“資管新規(guī)”下房地產(chǎn)信托實(shí)務(wù)的規(guī)范發(fā)展

齊夢莎

（南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300350）

誠如信托業(yè)是我國金融市場的重要組成部分一樣，房地產(chǎn)信托也一直是信托金融領(lǐng)域最為重要的、活躍的市場力量之一。所謂房地產(chǎn)信托，依照我國信托法的規(guī)定，就是委托人基于對信托機(jī)構(gòu)的信任將自己所持有的合法財(cái)產(chǎn)（從廣義上講包括可合法支配的資金或其他合法財(cái)產(chǎn)權(quán)益）委托給信托機(jī)構(gòu)，再由信托機(jī)構(gòu)作為受托人依委托人的意愿以自己的名義，為實(shí)現(xiàn)信托受益人的利益或特定目的，將信托資金投向房地產(chǎn)金融業(yè)并對信托或信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、處分的行為[1]。隨著2018年4月27日國家四部委（即中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局）聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”或“新規(guī)”）的正式頒布施行，整個(gè)信托業(yè)隨其他資管產(chǎn)品一道進(jìn)入了新的轉(zhuǎn)型期和變革期，投資方向從虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向并服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為國家重點(diǎn)推進(jìn)和鼓勵(lì)的資管產(chǎn)品投資戰(zhàn)略。那么，房地產(chǎn)信托作為“資管新規(guī)”下劃歸的一類非標(biāo)準(zhǔn)化投資項(xiàng)目，如何在“資管新規(guī)”要求下繼續(xù)煥發(fā)生機(jī)、繼續(xù)為信托業(yè)的可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)力量，已成為信托金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以及相關(guān)投資偏好的投資者都十分關(guān)切的問題。

一、金融創(chuàng)新背景下“收益權(quán)投資”的合規(guī)邊界

就我國當(dāng)前的金融投資市場而言，信托業(yè)務(wù)是唯一一項(xiàng)可以兼具股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)及其他衍生權(quán)利于一體的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)[2]，信托資產(chǎn)的靈活運(yùn)用催生了各類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如房地產(chǎn)市場的收益權(quán)投資項(xiàng)目便是典型代表，但在“資管新規(guī)”發(fā)布后這些創(chuàng)新型產(chǎn)品的規(guī)范運(yùn)作卻又成為信托實(shí)務(wù)中的一大難題。

（一）法規(guī)剖析與解讀

從信托資金運(yùn)用角度講，當(dāng)下我國信托機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)主要由“融資類”、“投資類”、“事務(wù)管理類”三類業(yè)務(wù)鼎足而分[3]，其中，以融資需求方的資金需求為主導(dǎo)的信托類型屬于融資類信托，通常以收取固定回報(bào)的交易結(jié)構(gòu)模式運(yùn)行；以投資于股票、債券等證券交易市場的方式實(shí)現(xiàn)信托資金管理、處分的信托模式為投資類信托，通常以股權(quán)或者股份的交易的模式運(yùn)行；“事務(wù)管理類”信托則主要是指“通道業(yè)務(wù)”，該類信托交易結(jié)構(gòu)通常由投資者指定，受托人多依照委托人的指令從事信托事務(wù)上的管理工作。理論上，房地產(chǎn)信托應(yīng)歸屬于融資類信托，這類信托的設(shè)立以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金需求為驅(qū)動(dòng)因素，在信托設(shè)立前房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目已經(jīng)存在（至少已取得建設(shè)用地使用權(quán)）且項(xiàng)目開發(fā)主體存在資金融通的需求，信托資金的投入并不以參與融資主體的經(jīng)營管理為目的，盡管在形式上可能存在信托受讓股權(quán)、信托公司派駐管理人員等監(jiān)管性活動(dòng)，但這些均是保障融資主體能夠按期“還本付息”的資金監(jiān)管措施，并非信托資金交易的目標(biāo)和宗旨。也就是說，作為融資類信托，房地產(chǎn)信托以尋求信托資金的固定回報(bào)為信托目的，因此信托資金交易模式應(yīng)以“借貸+擔(dān)?！钡拿鞔_法律關(guān)系為宜。但為防止信托公司過度發(fā)放信托貸款，引發(fā)自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，銀監(jiān)會(huì)早在十年前就已發(fā)布監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行了一定程度的限制，如“除監(jiān)管部門另有規(guī)定以外，信托機(jī)構(gòu)開展信托業(yè)務(wù)時(shí)向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30%”①。也就是說，盡管融資類信托可以較為直接地滿足房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資需求，但信托公司并不能無限量、無條件發(fā)放房地產(chǎn)信托貸款，擾亂市場監(jiān)管秩序。

