速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、息稅折舊前利潤比平均負(fù)債總額與Y1顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與Y1顯著正相關(guān)。說明公司的短期償債能力、長期償債保障能力的增強(qiáng)，對(duì)于緩解公司的財(cái)務(wù)困境有積極的作用;而公司資產(chǎn)負(fù)債率越大，將加劇公司的財(cái)務(wù)困境。

速動(dòng)比率、息稅折舊前利潤與平均資產(chǎn)總額比值、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與Y2顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與Y2顯著正相關(guān)。說明公司的短期償債能力、營運(yùn)能力的提高，可以緩解僵尸企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。公司資產(chǎn)負(fù)債率擴(kuò)大，僵尸困境企業(yè)會(huì)繼續(xù)惡化，更甚者會(huì)陷入財(cái)務(wù)破產(chǎn)。特別需要指出的是：（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與Y2負(fù)相關(guān)，由于僵尸企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，若能提高僵尸企業(yè)產(chǎn)能利用水平，可以改善僵尸企業(yè)的困境狀況，進(jìn)而證實(shí)僵尸企業(yè)具有產(chǎn)能利用率低的特征。（2）lev與Y2正相關(guān)，表明僵尸企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率擴(kuò)大，會(huì)加劇僵尸企業(yè)的財(cái)務(wù)困境;（3）sxl與Y2正相關(guān)，反映了有些僵尸企業(yè)可能過度地依賴外部援助，致使企業(yè)的困境狀況加劇;（4）Jjkj與Y2負(fù)相關(guān)，表明僵尸企業(yè)增加經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量可以緩解企業(yè)的經(jīng)濟(jì)困境狀況。

變量速動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率與Y3顯著負(fù)相關(guān)，變量lev與Y3顯著正相關(guān)。說明財(cái)務(wù)破產(chǎn)公司減少存貨的積壓，增加變現(xiàn)收入，可以緩解公司困境的局面，公司資產(chǎn)負(fù)債率的擴(kuò)大，進(jìn)一步惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

變量速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)困境企業(yè)、僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)企業(yè)有相同方向的影響，但是影響程度顯著不同。息稅折舊前利潤比平均資產(chǎn)總額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、輸血率在三個(gè)樣本組中，只有在僵尸企業(yè)樣本組具有顯著作用，進(jìn)一步體現(xiàn)出僵尸企業(yè)具有經(jīng)濟(jì)困境、產(chǎn)能利用率低和外部輸血率高的困境特征。

五、結(jié)論

根據(jù)以上理論和實(shí)證分析，我國僵尸企業(yè)困境可能為一種特殊的財(cái)務(wù)困境，比一般財(cái)務(wù)困境企業(yè)嚴(yán)重，但也沒有惡化到財(cái)務(wù)破產(chǎn)的狀態(tài)，具有財(cái)務(wù)困境、經(jīng)濟(jì)困境、產(chǎn)能利用率低、外部輸血率高的特征。

（1）公司的盈利水平、償債能力及資產(chǎn)規(guī)模是導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)狀況的重要影響因素，僵尸企業(yè)具有一般財(cái)務(wù)困境的特征。僵尸企業(yè)公司應(yīng)該在提高獲利水平的同時(shí)，降低資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債比率來緩解企業(yè)的困境狀況。因此，僵尸企業(yè)需要優(yōu)化公司戰(zhàn)略，合理調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，集中優(yōu)勢資產(chǎn)，使資源集中于經(jīng)營重點(diǎn)，從而擺脫財(cái)務(wù)困境。

（2）僵尸企業(yè)財(cái)務(wù)困境屬于一種特殊的財(cái)務(wù)狀況，處于財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)之間，有其獨(dú)特性。公司的短期償債能力、利息保障倍數(shù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)的提高，對(duì)于僵尸企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境具有重要的積極意義，但對(duì)處于財(cái)務(wù)破產(chǎn)狀況的企業(yè)，這些措施就顯得意義不大。僵尸企業(yè)困境和一般財(cái)務(wù)困境、財(cái)務(wù)破產(chǎn)既有相同點(diǎn)，又有不同點(diǎn)，公司需要對(duì)不同的財(cái)務(wù)狀況采取不同的對(duì)策。

本文實(shí)證研究存在的不足：

（1）本文僅從財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的會(huì)計(jì)信息角度即利用財(cái)務(wù)比率來分析財(cái)務(wù)困境、僵尸企業(yè)和財(cái)務(wù)破產(chǎn)，而影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的因素有很多，不僅局限于財(cái)務(wù)比率，而且有外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、利息率等，這些都將對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。

（2）本文選擇樣本時(shí)沒有考慮行業(yè)之間的對(duì)比，主要是擔(dān)心區(qū)分行業(yè)可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)較少難以有效識(shí)別僵尸企業(yè)的困境特征。

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