綠色信貸、銀企關(guān)系與企業(yè)投資行為

許松濤，陳 霞

（九江學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 九江 332005）

一、引言

我國綠色信貸政策始于2007年原國家環(huán)境保護(hù)總局、中國人民銀行和原中國銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》。但由于綠色信貸政策體系尚不完善，在具體的執(zhí)行過程中呈現(xiàn)出更多的自愿性特點(diǎn)，使綠色信貸工作更多停留在意義和作用的認(rèn)識(shí)階段[1]。為了進(jìn)一步推進(jìn)綠色信貸政策，督促金融機(jī)構(gòu)以綠色信貸為抓手，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，原中國銀監(jiān)會(huì)于2012年2月發(fā)布了《綠色信貸指引》（以下簡稱《指引》）。該《指引》從服務(wù)國家戰(zhàn)略、強(qiáng)化環(huán)境信息共享與監(jiān)管、信貸管理監(jiān)督等多層面強(qiáng)力推進(jìn)綠色信貸工作，其政策強(qiáng)度遠(yuǎn)高于2007年處于探索階段的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》。自《指引》實(shí)施以來，21家主要銀行的綠色信貸余額，從2013年6月的4.85萬億元上升到2017年6月的8.29萬億元，用于包括重污染行業(yè)在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)節(jié)能環(huán)保及服務(wù)項(xiàng)目，以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目的融資，有力地引導(dǎo)了傳統(tǒng)行業(yè)的節(jié)能減排轉(zhuǎn)型升級①數(shù)據(jù)來源于原中國銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站：http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/96389F3E18E949D3A5B034A3F665F34 E.html。。

銀行貸款是企業(yè)外部融資的重要來源。作為債權(quán)人的銀行可通過債務(wù)契約，以及契約的執(zhí)行實(shí)現(xiàn)對借款人的監(jiān)督，約束其行為[2]。而以服務(wù)于國家環(huán)境治理與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略的《指引》，更是從制度上要求銀行對國家重點(diǎn)調(diào)控的限制類以及有重大環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，制定專門的授信指引，實(shí)行差別、動(dòng)態(tài)的授信政策以及風(fēng)險(xiǎn)敞口管理。因此從政策層面分析，《指引》強(qiáng)化了銀行對作為借款人的重污染行業(yè)企業(yè)資金使用的引導(dǎo)與監(jiān)管，進(jìn)而會(huì)影響到其固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入行為。

根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，2007—2016年重污染行業(yè)上市公司中平均有24.94%的企業(yè)具有銀企關(guān)系。銀企關(guān)系對銀行的企業(yè)監(jiān)管效果存在影響，但有著不同的觀點(diǎn)。如Diamond（1984）認(rèn)為，銀企關(guān)系有助于銀行獲得企業(yè)的私有信息，從而實(shí)施有效監(jiān)督，減少監(jiān)督成本[3]；張敏等（2012）、翟勝寶等（2014）則發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系加大了銀行內(nèi)部代理問題，弱化了銀行對企業(yè)的監(jiān)管[4-5]。上述結(jié)論不同的原因可能在于銀企關(guān)系所處的不同情境，使銀行對企業(yè)監(jiān)管具有不同的方向性。由于《指引》在政策層面上，降低了銀企之間的信息不對稱，約束了針對重污染行業(yè)企業(yè)融資和資金配置方面的銀行內(nèi)部代理問題，其對銀行監(jiān)管效果的影響具有同方向變化性，從而為相關(guān)研究減少研究設(shè)計(jì)噪音，提供了較好的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)條件。

基于上述考慮，本文以原中國銀監(jiān)會(huì)2012年在金融機(jī)構(gòu)全面實(shí)施的《指引》作為外生沖擊事件，考察《指引》能否弱化重污染行業(yè)企業(yè)銀企關(guān)系的負(fù)面作用，提升正面影響，優(yōu)化企業(yè)的投資行為，以實(shí)現(xiàn)國家環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的目標(biāo)。

本文將《指引》與銀企關(guān)系相結(jié)合，對重污染行業(yè)企業(yè)的投資行為進(jìn)行研究，拓寬了環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)與銀企關(guān)系理論的研究領(lǐng)域。同時(shí)，亦為進(jìn)一步完善我國的環(huán)境規(guī)制與《指引》提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和有益借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）《指引》對銀企關(guān)系的銀行監(jiān)管效果影響

