國際經(jīng)濟(jì)沖擊與我國匯率制度選擇：基于雙目標(biāo)雙工具政策理論的研究

胡小文

一、引 言

匯率制度選擇關(guān)系到一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定，是國際金融領(lǐng)域中最具有爭議的熱點(diǎn)問題之一。一直以來，世界各國根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況和外部環(huán)境，動態(tài)選擇適宜的匯率制度形式。1981年我國實(shí)施匯率雙軌制，促進(jìn)了當(dāng)時(shí)對外貿(mào)易的發(fā)展。隨著我國全面改革開放，雙軌制的各種弊端開始顯現(xiàn)，如妨礙外匯資源的有效配置，阻礙企業(yè)經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)變，難以適應(yīng)我國深層次的貿(mào)易發(fā)展。1994年匯率并軌，確定了匯改的目標(biāo)是市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。1998年亞洲金融危機(jī)引起亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，但我國承諾人民幣不貶值，并將匯率固定不變。2000年以來我國“雙順差”迅速積累，國際收支嚴(yán)重失衡，固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性之間的沖突日益明顯。2005年“7.21”匯改重啟，決定不再單一盯住美元，真正實(shí)現(xiàn)匯率的管理浮動。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì)將聯(lián)邦利率下調(diào)至零，對我國匯率、外匯儲備、通脹與出口等造成了嚴(yán)重影響。央行積極干預(yù)，人民幣對美元匯率在兩年的時(shí)間內(nèi)(2008年7月—2010年6月)固定不變。隨著我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，央行在2014年3月17日將匯率的浮動區(qū)間擴(kuò)大至±2%，目的是為了提升匯率浮動范圍與實(shí)現(xiàn)匯率的雙向浮動。然而，現(xiàn)實(shí)中即期匯率的波動范圍仍然沒有提升，一個(gè)重要的原因在于人民幣兌美元匯率中間價(jià)并沒有真正實(shí)現(xiàn)浮動。2015年“8.11”匯改，人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制更加完善，市場化程度明顯提升。2015年底開始美聯(lián)儲多次加息以及 2018年以來中美貿(mào)易摩擦，促使人民幣持續(xù)貶值，甚至一度逼近臨界點(diǎn) 7。央行通過引導(dǎo)市場預(yù)期定價(jià)、改變存款準(zhǔn)備金率、引入逆周期因子、增加外匯交易中心的籃子中貨幣數(shù)量、縮短參考一籃子貨幣的時(shí)間等措施有力地穩(wěn)定了匯率預(yù)期?？梢钥闯觯覈胄懈鶕?jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和國際沖擊的特點(diǎn)，適時(shí)調(diào)整匯率彈性，當(dāng)遭遇國際危機(jī)時(shí)適度放慢改革步伐，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)加速推進(jìn)匯率市場化改革。

中國正在全面改革開放中崛起，隨著經(jīng)濟(jì)體量與貿(mào)易規(guī)模的增長，發(fā)展過程中難免與大國發(fā)生摩擦與博弈。近年來美聯(lián)儲貨幣政策引起國際資本市場劇烈波動，美國政府挑起貿(mào)易爭端，都給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后，美國為復(fù)蘇其經(jīng)濟(jì)實(shí)施的量化寬松政策對我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生了巨大的沖擊。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的美國又在 2015—2018年加息多達(dá) 9次，致使我國資本大量外逃，匯率波動加劇，股市下跌。2018年初以來，美國對我國商品不斷擴(kuò)大征稅范圍和征稅力度，引發(fā)貿(mào)易摩擦。隨著雙方貿(mào)易和談陷入僵局，中美貿(mào)易摩擦不斷升級。面對新形勢下國際金融與貿(mào)易領(lǐng)域的這些挑戰(zhàn)，研究匯率制度的安排具有重要的理論與實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

長期以來，對匯率制度的選擇研究存在著許多視角，包括經(jīng)濟(jì)績效、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政治偏好和經(jīng)濟(jì)沖擊等(Ingram，1969；Heller，1978；Edwards，1996；Eichengreen 和Masson，1998)。其中，經(jīng)濟(jì)沖擊無疑是近年來各國匯率制度選擇時(shí)最重要的考量因素。基于開放經(jīng)濟(jì)下總需求總供給管理的蒙代爾-弗萊明(M-F)范式下，固定匯率制適合應(yīng)對國內(nèi)需要與貨幣因素造成的沖擊，而浮動匯率制有助于穩(wěn)定因國外市場真實(shí)沖擊造成的經(jīng)濟(jì)波動(Mundell，1960)。特別是當(dāng)遭遇國際資本沖擊時(shí)，實(shí)行浮動匯率制度可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性，充分發(fā)揮貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動的作用(Mundell，1963)。然而 M-F理論需要滿足一些苛刻的條件：資源沒被充分利用、價(jià)格剛性、資本自由流動、匯率靜態(tài)預(yù)期等。顯然這些假設(shè)無論是與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都存在偏差，研究框架需要拓展。Dornbusch(1976)把價(jià)格粘性、理性預(yù)期和動態(tài)分析引入 M-F框架中，構(gòu)建了粘性價(jià)格下的蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型(MF-D)范式。基于該框架下的研究結(jié)論認(rèn)為浮動匯率會引起匯率投機(jī)現(xiàn)象，通過價(jià)格粘性引起通脹和產(chǎn)出大幅波動，固定匯率卻能更好地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，匯率制度選擇的研究開始聚焦于新興經(jīng)濟(jì)體，然而新興經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)實(shí)更難以滿足M-F或M-F-D框架要求。Eichengreen和Hausman(1999)將金融脆弱性納入，發(fā)現(xiàn)任由匯率浮動則國外匯率和利率沖擊極易導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融危機(jī)，這也是新興經(jīng)濟(jì)體不愿意選擇浮動匯率制的一個(gè)重要原因。姜波克(1999)將資本管制特征融入 M-F-D框架，研究發(fā)現(xiàn)，干擾源是國內(nèi)因素就應(yīng)該釘住匯率，干擾源來自國外就應(yīng)該采取浮動匯率。Frankel(1999)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的中間匯率制度非常適合發(fā)展中國家，并提出不存在某種匯率制度能適合所有國家，或適合一國的任何發(fā)展階段。孫華妤(2005)將經(jīng)濟(jì)管制程度、產(chǎn)品市場本國產(chǎn)品比例等參數(shù)納入 M-F-D框架，發(fā)現(xiàn)這些參數(shù)的取值大小直接影響著固定匯率和浮動匯率制度下的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定表現(xiàn)；對應(yīng)我國的參數(shù)，固定匯率制度下的表現(xiàn)較好。王博和劉瀾飚(2012)將具有我國特征的“增長賬戶”納入框架，發(fā)現(xiàn)靈活匯率制度有助于應(yīng)對實(shí)際沖擊；固定匯率制度有助于應(yīng)對名義沖擊。然而，M-F-D范式隱含的假設(shè)是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性(Turnovsky，1976；Flood，1979；Weber，1981)。Flood和 Marion(1982)強(qiáng)調(diào)分析不同匯率制度的政策效應(yīng)時(shí)，假設(shè)具有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合實(shí)際，還會遭遇盧卡斯批判。因此，相關(guān)研究開始借助新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)—動態(tài)隨機(jī)一般均衡(NOEM-DSGE)分析框架。

