去產(chǎn)能背景下建材行業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究

趙 息， 張景文

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府出臺(tái)了“4 萬(wàn)億”投資計(jì)劃、寬松的貨幣政策和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等刺激政策。然而由于我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制沒(méi)有完全建立，投資體制還不甚完善，這些刺激措施造成了對(duì)一些高耗能、高排放、低經(jīng)濟(jì)附加值產(chǎn)業(yè)的過(guò)度投資，導(dǎo)致這些產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的供需失衡、產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。以建材行業(yè)為例，中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，水泥、平板玻璃以及陶瓷等產(chǎn)品均存在不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，其中水泥產(chǎn)能利用率從2011年到2016年均不足70%，屬于嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。為了維持經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)背景下健康穩(wěn)定發(fā)展，中央于2015年提出了以“三去一降一補(bǔ)”為主要任務(wù)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中“去產(chǎn)能”位列五大任務(wù)之一。而并購(gòu)作為促進(jìn)資源合理配置，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的有效手段，能有效幫助實(shí)現(xiàn)“淘汰落后過(guò)剩產(chǎn)能”、“發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)”的目標(biāo)。李克強(qiáng)總理也多次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)多利用并購(gòu)的手段實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能的目標(biāo)，并制定了“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的方針。

作為國(guó)家重點(diǎn)去產(chǎn)能的對(duì)象，自2010年以來(lái)，建材行業(yè)并購(gòu)數(shù)量不斷攀升。然而并購(gòu)不是目的只是手段，并購(gòu)前后，公司績(jī)效是否有所提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否得到優(yōu)化成為學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。因此本文將以建材行業(yè)為例，研究公司在并購(gòu)前后績(jī)效的變化情況，并基于產(chǎn)品優(yōu)化的視角提出并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑，以幫助企業(yè)和政府更好地利用并購(gòu)這一手段提升企業(yè)效率，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

一、 文獻(xiàn)綜述及研究思路

1. 去產(chǎn)能與并購(gòu)

產(chǎn)能過(guò)剩指由于市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)、需求不足、政府不當(dāng)干預(yù)等原因造成的實(shí)際產(chǎn)出小于生產(chǎn)能力的一種狀態(tài)[1]。我國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩與國(guó)外相比，發(fā)生頻率更高，且具有長(zhǎng)期性、非周期性等特點(diǎn)，若不加以治理會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)組織惡化、企業(yè)利潤(rùn)下降、運(yùn)行效率降低、金融風(fēng)險(xiǎn)加劇和資源浪費(fèi)嚴(yán)重等問(wèn)題，最終影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康和協(xié)調(diào)發(fā)展[2]。對(duì)于利用并購(gòu)的手段解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，大部分學(xué)者從理論層面展開(kāi)研究。Jensen等[3]研究了20世紀(jì)70年代公司并購(gòu)的動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩是驅(qū)動(dòng)并購(gòu)發(fā)生的重要因素，企業(yè)由于公司治理機(jī)制的限制無(wú)法收縮規(guī)模，主要依靠并購(gòu)解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。國(guó)家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部課題組等[4]在分析我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩成因及特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，提出治理產(chǎn)能過(guò)剩需要鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組、促進(jìn)大企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,帶動(dòng)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。李正旺等[5]從財(cái)稅政策化解產(chǎn)能過(guò)剩的角度提出促進(jìn)企業(yè)兼并重組是從質(zhì)的角度解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的手段。很少有學(xué)者實(shí)證分析并購(gòu)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)績(jī)效的具體影響以及并購(gòu)對(duì)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)作用。

2. 并購(gòu)績(jī)效研究

目前學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主要研究方法包括事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法兩種。