Ashraf（2017）認(rèn)為，政府為實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)，可通過政治激勵(lì)和政府干預(yù)影響到銀行的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向與行為[6]?！吨敢返某雠_(tái)，即體現(xiàn)出非常強(qiáng)的服務(wù)于國家環(huán)境治理與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的戰(zhàn)略意圖。該指引通過銀監(jiān)會(huì)對銀行的指導(dǎo)與監(jiān)管，利用信貸政策與信貸管理，從債務(wù)融資層面改變重污染行業(yè)企業(yè)原有的粗放型發(fā)展模式，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。

銀企關(guān)系的存在，使得銀行對企業(yè)的監(jiān)管效果復(fù)雜化。一方面，銀企關(guān)系有助于銀行獲得企業(yè)的私有信息，從而實(shí)施有效的監(jiān)督，減少監(jiān)督成本[3]；另一方面，商業(yè)銀行大股東為了獲得更多的關(guān)聯(lián)貸款，會(huì)降低銀行高管薪酬與業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)允許高管以更多的在職消費(fèi)作為補(bǔ)償，從而使對關(guān)聯(lián)借款企業(yè)的監(jiān)督弱化[4]。翟勝寶等（2014）還發(fā)現(xiàn)，具有銀企關(guān)系的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)顯著高于非銀企關(guān)系企業(yè)，原因在于銀企關(guān)系弱化了銀行監(jiān)管，使關(guān)聯(lián)企業(yè)更有可能進(jìn)行過度投資，加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[5]。銀行對企業(yè)的監(jiān)管弱化，究其根源在于銀企關(guān)系帶來的代理問題，包括銀行大股東與其他股東的代理沖突，以及銀行高管與治理層或股東之間的代理沖突。銀企關(guān)系的存在，使銀行受托人從企業(yè)中獲取私人利益具有可行性，因此銀行受托人有動(dòng)機(jī)弱化對企業(yè)的監(jiān)督，以滿足企業(yè)的特定需求。

《指引》的實(shí)施，將在一定程度上限制了銀企關(guān)系帶來的銀行內(nèi)部代理沖突問題，進(jìn)而強(qiáng)化了銀行對重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，原因如下：

1.《指引》從多層面降低了銀行監(jiān)管方、委托人與受托人之間的信息不對稱?！吨敢芬?，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測、控制信貸業(yè)務(wù)活動(dòng)中的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；銀行董事會(huì)或理事會(huì)需審批高級管理層制定的綠色信貸目標(biāo)和提交的綠色信貸報(bào)告，監(jiān)督、評估本機(jī)構(gòu)綠色信貸發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行情況；銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需組織開展現(xiàn)場檢查，對環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)突出的地區(qū)或銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)開展專項(xiàng)檢查，并根據(jù)檢查結(jié)果督促其整改。由于降低委托人與受托人之間的信息不對稱是解決代理沖突的有效方法之一，因此《指引》將有助于約束銀企關(guān)系帶來的銀行內(nèi)部代理沖突問題。

2.《指引》從多層面加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行對重污染行業(yè)企業(yè)的信貸監(jiān)管?！吨敢芬筱y行加大與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的信貸準(zhǔn)入、管理和退出等方面的監(jiān)督，此類監(jiān)管涉及到銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行的監(jiān)管，銀行治理層對管理層的監(jiān)管以及銀行對重污染行業(yè)企業(yè)的監(jiān)管。由于加強(qiáng)監(jiān)管特別是針對受托人的監(jiān)管亦是緩解代理沖突的重要方法之一，因此《指引》將有力緩解銀行內(nèi)部代理沖突問題，進(jìn)而提高銀行對重污染行業(yè)企業(yè)的監(jiān)管效果。