NOEM-DSGE是由 Obstfeld和 Rogoff(1995)在 M-F-D中融入微觀基礎(chǔ)而來，在經(jīng)濟(jì)個(gè)體行為決策基礎(chǔ)上優(yōu)化分析，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策變化影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)參數(shù)，從而避免盧卡斯批判。目前，學(xué)者基于該框架下的相關(guān)研究結(jié)論不盡相同。如Salin和Quere(2010)、Ghosh等(2015)研究發(fā)現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)遭受生產(chǎn)率和國外利率沖擊時(shí)，中間匯率制度不易受到金融危機(jī)的影響，比靈活匯率制度更具有穩(wěn)定性。但 Chang等(2015)、王曉芳和楊克賁(2015)、唐琳等(2016)認(rèn)為，靈活匯率制度更能穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹，固定匯率會削弱貨幣政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。Rey(2015)從全球金融周期的視角發(fā)現(xiàn)，國際資本沖擊的結(jié)果具有一致性，與各國采取何種匯率制度無關(guān)，即二元悖論。Ostry等(2012)、Benes等(2015)、Taojun Xie等(2017)就發(fā)現(xiàn)面對國際資本沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體采用外匯儲備干預(yù)匯率的政策，能夠有效的穩(wěn)定匯率和通脹。目前，國內(nèi)學(xué)者將我國的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)納入 NOEM-DSGE框架研究匯率制度選擇，為我國的匯率制度改革提供重要的參考信息。梅冬州、龔六堂(2011)將我國持有大量美元資產(chǎn)的特征納入該框架，研究認(rèn)為管理浮動匯率制引起的社會福利損失最小，是最合適的匯率制度選擇。袁申國等(2011)考慮我國的金融加速器特征，研究發(fā)現(xiàn)相比較而言，金融加速器在固定匯率制度下效果非常顯著，實(shí)施固定匯率制度會加大經(jīng)濟(jì)波動。肖衛(wèi)國等(2015)將利率和匯率管制因素納入框架，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國內(nèi)沖擊時(shí)，實(shí)施匯率管制有助于穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)波動；當(dāng)遭遇國外沖擊時(shí)，實(shí)施浮動匯率制度有利。朱孟楠、曹春玉(2018)將利率規(guī)則和匯率安排納入框架，發(fā)現(xiàn)實(shí)施外匯干預(yù)的固定匯率制度可緩解美國加息對我國的影響。

梳理發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前學(xué)者在不同匯率制度下分析實(shí)際沖擊、名義沖擊或內(nèi)部沖擊、外部沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響，形成了各種不同甚至相悖的結(jié)論。早期研究基于傳統(tǒng)國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，匯率制度多限于固定與浮動匯率之爭，結(jié)論也基本一致。隨著新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架的運(yùn)用以及對新興經(jīng)濟(jì)體匯率制度的關(guān)注，有學(xué)者認(rèn)為中間匯率制度可有效避免危機(jī)沖擊，是不錯(cuò)的選擇；但大多學(xué)者認(rèn)為浮動匯率制度更容易吸收國際沖擊，是未來改革的方向。目前的相關(guān)研究逐步將新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)如資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)、金融脆弱性、金融管制程度納入具有包容性強(qiáng)的新開放動態(tài)隨機(jī)一般均衡框架，研究結(jié)果包括固定匯率制度有利論、浮動匯率制度有利論、中間匯率制度有利論甚至匯率無關(guān)論等。然而，相關(guān)研究的貨幣政策框架主要是單工具利率調(diào)控，這實(shí)質(zhì)上是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的特征。這種設(shè)置隱含著利率平價(jià)定律成立，而利率平價(jià)定律在我國暫時(shí)難以成立。我國是通過外匯儲備而非利率來影響預(yù)期匯率，外匯儲備影響匯率的渠道不能用傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論來刻畫。事實(shí)上，新興市場體的央行常使用外匯儲備干預(yù)匯率和以利率調(diào)控通脹，這就是新興經(jīng)濟(jì)體的“雙目標(biāo)雙工具”政策特征。Obstfeld(2015)研究美國經(jīng)濟(jì)政策對新興經(jīng)濟(jì)體的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，在金融周期和國外貸款渠道下，新興經(jīng)濟(jì)體為避免匯率不穩(wěn)定對出口的影響，通常通過外匯儲備而非利率干預(yù)。Aizenman等(2017)在三元悖論基礎(chǔ)上考慮金融穩(wěn)定，認(rèn)為若宏觀審慎政策缺位時(shí)，外匯干預(yù)政策有利于實(shí)現(xiàn)一國的金融穩(wěn)定。國內(nèi)學(xué)者郭紅兵和陳平(2012)、伍戈和劉琨(2015)、姚余棟等(2014)已經(jīng)認(rèn)識到我國雙目標(biāo)雙工具政策重要性并用宏觀結(jié)構(gòu)模型分析了我國貨幣政策效應(yīng)。然而他們構(gòu)建的框架缺乏微觀基礎(chǔ)，沒有研究微觀傳導(dǎo)機(jī)制，難以從國際資產(chǎn)渠道、貿(mào)易渠道分析國外沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，也難對“雙目標(biāo)雙工具”與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的單工具政策進(jìn)行比較分析。

鑒于此，本文依據(jù)我國的外匯干預(yù)事實(shí)，構(gòu)建具有外匯儲備干預(yù)匯率、利率調(diào)控通脹的雙目標(biāo)雙工具 NOEM-DSGE框架，研究不同匯率制度下國際資本和貿(mào)易等沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。研究過程中還與單工具政策框架的模擬結(jié)果進(jìn)行比較，最終選擇合適的匯率制度。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一是方法上創(chuàng)新，當(dāng)前新開放 NOEMDSGE中雖然納入不少中國元素，但作為匯率研究的主流框架，其中的匯率政策工具大多仍然是利率調(diào)控為主，體現(xiàn)的是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特征。本文構(gòu)建的雙目標(biāo)雙工具框架，更符合新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)特征，能夠比較雙目標(biāo)雙工具政策與泰勒規(guī)則政策傳導(dǎo)機(jī)制差異，也為我國的匯率研究提供了新的分析框架。第二是結(jié)論上創(chuàng)新，當(dāng)前單工具下的研究結(jié)論普遍認(rèn)為浮動匯率制度能夠有效地抵御外部沖擊，然而本文框架下的模擬表明固定匯率制能有效地抵御國際資本沖擊，而浮動匯率制能有效抵御當(dāng)前國際貿(mào)易條件惡化沖擊。主要原因是單工具框架下匯率的渠道主要是國際貿(mào)易渠道，而雙工具框架下能全面分析匯率傳遞的國際資本和國際貿(mào)易渠道對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。第三是沖擊選擇的創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)沖擊的選擇會影響結(jié)論，本文選擇我國當(dāng)前遭遇的三大沖擊：國際資本沖擊、國際貿(mào)易條件惡化沖擊和國外通脹沖擊。貿(mào)易摩擦下，我國貿(mào)易條件面臨短期的不利影響，而貿(mào)易一體化背景下美國通脹也會對我國經(jīng)濟(jì)造成沖擊。其中，國外利率沖擊屬于名義沖擊，貿(mào)易條件沖擊屬于實(shí)際沖擊，國外通脹沖擊屬于需求沖擊。因此這三種沖擊的選擇不僅契合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，也充分考慮到?jīng)_擊的各種分類，使本文結(jié)論更具有現(xiàn)實(shí)性和針對性。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第三部分從數(shù)據(jù)角度分析我國的匯率波動和匯率干預(yù)的典型事實(shí)；第四部分基于典型事實(shí)構(gòu)建外匯儲備干預(yù)穩(wěn)定匯率、利率穩(wěn)定通脹的微觀DSGE雙目標(biāo)雙工具框架，并對模型的參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)；第五部分使用構(gòu)建的框架模擬解釋我國外匯干預(yù)的典型事實(shí)。第六部分主要從國際資本、國際貿(mào)易和國外通脹三個(gè)方面來分析不同匯率制度下的政策效果；最后一部分給出結(jié)論。

三、人民幣匯率波動與外匯干預(yù)的典型事實(shí)