“資管新規(guī)”發(fā)布后，對類似于上述30%的信托貸款限額等監(jiān)管要求并未放松?！百Y管新規(guī)”第11條第（1）款明確指出：“金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”。此條款的設(shè)置與資管新規(guī)發(fā)布的宗旨嚴(yán)密契合，即為避免金融機(jī)構(gòu)表外資管產(chǎn)品的過度擴(kuò)張、加劇金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)采取審慎監(jiān)管措施、嚴(yán)防監(jiān)管套利干擾宏觀調(diào)控。為進(jìn)一步重申這一宗旨，新規(guī)緊接著在第11條第（2）款和第（3）款中規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接投資于法律法規(guī)和國家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。同時(shí)，鼓勵(lì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金投向符合國家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策要求、符合國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策要求的領(lǐng)域。”從這些規(guī)定中可以看出，監(jiān)管部門對于房地產(chǎn)信托等出表資管產(chǎn)品的關(guān)注力度加強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化監(jiān)管勢頭強(qiáng)勁，但不可否認(rèn)，新規(guī)并未禁止房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的出現(xiàn)，在不違反相關(guān)國家強(qiáng)制性監(jiān)管規(guī)定的條件下，仍然給予融資類信托自主發(fā)展、創(chuàng)新的空間。

（二）收益權(quán)投資的合規(guī)問題

如上，鑒于直接的信托貸款存在資金監(jiān)管限額的要求，為突破這一掣肘，房地產(chǎn)信托便踏上了金融創(chuàng)新之路。近幾年，信托公司除了為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供直接貸款融資外，還著力發(fā)行了大量股權(quán)、收益權(quán)、混合債權(quán)/股權(quán)類信托產(chǎn)品[4]，特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對較低、放款條件相對寬松的各類收益權(quán)產(chǎn)品，更是增幅顯著。從形式上看，這些創(chuàng)新型收益權(quán)投資在一定程度上豐富了信托資金的資產(chǎn)運(yùn)用方式，為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資渠道、緩解“拿地”或其他債務(wù)壓力提供了新的思路和方向。

1.“收益權(quán)投資”與“名投實(shí)借”

所謂“收益權(quán)投資”，即受托人因看好房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實(shí)力、地產(chǎn)項(xiàng)目前景，將募集到的信托資金以受讓各類收益權(quán)的方式投資于某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或者其開發(fā)項(xiàng)目的信托資金運(yùn)用模式。這本無可厚非，甚至是實(shí)現(xiàn)信托收益、解決房地產(chǎn)項(xiàng)目資金短缺的雙贏方式，但在深入剖析某些所謂“收益權(quán)”投資的實(shí)質(zhì)法律關(guān)系后，卻發(fā)現(xiàn)事實(shí)并沒有那么簡單。其實(shí)，很多名義上的創(chuàng)新型“收益權(quán)”投資其實(shí)質(zhì)仍是信托公司作為非銀行金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放的信托貸款，名義上“投資類信托”的模式運(yùn)行可以有效地規(guī)避監(jiān)管部門及監(jiān)管法規(guī)對“融資類信托”的監(jiān)管限制。這類信托往往在形式上表現(xiàn)為由信托公司代表信托或信托計(jì)劃對融資方所持有的各類收益權(quán)進(jìn)行投資或者收購，但實(shí)質(zhì)上信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之間形成的仍然是“借與貸”的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，甚至有些交易還為“投資”設(shè)定了抵押、質(zhì)押等擔(dān)保物權(quán)，有效地通過形式上的“創(chuàng)新”規(guī)避了《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2008]265號，現(xiàn)行有效）、《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2010〕54號，現(xiàn)行有效）等監(jiān)管規(guī)定中對信托公司發(fā)放房地產(chǎn)信托貸款的“四三二”條件及其他放款要求，可以說是“名股實(shí)債”的升級版。為便于表述，本文暫且把這類收益權(quán)投資模式稱之為“名投實(shí)借”。