（二）《指引》對具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的投資行為影響

1.《指引》對重污染行業(yè)企業(yè)投資行為的整體影響。在完善的資本市場中，企業(yè)的投資決策僅受投資機(jī)會(huì)的影響，與融資決策無關(guān)[9]，但在現(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)的投資決策還受到資金來源的影響。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金積累不足而外部融資困難或成本較高時(shí)，將會(huì)放棄部分凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，形成投資不足[8]，包括對研發(fā)投入的影響[9]?！毒G色信貸指引》對信貸資金運(yùn)用有著非常明顯的節(jié)能減排與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式政策導(dǎo)向，故整體上重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資將受到嚴(yán)格的信貸約束，而研發(fā)投入因符合轉(zhuǎn)型升級目標(biāo)而被予以支持。

2.《指引》對具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資影響。《指引》的重要導(dǎo)向之一在于抑制“兩高”行業(yè)的粗放型發(fā)展，且該政策從多層面降低了企業(yè)與銀行及監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的環(huán)境信息不對稱性，強(qiáng)化了信貸監(jiān)管，能有效緩解銀企關(guān)系帶來的銀行監(jiān)管弱化問題，限制了信貸資金流向具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。進(jìn)一步，企業(yè)在固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目受到外部融資約束時(shí)，將會(huì)放棄部分投資機(jī)會(huì)。由此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：綠色信貸政策弱化了具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)。

3.《指引》對銀行關(guān)系的具有重污染行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入影響。對于具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)高管而言，在《綠色信貸指引》背景下，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)型升級行為決策，原因如下：

（1）銀企關(guān)系降低了銀行與企業(yè)之間就研發(fā)項(xiàng)目方面的信息不對稱程度，使重污染行業(yè)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目上更容易得到銀行的融資支持。Benfratello等（2008）的研究表明，銀行獲得企業(yè)的私有信息能力越強(qiáng)，其對應(yīng)的遴選與監(jiān)管客戶成本越低，越能支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)[10]。因此，具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)，其研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，一方面吻合了國家政策導(dǎo)向，另一方面使銀行更容易獲取該項(xiàng)目私有信息及其風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)，因此更易受到銀行的融資支持。

（2）銀企關(guān)系有助于企業(yè)獲取不確定性信息的收集與決策。企業(yè)的研發(fā)決策所需信息環(huán)境具有高度的不確定性。Faleye等（2014）發(fā)現(xiàn)，具有較好社會(huì)關(guān)系的CEO能通過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源獲取更多的信息，以幫助其識(shí)別與利用創(chuàng)新機(jī)會(huì)，提高決策效率，促進(jìn)研發(fā)投入[11]。銀行擁有眾多信貸客戶的私有信息，能通過銀企關(guān)系渠道部分地傳遞到企業(yè)中，使銀企關(guān)系企業(yè)的研發(fā)決策信息不確定性程度降低，提高其研發(fā)決策效率，降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）銀企關(guān)系有助于降低企業(yè)高管研發(fā)決策行為的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Manso（2011）的理論模型研究表明，給予企業(yè)管理層的“金色降落傘”和管理防御，能降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)，激勵(lì)其進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)[12]。銀企關(guān)系由于能幫助企業(yè)特別是處于困境的企業(yè)進(jìn)行融資，成為企業(yè)生存與發(fā)展的重要資源[13]。作為銀企關(guān)系紐帶的企業(yè)高管，可依托銀企關(guān)系資源，構(gòu)建研發(fā)創(chuàng)新失敗時(shí)的管理防御，降低個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因而，具有銀企關(guān)系的企業(yè)高管，有能力推進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

綜上分析，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：綠色信貸政策提高了具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以《指引》的發(fā)布時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，考察2007—2016年銀企關(guān)系對企業(yè)投資行為的影響，重點(diǎn)分析《指引》出臺(tái)（2012年）前后的銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)投資行為影響的變化。

在樣本的選擇上，考慮到政府環(huán)境規(guī)制、綠色信貸政策對特定行業(yè)的影響，本文選擇重污染行業(yè)作為研究樣本。重污染行業(yè)的界定參照國家環(huán)保部2010年的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》，將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等認(rèn)定為重污染行業(yè)。具體上市公司行業(yè)歸屬的認(rèn)定參照申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

考慮到部分上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化對研究設(shè)計(jì)產(chǎn)生的噪音影響，本文進(jìn)一步將樣本限定在2007—2016年行業(yè)未發(fā)生變化的重污染行業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)缺失的公司、上市時(shí)間晚于2006年的公司，最終得到316家重污染行業(yè)公司，共計(jì)3160個(gè)公司-年平衡面板樣本。具體的樣本行業(yè)分布如表1所示。