許多新興經(jīng)濟(jì)體甚至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都使用外匯干預(yù)來穩(wěn)定匯率，“浮動恐懼”的現(xiàn)象依然存在，瑞典和日本就曾在 2009年和 2010年進(jìn)行大規(guī)模外匯干預(yù)以穩(wěn)定匯率。1994年我國開展了包括匯率并軌的一系列經(jīng)濟(jì)改革，促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，出口與外商投資激增，人民幣升值，央行開始外匯干預(yù)。1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，不少國家通過貨幣貶值來轉(zhuǎn)移危機(jī)，但中國政府以負(fù)責(zé)任的大國姿態(tài)始終保持人民幣不貶值。為此，我國采取了包括收緊用匯管理、加強(qiáng)購匯真實(shí)性審核一系列的外匯干預(yù)政策，有效地穩(wěn)定了人民幣幣值。2000年后我國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，外商投資和出口均保持高速增長，人民幣又承受巨大壓力，央行外匯干預(yù)更加頻繁，沖銷工具也逐漸增多。

過去 16年，人民幣兌美元匯率基本呈現(xiàn)先升后貶再升的態(tài)勢。2003—2008年匯率從8.28升值到6.85，外匯占款新增額大幅度上升，從11623.6億元上升到40053.8億元。面對大量的外匯占款增加，央行為避免出現(xiàn)高通脹，基本上實(shí)施完全沖銷，2014年沖銷率甚至超過 100%。自 2005年 7月匯改以來，人民幣匯率開啟了單邊升值的步伐。2008年美國次貸危機(jī)致使其經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲開始了長時(shí)間的零利率政策。大規(guī)?？缇惩稒C(jī)次本涌入我國，人民幣面臨大幅升值壓力，在央行積極干預(yù)下 2008—2009年人民幣匯率基本保持不變。2008年央行積極沖銷穩(wěn)定匯率，但不完全沖銷下當(dāng)年通脹率高達(dá) 5.9%，為抑制通脹央行提升存款利率達(dá)到 4.8%。2009年為防止全球金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)下行，央行實(shí)施刺激政策，新增基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)近十多年來最高值147626億元，實(shí)現(xiàn)了 9.4%的經(jīng)濟(jì)增長率；通貨緊縮下，央行面對人民幣升值僅小幅沖銷，沖銷率 23%左右。2011年，我國沖銷率僅 52%，致使當(dāng)年通脹率高達(dá) 5.4%，利率超過3%。然而，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，2014年2月美聯(lián)儲在決定退出量化寬松政策上取得共識，形成預(yù)期加息條件，人民幣開始形成貶值預(yù)期。隨著3月份央行擴(kuò)大匯率波動幅度以及美聯(lián)儲加息，人民幣真正開始貶值。2015年“8.11”匯改，央行改變?nèi)嗣駧艆R率中間報(bào)價(jià)機(jī)制，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率更多由市場決定。在新機(jī)制下，銀行被要求提交報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)需要將前日收盤價(jià)匯率和外匯市場供需關(guān)系以及主要貨幣的匯率變動納入考慮，為后續(xù)人民幣雙向波動打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。該制度的意外變化導(dǎo)致全球金融市場波動激增，資本外流加速，資本賬戶情況惡化，在 2013—2015年間年度資本賬戶發(fā)生 9000億美元的逆轉(zhuǎn)。隨著美聯(lián)儲不斷加息，熱錢大量外流，國內(nèi)出口大幅下降。為穩(wěn)定匯率與抑制資本外流，央行積極干預(yù)導(dǎo)致 2015 年下半年國際外匯儲備減少了3210億美元，年度外匯占款新增額開始出現(xiàn)負(fù)值，但是人民幣還是面臨破“7”壓力。此后央行采取一系列政策特別是改變匯率市場定價(jià)預(yù)期、引入逆周期調(diào)節(jié)因子，人民幣幣值才有所回升。2018年開始的中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致我國的外匯占款新增額出現(xiàn)負(fù)值，人民幣又開始貶值(詳見表1)。

表1 我國匯率波動與外匯干預(yù)的數(shù)據(jù)

在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長、對外貿(mào)易持續(xù)逆差條件下，正是大規(guī)模的沖銷干預(yù)保證了匯率的穩(wěn)定。2005年“匯改”后，我國經(jīng)濟(jì)的開放度和貿(mào)易額擴(kuò)大，更是加劇了人民幣升值壓力，與此同時(shí)央行的沖銷干預(yù)強(qiáng)度更大。2008年金融危機(jī)引起世界經(jīng)濟(jì)衰退，我國出口減少，導(dǎo)致人民幣貶值。2008—2014年，美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松政策，2015年后又不斷加息，人民幣匯率呈現(xiàn)幣值升貶交替大幅波動趨勢。央行面臨幣值下跌，積極干預(yù)外匯市場，2017年采取存款準(zhǔn)備金沖銷、買賣國債、逆周期調(diào)控等措施實(shí)現(xiàn)了人民幣止跌回升。2018年中美貿(mào)易摩擦下，人民幣幣值出現(xiàn)一定程度的下跌?？傮w來看，我國的匯率市場化改革雖然因兩次金融危機(jī)而中斷，但改革的初衷與目標(biāo)始終沒有改變。人民幣匯率具有了明顯的雙向波動趨勢，市場化的程度也明顯增強(qiáng)。但是市場化不等于聽之任之，外匯干預(yù)仍具有非常重要的政策意義，尤其是遭遇突發(fā)的國際資本沖擊時(shí)，我國通常使用該政策來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，我國的外匯干預(yù)實(shí)踐具有以下典型特征：央行采取沖銷逆風(fēng)向干預(yù)人民幣匯率，在人民幣升值時(shí)買入外匯，但也帶來了通脹。

四、我國雙目標(biāo)雙工具DSGE框架的構(gòu)建

下面在經(jīng)典文獻(xiàn) Obstfeld 和 Rogoff(1995)、Galí 和 Monacelli(2005)基礎(chǔ)上，考慮匯率不完全沖銷、資本管制等符合我國經(jīng)濟(jì)的特征，構(gòu)建雙目標(biāo)雙工具 DSGE政策框架。在建模之前，提供一個(gè)簡單的部門資產(chǎn)負(fù)債表(表 2)：各部門的左邊為資產(chǎn)，右邊為其負(fù)債。

表2 模型各經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表

央行資產(chǎn)為外匯儲備F，負(fù)債項(xiàng)為發(fā)行的債券B與貨幣M；居民資產(chǎn)項(xiàng)為其購買的國內(nèi)債券和持有的貨幣，還包括企業(yè)的利潤和自身的工資之和NS，負(fù)債項(xiàng)為其發(fā)行的國外債券B?；企業(yè)資產(chǎn)為其生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)值PY，負(fù)債為其利潤和發(fā)給居民的工資和NS。參考 Unsal(2011)、Escude(2012)、Cakici(2013)的研究，設(shè)定居民還可以對外發(fā)行債券，可以建立國內(nèi)外資產(chǎn)之間的聯(lián)系。假設(shè)世界經(jīng)濟(jì)由本國與外國經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成，各經(jīng)濟(jì)體均包含居民、廠商和央行三大經(jīng)濟(jì)體。居民在一定約束條件下，選擇合適的消費(fèi)、提供勞動力、發(fā)行國外債券與持有貨幣實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用和最大化；廠商包含最終品廠商和中間品廠商，中間品廠商雇傭勞動力進(jìn)行生產(chǎn)，將中間產(chǎn)品出售給最終品廠商，最終品廠商將中間品加工成最終產(chǎn)品，供國內(nèi)居民消費(fèi)與出口；央行執(zhí)行貨幣政策和匯率政策。

（一）框架構(gòu)建

1. 央行的雙目標(biāo)雙工具政策行為

基于我國貨幣政策的特點(diǎn)(使用外匯儲備穩(wěn)定匯率、使用利率調(diào)控通脹)，設(shè)置匯率政策規(guī)則為外匯儲備的變動與匯率的變動相關(guān)；除此外匯儲備的變動還受到當(dāng)期進(jìn)口和出口的影響：

設(shè)定利率調(diào)控通脹的政策方程為泰勒規(guī)則：

式(1)和式(2)構(gòu)成了雙目標(biāo)雙工具政策框架中的兩個(gè)核心方程，即利用外匯儲備穩(wěn)定匯率和以利率調(diào)控通脹。

當(dāng)前國內(nèi)不少學(xué)術(shù)研究將式(2)拓展為下式：

式(3)具有單工具特征：利率不僅需要對產(chǎn)出和通脹做出反應(yīng)，還需要為穩(wěn)定匯率進(jìn)行調(diào)控。引入式(3)是為了比較分析雙目標(biāo)雙工具政策與單工具政策在面對外部沖擊時(shí)的不同表現(xiàn)。