具體來說，從交易結(jié)構(gòu)和交易內(nèi)容上講，這類“名投實(shí)借”的收益權(quán)投資往往具有一個(gè)明顯的特點(diǎn)：即信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的交易文件中往往含有“回購條款”或“變相回購條款”。通常來說，雙方會(huì)在同一個(gè)資金交易合同中或在相關(guān)的其他交易合同中約定，在信托公司的信托資金匯入融資方賬戶起一定時(shí)間經(jīng)過后、或者在房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目或融資方的現(xiàn)金流滿足一定的條件后，由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或其關(guān)聯(lián)方將信托公司（代表信托或信托計(jì)劃）所持有的原由融資方所享有、而后在該次交易中轉(zhuǎn)讓給信托公司的股權(quán)收益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)或應(yīng)收賬款收益權(quán)等權(quán)益回購回來，且回購價(jià)格為信托公司投入的信托本金加上該信托本金在交易期間所產(chǎn)生的投資收益（即利息，其計(jì)算方式與發(fā)放融資貸款的利息計(jì)算方式相同）。當(dāng)然，有時(shí)這些“回購條款”約定得十分隱蔽，交易合同中并不直接約定融資方的回購義務(wù)，而是使用“在融資方支付完全部的投資本金和投資收益（即利息）后，收益權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)回給融資方”等變相表述以隱藏回購的真實(shí)意圖，但在實(shí)質(zhì)內(nèi)容上與前述回購條款約定并無差別，雙方希望達(dá)成的交易關(guān)系仍是借貸法律關(guān)系，只不過假借“投資與回購”之名掩飾真實(shí)意思表示而已，這也就構(gòu)成了所謂的“變相回購條款”。

2.合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與建議

對于“名投實(shí)借”類收益權(quán)投資而言，無論是“回購條款”還是“變相回購條款”的約定形式都無法掩蓋其融資類信托的屬性，資金交易雙方主體之間并無真實(shí)轉(zhuǎn)、受讓某類收益權(quán)的意圖或目的，而是套用這種受讓權(quán)益的形式為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)籌集信托貸款，受托人（代表信托或信托計(jì)劃）與融資主體之間的真實(shí)意圖是形成“借與還”的借貸關(guān)系，信托僅以收取固定利息回報(bào)為增值手段，并非進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的收益類投資。這種套用行為與監(jiān)管法規(guī)要求顯然是背道而馳的，2010年《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》第6條中便有規(guī)定：“各銀監(jiān)局要加強(qiáng)對既有監(jiān)管規(guī)定的執(zhí)行力度，強(qiáng)化對房地產(chǎn)信托融資的監(jiān)管，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則杜絕信托公司以各種方式規(guī)避監(jiān)管的行為”，可見銀監(jiān)會(huì)對于信托公司通過金融創(chuàng)新形式包裝房地產(chǎn)信托貸款項(xiàng)目行為的嚴(yán)肅態(tài)度?！百Y管新規(guī)”發(fā)布后，包括銀保監(jiān)會(huì)在內(nèi)的四部委更是在新規(guī)中直接明確：商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行、管理資產(chǎn)管理產(chǎn)品期間，不得擅自改變產(chǎn)品類型，否則對于違規(guī)行為將按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰。

當(dāng)然，新規(guī)并非意在限制金融創(chuàng)新，但通過“形式換衣”進(jìn)行法律規(guī)避一定是禁止和反對的。因此從滿足合規(guī)要求的角度出發(fā)，建議相關(guān)房地產(chǎn)信托當(dāng)事人在進(jìn)行信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，事先明確自身的投資類型和投資屬性，如系房地產(chǎn)信托貸款項(xiàng)目則應(yīng)符合發(fā)放房地產(chǎn)信托貸款的各項(xiàng)要求和條件，并建議直接使用“信托貸款合同”字樣，以免引起投資交易類型的誤解；如若本身確為真正的收益權(quán)類投資，在交易合同中應(yīng)明確好信托公司（代表信托或信托計(jì)劃）退出時(shí)的交易安排，雖然通過交易對手/融資方的權(quán)益回購實(shí)現(xiàn)退出并非不可，但建議最好慎重使用“回購”或“變相回購”的表述，因?yàn)槭找鏅?quán)的價(jià)值是隨市場波動(dòng)的、無法像計(jì)算利息一樣按某一固定標(biāo)準(zhǔn)預(yù)先計(jì)算出來，故繼續(xù)使用這種溢價(jià)回購表述可能會(huì)引發(fā)“名投實(shí)借”的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

