上市公司圈錢行為的宏觀視角分析

劉瀟雅　蔣海濤

摘要：保證資本市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，就要制止上市公司以合法外表做掩護(hù)的圈錢行為。從宏觀視角對(duì)上市公司圈錢行為的宏觀因素進(jìn)行分析，通過原因分析提出了盡快推行注冊(cè)制，推進(jìn)混合所有制改革等政策建議。逐步規(guī)范我國上市公司融資方式過渡性時(shí)期的各種不合法現(xiàn)狀，提高資本市場(chǎng)的資金使用效率。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資 圈錢行為 資金使用效率

目前我國債務(wù)占GDP比重不斷上升的境況下，國家鼓勵(lì)更多的公司通過資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。上市公司融資方式有外源融資和內(nèi)源融資，通常頗受爭(zhēng)議的不合理融資主要是指外源融資中的股權(quán)融資，包括IPO、增發(fā)、配股和轉(zhuǎn)債，不合理的股權(quán)融資行為通常稱為圈錢行為。資本市場(chǎng)主要功能不僅是融資，還要監(jiān)督公司活動(dòng)是否有效率，以及如何阻止缺乏效率的公司融資，但又要滿足公司合理的融資需求，把低效公司淘汰出這個(gè)市場(chǎng)，從而完成市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。本文從宏觀角度分析融資行為非正當(dāng)性，進(jìn)而提出合理的對(duì)策。

一、上市公司融資非正當(dāng)性的宏觀因素分析

（一）資本市場(chǎng)制度漏洞影響公司融資行為

制度是建立生產(chǎn)、交換和分配基礎(chǔ)的基本的政治、社會(huì)和法律基礎(chǔ)規(guī)則，構(gòu)成不同人群政治或經(jīng)濟(jì)交易行為的激勵(lì)機(jī)制，因而制度安排上的不同，一定會(huì)產(chǎn)生不同的交易成本。對(duì)制度全面認(rèn)識(shí)，各國學(xué)者都從自己的理解都給出了不完全相同的答案。舒爾茨（T.w.Schultz）將制度定義為行為規(guī)則，這些規(guī)則涉及社會(huì)、政治和經(jīng)濟(jì)行為等各個(gè)方面。

上市公司熱衷于圈錢的原因之一是我國股票市場(chǎng)制度上的缺陷，這種制度導(dǎo)致股權(quán)融資軟約束。真正高效的資本市場(chǎng)，資金籌措功能不是主要功能，應(yīng)該在優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮更重要作用。我國股票市場(chǎng)長期以來，功能更多地被定位在為公司解決融資困境上，因而圈錢的過度發(fā)揮也就有了必然性。我國是公有制占主體的經(jīng)濟(jì)，我國股票市場(chǎng)建立和發(fā)展之初，也正是基于融資的目的，廣泛動(dòng)員和吸收社會(huì)閑散資金，補(bǔ)充銀行信貸的不足，補(bǔ)充公司資金的不足，股票市場(chǎng)不僅是國有公司解決資金困境的重要渠道，民營企業(yè)也加入其中，股票市場(chǎng)制定的規(guī)則也都體現(xiàn)了公司融資的要求。

股票發(fā)行和上市制度無論是額度管理、保薦制、還是注冊(cè)制，都是為了公司籌資服務(wù)，上市和退出不是完全由市場(chǎng)選擇的，雖然制度在不斷改進(jìn)，但現(xiàn)在依然存在較多的行政干預(yù)，這種情況沒有根本改變的前提下，上市絕非易事，殼資源依然昂貴，這種制度安排一方面抑制很多急需的合理融資需求，也助長了投資者的投機(jī)性資金供給;另一方面一些公司大而不倒，僵尸公司大量存在，依賴政府所提供的庇護(hù)，上市公司成為一種優(yōu)越特權(quán)公司，公司也就順理成章地把圈錢當(dāng)作無償補(bǔ)充的資本金看待，而造成嚴(yán)重后果是股權(quán)資本是免費(fèi)資本幻覺。我國股票市場(chǎng)成立以來，上市公司退市是一種罕見狀態(tài)。只要上市，不管以后經(jīng)營情況如何，甚至是巨額虧損，更有甚者是為了獲得融資資格而欺騙作假曝露后都不能被立即淘汰出局，結(jié)果圈錢是一件無風(fēng)險(xiǎn)高收益的行為。一些僵尸公司、劣質(zhì)公司和嚴(yán)重違規(guī)公司繼續(xù)占有證券市場(chǎng)上珍貴的殼資源，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制在我國股票市場(chǎng)表現(xiàn)的很不明顯。公司籌資條件相對(duì)寬松而資金使用缺乏有效監(jiān)督，公司隨便更改募集資金用途。這一定程度上削弱了上市公司的公司治理效果，普遍不注重資金的使用效率，甚至增強(qiáng)利用公司殼資源謀利的愿望，導(dǎo)致大量圈錢。相反，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公司上市須經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)和有關(guān)部門極其嚴(yán)格的審查，上市和退市渠道暢通，股權(quán)融資是一種成本很高融資方式。

