論我國融資參與型存托憑證信息披露模式的合理選擇與制度完善*
——兼評《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》中的信息披露規(guī)則

蔣輝宇

（安徽財經(jīng)大學法學院，安徽蚌埠233030）

2018年3月，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱：中國證監(jiān)會）《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》（以下簡稱：《若干意見》）。根據(jù)《若干意見》，2018年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱：《存托憑證管理辦法》）。證券監(jiān)管層在考慮我國證券市場現(xiàn)實發(fā)展階段及運營慣例的基礎上，將《存托憑證管理辦法》所調(diào)整的存托憑證類型界定為融資參與型存托憑證。根據(jù)國內(nèi)證券市場習慣，該類憑證屬于公募、上市型存托憑證（以下簡稱：融資參與型存托憑證）。融資參與型存托憑證作為一種法律關(guān)系相對復雜的跨國證券投、融資工具，信息披露應屬于東道國對其進行監(jiān)管的核心領域。《存托憑證管理辦法》對融資參與型存托憑證所設定的信息披露模式存在較多不合理之處，該模式的適用將對我國投資者權(quán)益及證券市場國際競爭力造成一定損害，同時也不利于相關(guān)制度的發(fā)展及國內(nèi)存托人信息披露業(yè)務的培育。因此，有必要在借鑒域外相關(guān)經(jīng)驗的基礎上對其進行改進，并對相關(guān)法律規(guī)則予以完善。

一、融資參與型存托憑證的法律屬性與契約構(gòu)造

（一）融資參與型存托憑證的法律屬性

存托憑證是在東道國證券市場發(fā)行、交易的代表投資者對境外基礎證券及其權(quán)益擁有所有權(quán)的可轉(zhuǎn)讓憑證。存托憑證由東道國境內(nèi)的存托人（一般為東道國所在地的商業(yè)銀行或券商）在其境內(nèi)發(fā)行，境外基礎證券發(fā)行人（以下簡稱：境外企業(yè)）在境外發(fā)行的證券是存托憑證代表的基礎證券，存托憑證投資者實際上享有該憑證對應的境外基礎證券的全部權(quán)益。基礎證券一般由存托人以其自身名義持有，但往往根據(jù)協(xié)議由基礎證券所在地的托管人（托管人一般為存托人在境外基礎證券發(fā)行地的分支機構(gòu)）托管。①Regis E.Moxley,The ADR:An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage,Villanova Law Review,1962,Vol.8,p.19.最初，存托憑證是為了解決因法律制度差異所形成的跨國證券融資與投資等現(xiàn)實障礙而被創(chuàng)造的一種新型證券。②參見［西］戈西馬丁·阿爾弗雷澤：《跨境上市：國際資本市場的法律問題》，劉軼、盧青譯，法律出版社2010年版，第10-11頁?，F(xiàn)今，存托憑證憑借自身特有的優(yōu)勢已悄然演化為國際資本市場跨國證券中的重要證券形式，且類型已呈多樣化發(fā)展趨勢。

（二）融資參與型存托憑證的契約構(gòu)造

存托憑證屬于契約創(chuàng)設型證券，其整體構(gòu)建及相關(guān)主體間的權(quán)利義務都依賴于存托協(xié)議與托管協(xié)議的合理設計。③Mark A.Saunders,American Depository Receipts:An Introduction to U.S.Capital Markets for Foreign Companies,Fordham International Law Journal,1993,Vol.17,p.48.在融資參與型存托憑證中，境外企業(yè)的發(fā)行參與及融資行為的實施，使得憑證相關(guān)主體間的法律關(guān)系顯得更為復雜。首先，存托協(xié)議搭建了融資參與型存托憑證的主體框架。存托協(xié)議由境外企業(yè)與存托人事先擬定，憑證投資者并非協(xié)議的擬定人，投資者的購買行為使其自動成為存托協(xié)議的當事人。在存托協(xié)議中，存托人除負責存托憑證的發(fā)行與注銷事務外，其作為境外基礎證券的名義持有人，還要負責代境外企業(yè)向憑證投資者支付境外基礎證券的股息、紅利，以及根據(jù)投資者意愿代替其對境外企業(yè)行使表決權(quán)等股東權(quán)利。其次，托管協(xié)議構(gòu)建了融資參與型存托憑證的輔助框架。托管協(xié)議由存托人與境外基礎證券發(fā)行地的托管人簽訂。在托管協(xié)議中，托管人接受存托人委托對由存托人名義持有的存托憑證所對應的境外基礎證券進行管理，并依照存托人根據(jù)憑證投資者意愿而作出的指示代替存托人對境外企業(yè)行使股東權(quán)利。托管人對存托人負責，需要托管人參與的主要目的在于利用其身處境外基礎證券發(fā)行地的地理優(yōu)勢，輔助存托人對其名義持有的境外基礎證券進行管理。

融資參與型存托憑證是融資型與參與型存托憑證的結(jié)合體。這類證券中，境外企業(yè)在境外發(fā)行基礎證券，該基礎證券通過存托協(xié)議所約定的與存托人在東道國發(fā)行的存托憑證之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系來實現(xiàn)在東道國的間接融資目的。在境外企業(yè)的發(fā)行行為中，境外基礎證券的發(fā)行對象是東道國的存托人，存托人是基礎證券的名義持有人，其可直接享有境外企業(yè)的各類股東權(quán)益，因此，境外基礎證券在性質(zhì)上屬于直接證券。在“國籍歸屬”上，以證券發(fā)行地為標準，從東道國視角看，基礎證券屬境外證券。