二、資管新規(guī)要求下“剛性兌付”問題的處理

近年來，隨著央行銀根緊縮宏觀政策的施行，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資條件變得愈加艱難，尤其對于中小型民營企業(yè)來說更是如此，因此隨著從銀行獲得房地產(chǎn)開發(fā)貸款難度的加大，房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的規(guī)模也成倍增長起來，從銀行向信托的融資轉(zhuǎn)向趨勢明顯，但這趨勢背后所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也在實(shí)務(wù)中逐步顯現(xiàn)，尤其是備受關(guān)注的“剛性兌付”問題。

（一）立法背景與舉措

在“資管新規(guī)”發(fā)布前，“剛性兌付”一直是長期困擾中國資產(chǎn)管理行業(yè)和整個(gè)金融體系的頑疾[5]。房地產(chǎn)信托領(lǐng)域更是如此，很多信托機(jī)構(gòu)常常在信托產(chǎn)品的宣傳期便向投資者表明該產(chǎn)品“保本保收益”的特殊優(yōu)勢，以吸引關(guān)注和矚目。加之市場上關(guān)于同類資管業(yè)務(wù)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，監(jiān)管主體、監(jiān)管規(guī)則、實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)等也不盡相同，致使“剛性兌付”現(xiàn)象頻發(fā)，嚴(yán)重?cái)_亂了金融市場秩序。

為解決這類問題，四部委專門在本次“資管新規(guī)”中對打破“剛性兌付”事宜進(jìn)行了統(tǒng)一、詳細(xì)的安排和部署：第一，在“新規(guī)”第2條對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行定義時(shí)，便明確要求發(fā)行資管產(chǎn)品的銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)不得承諾“保本保收益”且不得做類似或變相宣傳，即便在出現(xiàn)兌付困難時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)不得以任何形式進(jìn)行墊資兌付；第二，在“新規(guī)”第6條強(qiáng)調(diào)應(yīng)堅(jiān)持加強(qiáng)投資者教育，傳播正確的、負(fù)責(zé)任的投資理念，不斷提高投資者的金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，向投資者銷售與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相適應(yīng)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；第三，“新規(guī)”第19條明確了剛性兌付的具體表現(xiàn)形式，如違反公允凈值確定原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益、或通過采取滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配等方式實(shí)現(xiàn)保本保收益、以及發(fā)生兌付困難時(shí)自行籌集資金償付或委托其他機(jī)構(gòu)代償?shù)龋煌瑫r(shí)還在該條直接規(guī)定了對剛性兌付行為的分類處罰，若剛性兌付發(fā)生于銀行、保險(xiǎn)公司等存款類金融機(jī)構(gòu)，則令其補(bǔ)繳相應(yīng)的存款準(zhǔn)備金、存款保險(xiǎn)保費(fèi)等費(fèi)用；若剛性兌付行為發(fā)生于非存款類的持牌金融機(jī)構(gòu)，則由相關(guān)監(jiān)管部門依法糾正或處罰；第四，“新規(guī)”第18條還強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變原始的預(yù)期收益率模式，注重強(qiáng)化所管理資產(chǎn)的凈值管理，增加信托資金核算的透明度，此外，也對資管業(yè)務(wù)的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)之審計(jì)、報(bào)告責(zé)任作出了要求，從核算、監(jiān)督等層面多方位限制“剛性兌付”。