（二）公司所有人的性質(zhì)影響圈錢行為

公有制的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于公司融資行為影響重要，國有產(chǎn)權(quán)比例越高的公司，與政府有著千絲萬僂的關(guān)系，政府的干預(yù)往往很明顯，甚至政府官員和企業(yè)管理層之間本身就沒有鴻溝，公司利潤最大化的目標(biāo)往往得不到貫徹實(shí)施。這些公司陷入經(jīng)營困境的時(shí)候也更容易得到政府的在資金融通方便的救濟(jì)。國有公司普遍存在的預(yù)算軟約束現(xiàn)象，軟約束不僅體現(xiàn)在事前的融資企圖，還表現(xiàn)在融資后的監(jiān)督與控制以及事后的融資約定的執(zhí)行。非國有企業(yè)一般存在債務(wù)硬約束，更傾向于股權(quán)融資，從而避免因債務(wù)問題產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

North（1981）表述了政府的正反作用，一方面是正面作用，也就是通過法律、規(guī)則及其實(shí)施以確保公司合約的執(zhí)行;另一方面是負(fù)面作用，作為利益集團(tuán)的代言人進(jìn)而侵占社會(huì)財(cái)富。由此得出政府主導(dǎo)資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果的理論認(rèn)為政府為具有政治關(guān)系的公司融資或?yàn)樽陨砟繕?biāo)融資，會(huì)導(dǎo)致資源的配置無效率（Shleifer，1998）。Khwaja et a1.（2005）研究發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)系的公司貸款便利性是其他公司的兩倍，而且貸款拖欠率高出50%，同樣這種情況也會(huì)發(fā)生在股權(quán)融資中。這些公司通常會(huì)有更低的稅賦，而且這種影響在那些政府干預(yù)程度強(qiáng)的國家更明顯。

（三）法律健全程度影響圈錢行為

從法律視角研究公司融資行為已經(jīng)有了很多成熟的理論。Modigliani和Miller（1958）認(rèn)為公司是投資項(xiàng)目及其所創(chuàng)造的現(xiàn)金流的集合，公司價(jià)值的大小約定于投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系不大，無論股權(quán)還是債權(quán)僅僅是對(duì)現(xiàn)金流的索取權(quán)，但是文章沒有解釋經(jīng)營者為什么要把現(xiàn)金流支付給投資者。Jensen和Meckling（1976）基于契約分析框架，認(rèn)為公司的內(nèi)部人可以將這些現(xiàn)金流截留用以自身利益的最大化，由于這種代理成本，會(huì)導(dǎo)致投資者需要獲得承諾的現(xiàn)金流分配。Hart（1995）認(rèn)為，在更多時(shí)候，剩余收入的索取者并不清楚是誰，因而用剩余索取權(quán)來定義公司的所有權(quán)和投資者的權(quán)利不合適，根據(jù)契約不完備性，Hart提出剩余控制權(quán)的概念，也就是契約中沒有規(guī)定未來狀態(tài)的決策權(quán)。當(dāng)投資者將資金提供給公司經(jīng)營者時(shí)，也未必能完全預(yù)測(cè)公司未來會(huì)發(fā)生何種情況做出何種決策，當(dāng)然制定一個(gè)事先預(yù)定的決策程序是必須的。

股權(quán)投資向公司投資時(shí)通常會(huì)獲得一定的權(quán)利，比如選舉權(quán)、知情權(quán)、表決權(quán)和收益分配權(quán)等。但在公司運(yùn)行過程中，投資者的這些權(quán)利面臨公司控股股東或經(jīng)理人的侵權(quán)，所以需要法律法規(guī)對(duì)投資者權(quán)利加以保護(hù)，特別是中小投資者。投資者的權(quán)利在得到很好的保護(hù)前提下，他們才能不斷地將資金投入公司。不同的法系對(duì)投資者權(quán)利有不同規(guī)定，也提供不同的保護(hù)機(jī)制。研究表明，對(duì)于投資者保護(hù)法律程度會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有很大的影響，對(duì)投資者法律保護(hù)程度越高，資本市場(chǎng)發(fā)展得越好，進(jìn)而影響公司的融資行為。不僅僅是法律條文的完善，更是這些法律條文執(zhí)行必須得到其實(shí)貫徹。由此，完善搞笑的法律體系尤其重要，因?yàn)榉煞ㄒ?guī)的執(zhí)行水平?jīng)Q定投資者的權(quán)利被保護(hù)的程度，投資者權(quán)利在多大程度上得到保護(hù)反過來又會(huì)影響投資者為公司提供資金的意愿，從而影響公司的融資行為。