事件研究法基于市場(chǎng)有效性假說(shuō)，利用公司在并購(gòu)前后一定時(shí)期內(nèi)股價(jià)的變動(dòng)計(jì)算超額收益率來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為并購(gòu)會(huì)使目標(biāo)公司的績(jī)效有所提升，而對(duì)于并購(gòu)是否提升主并公司績(jī)效，學(xué)者們未達(dá)成一致意見(jiàn)。Bruner[6]梳理了1971到2001年發(fā)表的利用事件研究法研究并購(gòu)績(jī)效的130余篇文章，發(fā)現(xiàn)主并企業(yè)超額收益率呈現(xiàn)負(fù)的趨勢(shì)，而Alexandridis等[7]運(yùn)用事件研究法研究了1990到2015年美國(guó)的并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后的大宗交易并購(gòu)能為主并公司創(chuàng)造價(jià)值。由于我國(guó)證券市場(chǎng)不夠成熟，事件研究法運(yùn)用相對(duì)較少。宋維佳等[8]運(yùn)用事件研究法考察了我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的短期績(jī)效顯著提升，樣本平均累計(jì)異常收益高達(dá)4.08%。晏國(guó)宛等[9]以2008到2015年A股上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)短期內(nèi)提升了公司的價(jià)值，但隨著窗口的拓寬，逐漸下降，最終與市場(chǎng)收益持平。

財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法通過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化情況來(lái)反映并購(gòu)的績(jī)效。根據(jù)選取指標(biāo)的多少，可分為單指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法。單指標(biāo)法研究方面，Healy等[10]以美國(guó)公共工業(yè)企業(yè)在1979—1983年完成的50個(gè)大型并購(gòu)案例作為樣本，以稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為評(píng)價(jià)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)提升了主并企業(yè)的價(jià)值。邢嘉威等[11]以凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)衡量2009 年至2013 年A 股房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效發(fā)現(xiàn)，主并方并購(gòu)績(jī)效普遍為負(fù)。由于并購(gòu)績(jī)效的復(fù)雜性，部分學(xué)者運(yùn)用選取多個(gè)指標(biāo)構(gòu)造綜合績(jī)效函數(shù)的因子分析法進(jìn)行績(jī)效研究。葛結(jié)根[12]從盈利、償債等五個(gè)方面選取指標(biāo)研究了2006—2011年控制權(quán)發(fā)生變更的公司樣本，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)普遍不能提升公司績(jī)效。劉暢等[13]用因子分析法對(duì)2014年150個(gè)上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的收益績(jī)效會(huì)有大幅度的提高。近年來(lái)DEA作為一種相對(duì)效率的測(cè)度方法，由于其綜合性和客觀性逐漸被運(yùn)用于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)上。李心丹等[14]運(yùn)用DEA方法研究了滬深兩市發(fā)生并購(gòu)的103家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效有所提升，劉玉瀛[15]研究我國(guó)鋼鐵行業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組發(fā)現(xiàn)，企業(yè)效率顯著下降。