（二）“剛性兌付”危機(jī)與處理

一直以來，房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的“剛性兌付”行為屢見不鮮，信手翻看2018年4月以前（資管新規(guī)發(fā)布前）信托公司與投資者之間的信托合同便可發(fā)現(xiàn)，盡管各信托產(chǎn)品所采用的剛性兌付手段可能略有不同，但“預(yù)期收益率”、“預(yù)期收益”等“剛性兌付”的標(biāo)志性詞語經(jīng)常會(huì)赫然規(guī)定在信托合同的文首或“定義”章節(jié)，可見大家對這種“保本保收益”行為已然司空見慣。之所以形成這樣的局面，一方面是由于房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的融資方基本為需要大量工程開發(fā)建設(shè)資金的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，融資規(guī)模和融資需求較大，為吸引更多地投資者選擇房地產(chǎn)信托項(xiàng)目，信托公司只好選擇這種“剛性兌付”方式來引發(fā)關(guān)注、吸引資金；另一方面，對于信托公司而言，相比于商業(yè)銀行、證券公司這些經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍相對更為廣泛的金融市場競爭對手，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無疑是其最主要、也是最具有長期合作潛力的客戶資源，故為保障客戶資源及投資項(xiàng)目的持續(xù)性，信托公司也大多愿意配合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行一定程度上的“保本保收益”宣傳，以營造“穩(wěn)賺不賠”的聲勢博得投資者關(guān)注；另外，實(shí)踐中我國信托業(yè)務(wù)的功能定位不準(zhǔn)確也是原因之一，自信托業(yè)從英國的衡平法制度引入至國內(nèi)起，信托業(yè)務(wù)尤其是像房地產(chǎn)信托這類融資型信托很多時(shí)候都在充當(dāng)“第二銀行”的角色，即便在監(jiān)管法規(guī)將“受人之托、代人理財(cái)”的信托本質(zhì)明確以后，銀行的負(fù)債經(jīng)營模式也依然在信托實(shí)務(wù)中被保留下來，致使形成今天的“剛性兌付”局面[6]；當(dāng)然，投資者與受托人之間的信托合同格式化或者說僵化問題也是誘因之一，很多房地產(chǎn)信托產(chǎn)品往往對信托期限問題進(jìn)行剛性約束、缺乏彈性機(jī)制，信托或信托計(jì)劃一旦成立就必須依信托合同約定期限嚴(yán)格執(zhí)行，沒有變通條款，結(jié)果導(dǎo)致信托產(chǎn)品到期后很多信托公司“被迫”承擔(dān)兌付義務(wù)，這也因此形成了剛性兌付危機(jī)[7]。

但實(shí)質(zhì)上，這種“保本保收益”的剛性兌付行為是一種不正當(dāng)競爭行為，不僅侵害了其他資管產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)的正當(dāng)利益，就信托業(yè)內(nèi)部而言，也釀成了一種“哄抬收益”的不良風(fēng)氣，這極大地?fù)p害了信托業(yè)“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，無端地提高了資金無風(fēng)險(xiǎn)收益水平，誘使投資者、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等因無須自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行激進(jìn)投資或加大杠桿的冒險(xiǎn)投機(jī)行為，引發(fā)金融市場秩序的混亂[8]。這種行為扭曲了金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，造成市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不合理，嚴(yán)重沖擊了資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，確應(yīng)納入資管行業(yè)法律法規(guī)的重點(diǎn)監(jiān)管范圍。

當(dāng)然，新規(guī)規(guī)定資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)不得承諾“保本保收益”，但并不意味著不允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“合理披露”，相反“新規(guī)”第12條還規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者主動(dòng)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露資產(chǎn)管理產(chǎn)品的募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容”。因此筆者在此建議：在發(fā)行和管理房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的過程中，信托公司作為受托人應(yīng)首先按照信托監(jiān)管法規(guī)及資管新規(guī)的有關(guān)要求，按時(shí)、及時(shí)向投資者披露信托產(chǎn)品的運(yùn)行情況尤其是信托資產(chǎn)凈值情況，履行好信托管理人的職責(zé)和義務(wù)，但應(yīng)避免通過使用“預(yù)期收益”、“預(yù)期收益率”等失當(dāng)詞語來吸引投資者，應(yīng)全面、客觀、真實(shí)地向投資者披露信托產(chǎn)品狀況（包括但不限于信托資金用途、交易結(jié)構(gòu)和交易安排、交易風(fēng)險(xiǎn)等），保障投資者能夠根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇與其匹配的信托產(chǎn)品，做到“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，打破“剛性兌付”亂象。

三、“去通道化”趨勢下受托人的權(quán)責(zé)辨析

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站上發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截止2018年6月30日，事務(wù)管理類信托產(chǎn)品的資金規(guī)模已達(dá)到14.3萬億元，占信托產(chǎn)品總資產(chǎn)比例的58.93%，已奪得全信托行業(yè)資金總規(guī)模的半壁江山[9]。因此，此次資管新規(guī)的發(fā)布必然對實(shí)務(wù)中數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的事務(wù)管理信托業(yè)務(wù)（即“通道業(yè)務(wù)”）帶來重要影響。