2. 基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的居民行為決策

設(shè)定國內(nèi)代表性家庭的效用函數(shù)為MIU形式：

上面式(9)為包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的利率平價(jià)定律。傳統(tǒng)的利率平價(jià)反映了預(yù)期匯率受國內(nèi)外利差變動的影響，但式(9)表明預(yù)期匯率還受到國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響。該式可理解為，當(dāng)國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，則為了補(bǔ)償投資者持有國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，需要給予更高的收益。若模型設(shè)置假定國內(nèi)居民能購買國外資產(chǎn)而不是國外融資，此時(shí)參考 Benigno(2009)，Lindé等(2009)的約束條件設(shè)置，也能得到式(9)。由于該式是在資本自由流動條件下導(dǎo)出，但現(xiàn)實(shí)中我國資本存在管制。因此，參考陳雨露(1999)、蔣先玲(2015)和王愛儉(2016)的研究思路，式(9)可進(jìn)一步拓展為考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與資本管制τ的利率平價(jià)：

Cespedes等(2004)、Garcia等(2011)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Ωt與一國外債占比成正比，與出口成反比，與進(jìn)口成正比。由于文中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無計(jì)量單位，因此本文設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)函數(shù)形式如下：

式(10)和式(11)共同構(gòu)成外匯儲備干預(yù)匯率的資產(chǎn)組合平衡渠道的核心。為抑制人民幣升值，需要增加外匯儲備，而外匯儲備的增加通過央行資產(chǎn)負(fù)債渠道必然會引起我國外債的增加。外債增加引起本幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，本幣資產(chǎn)的吸引力下降，外幣資產(chǎn)的吸引力上升，人民幣貶值。桂詠評(2008)就論證了我國存在匯率傳遞的資產(chǎn)組合平衡渠道。

3. 廠商行為

(1) 最終品廠商行為

最終品廠商i以中間品為原材料，在Dixit-Stiglitz生產(chǎn)函數(shù)下，生產(chǎn)差異性商品。成本最小化約束下得到中間品與最終品的價(jià)格關(guān)系以及中間品的需求函數(shù)

(2) 中間品廠商行為

4. 市場均衡

國內(nèi)產(chǎn)出應(yīng)當(dāng)?shù)扔趪鴥?nèi)居民的消費(fèi)產(chǎn)品與國外居民消費(fèi)的國內(nèi)產(chǎn)品加總：

同理國外產(chǎn)品市場也有類似的等式：

5. 外部沖擊

本文利用該框架來解釋我國雙目標(biāo)雙工具政策有效性事實(shí)，需要考慮外匯儲備沖擊、國內(nèi)利率沖擊。近年來美聯(lián)儲頻繁加息降息是國際資本流動的一個(gè)重要原因，加之匯率變動通過國際資本和國際貿(mào)易渠道影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因此選擇國外利率和貿(mào)易條件沖擊分別表示國際資本和國際貿(mào)易沖擊?？紤]國外通脹沖擊是為了能夠利用我國數(shù)據(jù)對模型中的關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。模型中包含 5大沖擊，設(shè)定各沖擊服從一階自回歸過程。

（二）模型參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

文中內(nèi)生變量的穩(wěn)態(tài)值和部分結(jié)構(gòu)性參數(shù)采用校準(zhǔn)法估計(jì)。變量的穩(wěn)態(tài)值用長期均值代替，文中取樣本期 1996年第 1季度—2018年第 4季度的平均值。部分結(jié)構(gòu)性參數(shù)利用相關(guān)研究成果獲得，具體值見表3。

表3 各參數(shù)校準(zhǔn)值

其他變量穩(wěn)態(tài)值設(shè)定如下：穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出為 1，由平均消費(fèi)占比得到穩(wěn)態(tài)消費(fèi)為 0.51，其中本國消費(fèi)品為 0.41，進(jìn)口消費(fèi)品為 0.10；穩(wěn)態(tài)出口為 0.21，進(jìn)口為 0.20，其中包括進(jìn)口消費(fèi)品0.10 和進(jìn)口投資品0.10；穩(wěn)態(tài)貿(mào)易余額校準(zhǔn)為0.01。設(shè)定穩(wěn)態(tài)時(shí)各種價(jià)格穩(wěn)態(tài)值為 1，因此通脹指數(shù)與匯率也為 1；設(shè)定外匯儲備與國內(nèi)凈債務(wù)穩(wěn)態(tài)值為 1。另外，以樣本期平均沖銷率 0.9計(jì)算出央行實(shí)際債券發(fā)行量穩(wěn)態(tài)值，國外穩(wěn)態(tài)利率取美國樣本期均值1.01。

貿(mào)易條件沖擊、國外利率沖擊和國外通脹沖擊的方程中，持續(xù)性系數(shù)均取 0.8，該值不影響結(jié)論穩(wěn)健性。其余動態(tài)參數(shù)包括泰勒規(guī)則和外匯干預(yù)方程中的各個(gè)系數(shù)，以及兩個(gè)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。與之對應(yīng)需要使用的估計(jì)數(shù)據(jù)包括產(chǎn)出、通脹率、名義匯率、同業(yè)拆借利率和外匯儲備。數(shù)據(jù)來源于統(tǒng)計(jì)年鑒與中國人民銀行網(wǎng)站。選擇基期為 1995年12月份，根據(jù)同比通脹率和環(huán)比通脹率數(shù)據(jù)首先測算出定基通脹率，然后利用定基通脹率剔除名義產(chǎn)出的價(jià)格影響，得到實(shí)際變量數(shù)據(jù)。接著對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化、去季節(jié)性和去趨勢濾波處理，最終得到平穩(wěn)時(shí)間序列。利率數(shù)據(jù)由于存在負(fù)值，因而不需要對數(shù)化，但仍需要季節(jié)性和濾波處理。參考劉斌(2014)設(shè)置先驗(yàn)分布，得到如下估計(jì)結(jié)果。

表4 模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果

雙目標(biāo)雙工具政策估計(jì)參數(shù)顯示：利率政策函數(shù)中利率調(diào)整具有較強(qiáng)的慣性( ρi=0.83)，利率對通脹和產(chǎn)出的響應(yīng)系數(shù)分別為，經(jīng)濟(jì)意義為相對于經(jīng)濟(jì)增長，央行利率調(diào)控更重視物價(jià)水平的穩(wěn)定，該結(jié)論與謝平和羅雄(2002)、陸軍和鐘丹(2003)的研究結(jié)果一致。外匯政策函數(shù)中外匯儲備在穩(wěn)定匯率目標(biāo)水平和匯率波動方面的系數(shù)分別為0.33和0.24，表明央行在匯率市場化改革進(jìn)程中關(guān)注匯率目標(biāo)和匯率波動，但對匯率偏離穩(wěn)態(tài)值的關(guān)注程度較高。

圖 1上方為反映估計(jì)的穩(wěn)健性的多變量診斷圖，橫軸代表蒙特卡洛模擬次數(shù)，縱軸代表整體估計(jì)變量對應(yīng)的一階、二階和三階矩。隨著模擬次數(shù)的增加，各階矩對應(yīng)的兩條線均重合，表明度量指標(biāo)越來越穩(wěn)定，估計(jì)的結(jié)果具有穩(wěn)健性。圖1下方是各個(gè)估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布，反映各個(gè)估計(jì)參數(shù)的有效性；兩分布存在明顯差距說明貝葉斯估計(jì)中我國數(shù)據(jù)提供了先驗(yàn)分布較多的新信息，模型的參數(shù)估計(jì)有效。