表1 2007—2016年樣本行業(yè)分布 單位：個(gè)

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，研發(fā)數(shù)據(jù)來自于同花順數(shù)據(jù)庫，為避免異常值的影響，所有財(cái)務(wù)與研發(fā)數(shù)據(jù)均進(jìn)行了上下1%的Winsor處理。銀企關(guān)系數(shù)據(jù)根據(jù)董事高管個(gè)人簡介資源手工整理而來。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

Tobin（1969）投資模型認(rèn)為，企業(yè)的投資支出受投資機(jī)會(huì)的影響。Chen 等（2011）[15]、Chen 等（2017）[16]在該模型的基礎(chǔ)上，利用投資機(jī)會(huì)變量與其他變量的交互項(xiàng)系數(shù)，分析其他因素是否促進(jìn)或抑制了企業(yè)利用投資機(jī)會(huì)進(jìn)行資本性投資支出。鑒于企業(yè)資本性支出構(gòu)成主體為固定資產(chǎn)投資，唐清泉等（2015）[17]還將 Tobin（1969）[14]模型應(yīng)用到固定資產(chǎn)投資影響分析方面。為此本文亦借鑒Tobin（1969）[14]的投資模型，構(gòu)建模型（1），考察銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響。

其中，因變量Inv為固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，Br為銀行關(guān)系啞變量；Q為托賓Q值，表示投資機(jī)會(huì)。本文根據(jù)銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)（Br×Q）系數(shù)，分析銀企關(guān)系促進(jìn)或抑制了企業(yè)利用投資機(jī)會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文變量包括：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、上市年數(shù)（Listyear）、行業(yè)（Ind）、公司所在省份（Province）和年份（Year）。為了克服回歸模型的內(nèi)生性問題，模型（1）中除銀企關(guān)系變量采用當(dāng)期值外，其他解釋變量均滯后一期。具體變量定義如表2所示。

為了考察銀企關(guān)系對企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文借鑒了Hirshleifer等（2012）[18]的研發(fā)投入模型，構(gòu)建模型（2）。

其中，因變量Rd為研發(fā)投入強(qiáng)度，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有量，F(xiàn)ix為企業(yè)固定資產(chǎn)強(qiáng)度，Ret為企業(yè)股票年度回報(bào)率，其他控制變量的說明與模型（1）相同，具體變量說明見表2。

表2 主要變量定義表及說明

在模型（2）中，重點(diǎn)考察銀企關(guān)系的系數(shù)是否顯著為正，如為正表明銀企關(guān)系提高了企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。

四、實(shí)證分析

（一）銀企關(guān)系的描述性分析

本文以重污染行業(yè)企業(yè)的董事高管中是否具有銀行或銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)背景，作為判斷銀企關(guān)系的依據(jù)。圖1為具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)占比圖，2007—2016年重污染行業(yè)企業(yè)中平均有24.94%的企業(yè)具有銀企關(guān)系，但銀企關(guān)系企業(yè)數(shù)量

圖1 具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)占比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)研究樣本中的銀企關(guān)系企業(yè)數(shù)量與總樣本數(shù)量占比計(jì)算而來。在2013年出現(xiàn)了大幅下降，僅為21.84%。其原因可能為如下兩點(diǎn)：（1）受2012年《指引》實(shí)施的影響，以粗放型發(fā)展方式為特征的重污染行業(yè)企業(yè)，其銀企關(guān)系的價(jià)值受到?jīng)_擊；（2）受2013年10月中國共產(chǎn)黨中央委員會(huì)組織部《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》的影響，來自政府背景的獨(dú)立董事辭職。

值得注意的是，銀企關(guān)系企業(yè)占比數(shù)量從2014年開始又快速上升，并在2016年超過了歷年來的最高水平，說明在改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式背景下，銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)而言依然有著重要的價(jià)值。