（一）通道業(yè)務(wù)實(shí)踐中的受托人地位

受托人在信托法律關(guān)系中處于極為重要的核心地位，信托的設(shè)立、存續(xù)和信托目的的實(shí)現(xiàn)均依賴于受托人的種種努力，受托人在某項(xiàng)信托中所發(fā)揮的實(shí)際效果對信托投資的增值與否具有決定性影響[10]。因此，我國《信托法》第30條規(guī)定，“受托人應(yīng)當(dāng)自己處理信托事務(wù)，但信托文件另有規(guī)定或者有不得已事由的，可以委托他人代為處理。受托人依法將信托事務(wù)委托他人代理的，應(yīng)當(dāng)對他人處理信托事務(wù)的行為承擔(dān)責(zé)任”，從該條款可看出，原則上在信托文件無特殊約定時(shí)受托人管理信托產(chǎn)品應(yīng)獨(dú)立處理信托事務(wù)，對信托資金的運(yùn)用方式具有完全的“自由裁量權(quán)”，應(yīng)以善良管理人的身份對信托事務(wù)進(jìn)行“主動(dòng)管理”。但在實(shí)踐中，信托當(dāng)事人經(jīng)常通過信托文件特別約定的方式限制受托人的自由裁量權(quán)，只保留受托人事務(wù)性的工作職能，轉(zhuǎn)而由投資者自行決定信托資金的投資方向，即形成了所謂“事務(wù)管理型”信托，也稱“信托通道業(yè)務(wù)”（以下簡稱“通道業(yè)務(wù)”）。

也就是說，依受托人在信托業(yè)務(wù)中所承擔(dān)的職能與義務(wù)的不同，可將信托產(chǎn)品劃分為兩種類型：一種是“主動(dòng)管理型信托”，是指信托公司作為受托人具有全部或部分的信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)，自主、獨(dú)立地對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托；另一種就是“事務(wù)管理型信托”即“通道業(yè)務(wù)”，是指受托人不具有信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的自主裁量權(quán)，而是根據(jù)委托人或是由委托人委托的具有指令權(quán)限的人的指令，對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托[11]。在通道業(yè)務(wù)中，受托人的職能通常具有這樣幾個(gè)特點(diǎn)：第一，受托人并不自主決定資金投向，信托或信托計(jì)劃的設(shè)立以及設(shè)立后的投資事宜往往由投資人主導(dǎo)，受托人僅需根據(jù)委托人或其指定的人的指令作為，在信托或信托計(jì)劃終止時(shí)以信托資產(chǎn)的實(shí)際狀態(tài)向受益人分配信托利益，也就是說，受托人僅根據(jù)信托文件承擔(dān)日常事務(wù)管理工作，如信托事務(wù)的記錄、信托資料的保管、信托運(yùn)行情況的報(bào)告等；第二，受托人一般也不承擔(dān)盡職調(diào)查責(zé)任、不負(fù)責(zé)對信托交易結(jié)構(gòu)和后續(xù)推進(jìn)進(jìn)行安排、管理，在委托人沒有特殊要求下，受托人無需對所投資項(xiàng)目進(jìn)行深入盡職調(diào)查，即便受托人進(jìn)行了盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)盡調(diào)結(jié)果與投資人投資意愿相左，也仍應(yīng)遵照投資人意愿進(jìn)行投資，其實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)后果也由投資人承擔(dān)；第三，關(guān)于受托人在該類信托下具體承擔(dān)何種風(fēng)險(xiǎn)、在何種條件下承擔(dān)何種責(zé)任，未有統(tǒng)一的硬性法律規(guī)定，主要依信托當(dāng)事人間的信托文件約定為準(zhǔn)。

（二）通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與受托人職能歸位

1.通道業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)辨析

“風(fēng)險(xiǎn)管理是信托公司的核心競爭力之一”[12]，投資人對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的屬意多半源自對信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力的信任，一般認(rèn)為，信托公司相較普通投資人而言，具有專業(yè)知識(shí)、專業(yè)技能和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，往往更易于實(shí)現(xiàn)投資人對信托資產(chǎn)保值增值的期待，透過專業(yè)受托人的管理，信托才得以提升效率和效益[13]。

面對如此龐大的通道業(yè)務(wù)規(guī)模，對整個(gè)信托業(yè)來講并非是一件十足的美事，相反可以說一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)警示信號，尤其對于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，通道類產(chǎn)品所伴隨的諸多風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。首先，就受托人而言，便面臨著受托資金來源和信托目的合法性的風(fēng)險(xiǎn)，由于投資管理風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，受托人對于委托人的資金來源或其投資信托的意圖并不關(guān)注，很可能導(dǎo)致信托公司在非主觀故意的情況下淪為監(jiān)管套利、利益輸送、甚至是干擾國家金融政策調(diào)控的工具[14]；另一方面，就投資者而言，由于缺乏信托公司作為專業(yè)受托人的獨(dú)立調(diào)查和意見參考，致使投資者可能對交易對手、投資項(xiàng)目缺乏客觀、全面的判斷，融資方發(fā)生信用違約的風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)；此外，即便就融資方房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，由于缺乏與受托人的直接溝通，導(dǎo)致在信托運(yùn)行過程的靈活性不足，發(fā)生緊急事件時(shí)往往應(yīng)對不利，不僅不利于信托資產(chǎn)的有效利用，也對房地產(chǎn)項(xiàng)目本身的順利推進(jìn)產(chǎn)生影響。