圖1 多變量診斷圖與各參數(shù)的分布圖

五、我國外匯干預(yù)的特征事實(shí)的解釋

對表1的定性分析發(fā)現(xiàn)，我國外匯干預(yù)具有以下典型特征：央行通過買賣外匯，逆風(fēng)向沖銷干預(yù)人民幣匯率；在人民幣升值時(shí)買入外匯，但也帶來了通脹。另外，該框架還可以解釋我國雙目標(biāo)雙工具政策的有效性，即在外匯干預(yù)匯率的同時(shí)，利率政策能夠有效地調(diào)控通脹。下面利用該框架通過外匯儲備沖擊和國內(nèi)政策沖擊來解釋以上的兩個(gè)特征事實(shí)。

（一）外匯儲備沖擊

圖2顯示：外匯儲備增加1個(gè)單位，引起名義匯率上升近1個(gè)單位，通脹率上漲約0.25個(gè)單位，政策利率上升 0.08個(gè)單位，而消費(fèi)下降近 0.15個(gè)單位。可以看出，政策利率上升的主要原因是發(fā)生了通貨膨脹，而實(shí)際消費(fèi)下降緣于政策利率上升。

圖2 外匯儲備增加對各變量的影響

外匯儲備增加能有效降低人民幣升值預(yù)期的傳導(dǎo)機(jī)制為：面對人民幣升值壓力，央行會購買外匯儲備進(jìn)行逆風(fēng)向干預(yù)，同時(shí)會發(fā)行國債沖銷，家庭在自有資金不足時(shí)需要對國外發(fā)行債券。當(dāng)我國國外負(fù)債增加，國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將增加，國內(nèi)資產(chǎn)的吸引力下降，人民幣貶值。外匯儲備增加會引起通脹的傳導(dǎo)機(jī)制是：一方面在人民幣升值條件下，央行購進(jìn)外匯儲備促使人民幣貶值，引起進(jìn)口商品的價(jià)格提升，發(fā)生輸入型通脹；另一方面，央行在增加外匯儲備的同時(shí)必然要進(jìn)行沖銷，但在不完全沖銷或者沖銷不及時(shí)條件下，會增加國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，引發(fā)通脹。因此，以上脈沖圖表明在人民幣升值壓力下，購進(jìn)外匯儲備能夠抑制升值，但會導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。

（二）國內(nèi)利率沖擊

圖3顯示：國內(nèi)利率上升1個(gè)單位，通脹立刻下降近1個(gè)單位，同時(shí)居民的消費(fèi)下降 1.8個(gè)單位，名義匯率下降 1.4個(gè)單位。在人民幣升值壓力下，雖然凈出口減少導(dǎo)致外匯儲備減少，但央行逆風(fēng)向干預(yù)需要增加外匯儲備，最終外匯儲備上升0.7個(gè)單位。

開放經(jīng)濟(jì)下國內(nèi)利率上升抑制國內(nèi)通脹的傳導(dǎo)渠道為：國內(nèi)利率提升，會抑制居民當(dāng)期消費(fèi)，增加居民未來消費(fèi)。居民當(dāng)期消費(fèi)降低，以消費(fèi)需求推動的通貨膨脹會降低，同時(shí)高利率引起的人民幣升值也會從輸入型通脹視角抑制通貨膨脹，總體上會形成通貨膨脹的負(fù)向變動。國內(nèi)利率的提升還吸引大量跨境資本流入，造成人民幣升值，需要增加外匯儲備以穩(wěn)定匯率波動。因此，以上解釋了國內(nèi)利率提升可以從國內(nèi)消費(fèi)需求渠道和匯率渠道兩個(gè)方面緩解國內(nèi)通脹壓力。

圖3 利率上升對各變量的影響

六、國際沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)，為抑制經(jīng)濟(jì)下滑美聯(lián)儲進(jìn)入降息通道，零利率一直持續(xù)超過 6年。國際游資在零利率政策下流入我國，推動人民幣升值；2015年至今美聯(lián)儲連續(xù) 9次加息以及 2018年美國率先發(fā)起的貿(mào)易摩擦都對人民幣造成貶值壓力，對全球金融危機(jī)后的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成負(fù)面影響。下面采用國外利率上升表示國際資本沖擊，貿(mào)易條件負(fù)向沖擊表示國際貿(mào)易惡化，分析各種匯率制度下國際資本和貿(mào)易沖擊的影響。

（一）脈沖響應(yīng)分析

本文設(shè)置如下四種匯率制度來模擬脈沖響應(yīng)：(1)泰勒規(guī)則下完全浮動匯率制度，在此匯率制度下央行采用利率來調(diào)控通脹和產(chǎn)出，不對匯率波動做出反應(yīng)；(2)泰勒規(guī)則下固定匯率制度，此情況下利率不僅調(diào)控通脹和產(chǎn)出，還將匯率固定在某一目標(biāo)值；(3)外匯干預(yù)下固定匯率制，央行采用雙工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，即使用利率調(diào)控通脹和產(chǎn)出，利用外匯儲備穩(wěn)定匯率；(4)外匯干預(yù)下管理浮動匯率制，這種制度與前一種制度唯一差別的地方在于央行不僅使用外匯對匯率的水平變動進(jìn)行管理，還對匯率的波動進(jìn)行管理。設(shè)置第二種和第三種匯率制度的目的是為了更好理解外匯儲備干預(yù)匯率的機(jī)制。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，這兩種目標(biāo)制屬極端情況，一般情況下很少國家會采用這兩種制度。分析時(shí)以第一種情況完全浮動匯率制為基準(zhǔn)，這也是當(dāng)前國外發(fā)達(dá)國家實(shí)施的匯率制度。第四種情況為我國當(dāng)前實(shí)施的匯率目標(biāo)制，通過外匯儲備來管理浮動匯率，通過利率來管理通脹和產(chǎn)出波動。根據(jù)經(jīng)濟(jì)意義設(shè)置四種匯率制度的參數(shù)如表 5所示，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行模擬對比分析。

表5 各種情況參數(shù)設(shè)置見下表

1. 國際資本流動沖擊

圖4為1個(gè)單位國外利率正向沖擊的脈沖圖。完全浮動匯率制度下，國內(nèi)通脹、國內(nèi)利率、匯率和產(chǎn)出分別上升 0.8、0.2、3、0.2個(gè)單位；泰勒規(guī)則固定匯率制度下，國內(nèi)利率上升近 0.68個(gè)單位，通脹、消費(fèi)和產(chǎn)出分別下降 0.6、2、0.15個(gè)單位。雙工具固定匯率制度下，除了外匯儲備下降 1.1個(gè)單位，其他經(jīng)濟(jì)變量的波動很??；雙工具管理浮動匯率制度下，各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的波動較小，但是匯率上升近 1.4個(gè)單位，外匯儲備下降0.7個(gè)單位。相對而言，雙工具政策的兩種匯率制度能夠有效地保護(hù)經(jīng)濟(jì)體，使得沖擊后的經(jīng)濟(jì)波動較小。下面對各種匯率制度下的脈沖結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋。

圖4 國外利率上升的影響

完全浮動匯率制下貨幣當(dāng)局遭受一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)：國外利率提升 1個(gè)單位導(dǎo)致人民幣貶值，進(jìn)口價(jià)格上升導(dǎo)致通脹上升，但是有利于刺激出口，出口增加促進(jìn)產(chǎn)出上升。貨幣當(dāng)局通過提升利率來緩解經(jīng)濟(jì)過熱，部分抵消了人民幣貶值帶來的消費(fèi)水平下降。完全浮動匯率制下，沖擊引起的名義匯率上升，最終并沒有回到穩(wěn)態(tài)值。其他三種情況下匯率最終均回到了初始的穩(wěn)態(tài)。國外利率上升使國內(nèi)貨幣貶值到一個(gè)更高的水平，因此沒有回到穩(wěn)態(tài)；而另外三種情況下，均對匯率的目標(biāo)水平進(jìn)行管制，尤其是兩種固定匯率制度下匯率至始至終均處于穩(wěn)態(tài)。利率調(diào)控固定匯率制下消費(fèi)下降的幅度最大，主要原因是為了固定匯率，政策利率出現(xiàn)最大程度的上升；寬松政策下消費(fèi)和通脹下降、產(chǎn)出減少。外匯干預(yù)固定匯率制度下，國外利率上升引起國內(nèi)居民的負(fù)債利息增加，居民消費(fèi)減少，從而通脹和產(chǎn)出下降，國內(nèi)利率也隨之下降。外匯干預(yù)下管理浮動匯率制的優(yōu)點(diǎn)顯而易見。此時(shí)國外利率上升，一方面國內(nèi)居民的負(fù)債利息增加會造成各變量下降；另一方面，由于允許人民幣適度的貶值，通過貿(mào)易渠道增加凈出口，又會對經(jīng)濟(jì)變量有正向效應(yīng)。兩種效應(yīng)部分抵消，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)波動較小。該制度下允許匯率適度的升值后回到穩(wěn)態(tài)，對出口部門有短期的沖擊。相對雙工具固定匯率制，該制度下的外匯儲備降幅較小。