在境外企業(yè)發(fā)行基礎證券的同時，存托人在東道國發(fā)行存托憑證，該憑證屬于境外基礎證券在東道國的關(guān)聯(lián)證券。在存托人的發(fā)行行為中，存托憑證的發(fā)行對象是東道國的投資者，根據(jù)存托協(xié)議所約定的存托憑證與境外基礎證券之間的代表與被代表關(guān)系，存托憑證投資者對境外企業(yè)所間接享有的股東權(quán)益需根據(jù)存托協(xié)議與托管協(xié)議的約定，由存托人與托管人合作行權(quán)來實現(xiàn)。因此，存托憑證在性質(zhì)上屬于間接證券，在“國籍歸屬”上，存托憑證在東道國發(fā)行，因而屬于東道國的境內(nèi)證券。

二、我國融資參與型存托憑證信息披露的模式及存在的問題

（一）我國融資參與型存托憑證信息披露模式的選擇

從《存托憑證管理辦法》具體規(guī)則來看，監(jiān)管機構(gòu)對于融資參與型存托憑證的信息披露適用的是境外企業(yè)單獨承擔型模式?！洞嫱袘{證管理辦法》第2條第2款以總括規(guī)則的形式規(guī)定了境外企業(yè)在融資參與型存托憑證中需“履行發(fā)行人、上市公司的義務”，由此奠定了境外企業(yè)在我國該類證券發(fā)行、上市過程中的信息披露義務?！洞嫱袘{證管理辦法》第6條為境外企業(yè)設定了存托憑證發(fā)行申請文件的報送義務；其第16條明確規(guī)定信息披露義務人是境外企業(yè)及其控股股東與實際控制人；其第17條強制要求融資參與型存托憑證的招股說明書、上市公告書、存托協(xié)議、托管協(xié)議的信息披露義務人是境外企業(yè)；其第18條規(guī)定由境外企業(yè)承擔該類憑證在國內(nèi)交易所上市期間的定期報告與臨時報告的信息披露義務?？v觀《存托憑證管理辦法》，除境外企業(yè)的控股股東及實際控制人外，未出現(xiàn)要求存托人或托管人承擔信息披露義務的條款與具體規(guī)則，由此，我國相關(guān)規(guī)定目前對于融資參與型存托憑證確立的是境外企業(yè)單獨承擔型的信息披露模式。

《存托憑證管理辦法》確立該類信息披露模式有客觀的原因。首先，我國證券市場國際化程度較低，證券監(jiān)管機構(gòu)預計發(fā)行融資參與型存托憑證的境外企業(yè)前期以紅籌企業(yè)為主。④紅籌股企業(yè)是指在境外離岸法域注冊并通過資產(chǎn)置換或VIE（Variable Interest Entity）協(xié)議控制架構(gòu)方式實質(zhì)控制我國境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)及業(yè)務且在境外證券交易所掛牌上市的企業(yè)。紅籌企業(yè)雖然名義上是境外企業(yè)，但其主要資產(chǎn)和業(yè)務均在我國境內(nèi)，因而其又是實質(zhì)上的境內(nèi)企業(yè)。由這類企業(yè)在境內(nèi)參與存托憑證的發(fā)行，類似于由境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行相關(guān)證券。這種前期發(fā)行主體的特殊性對當前的信息披露模式設定產(chǎn)生了一定影響。其次，根據(jù)《存托憑證管理辦法》第26條的規(guī)定，境內(nèi)適格擔任存托人的機構(gòu)包括中國證券登記結(jié)算公司、商業(yè)銀行與證券公司。這三類主體基本不具備存托憑證信息披露的相關(guān)經(jīng)驗。

另外，《存托憑證管理辦法》確立的這種信息披露模式，在很大程度上受到了存托憑證發(fā)源地美國的一場社會影響頗大的理論爭議的影響。經(jīng)歷了1929年至1933年經(jīng)濟危機后，美國于1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，該法案通過防火墻機制禁止商業(yè)銀行與證券業(yè)務的混業(yè)經(jīng)營。然而，商業(yè)銀行在融資及業(yè)務經(jīng)營中仍然存在自身發(fā)行證券的必要，對于因此類原因而造成的對前述法案的違反，美國在1933年《證券法》中給予了充分尊重。該法第3節(jié)明確規(guī)定，由商業(yè)銀行發(fā)行的證券不屬于證券交易委員會（以下簡稱：SEC）管轄的證券類型，屬于豁免證券。然而，如此這般“善意”的制度設計為之后SEC與商業(yè)銀行之間就“誰是存托憑證實質(zhì)發(fā)行人”的論爭埋下了伏筆。