鑒于此，“資管新規(guī)”及銀保監(jiān)會(huì)隨后發(fā)布的《信托部關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知》、《信托公司受托責(zé)任盡職指引》等規(guī)定均對信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的通道化業(yè)務(wù)進(jìn)行了從嚴(yán)規(guī)制和監(jiān)督，要求從信托產(chǎn)品的信托目的、資產(chǎn)來源、嵌套層級設(shè)置以及信托資金運(yùn)用等方面出發(fā)進(jìn)行嚴(yán)格把控，對于符合監(jiān)管要求的事務(wù)管理型信托予以支持，對于違規(guī)操作、意圖實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)則將予以取締和禁止，杜絕信托公司通過開展通道業(yè)務(wù)為委托人、受益人違法違規(guī)提供便利，“去通道化”或者說“違規(guī)通道業(yè)務(wù)剔除化”是信托業(yè)和整個(gè)資管行業(yè)的業(yè)務(wù)趨勢。

2.受托人管理職責(zé)的歸位

換一個(gè)角度講，與其說資管新規(guī)等監(jiān)管規(guī)定是對信托通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)制，不如說是對通道業(yè)務(wù)中受托人的管理職責(zé)進(jìn)行了重新梳理和強(qiáng)化。自為應(yīng)對2008年金融危機(jī)而制定的“四萬億”刺激政策施行后信托通道業(yè)務(wù)激增、信托業(yè)整體規(guī)模迅速擴(kuò)大，房地產(chǎn)項(xiàng)目也成為其重要投資方向[15]，但在激增背后，受托人的管理職能也在無形之中受到了弱化。大多數(shù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的通道業(yè)務(wù)中，受托人常常不參與信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查以及資金投向研究等工作，僅以形式受托人的身份發(fā)行信托通道產(chǎn)品，信托事務(wù)的實(shí)際管理工作均由委托人自行決定，這在銀信合作業(yè)務(wù)中體現(xiàn)得最為明顯，“影子銀行”也因此應(yīng)運(yùn)而生。因此，為規(guī)制信托通道業(yè)務(wù)中的種種違規(guī)亂象，本次新規(guī)對受托人在通道業(yè)務(wù)中的重要管理職責(zé)進(jìn)行了明確和強(qiáng)調(diào)：

（1）通道業(yè)務(wù)中，信托產(chǎn)品的受托人應(yīng)負(fù)有親自管理信托事務(wù)的職責(zé)。依據(jù)“新規(guī)”第22條規(guī)定，“金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，且委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任”。此前實(shí)踐中，為間接向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放資金貸款，銀行常常與信托公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司等合作以“銀行理財(cái)+信托計(jì)劃”、“銀行理財(cái)+信托計(jì)劃+私募基金”、“銀行理財(cái)+資管計(jì)劃+信托計(jì)劃”等方式發(fā)行多層嵌套資管產(chǎn)品，在該等業(yè)務(wù)模式下信托計(jì)劃常常僅是通道工具，信托計(jì)劃受托人的地位無足輕重、不發(fā)揮實(shí)際作用，而今，在二層以上嵌套被禁止的情況下，信托受托人無論作為委托機(jī)構(gòu)還是受托機(jī)構(gòu)的責(zé)任都開始強(qiáng)化，盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)分析、資金投向研究、項(xiàng)目可行性分析等這種基本職責(zé)應(yīng)被重新重視起來且應(yīng)由受托人親自執(zhí)行，以免因受托人失職造成投資者損失。