（二）銀企關(guān)系對固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果

表3為銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果。為了控制異方差和多重共線性問題，本文對所有回歸方程均控制了公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。表 3的模型（1）和（2）為2007—2016年全樣本，模型（3）為《指引》發(fā)布前樣本（2007—2011年），模型（4）為《指引》發(fā)布后樣本（2012—2016年）。

表3 銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響

在表3的模型（1）全樣本中，投資機(jī)會(huì)（Q）的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)是基于投資機(jī)會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，符合托賓Q投資理論；在模型（2）的全樣本中，銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)（Br×Q）系數(shù)顯著為正，表明銀企關(guān)系促進(jìn)了企業(yè)按投資機(jī)會(huì)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資；在模型（3）的2007—2011年樣本回歸中，亦發(fā)現(xiàn)了與模型（2）相同的規(guī)律且交互項(xiàng)系數(shù)更為顯著；但在模型（4）的2012—2016年樣本回歸中，未能發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)系數(shù)具有顯著性，反映出隨著2012年《指引》的實(shí)施，銀企關(guān)系對企業(yè)基于投資機(jī)會(huì)的固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)效應(yīng)得以消失，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)1，亦反映出在全樣本模型（2）中，銀企關(guān)系促進(jìn)重污染行業(yè)企業(yè)基于投資機(jī)會(huì)的固定資產(chǎn)投資效應(yīng)，僅適用于《指引》實(shí)施前。

《指引》的上述政策效應(yīng)與Bhandari等（2017）[19]的研究結(jié)論類似。Bhandari等（2017）認(rèn)為，在有限的資源分配過程中，如果企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任方面的建設(shè)，將會(huì)犧牲部分具有商業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目投資[19]?！吨敢分荚谑怪匚廴拘袠I(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，約束其在固定資產(chǎn)項(xiàng)目的投資。

在控制變量方面，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等變量整體上對企業(yè)固定資產(chǎn)投資具有促進(jìn)作用，而上市年數(shù)（Listyear）時(shí)間越長則投資支出越少。

表4為分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響。從表4可知，無論是國有還是非國有企業(yè)，在《指引》發(fā)布前（2007—2011年），銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正；但在《指引》發(fā)布后（2012—2016年），國企與非國有企業(yè)樣本的銀企關(guān)系與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)系數(shù)均不再顯著，說明無論是國有還是非國有企業(yè)，其銀行關(guān)系對固定資產(chǎn)投資的促進(jìn)作用均受到了制約，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）銀企關(guān)系對研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果

表5為銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果，考慮到上市公司研發(fā)支出信息披露主要從2009年開始在年報(bào)中披露，故本部分的樣本時(shí)間為2009—2016年，并以2012年為臨界點(diǎn)，考察2012年前后的銀企關(guān)系對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。

從表5模型（1）可知，銀企關(guān)系整體上對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度沒有產(chǎn)生顯著性影響，但在模型（2）中，當(dāng)加入Y2012年份啞變量（如為2012年及以后為1，否則為0），發(fā)現(xiàn)Y2012變量系數(shù)顯著為正，表明自2012年起重污染行業(yè)企業(yè)加大了研發(fā)投入，我國的環(huán)境規(guī)制政策已在上市公司層面產(chǎn)生積極的效果。另外銀企關(guān)系與Y2012變量的交互項(xiàng)系數(shù)亦顯著為正，表明自2012年起銀企關(guān)系亦有助于提高企業(yè)的研發(fā)投入，模型（4）以2012年后的樣本進(jìn)行單獨(dú)回歸亦發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系系數(shù)顯著為正，模型（3）以2009—2011年的樣本卻沒有發(fā)現(xiàn)此類現(xiàn)象。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