3. 文獻(xiàn)評(píng)述及研究思路

對(duì)兼并重組解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多停留在理論層面，實(shí)證檢驗(yàn)并購(gòu)提升企業(yè)績(jī)效、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的研究較少，更鮮有文章聚焦行業(yè)層面，從產(chǎn)品角度研究并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑。作為產(chǎn)能過(guò)剩的代表行業(yè)之一，建材行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的作用。一方面，建材產(chǎn)品既是基礎(chǔ)性生產(chǎn)資料又是生活資料，關(guān)乎工業(yè)生產(chǎn)和人民生活；另一方面，建材行業(yè)的高耗能、高污染情況較為嚴(yán)重，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)調(diào)整起到重要作用。因此本文選擇建材行業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，剔除已有研究中行業(yè)異質(zhì)性帶來(lái)的影響，深入剖析并購(gòu)對(duì)建材行業(yè)績(jī)效的影響情況，并從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的角度探究影響路徑，為建材行業(yè)更好利用并購(gòu)重組提升績(jī)效、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提出建議。在對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的考量方法中，由于事件研究法依賴于市場(chǎng)的有效性，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，得出的超額收益率可能不可靠。財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法中，為克服單指標(biāo)研究法的局限性，部分學(xué)者利用因子分析法或DEA方法構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)反映并購(gòu)績(jī)效，但可能由于所選樣本企業(yè)所處行業(yè)以及并購(gòu)發(fā)生時(shí)間的差異，并未得出一致結(jié)論。同時(shí)已有研究在并購(gòu)績(jī)效考量指標(biāo)的選擇上僅僅關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)，而忽視了并購(gòu)發(fā)生的宏觀背景以及驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的因素。因此本文基于去產(chǎn)能這一背景，從去產(chǎn)能與提升財(cái)務(wù)績(jī)效兩個(gè)角度出發(fā)，將并購(gòu)績(jī)效分為去產(chǎn)能績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效兩種。對(duì)于去產(chǎn)能績(jī)效，本文利用因子分析法進(jìn)行構(gòu)建；對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效，由于DEA方法是非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法，能有效避免綜合指標(biāo)構(gòu)建中權(quán)重確定的主觀性問(wèn)題，本文在已有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，克服傳統(tǒng)DEA方法無(wú)法對(duì)相對(duì)有效的決策單元進(jìn)行排序的局限性，利用基于超效率SBM模型的DEA方法構(gòu)建財(cái)務(wù)績(jī)效。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2016年間建材行業(yè)A股上市公司的并購(gòu)事件作為原始樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1)上市公司交易地位為買方且交易成功；2)同一上市公司同一年發(fā)生多起并購(gòu)事件僅計(jì)算交易金額最大的一起；3)剔除交易期間ST或*ST的上市公司；4)剔除關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)事件；5)剔除交易期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的并購(gòu)事件。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)過(guò)篩選，最終選取120起并購(gòu)事件作為樣本。文章數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上海證券交易所與深圳證券交易所官網(wǎng)公布的公司年報(bào)。本文利用EXCEL進(jìn)行原始數(shù)據(jù)整理、DEA Solver進(jìn)行績(jī)效計(jì)算、SPSS進(jìn)行回歸分析。

2. 指標(biāo)構(gòu)建

(1) 公司財(cái)務(wù)績(jī)效。由于本文選擇建材行業(yè)公司作為研究樣本，屬于同一行業(yè)，符合DEA模型中DMU同質(zhì)性假設(shè)，可以用DEA模型評(píng)價(jià)公司的相對(duì)績(jī)效。由于傳統(tǒng)的CCR或BCC模型基于徑向測(cè)度，構(gòu)建分段前沿面，可能出現(xiàn)松弛的情形，同時(shí)也無(wú)法對(duì)效率為1的DMU進(jìn)行排序。同時(shí)建材行業(yè)屬于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，應(yīng)當(dāng)使用減少投入的方式來(lái)提升效率，因此本文采用超效率投入角度的SBM模型來(lái)衡量公司績(jī)效。在輸入輸出指標(biāo)的選擇上，本文借鑒劉玉瀛的研究成果，輸出指標(biāo)選擇為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)，輸入指標(biāo)從勞動(dòng)投入、原材料投入以及資本投入三個(gè)方面選擇，選擇指標(biāo)見(jiàn)表1。

表1 DEA法輸入輸出指標(biāo)

同時(shí)為了消除負(fù)值以及量綱差異帶來(lái)的影響，本文運(yùn)用功效系數(shù)法將原始數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化到1～10區(qū)間。之后運(yùn)用DEA Solver軟件計(jì)算各公司財(cái)務(wù)績(jī)效值P。

(2) 并購(gòu)績(jī)效。本文將并購(gòu)績(jī)效分為并購(gòu)去產(chǎn)能績(jī)效與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效兩種。