（2）通道業(yè)務(wù)中，受托人應(yīng)負(fù)有了解投資者的注意義務(wù)。依據(jù)“新規(guī)”第6條要求，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行和銷售資管產(chǎn)品應(yīng)做到既“了解產(chǎn)品”又“了解客戶”，也就是說，作為信托產(chǎn)品受托人，信托機(jī)構(gòu)不僅要對自己管理的信托產(chǎn)品熟悉，也應(yīng)對產(chǎn)品的投資人有必要的了解，關(guān)于投資人的身份、資質(zhì)、權(quán)限等情況應(yīng)按照“新規(guī)”第5條進(jìn)行審慎核查，為投資者推薦符合其自身資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資產(chǎn)品。此外，按照“新規(guī)”第27條的要求，對于已發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，要穿透識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，即對投資者的數(shù)量、資質(zhì)、條件進(jìn)行穿透性審查，確保最終投資者符合合格投資者要求，避免通過嵌套產(chǎn)品突破合格投資者限制。同時(shí)，受托人也應(yīng)加強(qiáng)對投資人異常信托交易行為的警惕和關(guān)注，謹(jǐn)防“信托洗錢”或其他違法犯罪活動(dòng)發(fā)生[16]。

（3）通道業(yè)務(wù)中，受托人仍負(fù)有產(chǎn)品合法合規(guī)性審查義務(wù)。依據(jù)新規(guī)等監(jiān)管規(guī)定的要求，穿透性審查除向上關(guān)注投資者條件外，還要向下審查底層資產(chǎn)，禁止將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)或產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)等限制或禁止領(lǐng)域。因此，信托公司應(yīng)根據(jù)信托通道業(yè)務(wù)的實(shí)際需要，對產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、交易對手、風(fēng)險(xiǎn)控制措施等進(jìn)行可行性評估與分析，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的合法合規(guī)性、關(guān)聯(lián)方交易等問題，以免信托通道產(chǎn)品成為其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)避投資監(jiān)管、杠杠約束的套利工具。

（4）通道業(yè)務(wù)中，受托人也應(yīng)履行勤勉忠實(shí)義務(wù)?！靶乱?guī)”第8條對所有資管產(chǎn)品的管理人職責(zé)進(jìn)行了梳理和明確，如產(chǎn)品分類登記、注冊義務(wù)，分別建賬、分類核算義務(wù)，按約進(jìn)行投資收益分配義務(wù)，產(chǎn)品凈值化管理和公開披露義務(wù)，受益人賬戶信息確認(rèn)核查義務(wù)以及監(jiān)管部門規(guī)定的其他職責(zé)和義務(wù)；且若金融機(jī)構(gòu)未按照誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)原則切實(shí)履行受托管理職責(zé)，造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)依法向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。前述義務(wù)是信托機(jī)構(gòu)作為產(chǎn)品發(fā)行人和管理人在信托事務(wù)中應(yīng)履行的基本職責(zé)，且無論該信托是否為通道產(chǎn)品。也就是說，即便在通道業(yè)務(wù)中受托人也不能成為“甩手掌柜”，仍應(yīng)切實(shí)、具體地履行好信托法所規(guī)定的受托人“誠信”、“信用”“謹(jǐn)慎”、“有效管理”等基本義務(wù)[17]，特別是在開展房地產(chǎn)項(xiàng)目通道業(yè)務(wù)時(shí)，也應(yīng)對信托資金的來源、投向、房地產(chǎn)項(xiàng)目的可行性審查等問題給予足夠重視，堅(jiān)守信托管理人的底線和公開透明原則，嚴(yán)防信托當(dāng)事人之間的非法利益輸送、違反監(jiān)管法規(guī)。

總結(jié)來看，資管新規(guī)的出臺(tái)標(biāo)志著我國資產(chǎn)管理行業(yè)邁向了一個(gè)目標(biāo)明確、步伐統(tǒng)一的新的監(jiān)管期和改革期，新規(guī)規(guī)定對于促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)范、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展起到了承前啟后的關(guān)鍵作用。但同時(shí)這也意味著，作為非標(biāo)化投資項(xiàng)目的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)欲想被容納進(jìn)這個(gè)氣象嶄新的行業(yè)，相關(guān)從業(yè)者需對其業(yè)務(wù)實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)的“名投實(shí)借”、“剛性兌付”、“違規(guī)通道義務(wù)”等問題進(jìn)行“反躬自省”，通過進(jìn)一步規(guī)范業(yè)務(wù)操作、審慎有效管理、公開透明監(jiān)督等措施不斷調(diào)整信托業(yè)務(wù)的操作方式和內(nèi)容，以適應(yīng)資管行業(yè)發(fā)展的新要求和新期待。

注 釋：

①銀監(jiān)會(huì)2009年第1號令《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第27條。