表4 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度的影響

表5 銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響

表6 分企業(yè)性質(zhì)的銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果

表6為分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果。從表6模型（1）的銀企關(guān)系系數(shù)顯著為負(fù)可知，國有企業(yè)的銀企關(guān)系在2012年前抑制了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。結(jié)合國有企業(yè)的銀企關(guān)系在2012年前固定資產(chǎn)投資中所起的推進(jìn)作用可知，銀企關(guān)系在2012年前主要是幫助國有企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，而未能促進(jìn)研發(fā)投入這類高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。但從模型（2）可知，國有企業(yè)的銀企關(guān)系對研發(fā)投入的抑制效應(yīng)已消除，并促進(jìn)其研發(fā)投入，盡管在統(tǒng)計(jì)意義上銀企關(guān)系系數(shù)并不顯著。在模型（3）和（4）中，非國有企業(yè)銀企關(guān)系對研發(fā)投入的影響變化顯著，即從2012年前對推進(jìn)研發(fā)投入的不顯著到5%水平的顯著，表明自《指引》實(shí)施以來，銀企關(guān)系顯著地促進(jìn)了非國有企業(yè)的研發(fā)投入。從這點(diǎn)看，《指引》對促進(jìn)我國的環(huán)境規(guī)制政策落實(shí)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，均起到了積極作用。

五、研究結(jié)論

本文以2007—2016年行業(yè)未發(fā)生變化的316家重污染行業(yè)企業(yè)為總體研究樣本，分析了2012年《指引》出臺(tái)前后，銀企關(guān)系對企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)系促進(jìn)了重污染行業(yè)企業(yè)基于投資機(jī)會(huì)的固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，但這種效應(yīng)僅適用于《指引》實(shí)施前，而在2012年后綠色信貸政策使具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)得以消失，且此種變化效應(yīng)無論是在國企還是非國企均存在。此外在《指引》出臺(tái)前后，銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的整體影響由不顯著變?yōu)檎蝻@著，且這種變化效應(yīng)在非國有企業(yè)尤為顯著；而在國有企業(yè)中，銀企關(guān)系的研發(fā)投入負(fù)面抑制效應(yīng)在《指引》出臺(tái)后得以消失。

總體而言，作為服務(wù)于國家環(huán)境治理與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的《指引》，從正式制度上改變了銀行、重污染行業(yè)企業(yè)與相關(guān)決策人的經(jīng)濟(jì)行為，限制了銀企關(guān)系帶來的銀行內(nèi)部代理沖突問題，強(qiáng)化了銀行對重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與信貸監(jiān)管效率，有效遏制了銀企關(guān)系對重污染行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)；進(jìn)一步，銀企關(guān)系的信息優(yōu)勢，以及對應(yīng)帶來的融資便利、研發(fā)項(xiàng)目不確定性信息的降低和企業(yè)決策者的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，提高了重污染行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。由此可見，《指引》的實(shí)施效果符合我國環(huán)境治理與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的預(yù)期目標(biāo)，提升了銀企關(guān)系帶來的銀行正面監(jiān)管效果，抑制了其負(fù)面代理問題，促進(jìn)了信貸資金的政策配置效率和服務(wù)于國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的政策導(dǎo)向。

但本文的研究亦表明，《指引》實(shí)施后，具有銀企關(guān)系的重污染行業(yè)企業(yè)，其研發(fā)創(chuàng)新的強(qiáng)度僅在10%的顯著性水平得以提升，且國有企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度推進(jìn)作用并不顯著。而已有研究認(rèn)為，銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好、與企業(yè)在研發(fā)項(xiàng)目的信息不對稱和銀行的議價(jià)能力，是限制債務(wù)人企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的深層次原因[20-22]。銀企關(guān)系則具有減少研發(fā)項(xiàng)目信息不對稱和弱化銀行議價(jià)能力的作用[23]。因此，本文的研究說明僅從降低信息不對稱和弱化銀行議價(jià)能力方面不足以大力推進(jìn)重污染行業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級，而如何降低銀行對符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級要求的重污染行業(yè)企業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)則具有重要現(xiàn)實(shí)意義。因此，《指引》可從以下方面進(jìn)行優(yōu)化：（1）從政策層面上加大引導(dǎo)與激勵(lì)銀行對符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款力度，在一定程度上實(shí)施政策兜底，以降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)；（2）實(shí)行銀行對符合國家戰(zhàn)略導(dǎo)向的重污染行業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，如加快實(shí)施完善綠色貸款信用保險(xiǎn)制度，進(jìn)一步分擔(dān)轉(zhuǎn)移銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)；（3）從政策上鼓勵(lì)重污染行業(yè)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目中進(jìn)行多渠道項(xiàng)目融資，包括股權(quán)和債務(wù)融資，以減少銀行單項(xiàng)貸款風(fēng)險(xiǎn)。