并購(gòu)去產(chǎn)能績(jī)效是指企業(yè)并購(gòu)前后產(chǎn)能過(guò)剩情況的變化。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩情況的衡量，國(guó)外學(xué)者主要采用產(chǎn)能利用率的方法，但是其計(jì)算方法仍存爭(zhēng)議且為宏觀指標(biāo)。因此本文借鑒錢愛(ài)民等[16]的研究，選取會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量去產(chǎn)能績(jī)效，并綜合考慮以下因素：企業(yè)去產(chǎn)能績(jī)效，一是體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的投入減少、利用效率的提升，修宗峰等[17]采用固定周轉(zhuǎn)率度量去產(chǎn)能績(jī)效，該指標(biāo)越高說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)能利用率越高，但該指標(biāo)只考慮了企業(yè)固定產(chǎn)能的利用狀況，建材行業(yè)企業(yè)全部產(chǎn)能更多地體現(xiàn)在大量原材料、自制半成品等流動(dòng)資產(chǎn)，且固定資產(chǎn)凈值會(huì)受到人為會(huì)計(jì)政策選擇的影響，不能準(zhǔn)確反映當(dāng)期產(chǎn)能的變化，因此本文在固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基礎(chǔ)上額外選擇原材料和勞動(dòng)投入占收入比指標(biāo)予以衡量，該指標(biāo)越低，說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)能利用率越高；二是體現(xiàn)在產(chǎn)品供需的平衡，即企業(yè)存貨凈額占營(yíng)業(yè)收入比例的減少。因此本文選取固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、原材料和勞動(dòng)投入占收入比以及存貨凈額收入比三個(gè)指標(biāo)，利用因子分析法降維構(gòu)造綜合產(chǎn)能評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)，計(jì)算去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值，通過(guò)對(duì)比公司并購(gòu)前后去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值的變化來(lái)衡量并購(gòu)去產(chǎn)能績(jī)效。

對(duì)于并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效，本文選取并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年公司績(jī)效的平均值與并購(gòu)前一年公司績(jī)效值的差作為公司的并購(gòu)績(jī)效，即

同時(shí)為了檢驗(yàn)并購(gòu)是否改變了行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，本文設(shè)立了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率指標(biāo)。

假設(shè)行業(yè)內(nèi)有q家企業(yè)，j企業(yè)t年生產(chǎn)p種產(chǎn)品，每種產(chǎn)品銷售收入為yijt(1≤i≤p)，銷售總收入為Yjt,t-1年對(duì)應(yīng)的銷售收入為yi,j,t-1，銷售總收入為Yj，t-1，t年的銷售增長(zhǎng)率為

定義t年i產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率為

那么j企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率為

3. 并購(gòu)去產(chǎn)能績(jī)效的非參數(shù)檢驗(yàn)

為了評(píng)價(jià)并購(gòu)是否促進(jìn)建材行業(yè)去產(chǎn)能的進(jìn)程，本文需要對(duì)并購(gòu)前一年與并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)前一年與并購(gòu)后一年的去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。由于傳統(tǒng)的參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)量以及數(shù)據(jù)的正態(tài)性要求較高，本文采取非參數(shù)檢驗(yàn)中的Wilcoxon符號(hào)檢驗(yàn)驗(yàn)證并購(gòu)的去產(chǎn)能效應(yīng)，若并購(gòu)去產(chǎn)能效應(yīng)明顯，Wilcoxon符號(hào)檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)該顯著。

4. 并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的回歸檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)并購(gòu)是否會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，由于財(cái)務(wù)績(jī)效受內(nèi)外部多種因素共同影響，為了結(jié)論的可靠性，本文在采用描述性統(tǒng)計(jì)方法分析的同時(shí)采用回歸分析的方法進(jìn)行驗(yàn)證。選取公司并購(gòu)前一年及并購(gòu)后一年的數(shù)據(jù)，控制公司的內(nèi)外部因素，建立如下回歸模型1，即

P=α0+α1x1+α2x2+α3x3+α4x4+α5x5+α6x6+cov+ε

(1)