在美國，存托憑證自始都是由商業(yè)銀行作為存托人來發(fā)行的，因此，當涉及證券監(jiān)管及責任承擔時，商業(yè)銀行認為自身是存托憑證的實質(zhì)發(fā)行人，由其所發(fā)行的存托憑證可根據(jù)美國《證券法》的前述規(guī)定而豁免注冊，不應受SEC監(jiān)管。⑤Anonymous,SEC Regulation of American Depository Receipts:Disclosure LTD.,Yale Law Journal,1956,Vol.65,p.868.然而SEC針鋒相對地指出，美國《證券法》的初始目的僅豁免商業(yè)銀行因自身需要而發(fā)行的證券，如果其借機主張由其代為發(fā)行的證券也適用豁免規(guī)則，則將為商業(yè)銀行變相發(fā)行其他證券大開方便之門。⑥SEC Securities Act Release,No.3593[1952-1956 Transfer Binder]Fed.Sec.L.Rep.(CCH)76,372（Jan.25,1956）.并且，隨著融資參與型存托憑證越來越受到國際資本市場的青睞，境外企業(yè)更多地通過該類憑證進入美國證券市場，如若商業(yè)銀行的上述觀點成立，則這種對美國證券市場影響最深的存托憑證有可能被歸入豁免證券之列，美國投資者在這方面的權(quán)益保護將被徹底漠視。⑦Douglas B.Spoors,Exploring American Depository Receipts:The international Augmentation of U.S.Securities Markets,Transnational Lawyer,1993,Vol.6,pp.196-197.對此，SEC援引美國《證券法》第2節(jié)關(guān)于“發(fā)行人”界定的第二個例外規(guī)則，否認了商業(yè)銀行在融資參與型存托憑證中的實質(zhì)發(fā)行人身份，并且，SEC認為應當由該類存托憑證中發(fā)行境外基礎證券的境外企業(yè)來作為“發(fā)行人”。⑧Anonymous,SEC Regulation of American Depository Receipts:Disclosure LTD.,Yale Law Journal,1956,Vol.65,pp.868-869.

美國是存托憑證的發(fā)源地，其存托憑證市場在全球跨國金融市場中具有絕對的規(guī)模及創(chuàng)新優(yōu)勢，因此，SEC對存托憑證實質(zhì)發(fā)行人的身份界定不僅對其他各國的相關(guān)制度設計產(chǎn)生了影響，而且也從制度和理念上深刻影響此次我國關(guān)于融資參與型存托憑證的制度設計。在境外企業(yè)是存托憑證的實質(zhì)發(fā)行人的固有觀念引導下，我國將此種身份觀念進行了制度強化，最終選擇了由境外企業(yè)單獨承擔全部信息披露義務的模式。我國這種信息披露模式的選擇者未充分考慮其他主體在融資參與型存托憑證中的角色與作用，更未對美國后續(xù)相關(guān)信息披露模式與規(guī)則進行系統(tǒng)考察。

（二）我國融資參與型托管憑證信息披露模式選擇存在的問題

分析《存托憑證管理辦法》的相關(guān)規(guī)定以及國內(nèi)融資參與型托管憑證信息披露的相關(guān)制度和相關(guān)實踐現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)其信息披露模式存在不少弊端性問題。

其一，無法對境內(nèi)投資者信息知情權(quán)進行充分保護。融資參與型存托憑證涉及境外企業(yè)、存托人及托管人三方主體，其中任何一方的行為以及三方主體間契約性權(quán)利義務的任何修改、變化都將對該類存托憑證投資者的權(quán)益產(chǎn)生重大影響。在這種相對復雜的利益關(guān)系結(jié)構(gòu)中，僅由境外企業(yè)一方主體來承擔存托憑證所對應的境外基礎證券的發(fā)行、上市的所有信息披露義務，對于投資者而言，其信息獲取渠道過于單一，信息量相對較少。該信息披露模式無法為東道國投資者提供充分的與其參與存托憑證申購、買賣決策相關(guān)的信息，投資者信息知情權(quán)的保護相對不足。

其二，境外企業(yè)信息披露義務過重，影響我國證券市場國際競爭力。根據(jù)《存托憑證管理辦法》第17條第1款、第18條和第21條的規(guī)定，境外企業(yè)須承擔融資參與型存托憑證發(fā)行申請文件報送、招股說明書與上市公告書對外披露、持續(xù)上市期間年報與臨時報告披露等正常信息披露義務，同時還承擔著存托協(xié)議、托管協(xié)議及該兩類協(xié)議修改等事項的信息披露義務?？傮w而言，境外企業(yè)承擔的這種信息披露義務過于集中和沉重。如此，一方面，普通境外企業(yè)將逐漸喪失在中國參與發(fā)行融資型存托憑證的興趣，另一方面，對于紅籌企業(yè)而言，也會因為過重的信息披露義務而形成較強的“擠出”效應，紅籌企業(yè)即使愿意通過存托憑證形式進行跨國證券融資，也存在將跨國融資地點轉(zhuǎn)向其他國家或地區(qū)的可能性。這種局面不利于我國有效吸引境外上市資源，進而將減損我國證券市場的國際競爭力。

其三，無法為非參與型存托憑證信息披露規(guī)則提供制度基礎。我國當前在相關(guān)制度中僅認可融資參與型存托憑證，并不代表這種單一的存托憑證結(jié)構(gòu)在我國將長期存在，相反，隨著我國多層次資本市場的逐步推進及證券市場國際化程度的提高，發(fā)達國家資本市場常見的非融資非參與型等存托憑證也將在我國證券市場出現(xiàn)。例如，目前緊鑼密鼓籌備中的“滬倫通”互聯(lián)互通機制中，上海與倫敦兩地的股票正謀求以非融資非參與型存托憑證形式在對方證券市場交易。⑨參見中國證監(jiān)會：《關(guān)于就〈上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定（試行）〉公開征求意見的通知》（2018年8月31日發(fā)布），http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201808/t20180831_343425.htm，2018年9月17日訪問。由于境外企業(yè)不參與該類存托憑證的發(fā)行，存托人是非融資非參與型存托憑證唯一的發(fā)行主體。在涉及相關(guān)信息披露規(guī)則中，存托人是信息披露義務人的核心人選。對此，我國當前針對融資參與型存托憑證所確立的境外企業(yè)單獨承擔型信息披露模式，無法為后期多種類存托憑證的信息披露規(guī)則設計提供有效的制度基礎。