次貸危機(jī)以來，美聯(lián)儲的量化寬松政策導(dǎo)致跨境資本大量流入我國，房地產(chǎn)和股市遭受“印鈔機(jī)”效應(yīng)，產(chǎn)生虛擬繁榮。2008年 7月至 2009年 6月期間，央行應(yīng)對金融危機(jī)后美國量化寬松政策帶來的沖擊，采取實(shí)質(zhì)上的固定匯率制度，有效地避免了經(jīng)濟(jì)硬著陸，經(jīng)濟(jì)仍然能保持9%的增長率。為穩(wěn)定匯率，2008年我國的外匯占款新增額40053.8億元，為近10年之最(見表1)。雖然沖銷額度達(dá)到33869.2億元，但仍然爆發(fā)了 5.9%的高通脹率，為抑制高通脹央行利率超過 4%。這些典型事實(shí)可以通過圖 4來反映，對應(yīng)圖 4中第二種匯率制度框架下的脈沖響應(yīng)(實(shí)質(zhì)上與圖 4中是反方向圖)。如該圖所示，當(dāng)我國面對國際資本流入采取雙工具固定匯率制度，對應(yīng)圖 4中表示國外利率下降的脈沖圖，我國的通脹、利率上升以及匯率不變，但是外匯儲備明顯增加。

2005—2013年，人民幣不斷升值，投資我國的國際資本可以獲得投資收益率與人民幣升值的額外回報(bào)率。2015年以來美國加息，人民幣雙向波動加劇，我國國際投資的預(yù)期回報(bào)率下降致使短期資本不斷流出，國際收支中的金融項(xiàng)目的資本流出最為突出，導(dǎo)致我國的國際收支發(fā)生劇烈變化。由于短期投資流量的變動，資本和金融賬戶從2013 年的近3000億美元流入到2014年年中至2015年年中的 4000億美元流出。經(jīng)常賬戶盈余從 2013年的 1.5%擴(kuò)大到 2015年的 2.7%，原因是隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，進(jìn)口需求下降，同時(shí)伴隨著貿(mào)易賬戶盈余上升。中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，實(shí)際 GDP增長從2013年的7.8%，下降到2014年的7.3%，再到2015年的6.9%。在 2014年夏季，外匯干預(yù)由拋售外匯轉(zhuǎn)為限制人民幣兌美元的貶值，中國人民銀行保持住了人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定。隨著 2015年美國結(jié)束量化寬松政策開始加息以來，人民幣出現(xiàn)貶值壓力。一方面，大量資金從國內(nèi)股市流出，股市出現(xiàn)了短期的大幅震動。另一方面，外匯市場也呈現(xiàn)高強(qiáng)度波動。2015年1至9月大量國際資本流出，我國外匯儲備減少2300億美元，出現(xiàn)流動性緊縮。2017年，國際資本流出的壓力得到了部分的緩解，這主要是源于美元下行，我國相應(yīng)地實(shí)施了引導(dǎo)市場預(yù)期的匯率定價(jià)、人民幣逆周期因子政策。繼美聯(lián)儲加息后，我國央行提高了存款利率，但美國又實(shí)施稅制改革和加息，使得美國利率長期持續(xù)走高，再一次引發(fā)資本流出的熱潮，造成我國國際收支新的不確定性。2018年繼美聯(lián)儲加息后，人民幣趨于貶值，一度向“7”靠攏，我國外匯儲備也明顯下降。在經(jīng)濟(jì)下行壓力未得到明顯改善之前，對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊。所幸的是，中國人民銀行擁有足夠的外匯儲備和對沖空間。因此，人民幣雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一定程度的貶值，但再度貶值的空間不大。這些典型事實(shí)仍然可以通過圖4來反映，對應(yīng)圖4中的第三種匯率制度框架下的脈沖響應(yīng)?？砂l(fā)現(xiàn)當(dāng)面對國際資本流出時(shí)采取雙工具管理浮動制度時(shí)，國外利率上升，國內(nèi)通脹、產(chǎn)出和利率小幅上升，消費(fèi)水平降低，人民幣小幅貶值，外匯儲備出現(xiàn)一定程度的下降。

總的來看，模擬結(jié)果揭示了使用利率固定匯率的成本，利率不僅要應(yīng)對通脹壓力，還需要為盯住匯率目標(biāo)而提升利率，導(dǎo)致利率上升較大，經(jīng)濟(jì)收縮明顯。相反，用外匯干預(yù)匯率時(shí)，由于隔離了外部沖擊，面對外部經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)政策操作空間增大，最終國外利率沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不利影響明顯減小。模擬結(jié)果還說明雙目標(biāo)雙工具政策能同時(shí)穩(wěn)定匯率和物價(jià)。各種匯率制度下若只用單工具利率調(diào)控通脹和匯率，則會出現(xiàn)貨幣政策兩個(gè)目標(biāo)之間的沖突，造成經(jīng)濟(jì)波動較大。模擬結(jié)果有效地說明我國在1998年和2008年金融危機(jī)后面對國際資本沖擊時(shí)，從管理浮動匯率制度回到了固定匯率制度是合理的選擇；由圖 4可知面對近年的國際資本流出，采取雙工具管理浮動匯率制也是不錯(cuò)的選擇。

2. 國際貿(mào)易條件惡化

圖5為1個(gè)單位貿(mào)易條件惡化的脈沖圖。完全浮動匯率制度下，通脹、利率分別下降 0.2與 0.1個(gè)單位，匯率上升超過 1.5個(gè)單位，產(chǎn)出變化不明顯；單工具泰勒規(guī)則固定匯率制度下，通脹、消費(fèi)下降0.9和1.8個(gè)單位；雙工具固定匯率制度下，通脹、產(chǎn)出與利率分別下降0.7、0.4和0.2個(gè)單位，外匯儲備的波動也非常明顯；雙工具管理浮動匯率制度下，通脹、產(chǎn)出、利率和外匯儲備分別下降0.5、0.3、0.2和0.5個(gè)單位，匯率上升超過 0.5個(gè)單位。比較發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易條件惡化對經(jīng)濟(jì)的影響明顯，此時(shí)采取完全浮動匯率制度雖然匯率會出現(xiàn)較大的波動，但是可減小通脹、產(chǎn)出等波動。

貿(mào)易條件惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量的機(jī)制是：貿(mào)易條件惡化會引起出口產(chǎn)品相對價(jià)格下降，出口規(guī)模減小與貿(mào)易順差下降，各主要經(jīng)濟(jì)變量下行；貿(mào)易順差下降，國內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，國內(nèi)幣值下降；而人民幣貶值又有利于國內(nèi)凈出口上升，能抵消部分貿(mào)易摩擦帶來的不利影響。不同政策框架與匯率制度下，影響效應(yīng)顯然不同。在貿(mào)易條件惡化過程中若不采取穩(wěn)定匯率政策，則人民幣幣值下降會抵消貿(mào)易條件惡化對經(jīng)濟(jì)的部分不利影響。盡管如此，通脹、消費(fèi)、利率仍然會出現(xiàn)明顯的下降。