（四）金融市場(chǎng)發(fā)展程度影響融資成本，進(jìn)而影響股權(quán)融資選擇方式

高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能提供更多外源性融資的選擇機(jī)會(huì)，進(jìn)行資金的合理配置，從而增加社會(huì)福利。因?yàn)殡S著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生更多的融資方式和融資工具，社會(huì)閑散資金得到很好地利用，提高社會(huì)可供公司融資的總量。因此，公司在外部資金充裕的情況下才會(huì)有更多的創(chuàng)新，從而提高公司總價(jià)值和社會(huì)總福利。

健全的金融市場(chǎng)可以讓公司選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)。融資成本最小是公司融資結(jié)構(gòu)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)之一，金融市場(chǎng)的發(fā)展為公司選擇最佳的融資組合提供了基礎(chǔ)。因?yàn)橹挥薪∪慕鹑谑袌?chǎng)才會(huì)為公司選擇的融資方式提供更好的組合和更低的融資成本。金融市場(chǎng)有效性是上市公司能夠取得最佳融資結(jié)構(gòu)條件，金融市場(chǎng)價(jià)格失真，那么金融市場(chǎng)中就會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱，出現(xiàn)“格雷欽法則”。我國金融市場(chǎng)是半有效市場(chǎng)。金融產(chǎn)品價(jià)格不能完全反映公司的所有公開信息和非公開信息，還存在內(nèi)幕交易現(xiàn)象，債權(quán)人不能完全對(duì)借款人的信用和償還能力做出完全正確了解，只能按照平均的信用水平確定資金成本。在社會(huì)收益率一定的情況下，信用質(zhì)量高的借款人不愿意從資本市場(chǎng)上融資，這是我國債務(wù)融資偏低而股權(quán)融資偏高一個(gè)因素。最終后果是不利于公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

二、政策建議

我國上市公司融資順序的選擇，和基于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的理論的順序選擇是不一致的，我國帶有明顯的過渡性時(shí)期特征。當(dāng)然原因在于我國經(jīng)濟(jì)也是處于轉(zhuǎn)型期，資本市場(chǎng)并不成熟，僅僅是處于起步階段，各方面的制度不健全，產(chǎn)權(quán)不明晰，金融市場(chǎng)化程度低，多層次資本市場(chǎng)沒有發(fā)展起來，公司治理存在較多問題等方面。本文從股票發(fā)行機(jī)制、政績(jī)考核機(jī)制，深化產(chǎn)權(quán)改革、加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)、完善金融資本市場(chǎng)、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)等方面展開論述。

（一）盡快推行注冊(cè)制

徹底改變之前政府過多干預(yù)股票發(fā)行的狀況，應(yīng)該更多重視市場(chǎng)的力量。發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的重要作用。保薦人起到重要作用，并采用終身責(zé)任制。對(duì)發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)提出進(jìn)一步具體要求要求，減少快批、特批現(xiàn)象的發(fā)生。盡快推行注冊(cè)制，按照注冊(cè)制的法律規(guī)制要求，在證券發(fā)行、上市類現(xiàn)行制度規(guī)則的基礎(chǔ)上，整合形成證券發(fā)行管理辦法、兼并收購辦法、信息披露辦法等規(guī)章。堅(jiān)決杜絕利益?zhèn)鬏?、惡意圈錢等行為，進(jìn)一步明確對(duì)違法違規(guī)行為的處罰措施，從嚴(yán)監(jiān)管

（二）改革政績(jī)考核機(jī)制

我國金融市場(chǎng)發(fā)展和上市公司融資行為存在問題的主要根源之一在于政府的管制和干預(yù)。在現(xiàn)行政績(jī)考核體系下，較高的GDP增長率是一個(gè)官員獲得晉升的最重要指標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)地方GDP增長目標(biāo)，各級(jí)地方政府通過各種方式招商引資、爭(zhēng)上項(xiàng)目，加大投資規(guī)模，形成區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間的競(jìng)爭(zhēng)。這種背景下，政府有動(dòng)力突破現(xiàn)有的預(yù)算約束為公司投資提供包括融資在內(nèi)的各種支持，還通過補(bǔ)貼減稅等方式確保公司盈利。再就是地方官員輪崗制，任期較短，使得地方官員片面追求任期內(nèi)的短期增長政績(jī)，不考慮地方經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致大量重復(fù)建設(shè)和投資效率低下情況普遍出現(xiàn)。預(yù)算軟約束加劇了公司的過度投資傾向，過度投資將會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司的圈錢行為發(fā)生，致使投資需求偏離了自身的能力和成長機(jī)會(huì)資金使用率低下，增加公司和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，要改革地方官員政績(jī)考核體制，更多注重可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)，減輕對(duì)增長指標(biāo)的倚重。