式中：x1為虛擬變量，若未發(fā)生并購(gòu)取0，已發(fā)生并購(gòu)取1；x2與x3分別為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)凈利率，為企業(yè)內(nèi)部控制變量，分別從營(yíng)運(yùn)角度與盈利角度進(jìn)行控制；x4與x5分別為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，為外部環(huán)境控制變量。同時(shí)為了控制去產(chǎn)能過(guò)程中政府對(duì)并購(gòu)行政干預(yù)的影響，由于政府的干預(yù)更多的是針對(duì)國(guó)有企業(yè)，因此引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一虛擬變量x6，若企業(yè)最終控制人為國(guó)有企業(yè)則取1，否則取0。同時(shí)本式對(duì)年度固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。若并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，則x1的系數(shù)應(yīng)該顯著。

5. 并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響路徑模型的建立

為了進(jìn)一步分析并購(gòu)是如何對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響的，本文將建立并購(gòu)績(jī)效的影響路徑模型。Weston等[18]的研究表明，協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，橫向并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，縱向并購(gòu)能節(jié)約交易費(fèi)用，混合并購(gòu)產(chǎn)生兩者皆有的效應(yīng)。具體到建材行業(yè)產(chǎn)品層面，規(guī)模效應(yīng)反應(yīng)為單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ㄙM(fèi)用減少，也即產(chǎn)品毛利率有所提高，范圍經(jīng)濟(jì)反應(yīng)為公司收入增長(zhǎng)率加快。節(jié)約交易費(fèi)用主要體現(xiàn)為銷售費(fèi)用的減少以及稅收負(fù)擔(dān)的減輕?；旌喜①?gòu)最主要的體現(xiàn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化一方面會(huì)影響公司的毛利率，另一方面通過(guò)改變供給結(jié)構(gòu)，適應(yīng)消費(fèi)需求可以改變營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，而銷售收入增長(zhǎng)率的變化又會(huì)引起銷售費(fèi)用與稅金的變化，因此本文建立并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響路徑的模型，見(jiàn)圖1。

為了驗(yàn)證上述模型，本文構(gòu)造回歸模型2，即

F=α0+α1ΔG+α2ΔR+α3ΔT+α4ΔS×ΔG+

α5ΔS×ΔR+α6ΔR×ΔT+ε

(2)

式中：ΔG為并購(gòu)當(dāng)年及后一年?duì)I業(yè)毛利率的平均值與并購(gòu)前一年之差；ΔR為并購(gòu)當(dāng)年及后一年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值與并購(gòu)前一年之差；ΔT為并購(gòu)當(dāng)年及后一年銷售費(fèi)用加稅費(fèi)與收入的比值的平均值與并購(gòu)前一年之差；ΔS為并購(gòu)當(dāng)年及后一年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)率的平均值與并購(gòu)前一年之差。

如果該模型成立，則α1到α6應(yīng)該顯著。

三、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文運(yùn)用因子分析法計(jì)算了并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后一年的產(chǎn)能評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)值(KMO檢驗(yàn)值為0.547，大于0.5且顯著，提取公因子數(shù)為1個(gè)，因此不存在權(quán)重確定的問(wèn)題，綜合產(chǎn)能評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)為-0.129K1+0.707K2+0.610K3。式中：K1為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；K2為原材料和勞動(dòng)收入比；K3為存貨收入比)。由于該值越接近0表明去產(chǎn)能效果越明顯，為與并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效相一致，本文用1減去上述值，得到去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值I。運(yùn)用DEA法計(jì)算了并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后一年的財(cái)務(wù)績(jī)效值。首先從行業(yè)整體層面對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效、去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值、營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)率等進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)均值