圖5 貿(mào)易條件惡化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)實(shí)施完全浮動匯率制，相比較而言，國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)變量通脹、產(chǎn)出與利率的波動較小，匯率波動較大；而外匯干預(yù)兩種匯率目標(biāo)制時(shí)剛好相反，匯率波動較小，通脹、產(chǎn)出與利率的波動較大。這表明面對貿(mào)易條件惡化時(shí)，完全浮動匯率制具有明顯的優(yōu)勢，允許匯率完全自由浮動能最大程度抵消貿(mào)易條件惡化對出口的不利影響，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)波動最小，但代價(jià)是匯率的大幅波動。類似分析發(fā)現(xiàn)，管理浮動匯率制度的表現(xiàn)次優(yōu)；兩大固定匯率制度效果較差。這說明，外匯干預(yù)匯率制度雖然管住了匯率的浮動，但是代價(jià)是較大的經(jīng)濟(jì)波動。因此，外匯干預(yù)固定匯率制會抑制匯率的適當(dāng)調(diào)整，使得貿(mào)易條件惡化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)波動增大。

近年來美國主要采用提高關(guān)稅稅率、構(gòu)建關(guān)稅壁壘的手段對中國挑起貿(mào)易摩擦，對我國的貿(mào)易條件產(chǎn)生不利影響。貿(mào)易條件惡化意味著進(jìn)口商品價(jià)格提升，凈出口總額減少。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2007年，中國對美國的出口與進(jìn)口依存度分別為22%和 6%；至 2017年，出口依存度和進(jìn)口依存度均有所下滑，分別為 19%和 3.7%。貿(mào)易摩擦一方面推升通貨膨脹，因?yàn)樵谫Q(mào)易戰(zhàn)爭中，關(guān)稅上升提高了進(jìn)口商品的價(jià)格，進(jìn)而通過產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，最終提高了消費(fèi)者的物價(jià)水平。一方面，貿(mào)易摩擦引起中國對美國出口下滑，引起中國對美國貿(mào)易差額縮?。毁Q(mào)易差額縮小會減少基礎(chǔ)貨幣投放，形成通貨緊縮。2017年、2018年的基礎(chǔ)貨幣較2016年的32602.12億元明顯減少，僅為12870.76與 8129.24億元。正是基礎(chǔ)貨幣的大幅度下滑以及外匯占款新增額的大幅下降，我國2017年、2018年的通脹率保持了近年的低值 2%左右。較低通脹下，政策利率也保持近年來的較低水平，低利率有利于應(yīng)對國際資本外逃后我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇的“資金荒”。這些典型事實(shí)可以通過圖5來反映，對應(yīng)圖5中的第三種匯率制度框架下的脈沖響應(yīng)?？砂l(fā)現(xiàn)當(dāng)我國面對貿(mào)易條件惡化，采取雙工具管理浮動制度時(shí)，通脹、消費(fèi)、產(chǎn)出與利率均下降，人民幣貶值、外匯儲備減少。

總體來看，圖 5結(jié)論顯示面對貿(mào)易條件惡化，完全浮動的匯率制度可免受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，管理浮動和固定匯率安排都增大了金融系統(tǒng)、對外部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動程度。這表明，在面對貿(mào)易條件不利沖擊時(shí)，放開匯率管控、暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制有利于金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。需要注意的是，完全浮動的匯率制度容易受到國際資產(chǎn)沖擊的影響。因此，需要具體分析沖擊的來源，適度保證匯率的彈性，才能有效地抵御國際資本和貿(mào)易沖擊。特別要警惕在當(dāng)前貿(mào)易摩擦條件下，若美國再提升利率，對我國貿(mào)易和資本雙重影響下，要保持管理浮動的匯率制度，逐步實(shí)施匯率市場化改革。

3. 國外通脹沖擊

圖6為1個(gè)單位國外通脹正向沖擊的脈沖圖。完全浮動匯率制度下，國內(nèi)通脹、利率、匯率和產(chǎn)出分別下降 0.7、0.2、3和 0.17個(gè)單位；泰勒規(guī)則固定匯率制度下，通脹、消費(fèi)、產(chǎn)出分別上升近 1、1.5和 0.2個(gè)單位；雙工具固定匯率制度下，通脹、產(chǎn)出和利率分別上升0.6、0.1和0.18個(gè)單位，外匯儲備上升超過0.2個(gè)單位；雙工具管理浮動匯率制度下，通脹上升0.3個(gè)單位，產(chǎn)出上升0.05個(gè)單位，利率上升近0.1個(gè)單位，匯率下降近1個(gè)單位，外匯儲備上升0.3個(gè)單位。比較而言，雙工具管理浮動匯率制度下可明顯減小國外通脹沖擊對國內(nèi)通脹、產(chǎn)出的影響。國外通脹沖擊通過兩個(gè)渠道對國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，首先國外通脹上升使其商品和勞務(wù)價(jià)格相對上升，從而會削弱其商品勞務(wù)的國際市場競爭力，對我國的經(jīng)常項(xiàng)目有利，人民幣升值；其次，國外通脹上升使其實(shí)際利息率降低，金融資產(chǎn)實(shí)際收率下降，對我國的資本賬戶有利，人民幣也會升值。不同政策框架與匯率制度下，影響效應(yīng)顯然不同，綜合效應(yīng)為兩種效應(yīng)之和。

完全浮動匯率制度下，國外通脹引起名義匯率大幅下降，而且形成新的穩(wěn)態(tài)(見圖6)，人民幣升值對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的最大影響是通過貿(mào)易渠道降低了凈出口，減小了產(chǎn)出和通脹，因此圖6中表現(xiàn)出完全浮動匯率制度下，國外通脹對通脹和產(chǎn)出的影響為負(fù)向，國內(nèi)利率下降促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此時(shí)，并不需要外匯儲備對匯率進(jìn)行調(diào)控。然而國外通脹對消費(fèi)的影響為正向，主要原因是通脹和利率的下降會促進(jìn)消費(fèi)。單工具固定匯率制度下，國外通脹上升而名義匯率不變，引起實(shí)際匯率下降，人民幣升值。此時(shí)輸入型通貨膨脹會拉動國外對國內(nèi)商品的需求和增加國內(nèi)的貨幣供給以及提升國內(nèi)商品的成本來影響國內(nèi)通脹。然而，在雙工具固定匯率制度下，央行通過增加外匯儲備穩(wěn)定匯率；面對國外通脹、產(chǎn)出上升，央行提升政策利率。雙目標(biāo)管理浮動匯率制度下，允許匯率適度的波動，此時(shí)匯率浮動相對完全浮動匯率制度時(shí)小，相對固定匯率制度時(shí)大。此時(shí)脈沖影響圖居于完全浮動匯率制度和雙工具固定匯率制度之間，顯示的經(jīng)濟(jì)波動較小。

圖6 國外通脹沖擊的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

過去20多年來世界主要經(jīng)濟(jì)體通脹率之間的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。其中，中美通脹率之間的相關(guān)系數(shù)從20世紀(jì)90年代的0.55上升到2010年的0.72(Carney，2015)。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲采取量化寬松政策引發(fā)了不少新興市場經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹壓力急劇增加，2011年我國通脹率就高達(dá)5.4%。油價(jià)上漲引起美國2018年小幅通脹，隨著油價(jià)下跌，當(dāng)前美國通脹保持低位運(yùn)行，我國通脹也達(dá)到近年來低值。由此可見，雙工具管理的浮動匯率制度有利于削弱國外通脹對國內(nèi)通脹的負(fù)面影響。貿(mào)易全球化推動了通脹的全球化，價(jià)格通過國際貿(mào)易的渠道在全球范圍內(nèi)傳導(dǎo)，提高了通脹之間的相關(guān)性。而且，貿(mào)易自由化還會優(yōu)化全球資源配置，降低生產(chǎn)成本。正如圖6所示，當(dāng)國外通脹一個(gè)單位沖擊，雙工具管理浮動匯率制度下，國內(nèi)通脹上漲不超過0.3個(gè)單位，低于其他兩種匯率制度下的結(jié)果。綜合模擬結(jié)果，面對國外通脹沖擊，我國政府需要適當(dāng)放慢匯率市場化改革進(jìn)程，采取外匯干預(yù)匯率的管理浮動匯率制度以有效地降低經(jīng)濟(jì)波動。