其四，境內(nèi)存托人的信息披露業(yè)務能力難以得到培育。存托憑證在我國屬于新型證券，國內(nèi)證券市場相關(guān)主體對其尚不熟悉?！洞嫱袘{證管理辦法》所認可的證券登記結(jié)算公司、商業(yè)銀行與證券公司等三類存托人也沒有處理存托憑證業(yè)務的實踐經(jīng)驗。然而，信息披露在國際金融市場中實際上屬于存托人的核心業(yè)務。我國現(xiàn)階段基于經(jīng)驗不足的考慮未賦予存托人在融資參與型存托憑證中的相關(guān)信息披露義務，此舉看似是對境內(nèi)存托人的保護，然而從長遠來看，這種過度保護不利于境內(nèi)存托人信息披露業(yè)務能力及相關(guān)衍生業(yè)務水平的培育。久而久之，境內(nèi)存托人不僅會因為信息披露業(yè)務能力的欠缺而受到境外企業(yè)在存托憑證發(fā)行合作事務上的冷遇，而且境內(nèi)存托人也會因此在國際資本市場喪失吸引境外基礎證券的競爭力，從而不利于我國證券市場的國際化。

三、我國融資參與型存托憑證信息披露模式的應然選擇

融資參與型存托憑證是目前國際證券市場適用的主流憑證類型，對此，部分國家已經(jīng)建立了相對完善的信息披露監(jiān)管模式，而部分國家正處于探索階段。事實上，在當前國際金融市場中，并非僅有我國對于該類存托憑證選擇適用境外企業(yè)單獨承擔型信息披露模式，印度與巴西也是適用此類模式的。根據(jù)《2009年印度證券交易委員會規(guī)章（資本發(fā)行與信息披露要求）》第10章第101條、第103條的規(guī)定，在融資參與型存托憑證中，境外企業(yè)及其委托的主承銷商應根據(jù)《2004年公司條例（印度存托憑證發(fā)行）》及《2009年（資本發(fā)行與信息披露要求）》第19號清單的規(guī)定向印度證監(jiān)會提交招股說明書（Prospectus）及招股書（Abridged Prospectus）。該第19號清單A部分與B部分分別詳細列舉了招股說明書與招股書應披露的具體信息，⑩此類招股說明書應披露如下信息：與招股說明書內(nèi)容相關(guān)的一般介紹（其中包括存托協(xié)議）、境外企業(yè)基本信息、境外企業(yè)章程主要條款、境外企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、分紅與匯率、存托憑證發(fā)行目標、存托人與托管人介紹、投資者權(quán)益介紹、存托憑證的風險、境外基礎證券市場價格信息、基礎證券上市所在地的證券市場介紹、存托憑證與基礎證券的轉(zhuǎn)換等。See Part A in Schedule XIX of Securities and Exchange Board of India(Issue of Capital and Disclosure Requirements)Regulations,2009,available at https://www.sebi.gov.in/legal/regulations/jun-2018/securitiesand exchange board of india-issue-of-capital-and-disclosure-requirementsregulations2009lastamended-on-february-12-2018-_39242.html,2018年9月19日訪問。此外未對存托人與托管人規(guī)定任何信息披露義務。

在融資參與型存托憑證中，境外企業(yè)在東道國既參與存托憑證的發(fā)行，也涉及在東道國融資，因此，印度、巴西等國在很大程度上將這類存托憑證作為境外企業(yè)在東道國直接發(fā)行證券的一種變相模式，進而在信息披露義務分配上與跨國證券的直接發(fā)行要求沒有區(qū)別，最終都規(guī)定由境外企業(yè)包攬該類存托憑證在東道國的全部信息披露義務。然而，從融資參與型存托憑證投資者角度來看，印度、巴西等國采用的這種信息披露模式存在信息來源單一、信息量較少、投資者知情權(quán)保護不充分等缺陷。更重要的是，這種信息披露模式加重了境外企業(yè)的信息披露負擔，進而變相推高了境外企業(yè)通過存托憑證在東道國融資的成本，最終降低了境外企業(yè)涉足東道國金融市場的意愿與熱情。從現(xiàn)有資料看，由于印度與巴西堅持適用境外企業(yè)單獨承擔型信息披露模式及其他相關(guān)緣由，兩國的存托憑證市場一直維持相對冷清的局面。目前僅有英國渣打銀行一家企業(yè)通過融資參與型存托憑證在印度證券市場融資并上市，渣打銀行也因此成為印度證券市場唯一的一家境外上市公司。巴西圣保羅證券交易所在2000年設立的允許境外企業(yè)通過存托憑證融資上市的羅夫·麥卡多市場也一直維持“不溫不火”的狀態(tài)，到目前為止，南美洲其他國家也沒有一家境外企業(yè)通過存托憑證形式在該市場融資上市。①Marie-Claire Cordonier Segger,Peter Holmgren,D.Andrew Wardell,Financing Sustainable Landscapes through Innovative International Economic Law and Governance Instruments,Global Journal of Comparative Law,2018,Vol.7,pp.187-189.