表2第一至第三列分別表示公司并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后一年相關(guān)變量的均值，第四列表示并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年相關(guān)變量的差值，第五列表示并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年相關(guān)變量的差值。從表中可以看出，行業(yè)整體層面并購(gòu)前后去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值持續(xù)上升，說(shuō)明并購(gòu)對(duì)去產(chǎn)能有促進(jìn)作用。公司財(cái)務(wù)績(jī)效和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈小幅下降趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率、毛利率及交易費(fèi)用率均有所上升，但變動(dòng)幅度均不大，其中毛利率變動(dòng)幅度僅為0.4%，說(shuō)明并購(gòu)并未大幅度提高行業(yè)產(chǎn)品利潤(rùn)率。

然后本文從具體公司層面分析了并購(gòu)前后公司績(jī)效、營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率的變動(dòng)，做出了正值比率表，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 正值比率

表3第一列表示并購(gòu)當(dāng)年相關(guān)變量較前一年有所提升的公司比例；第二列表示并購(gòu)后一年相關(guān)變量較前一年有所提升的公司的比例；最后一列為前兩列的平均值。從表中可以看出經(jīng)過(guò)并購(gòu)有60.42%的公司去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值得到提升，說(shuō)明并購(gòu)能有效達(dá)到去產(chǎn)能的目標(biāo)。但是公司財(cái)務(wù)績(jī)效方面，只有29.6%的公司有所提升，說(shuō)明并購(gòu)并不能有效提升公司的財(cái)務(wù)績(jī)效；同時(shí)較并購(gòu)之前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)率加快的公司所占比例僅為50%，說(shuō)明并購(gòu)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的效應(yīng)不顯著。毛利率與收入增長(zhǎng)率有所提升的公司比例略高于50%，說(shuō)明并購(gòu)在一定程度上促進(jìn)了公司毛利率與收入增長(zhǎng)率的提升，但效果并不明顯。并購(gòu)前后交易費(fèi)用比上升的公司接近60%，說(shuō)明并購(gòu)并未起到減少交易費(fèi)用、合理避稅的作用。

2. 并購(gòu)去產(chǎn)能績(jī)效的非參數(shù)檢驗(yàn)

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)前后公司的去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值普遍升高，為進(jìn)一步驗(yàn)證并購(gòu)能達(dá)到去產(chǎn)能的目的，本文采用Wilcoxon符號(hào)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 并購(gòu)去產(chǎn)能績(jī)效檢驗(yàn)

注：***表示在1%顯著性水平下顯著。

從表4中可以看出，并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后一年去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值均有所上升，且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)能有效推動(dòng)去產(chǎn)能的進(jìn)行。

3. 并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的回歸分析

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，本文發(fā)現(xiàn)并購(gòu)并沒(méi)有有效改善公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，然而由于公司績(jī)效受到多種因素影響，本文利用模型1，在控制主要內(nèi)部及外部影響因素后進(jìn)行回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 公司績(jī)效變化回歸檢驗(yàn)

注：*表示在10%顯著性水平下顯著；**表示在5%顯著性水平下顯著；***表示在1%顯著性水平下顯著。

從表中5可以看出，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率系數(shù)為正且在5%顯著性水平下顯著，總資產(chǎn)凈利率系數(shù)為正且在10%顯著性水平下顯著，說(shuō)明公司自身營(yíng)運(yùn)能力與盈利能力越強(qiáng)，績(jī)效值越高。GDP增速系數(shù)為正且在5%顯著性水平下顯著，說(shuō)明外部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有助于推動(dòng)公司績(jī)效的提升。公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)為負(fù)且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)的行政干預(yù)行為客觀存在且會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。并購(gòu)變量BG系數(shù)為-0.04，且通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在控制了內(nèi)外部環(huán)境因素以及政府的行政干預(yù)因素后，公司并購(gòu)后績(jī)效有所降低。

4. 并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響路徑模型的回歸分析檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響路徑，該部分將運(yùn)用式(2)進(jìn)行回歸分析來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?的合理性，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 并購(gòu)績(jī)效影響路徑回歸檢驗(yàn)