（三）加快推進(jìn)混合制改革

公司融資結(jié)構(gòu)形成的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東在一般情況下決定公司的戰(zhàn)略方向。如果是債務(wù)預(yù)算硬約束，約束的對(duì)象是不僅包括股東，也包括經(jīng)營者。股東對(duì)公司擁有剩余索取權(quán)，對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的清償權(quán)排在債權(quán)人之后。所以公司因?yàn)閭鶆?wù)硬約束而破產(chǎn)，股東財(cái)富會(huì)蒙受巨大損失;對(duì)于經(jīng)營者僅僅是會(huì)失去工作機(jī)會(huì)而已。非政府公司的預(yù)算約束相對(duì)要硬一些。因而為了解決這這種硬約束，公司更傾向于股權(quán)融資。在不改變公有制占主體的前提下，加快推進(jìn)混合所有制改革是我國解決我國非正當(dāng)融資問題的重要途徑之一。

（四）保證中小投資者利益

我國資本市場(chǎng)已經(jīng)成為全球資本市場(chǎng)重要的一極，逐步向成熟資本市場(chǎng)邁進(jìn)。我國為了保護(hù)中小股東權(quán)益，已經(jīng)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)的工作意見》。當(dāng)前應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，結(jié)合我國實(shí)際情況，保護(hù)中小投資者的切身利益。

（五）優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善債券市場(chǎng)

目前，我國債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件高，審批程序復(fù)雜，審批條件非常嚴(yán)格，這嚴(yán)重阻礙了公司發(fā)行債券，使得我國公司債市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢。建立完善的信用評(píng)價(jià)體系是公司發(fā)行債券的基本條件，因?yàn)橹挥芯哂泄帕Φ男庞迷u(píng)價(jià)制度才是公司債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者決策非常重要的依據(jù)。信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系的不完善，必將嚴(yán)重影響公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此要培育和完善我國的公司資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，健全公司信用評(píng)價(jià)體系和信息披露制度，使資信評(píng)估機(jī)構(gòu)為投資者提供客觀、公正的投資決策依據(jù)，促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，從而保護(hù)債券投資者的利益。加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)度，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較強(qiáng)，適合做信息收集和處理工作，符合對(duì)投資者綜合要求較高的特點(diǎn)，減少信息不對(duì)稱引起的各種道德風(fēng)險(xiǎn)。具有很強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者才是公司債券的投資主體，發(fā)展債券市場(chǎng)，就必須加大培育養(yǎng)老基金、銀行、保險(xiǎn)公司、各類公眾基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者，以從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。完善債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定，市場(chǎng)準(zhǔn)入和市場(chǎng)日常監(jiān)管應(yīng)該由相應(yīng)的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制有效建立，才能提高監(jiān)管效率，從而避免多重監(jiān)管和監(jiān)管盲區(qū)的出現(xiàn)。

三、研究局限與展望

科創(chuàng)板是2019年下半年開設(shè)的新板塊，是注冊(cè)制的試點(diǎn)，也是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的嘗試，由于開創(chuàng)時(shí)間較短，所有科創(chuàng)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)不在本文的參考范圍之內(nèi)。觀察樣本雖然有不含科創(chuàng)板的上市公司局限性，但基本反映我國上市公司的總體狀況，不影響總體分析效果。

時(shí)間區(qū)間上看，文章觀察時(shí)間區(qū)間是2000-2018年，在這一區(qū)間是股市最為跌宕的19年，期間有全球性的金融危機(jī)，有貿(mào)易爭(zhēng)端的影響，區(qū)間數(shù)據(jù)變動(dòng)較大，給研究造成局部干擾，不改變總體效果。

研究的結(jié)果顯示，我國近二十年上市公司融資方式的選擇及其發(fā)展趨勢(shì)，具有明顯的過渡性特征，從而反映出我國上市公司的融資方式必將隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐漸成熟，非正當(dāng)融資行為也將隨著各項(xiàng)改革措施的落實(shí)逐年減少，資金使用效率必將不斷提高。

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（劉瀟雅單位為澳門科技大學(xué)商學(xué)院;蔣海濤單位為山東警察學(xué)院）