與印度、巴西不同，作為存托憑證發(fā)源地的美國，其在長期的證券市場發(fā)展過程中，針對融資參與型存托憑證已經(jīng)構(gòu)建出了一套境外企業(yè)與存托人分擔型的信息披露模式。美國對境外企業(yè)在其資本市場的監(jiān)管總體上堅持“自愿主義”原則（the Voluntarism Principle），SEC將根據(jù)境外企業(yè)自愿進入美國證券市場的程度來確定對其的具體監(jiān)管要求和措施。②Jonathan W.Royston,The Regulation of American Depository Receipts:Americanization of the International Capital Markets,North Carolina Journal of International Law and Commercial Regulation,1985,Vol.10,p.87.美國的存托憑證被分為三級，不同級別的存托憑證基于“自愿主義”原則被進行不同層次的差異化監(jiān)管，其中包括極為重要的信息披露監(jiān)管。一級存托憑證屬于非融資非參與型，二級屬于非融資參與型，法律制度對這兩類憑證的信息披露監(jiān)管相對較少。三級存托憑證屬于融資參與型，由于境外企業(yè)在該類憑證中涉足美國證券市場的程度最深，法律制度對這類存托憑證設置了相對嚴密的信息披露規(guī)則。

境外企業(yè)在融資參與型存托憑證中既參與憑證的發(fā)行，也涉及在美國市場融資，因此，在該類憑證的發(fā)行階段，美國將存托憑證與境外基礎證券視為兩種完全獨立的證券，作為名義發(fā)行人的存托人及實質(zhì)發(fā)行人的境外企業(yè)應當分別履行存托憑證與境外基礎證券的發(fā)行注冊及信息披露義務，兩者不能相互替代。③Mark A.Saunders,American Depository Receipts:An Introduction to U.S.Capital Markets for Foreign Companies,Fordham International Law Journal,1993,Vol.17,pp.66-69.根據(jù)SEC制定的《境外發(fā)行人統(tǒng)一信息披露規(guī)則》，首先，在發(fā)行階段，存托人需向SEC提交F-6表格（存托憑證發(fā)行注冊登記專用表格）進行存托憑證的發(fā)行注冊登記，境外企業(yè)則根據(jù)基礎證券發(fā)行目標的差異需分別向SEC提交F-1表格（境外基礎證券IPO發(fā)行注冊登記表格）或F-3表格（已在美國上市的境外企業(yè)增發(fā)境外基礎證券的發(fā)行注冊登記表格）進行境外基礎證券的發(fā)行注冊登記；其次，在上市階段，境外企業(yè)還需向SEC提交20-F表格（境外企業(yè)年報信息披露表格）與6-K表格（境外企業(yè)臨時報告信息披露表格），以完成其年報與臨時報告的持續(xù)信息披露義務。④Chad M.Jennings,The American Depository Revision:Restructuring ADRs For Emerging-Market Investments,Virginia Journal of International Law,2014,Vol.54,pp.738-741.總體而言，單獨就發(fā)行階段來看，美國相關(guān)規(guī)定屬于境外企業(yè)與存托人分擔型信息披露模式。

通過不同主體對不同類型的證券進行針對性信息披露，美國的此類信息披露模式不僅為其國內(nèi)投資者提供了充分、專業(yè)化的信息知情權(quán)保障，而且在較大程度上減輕了境外企業(yè)在證券發(fā)行階段的信息披露負擔，使得美國證券市場對境外企業(yè)保持著長久的吸引力。據(jù)美國存托憑證發(fā)行量最大的紐約梅隆銀行資料顯示，從2009年1月至今近10年內(nèi)，共有來自全球75個國家的2144家企業(yè)通過各類存托憑證在美國融資或上市交易，其中276家企業(yè)通過融資參與型存托憑證在美國各類市場融資，這276家企業(yè)包括86家中國企業(yè)，其中不乏中國人壽、中國石化、中國鋁業(yè)等國有大型企業(yè)，同時也包括阿里巴巴、京東、迅雷、58同城、愛奇藝等互聯(lián)網(wǎng)新興科技企業(yè)。⑤該數(shù)據(jù)來源于紐約梅隆銀行存托憑證分類統(tǒng)計數(shù)據(jù)網(wǎng)，https://www.adrbnymellon.com/directory/dr-directory?showNewDRs=yes，2018年9月23日訪問。美國存托憑證市場在國際金融市場中的“一枝獨秀”現(xiàn)象除受美國政治、經(jīng)濟等宏觀因素的正面影響外，其信息披露模式選擇及相關(guān)信息披露義務的制度安排等微觀制度因素所形成的積極作用也是不可忽視的。

從國外關(guān)于融資參與型存托憑證信息披露模式的監(jiān)管經(jīng)驗來看，我國當前所確立的境外企業(yè)單獨承擔型信息披露模式具有一定缺陷，在將來的實踐中難免會衍生出相應問題，從長遠來看，也不利于存托憑證這種新型證券在我國資本市場的發(fā)展。因此，應重新選擇我國的信息披露模式，并修訂相應的法律規(guī)則。

與其他類型的存托憑證不同，融資參與型存托憑證的參與主體較多，各參與主體在存托憑證發(fā)行、上市期間的角色定位也存在較大差異。就法律屬性而言，境外企業(yè)是該類存托憑證的實質(zhì)發(fā)行人，境外企業(yè)的經(jīng)營管理行為、財務業(yè)績等重要事項都將對境外基礎證券的市場價格產(chǎn)生重大影響，并進而對東道國境內(nèi)的存托憑證價格產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性影響，⑥Brendan M.Daniels,The Phantasmal Presence:American Depository Receipts and Personal Jurisdiction,Federal Courts Law Review,2016,Vol.9,pp.6-7.因此，由境外企業(yè)對融資參與型存托憑證承擔主要信息披露義務無可厚非。