注：*表示在10%顯著性水平下顯著；**表示在5%顯著性水平下顯著；***表示在1%顯著性水平下顯著。

從表6中可以看出，營(yíng)業(yè)毛利率變動(dòng)系數(shù)為正且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)后營(yíng)業(yè)毛利率的提升會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變動(dòng)系數(shù)為正且在1%水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)后營(yíng)業(yè)毛利率的增長(zhǎng)會(huì)正向促進(jìn)公司績(jī)效的提升。交易費(fèi)用比變動(dòng)系數(shù)為負(fù)且在1%水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)后交易費(fèi)用比的降低會(huì)提升公司的績(jī)效。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與交易費(fèi)用比交叉乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且在5%水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的增加會(huì)引起交易費(fèi)用比的增加，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率變動(dòng)與營(yíng)業(yè)毛利率變動(dòng)的交叉乘項(xiàng)系數(shù)為正且在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)促進(jìn)產(chǎn)品毛利率的提升，從而對(duì)公司績(jī)效起到正向促進(jìn)作用。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化率變動(dòng)與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變動(dòng)的交叉乘項(xiàng)系數(shù)為正且在10%水平下顯著，說(shuō)明并購(gòu)后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動(dòng)能促進(jìn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的變動(dòng)，從而提升公司的績(jī)效。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)說(shuō)明并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響路徑模型成立。

四、 結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

本文從去產(chǎn)能以及財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)角度分析了建材行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，并從產(chǎn)品優(yōu)化角度分析了財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑，得到以下結(jié)論。

(1) 并購(gòu)前后企業(yè)的去產(chǎn)能評(píng)價(jià)值顯著上升，說(shuō)明并購(gòu)能有效化解產(chǎn)能過(guò)剩，達(dá)到去產(chǎn)能的目標(biāo)。

(2) 并購(gòu)前后公司的收入增長(zhǎng)率與毛利率有所提升，但毛利率的提升幅度不明顯。同時(shí)，并購(gòu)促進(jìn)了行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，但公司的交易費(fèi)用比較并購(gòu)前有較大幅度上升。

(3) 并購(gòu)后建材行業(yè)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有所下降且在控制了內(nèi)外部因素后該下降趨勢(shì)顯著。

(4) 建立了并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響路徑模型。并購(gòu)會(huì)通過(guò)提升公司營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、降低交易費(fèi)用比來(lái)提升公司績(jī)效。同時(shí)并購(gòu)會(huì)通過(guò)改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)增加營(yíng)業(yè)毛利率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)提升公司績(jī)效。但是，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的提升會(huì)增加交易費(fèi)用比，從而對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向作用。

2. 政策建議

通過(guò)對(duì)建材行業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀的分析以及建立并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效影響路徑模型，本文提出以下幾點(diǎn)建議以幫助建材行業(yè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式提升公司績(jī)效，同時(shí)達(dá)到優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。

(1) 企業(yè)并購(gòu)后要關(guān)注市場(chǎng)需求，加大對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)投入，通過(guò)并購(gòu)達(dá)到提升毛利率的效果來(lái)提升公司績(jī)效，牢牢把握去產(chǎn)能政策中“淘汰落后產(chǎn)能，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”的要求，減少無(wú)效低端供給，擴(kuò)大有效高端供給。

(2) 企業(yè)要重視并購(gòu)后的整合，一方面整合雙方的資源和業(yè)務(wù)，提高經(jīng)營(yíng)效率，更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求；另一方面，整合雙方的供貨、銷售等渠道，降低交易費(fèi)用。

(3) 國(guó)家要進(jìn)一步加大去產(chǎn)能力度。一方面要出臺(tái)政策，例如提供稅收優(yōu)惠、簡(jiǎn)化審批流程等引導(dǎo)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，達(dá)到去產(chǎn)能目標(biāo)；另一方面，要加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的監(jiān)管，尤其是國(guó)有企業(yè)，對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)嚴(yán)格把關(guān)，杜絕盲目擴(kuò)張，引導(dǎo)其調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使并購(gòu)真正起到提升企業(yè)效率的目的。