（二）社會福利損失分析

對效用函數(shù)在穩(wěn)態(tài)二階泰勒展開，并利用各變量穩(wěn)態(tài)值等式關(guān)系化簡得到：

以上效用函數(shù)沒有反映通脹波動、匯率波動和外匯儲備變化對居民社會福利的影響。因此，為了分析全面性和穩(wěn)健性，另外增加反映通脹、匯率和外匯儲備波動的三個(gè)福利損失函數(shù)進(jìn)行分析：

在L3中，外匯儲備波動額權(quán)重設(shè)置相對較小，僅為 0.01。這表明央行為實(shí)現(xiàn)社會福利最大化可以進(jìn)行大規(guī)模的外匯干預(yù)。為便于比較分析，對 U計(jì)算時(shí)略去常數(shù)(1 + ?)/γ部分，不會對結(jié)果造成影響。各種情況下的社會福利損失絕對值見下表 6。為方便比較，將完全浮動匯率制度下的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)化為1，其他福利損失值為實(shí)際值除以完全浮動匯率制度下的損失值。

表6 各種貨幣政策目標(biāo)制下沖擊的福利損失

面對國外利率沖擊，無論是否需要考慮匯率穩(wěn)定與儲備穩(wěn)定，外匯干預(yù)固定匯率制度無疑最優(yōu)；面對貿(mào)易條件沖擊，若不考慮匯率和外匯儲備的穩(wěn)定，則完全浮動匯率制度最優(yōu)；但若考慮匯率和外匯儲備的波動，外匯干預(yù)的兩種匯率制度明顯較好。這也是新興國家和發(fā)展中國家大部分都采用這些政策的一個(gè)重要原因。面對國外通脹沖擊，若損失函數(shù)只考慮產(chǎn)出和通脹波動，顯然采用完全浮動匯率制較好，因?yàn)槠淠軌虮３謪R率的彈性，充分吸收通脹沖擊造成的不利影響。因此，固定匯率安排有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定，自由浮動匯率安排有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。這表明，當(dāng)前形勢下要密切關(guān)注美國的貿(mào)易摩擦和利率政策，準(zhǔn)確判斷引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動的外部沖擊源頭，通過調(diào)整外匯市場干預(yù)強(qiáng)度并配合利率規(guī)則的方式來實(shí)現(xiàn)社會福利最大化。

綜合來看，若將匯率波動作為社會福利損失的一部分，則外匯干預(yù)的兩種匯率制度較好。若不擔(dān)心外匯儲備被消耗完，則實(shí)施外匯干預(yù)管理浮動匯率制無疑最優(yōu)。對于新興國家而言，當(dāng)國際投機(jī)資本涌入時(shí)，提升利率雖然有助于本幣升值，但是又會吸引新一輪的國際資本，無法發(fā)揮利率政策的效果。因此，單工具政策容易產(chǎn)生貨幣政策目標(biāo)的沖突，增加社會福利損失。使用雙目標(biāo)雙工具政策干預(yù)可以改變這一困境，實(shí)現(xiàn)價(jià)格和匯率的雙重穩(wěn)定。在我國資本替代性較低和外匯儲備充足情況下，實(shí)施管理浮動的匯率制度能發(fā)揮最大效果。

雖然固定匯率制度能夠抵御國際資本沖擊的影響，但是其代價(jià)是外匯儲備的劇烈波動和沖銷成本的急劇上升?！?11”匯改后，人民幣與CFETS一籃子貨幣掛鉤，相對于與美元匯率掛鉤而言，面對跨境資本流動的沖擊時(shí)顯得更加靈活，提高我國與更多貿(mào)易伙伴的管理貨幣競爭力，削弱美聯(lián)儲加息與貿(mào)易摩擦等不利沖擊對我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。匯率制度的改革措施還包括2015年12月引導(dǎo)市場預(yù)期定價(jià)、2017年5月中間價(jià)機(jī)制增加了“逆周期因子”以及減少“非理性”貶值預(yù)期和“順周期”的羊群效應(yīng)等。當(dāng)前，人民幣兌換美元的匯率每天都局限于狹窄的范圍內(nèi)波動，特別是自 2018年初以來，波動性明顯低于其他浮動貨幣。盡管現(xiàn)階段人民幣匯率的彈性有所提升，但如何保證匯率更大幅度的雙向浮動非常重要。這需要市場機(jī)制發(fā)揮更大的作用，中間價(jià)應(yīng)機(jī)制化、透明化，外匯干預(yù)應(yīng)適度。

七、結(jié) 論

匯率制度的選擇一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。我國自 2005年匯改后實(shí)現(xiàn)了真正意義上的管理浮動匯率制度。然而應(yīng)對 2008年全球金融危機(jī)引發(fā)的突發(fā)不確定性沖擊時(shí)，央行又及時(shí)選擇了一段時(shí)間的固定匯率制度。近年美聯(lián)儲加息與中美貿(mào)易摩擦對人民幣匯率產(chǎn)生了巨大的沖擊，央行采取了出售美國國債和調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以及買賣外匯儲備、引入逆周期因子等措施有力的穩(wěn)定了匯率預(yù)期。這充分表明了根據(jù)外部沖擊適度積極干預(yù)匯率的必要性和重要性。

本文將我國的匯率管理事實(shí)與新開放動態(tài)隨機(jī)一般均衡框架結(jié)合，構(gòu)建具有新興市場經(jīng)濟(jì)體特色的外匯儲備管制匯率、利率調(diào)控通脹的分析框架。以經(jīng)濟(jì)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最小化為標(biāo)準(zhǔn)來研究匯率制度的選擇。利用中國的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)和模擬分析，顯示出構(gòu)建的框架能反映我國匯率管理的典型事實(shí)。進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)分析表明：當(dāng)遭遇國際資本流出沖擊時(shí)，選擇利用外匯儲備調(diào)控的固定匯率制度是最優(yōu)，管理浮動匯率制次優(yōu)；此時(shí)若使用利率調(diào)控的固定匯率制度會造成經(jīng)濟(jì)波動較大，這充分顯示出我國次貸危機(jī)后一段時(shí)間選擇固定匯率制度的正確性。當(dāng)面對國際貿(mào)易條件惡化沖擊時(shí)，完全浮動的匯率制度是最優(yōu)選擇，管理浮動匯率制度為次優(yōu)。然而，面對國外通脹沖擊，選擇管理浮動匯率制度更合適。因此，需要政府根據(jù)具體的沖擊類型來選擇匯率制度。總體來說，雙目標(biāo)雙工具的管理浮動匯率制度能夠面對多種經(jīng)濟(jì)沖擊，社會福利損失分析也充分顯示出管理浮動這種中間匯率制度的優(yōu)越性。

以上實(shí)證結(jié)果的政策啟示是需要根據(jù)國際沖擊類型來選擇合適的匯率管理方式，并非完全自由的浮動匯率制總是最優(yōu)，我國的外匯儲備穩(wěn)定匯率制度在遭遇國際資本沖擊時(shí)能有效地保證經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定；隨著匯率的頻繁波動與金融自由化程度提升，外匯干預(yù)的代價(jià)越來越高，該政策的持續(xù)性越來越低。但是，該政策作為應(yīng)對突發(fā)沖擊的臨時(shí)政策非常有效。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正在遭遇美國貿(mào)易摩擦，人民幣匯率的穩(wěn)定面臨挑戰(zhàn)。面對多變的國際金融與貿(mào)易形勢，央行要合理使用匯率干預(yù)工具與貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)匯率與通脹穩(wěn)定。同時(shí)，逐步推進(jìn)匯率市場化改革，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。