然而，在融資參與型存托憑證發(fā)行、上市期間，境外企業(yè)并非唯一的當事人，這其中還包括存托人及托管人兩類主體。其中，存托人在該類存托憑證關(guān)系中處于核心中介地位，其不但協(xié)助境外企業(yè)在東道國境內(nèi)發(fā)行存托憑證，而且是東道國內(nèi)以存托憑證名義發(fā)行人身份與投資者進行直接接觸的主體。存托人是境外企業(yè)與投資者間進行信息溝通及權(quán)利義務實現(xiàn)的中介與橋梁，⑦Harold Schimkat,The SEC’s Proposed Regulation of Foreign Securities Issued in the United States,Fordham Law Review,1992,Vol.60,pp.210-211.存托人承擔一定中介信息披露義務是由其在融資參與型存托憑證契約構(gòu)造中的中介地位決定的。

托管人雖然不與投資者進行直接往來，但投資者持有的融資參與型存托憑證所代表的境外基礎證券中股東益權(quán)的實現(xiàn)均需由其代為完成。最重要的是，托管人具備與境外企業(yè)同屬一地（基礎證券發(fā)行、上市所在地）的地理優(yōu)勢，⑧Douglas B.Spoors,Exploring American Depository Receipts:The international Augmentation of U.S.Securities Markets,Transnational Lawyer,1993,Vol.6,p.189.當境外企業(yè)的信息披露不充分或存在虛假嫌疑時，托管人可利用其地理優(yōu)勢對相關(guān)信息進行針對性收集與補充，并將其及時傳送給存托人，最后由存托人在東道國境內(nèi)向投資者進行披露，從而起到加強保護東道國投資者權(quán)益的效果。

與此同時，融資參與型存托憑證信息披露模式的選擇應充分考慮我國證券市場當前的發(fā)展現(xiàn)狀。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國證券市場雖然取得了一定成績，但其中法治理念不暢、法律制度合理性不足、投資者整體素質(zhì)不高、國際化程度較低、國際競爭力較弱等問題一直困擾著國內(nèi)證券市場的發(fā)展。在此狀況下，如若繼續(xù)堅持現(xiàn)刑法所確立的融資參與型存托憑證的信息披露模式，顯然無法為國內(nèi)投資者提供多渠道、專業(yè)化的信息資源，總體上不利于對國內(nèi)投資者知情權(quán)的有效保護。同時，此種信息披露模式的適用所造成的高昂的信息披露成本將對境外企業(yè)形成一定“阻嚇”效應，境外企業(yè)通過存托憑證在我國證券市場融資的意愿將受到影響，⑨蔣輝宇：《跨國證券融資法律監(jiān)管目標的合理選擇》，《法學》2013年第2期。我國存托憑證市場存在步印度、巴西兩國“后塵”的可能性，國內(nèi)證券市場國際化及國際競爭力提升的戰(zhàn)略實現(xiàn)都將受到影響。

因此，在充分借鑒國外證券市場信息披露模式選擇經(jīng)驗的基礎上，結(jié)合我國證券市場發(fā)展階段及現(xiàn)實狀況，我國融資參與型存托憑證宜構(gòu)建以境外企業(yè)承擔信息披露義務為主、存托人與托管人承擔信息披露義務為輔的信息披露模式。在這種信息披露模式中，境外企業(yè)、存托人及托管人根據(jù)自身的角色定位及重要程度承擔不同水平與類型的信息披露義務，這三類主體通過強制性與契約性制度安排共同向我國投資者提供優(yōu)質(zhì)、充分的信息披露服務。

四、信息披露制度框架與相關(guān)法律規(guī)則的完善

（一）信息披露制度框架

以境外企業(yè)承擔為主、存托人與托管人承擔信息披露義務為輔的融資參與型存托憑證信息披露模式是一套綜合性信息披露體系，具體而言，該信息披露模式的制度框架可以從以下幾方面進行具體構(gòu)造。

其一，發(fā)行信息披露?；谌谫Y參與型存托憑證與境外基礎證券的獨立性事實，在發(fā)行信息披露的制度構(gòu)建中，我國可借鑒美國針對該類存托憑證的信息披露模式，由境外企業(yè)與存托人分別承擔境外基礎證券與存托憑證在我國的發(fā)行信息披露義務。根據(jù)實際需要，存托人所承擔的存托憑證發(fā)行信息披露的內(nèi)容主要包括：存托憑證所代表的境外基礎證券數(shù)量；存托憑證發(fā)行總數(shù)量；境外基礎證券簡介；存托憑證發(fā)行價格的確定方式；投資者的權(quán)利義務；分紅的收取及派發(fā)；因分紅、股份稀釋導致的證券存托事項；存托憑證承銷方式及擬上市證券交易所。境外企業(yè)所承擔的基礎證券發(fā)行信息披露的內(nèi)容主要包括：境外企業(yè)概況；境外基礎證券發(fā)行總量及發(fā)行價格確定方式；資金募集用途及預期可能產(chǎn)生的效益；境外企業(yè)財務信息；境外企業(yè)股東大會及管理層架構(gòu)；境外企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易狀況；境外基礎證券發(fā)行地政治、經(jīng)濟概況；境外基礎證券發(fā)行地法律制度與存托憑證發(fā)行地相關(guān)法律制度的差異及該差異對投資者權(quán)益的影響。

其二，上市信息披露。就上市信息披露而言，融資參與型存托憑證的上市表面上是存托憑證的上市，存托憑證上市初期及持續(xù)上市期間的市場價格最終是由境外企業(yè)的經(jīng)營管理質(zhì)量及財務業(yè)績決定的，因此，在存托人于發(fā)行階段已對存托憑證的信息向監(jiān)管機構(gòu)與投資者披露后，基于境外企業(yè)在東道國責、權(quán)、利相統(tǒng)一原則的考慮，美國和其他國家都傾向于由境外企業(yè)來承擔融資參與型存托憑證的上市信息披露義務，這已經(jīng)成為了國際證券市場的慣例。⑩Joseph Velli,American Depository Receipts:An Overview,Fordham International Law Journal,1994(S38),Vol.17,pp.46-47.事實上，在美國存托憑證誕生之后的近三十年內(nèi)，融資參與型存托憑證發(fā)展緩慢，其主要原因在于作為實質(zhì)發(fā)行人的境外企業(yè)怠于履行上市持續(xù)性信息披露義務，從而導致美國投資者對這類憑證的投資熱情不高。①Anonymous,SEC Regulation of American Depository Receipts:Disclosure LTD.,Yale Law Journal,1956,Vol.65,p.865.有鑒于此，我國也可以襲用該國際慣例，在相關(guān)制度（或契約）中規(guī)定（或約定）由境外企業(yè)承擔上市公告書、持續(xù)上市期間的定期報告與臨時報告等信息披露義務。

其三，中介信息披露。中介信息披露是基于存托人在融資參與型存托憑證中的核心中介地位而作出的必要性制度安排。在該類存托憑證中，存托人是境外企業(yè)與投資者及托管人與投資者之間的聯(lián)絡人，其有必要為各方主體提供最優(yōu)的中介信息供給。②Chad M.Jennings,The American Depository Revision:Restructuring ADRs For Emerging-Market Investments,Virginia Journal of International Law,2014,Vol.54,p.748.中介信息披露包括兩方面，一方面由存托人面向投資者進行信息披露，另一方面則由存托人面向境外企業(yè)進行信息披露。存托人向投資者進行的中介信息披露是由兩者之間的憑證發(fā)行與憑證購買關(guān)系決定的，該類中介信息披露的內(nèi)容主要是與投資者權(quán)益及其權(quán)益實現(xiàn)密切相關(guān)的一些信息。與此同時，境外企業(yè)為了及時、充分了解存托憑證在東道國的發(fā)行、交易狀況，以便于其經(jīng)營管理決策與目標的及時調(diào)整，其從存托人處獲得存托憑證的相關(guān)信息也是相當必要的，因此，存托人有必要向境外企業(yè)及時反饋存托憑證在東道國的各類實時數(shù)據(jù)與交易信息。

其四，契約性信息披露。存托人作為融資參與型存托憑證的中介機構(gòu)，向憑證投資者所作的各種中介信息披露，其信息來源除了存托人的自身努力外，其他絕大多數(shù)信息皆源于以存托協(xié)議和托管協(xié)議為基礎并由境外企業(yè)和托管人分別基于各自協(xié)議義務而向存托人所提供的契約性信息。在存托協(xié)議與托管協(xié)議中所約定的境外企業(yè)和托管人向存托人所進行的信息披露本應建立在自由協(xié)商的基礎上，由協(xié)議各方自主確定信息披露的具體內(nèi)容，相關(guān)制度規(guī)則不應予以強制規(guī)定。然而，考慮到存托憑證在我國屬于新型證券，就相關(guān)內(nèi)容以指南或指引形式對上述契約性信息披露進行規(guī)定，以指導存托協(xié)議與托管協(xié)議中相關(guān)條款的訂立，從而更充分地保障投資者的信息知情權(quán)，在存托憑證于我國的初步發(fā)展階段仍然具有較大程度的必要性。

從現(xiàn)實需求來看，在存托協(xié)議中需要約定的由境外企業(yè)向存托人定期披露的信息主要包括：與境外企業(yè)經(jīng)營管理有重大聯(lián)系的重要事實與市場信息；境外企業(yè)重要的股東大會通知；境外企業(yè)管理機構(gòu)通過的與投資者利益有重大聯(lián)系的決議；股息、紅利和其他收益的支付；股東投票權(quán)的行使通知；新的股份、證券發(fā)行及拆股等事項；境外基礎證券當天的市場交易信息。

實踐中，托管人在境外基礎證券發(fā)行地所收集的信息僅限于與存托憑證投資者權(quán)益及權(quán)益實現(xiàn)有密切聯(lián)系的事項，③Vincent M.Chiappini,How American Are American Depository Receipts?ADRs,Rule 10B-5 Suits,and Morrison v.National Australia Bank,Boston College Law Review,2011,Vol.52,p.1822.托管人的契約性信息披露義務不能過于擴大，因此，在托管協(xié)議中需要約定的由托管人向存托人定期披露的信息主要包括：境外企業(yè)股東大會的召開地點、時間及會議主題；境外企業(yè)確定的除息或除權(quán)日及最后過戶日期；與新股發(fā)行、股份合并或分割相關(guān)的決議；與新股認購權(quán)、股東表決權(quán)相關(guān)的決議或會議信息。

（二）相關(guān)法律規(guī)則的完善

《存托憑證管理辦法》第17條和第18條已經(jīng)明確規(guī)定由境外企業(yè)承擔融資參與型存托憑證在我國的上市信息披露義務，因此，根據(jù)前述信息披露模式選擇及制度框架安排，《存托憑證管理辦法》在發(fā)行信息披露、中介信息披露以及契約性信息披露等方面仍然存在較大的修訂與補充空間。

其一，發(fā)行文件報送主體的調(diào)整。借鑒美國的經(jīng)驗，在融資參與型存托憑證的發(fā)行階段，應由存托人與境外企業(yè)分別承擔存托憑證與境外基礎證券的發(fā)行信息披露義務?！洞嫱袘{證管理辦法》第5條和第6條主要是關(guān)于境外基礎證券公開發(fā)行條件及其公開發(fā)行申請文件報送主體的規(guī)定。其第6條所規(guī)定的內(nèi)容（“公開發(fā)行以股票為基礎證券的存托憑證的，境外基礎證券發(fā)行人應當按照中國證監(jiān)會規(guī)定的格式和內(nèi)容，向中國證監(jiān)會報送發(fā)行申請文件?！保┰谝欢ǔ潭壬险蔑@了證監(jiān)會對境外基礎證券公開發(fā)行信息披露的謹慎處理態(tài)度。境外基礎證券事實上是在境外公開發(fā)行的，中國證監(jiān)會沒有對其公開發(fā)行事項的審核權(quán)，因此，第6條只規(guī)定了境外企業(yè)承擔境外基礎證券公開發(fā)行文件的報送義務，該條款和其他條款都沒有規(guī)定中國證監(jiān)會有權(quán)審核境外基礎證券的公開發(fā)行事項。然而，第6條雖然規(guī)定了明確的報送主體，即由境外企業(yè)承擔報送義務，但從第6條第一句規(guī)定來看，境外企業(yè)所應報送的內(nèi)容與對象容易被誤解為是“存托憑證”公開發(fā)行事項，正因為此種誤解，第6條后一句的內(nèi)容被表述成“向中國證監(jiān)會報送發(fā)行申請文件”。事實上，在融資參與型存托憑證中，基礎證券是在境外公開發(fā)行，對于該發(fā)行行為，境外企業(yè)無需向中國證監(jiān)會提出申請，更無需獲得中國證監(jiān)會的審批，境外企業(yè)最多需要就基礎證券在境外的發(fā)行行為向中國證監(jiān)會報送備案或注冊文件。因此，第6條的這種存在歧義的規(guī)定應予以修訂，建議修改為：“公開發(fā)行以股票為基礎證券的存托憑證的，境外基礎證券發(fā)行人應當按照中國證監(jiān)會規(guī)定的格式和內(nèi)容，就境外基礎證券公開發(fā)行事項向中國證監(jiān)會報送發(fā)行備案文件?！?/p>

《存托憑證管理辦法》第7條的內(nèi)容是關(guān)于存托憑證公開發(fā)行申請與審核事項的，該條款所規(guī)定的存托憑證公開發(fā)行申請報送人是“境外基礎證券發(fā)行人”，而非存托人。從發(fā)行信息披露獨立性及責、權(quán)、利相統(tǒng)一的視角來看，第7條規(guī)定的存托憑證公開發(fā)行申請報送人應修改為“存托機構(gòu)”。

其二，存托人中介信息披露義務的補充。關(guān)于中介信息披露，《存托憑證管理辦法》第四章（關(guān)于信息披露）中沒有存托人向投資者進行信息披露的規(guī)定，也沒有存托人向境外企業(yè)進行信息披露的規(guī)定。因此，建議在第四章合適之處增加兩個條款。一個條款對存托人應當向投資者披露的與投資者利益密切相關(guān)的具體信息，諸如境外企業(yè)財務業(yè)績、重大經(jīng)營管理決策、股東大會召開時間及主題、股息或紅利發(fā)放、投票權(quán)行使與注意事項等內(nèi)容作出規(guī)定。另一個條款則對存托人應當向境外企業(yè)披露的諸如存托憑證投資者數(shù)量變化、存托憑證贖回量、存托憑證市場交易狀況等存托憑證在我國的實時市場信息進行規(guī)定。與此同時，《存托憑證管理辦法》對個別信息的披露主體規(guī)定不合理，例如，其第17條和第21條規(guī)定，存托協(xié)議、托管協(xié)議及兩類協(xié)議的重大修改等事項皆強制由境外企業(yè)對外披露。如此規(guī)定，就理論及實踐正當性而言，顯然不妥。境外企業(yè)雖然是存托協(xié)議的一方當事人，但境外企業(yè)并非與我國存托憑證投資者直接聯(lián)系的主體，存托協(xié)議及其重大修改內(nèi)容由作為存托憑證名義發(fā)行人的存托人來披露則更為合理。另外，境外企業(yè)并非托管協(xié)議的主要當事人，托管協(xié)議的內(nèi)容主要由存托人與托管人商定，且托管人還不在東道國境內(nèi)，因此，托管協(xié)議及其重大修改內(nèi)容也應由作為該協(xié)議主要當事人一方的存托人來披露更為合適。由此可見，《存托憑證管理辦法》中的第17條與第21條中的相關(guān)主體應作相應修改。

其三，以指南形式引導境外企業(yè)與托管人向存托人提供契約性信息披露?！洞嫱袘{證管理辦法》只在第五章（存托憑證的存托和托管）中通過第28條和第30條分別對存托協(xié)議與托管協(xié)議的必備條款進行了規(guī)定，沒有對境外企業(yè)、托管人應當向存托人定期披露的信息分別在存托協(xié)議與托管協(xié)議的必備條款中予以規(guī)定。對于契約性信息披露內(nèi)容，建議由中國證監(jiān)會以指南或指引形式對境外企業(yè)與托管人應當分別向存托人定期披露的信息內(nèi)容進行詳細規(guī)定，以引導存托協(xié)議與托管協(xié)議各方主體在信息披露方面的協(xié)商意向，節(jié)省各方主體在契約性信息披露領域的談判成本。這樣也能淡化強制因素，為各方主體在契約性信息披露領域的約定提供相應的自治空間。